In meinem Artikel „Owner Earnings versus Free Cash Flow“ bin ich ja recht detailliert auf die Berechnung der beiden Kennzahlen Owner Earnings FCF und Free Cash Flow eingegangen. Um aus diesen Kenngrößen nun einen Unternehmens- oder Eigenkapitalwert und daraus dann einen Aktienkurs abzuleiten, gibt es mehrere Methoden. Eine davon ist der Discounted Cash Flow (DCF) – Ansatz, auf den ich später mehr im Detail eingehen werde. Bevor wir jedoch in die eigentliche DCF-Bewertung einsteigen können, müssen wir noch ein, zwei Anpassungen an unserer Cash Flow Berechnung vornehmen und den Free Cash Flow to the Firm (FCFF) bzw. den Free Cash Flow to Equity (FCFE) ausrechnen (auch hier können wir natürlich wieder das konservativere Konzept der Owner Earnings berücksichtigen).
Was hat es nun mit diesen zwei zusätzlichen Cash Flow-Berechnungen auf sich? Wenn wir uns nochmal das Beispiel Z-Zone ansehen, dann werden wir feststellen, dass das Startup ausschließlich mit Peter’s eigenem Geld finanziert wurde (50.000 EUR). In der Realität hat natürlich jedes oder sagen wir quasi jedes (ich will nicht ausschließen, dass es auch Ausnahmen gibt) gelistete Unternehmen auch Fremdkapital aufgenommen für das Zinsen gezahlt werden müssen und das auch z.B. an die kreditgebenden Banken zurückgezahlt werden muss. Dies hat natürlich Einflüsse auf den Cash Flow, die wir für unsere Bewertung zusätzlich berücksichtigen müssen.
FCFF und FCFE schauen nun auf diesen Umstand von zwei verschiedenen Seiten:
- FCFE schaut auf den Cash Flow aus Aktionärssicht, d.h. wir berechnen den Cash Flow nur für die Eigenkapitalgeber. In der Bewertung bestimmen wir dann direkt den Wert des Eigenkapitals
- FCFF nimmt die Perspektive des Gesamtunternehmens ein. Wir berechnen also einen Cash Flow für alle Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapitalgeber). In der späteren Bewertung bestimmen wir dann also erstmal den gesamten Unternehmenswert und ziehen anschließend die Nettoverschuldung wieder ab, um zum Eigenkapitalwert zu gelangen (am Ende möchten wir ja den fairen Wert der Aktien bestimmen)
In diesem Artikel möchte ich zunächst mal auf den Free Cash Flow to Equity (FCFE) eingehen.
Inhaltsverzeichnis
Was du in diesem Artikel lernst
- Wie der FCFE genau berechnet wird (inkl. Beispiel)
- Was den FCFE von der Dividende unterscheidet
- Wann wir den FCFE nicht nutzen sollten
FCFE schaut auf das Eigenkapital
FCFE bzw. Free Cash Flow to Equity wird also dazu genutzt den intrinsischen Wert des Eigenkapitals zu ermitteln.
Mithilfe des FCFE können wir ausrechnen, wie viel „Cash“ ein Unternehmen an seine Anteilseigner zurückgeben kann. Das alles unter Berücksichtigung von Steuern, CapEx (also Investitionen) etc. sowie auch der Rückzahlung bzw. Neuaufnahme von Schulden.
Die ersten Bestandteile kennen wir ja bereits aus der Owner Earnings Betrachtung.
Die Berechnung des Free Cash Flow to Equity (FCFE)
Um den FCFE zu berechnen, können wir verschiedene Startpunkte wählen. Am eingängigsten ist wohl der Ansatz über den Nettogewinn, weil dieser auch in den veröffentlichten Kapitalflussrechnungen verwendet wird und wir diesen Ansatz bereits aus dem Z-Zone Beispiel kennen.
FCFE ausgehend vom Nettogewinn
Ausgehend vom Nettogewinn können wir den FCFE folgendermaßen berechnen:
FCFE = Nettogewinn + Abschreibungen und Amortisation + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx + Nettoneuschuldenaufnahme
| FCFE Formel | Kommentare |
| Nettogewinn |
|
| + Abschreibungen und Amortisation und andere nicht zahlungswirksame Bestandteile |
|
| +/- Änderungen des Non-Cash Working Capital |
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| – CapEx |
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| +/- Nettoneu-verschuldung |
|
Wie wir sehen, unterscheidet sich die Berechnung nur im letzten Teil (der Nettoneuverschuldung) von der Free Cash Flow Berechnung auf Basis der Kapitalflussrechnung (Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit minus Investitionen in Sachanlagen).
FCFE ausgehend vom EBIT
FCFE = EBIT – Zinsen – Steuern + Abschreibungen und Amortisation + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx + Nettoneuschuldenaufnahme
FCFE ausgehend vom FCFF
FCFE = FCFF – [ Zinsen x (1 – Steuern)] + Nettoneuschuldenaufnahme
FCFE am Beispiel Z-Zone
Jetzt wo wir uns einmal die Formel zur Berechnung des Free Cash Flow to Equity angesehen haben, möchte ich das Ganze nochmal anhand eines Beispiels erläutern.
Nehmen wir einmal die folgenden Financials von Z-Zone. Es handelt sich um das gleiche Beispiel wie im Deep Dive Owner Earnings, allerdings hat Peter nun nur 25.000 EUR selbst ins Unternehmen investiert. 25.000 EUR hat er sich zusätzlich für 10 Jahre von der Bank geliehen (zu einem Zins von 5%). Das heißt wir sehen in der Bilanz nun langfristige Schulden in Höhe von 25.000 EUR, die sich je Jahr durch die Rückzahlung um 2.500 EUR verringern. In der GuV sehen wir zusätzliche Zinsen (5% mal den jeweiligen Schuldenstand) und daraus resultierend eine niedrigere Steuerlast und einen niedrigeren Nettogewinn.
Wir möchten gerne den Free Cash Flow to Equity für das Jahr 2015 ermitteln. Wir lösen das Problem mithilfe der FCFE-Formel auf Basis des Nettogewinns:
FCFE = Nettogewinn + Abschreibungen und Amortisation + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx + Nettoneuschuldenaufnahme
1. Nettogewinn
Der Nettogewinn in diesem Beispiel beträgt 6.843 EUR in 2015.
2. Abschreibungen und Amortisation
Die Abschreibungen finden wir auch recht leicht in der GuV: 2.150 EUR.
Manchmal sind die Abschreibungen allerdings in den Umsatzkosten (COGS) versteckt (ist z.B. bei Apple so). In einem solchen Fall können wir die Abschreibungen dann in der Kapitalflussrechnung finden.
3. Änderungen des Non-Cash Working Capital
Kommen wir zu den Änderungen des (Non-Cash) Working Capital.
Wir nehmen hierfür auf der Aktivseite die Änderungen der Forderungen und der Lagerbestände sowie auf der Passivseite die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen:
- Die Forderungen nehmen von 25.000 auf 30.000 EUR zu. Der Cash-Einfluss beträgt also -5.000 EUR
- Die Lagerbestände steigen von 5.000 auf 15.000 EUR an. Auf der Cash-Seite sind das also -10.000 EUR
- Die Verbindlichkeiten aus L.u.L. sind konstant bei 50 EUR. Es gibt hier also keinen Cash-Einfluss
In Summe haben wir also eine Änderung des Working Capital in Höhe von -15.000 EUR.
Andere nicht zahlungswirksame Bestandteile gibt es in diesem Fall nicht. Grundsätzlich kann es sich hierbei aber um Rechnungsabgrenzungsposten, Aktienoptionen für das Management etc. handeln. Wir sollten immer genau abwägen, ob wir diese Bestandteile als Teil des Cash Flow betrachten oder im Nettogewinn belassen wollen.
4. CapEx
Ohne die Kapitalflussrechnung vorliegen zu haben, ist es nicht ganz offensichtlich, wie wir die Investitionen nur aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung berechnen können. Das liegt daran, dass die Position „Sachanlagen“ in diesem Fall eine Nettoposition ist, die sowohl die Investitionen, als auch die Abschreibungen beinhaltet.
Um also zu den ursprünglichen Investitionen zu gelangen, müssen wir in diesem Beispiel die kumulierten Abschreibungen wieder zu den Sachanlagen hinzu addieren. Am einfachsten ist es aber, die Investitionen direkt aus der Kapitalflussrechnung zu entnehmen.
In diesem Fall hätten wir also:
- für das Jahr 2013: 18.000 EUR Sachanlagen + 2.000 EUR Abschreibungen = 20.000 EUR. Dies ist die ursprüngliche Investition in die Produktionsanlage
- 2014: 16.450 EUR Sachanlagen + kumulierte Abschreibung von 4.050 EUR = 20.500 EUR. Differenz zu 2013 also 500 EUR
- 2015: 15.300 EUR Sachanlagen + kumulierte Abschreibung von 6.200 EUR = 21.500 EUR. Differenz zu 2014 also 1.000 EUR
Dem entsprechend hat Z-Zone im Jahr 2015 Investitionen i.H.v. 1.000 EUR getätigt, die einen Zahlungsmittelabfluss bedeuten.
Wir können an dieser Stelle natürlich auch mit dem Owner Earnings Ansatz arbeiten und die langfristigen durchschnittlichen Investitionen für die Cash Flow-Berechnung ansetzen.
5. Nettoneuverschuldung
Hier schauen wir sowohl auf die langfristigen, als auch auf die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Weil wir in unserem Beispiel nur langfristige Schulden (Finanzierungszeitraum 10 Jahre) haben, kann der Cash-Einfluss ganz einfach aus der Veränderung der langfristigen Schulden abgelesen werden. Die Veränderung beträgt hier – 2.500 EUR. Das bedeutet Z-Zone hat 2.500 EUR an Schulden getilgt, also in diesem Fall einen Barmittelabfluss verzeichnet.
An dieser Stelle müssen wir außerdem beachten, dass zwar Schulden getilgt, gleichzeitig aber die Kapitalrücklage um 7.000 EUR erhöht wurde, um überhaupt noch zahlungsfähig zu sein. Peter musste also in diesem Szenario Anteile an seiner Firma abgeben bzw. eigenes Geld nachschießen, um nicht zahlungsunfähig zu sein.
6. FCFE Berechnung
Damit hätten wir dann bereits alles zusammen, um den FCFE berechnen zu können. Hier nochmal die Zusammenfassung der FCFE-Berechnung:
Die Berechnung ist wie wir sehen können also recht einfach und logisch. Und wieder sehen wir, dass wir trotz eines positiven Nettogewinns einen hohen negativen Cash Flow haben.
Negativer FCFE?
Analog zum Nettogewinn kann also auch der Free Cash Flow (to Equity) negativ sein. Ein negativer FCFE kann aus einem oder einer Kombination der folgenden Faktoren entstehen:
- Die Firma macht größere Verluste (d.h. der Nettogewinn ist bereits negativ)
- Das Unternehmen investiert überdurchschnittlich viel. Vor allem in kapitalintensiven und zyklischen Industrien kommt es oft zu einzelnen Jahren mit stark negativen Cash Flows als Resultat großer Investitionen
- Das Working Capital steigt aus irgendwelchen Gründen stark an
- Die Firma zahlt in hohem Maße Schulden zurück
In diesem Fall haben wir auf der einen Seite eine recht hohe Tilgung (Cash Effekt 2.500 EUR). Zum anderen haben wir einen signifikanten Anstieg des Working Capitals zu verzeichnen (offene Forderungen +5.000 EUR, Lagerbestand an nicht verkauften Erzeugnissen +10.000 EUR).
Wann können wir den FCFE nutzen
Wann können wir den FCFE nun nutzen und wann ist von einer Bewertung auf Basis des FCFE abzuraten?
Damodaran, Professor an der NYU Stern School of Business schreibt, dass wir den Free Cash Flow to Equity unter folgenden Umständen nutzen können:
1. Wir haben ein stabiles Debt-to-Equity Ratio – Manche Unternehmen (z.B. Coca Cola oder P&G) haben über Zeit relativ stabile Debt-to-Equity Ratios. Für diese Unternehmen können wir den FCFE verwenden. Bei Firmen mit stark schwankendem Verschuldungsgrad sollten wir dagegen vorsichtig sein. Der FCFE würde dann stark nur durch Änderungen in der Kapitalstruktur beeinflusst werden, die eigentlich nichts mit dem operativen Geschäft zu tun haben. In diesem Fall sollten wir dann eher den FCFF nutzen, also uns den gesamten Unternehmenswert inkl. des Fremdkapitals ansehen
2. Es werden entweder keine Dividenden gezahlt oder die Dividenden unterscheiden sich stark vom FCFE – Ursprüngliche Bewertungsmethoden basierten eher auf den Dividenden als auf den Cash Flows. Noch vor einigen Dekaden war eine Bewertung auf Basis der Dividenden der Standard-Bewertungsansatz. Das so genannte Dividend Discount Model war stark verbreitet.
Wenn wir also stabile Dividenden haben oder ggfs. sogar der gesamte Gewinn an die Aktionäre ausgeschüttet wird, dann können wir vielleicht mit dem Dividend Discount Model rechnen.
In allen anderen Fällen (wahrscheinlich 95% der Fälle) sollten wir aber eher eine Cash Flow-Betrachtung vornehmen.
Zusammenhang zwischen FCFE und Dividenden
Der Free Cash Flow to Equity ist im Wesentlichen der Barmittelüberschuss, der theoretisch als Dividende an die Anteilseigner ausgeschüttet werden kann, allerdings nicht muss. Teile des Cash Flows verbleiben typischerweise im Unternehmen, um dort weitere Wachstumsoptionen zu verfolgen. In der Theorie sollten Dividenden nur ausgeschüttet werden, wenn das Unternehmen selbst keine besseren Investitionsgelegenheiten mehr sieht (Capital Allocation).
Und nun?
Wenn wir einmal den FCFE bestimmt haben (und wir den Ansatz auch anwenden können – Limitationen siehe oben), dann wäre der nächste Schritt z.B. eine Bewertung des Eigenkapitals auf Basis des DCF-Methode (Ertragswertmethode). Auf diese werde ich in Kürze nochmal im Detail eingehen.
Und bis dahin: Bitte gebt mir gerne Feedback zu meinen Artikeln (Inhalte, Schreibstil, Whatever…). Dies hilft mir mich weiter zu verbessern.
Weitere Ressourcen zur DCF-Bewertung
Einordnung des Discounted Cash Flow in die DIY Investor Bewertungslogik
Financials anpassen und aktuelle Cash Flows ermitteln:
- Cash Flows und Gewinne normalisieren – So geht’s
- R&D = CapEx: So klassifizieren wir die F&E-Ausgaben um
- Operatives Leasing: Abschlüsse und Kennzahlen richtig anpassen
- Free Cash Flow to Equity (FCFE) – Die Basics
- Das ABC des Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
- IFRS 16 im DCF-Modell richtig berücksichtigen: So geht’s
Cash Flows prognostizieren
- Weniger ist mehr: Cash Flow Prognose für die DCF-Bewertung
- DCF: CapEx und zugehörige Abschreibung konsistent ermitteln – So geht’s
- Forecast wesentlicher Bilanzpositionen im Rahmen der Unternehmensbewertung
Den Abzinsungsfaktor bestimmen
- Wie wir die Kapitalkosten bzw. den WACC bestimmen können
- Ansätze zur Abschätzung der Eigenkapitalkosten
- So bestimmen wir die Fremdkapitalkosten
- Capital Asset Pricing Modell (CAPM): Ein Ansatz zur Bestimmung der EK-Kosten
- Beta: Wie wir die Kennzahl richtig abschätzen
- Wie wir den Marktwert des Fremdkapitals ermitteln können
Das Unternehmen bewerten
- Der Wert des Wachstums: Der Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz
- DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft
- Terminal Value: Wie wir den Endwert für die DCF-Bewertung ermitteln
- DCF: 6 typische Fehler, die wir bei der Modellierung vermeiden sollten
- Nominale versus reale DCF-Bewertung: Wie gehen wir mit hoher Inflation um
Interessanter Artikel, auch wenn sich mir der Sinn und Zweck des FCFE nicht so wirklich erschließt. Owner Earnings vs. FCF macht irgendwie noch Sinn, da dort die Investitionen ja quasi geglättet werden und man entscheiden kann X mal FCF oder X mal Owner Earnings ist teuer/nicht teuer. Für mich war bisher der FCF quasi das, was theoretisch am Ende eines Zeitraums frei zur Verfügung steht für Schuldentilgung, Dividenden, Aktienrückkäufe oder -0,5 % Tagesgeldkonto 🙂 Wozu brauche ich also noch FCFE? Damit bekommt man doch nur eine weitere Kennzahl in die Richtung, die aber irgendwie wenig aussagt oder die auch verfälscht ist (z.B. wenn Apple hohe Verschuldung macht, um Dividenden zu zahlen oder Rückkäufe durchzuführen).
Ich bin da bei dir. Wenn du ein einfaches Multiple nutzt, dann brauchst du den FCFE (oder FCFF) eigentlich nicht. Die Kennzahlen sind aus meiner Sicht auf auf eine DCF-Bewertung ausgelegt. Wenn wir nämlich den FCF für ein paar Jahre in die Zukunft fortschreiben müssen, dann wird die Kapitalstruktur wichtig. In der Realität wird eine Firma ja immer zu einem gewissen Prozentsatz mit Fremdkapital finanziert sein (ist ja auch günstigeres Kapital) und das berücksichtigt der FCFE. Nutzen wir den FCF ohne diese Anpassung würden wir implizit annehmen, dass nach und nach das D/E-Ratio abnimmt, was etwas unrealistisch wäre.
Hallo Axel,
könntest du mir bitte (noch einmal) erklären, warum du von „+/- Änderungen des Non-Cash Working Capital“ sprichst und warum man Barmittel und kurzfristige Schulden nicht berücksichtigt?
Es geht doch um die Bewertung von Unternehmen. Unternehmen kann man auf Basis von Cash Flows bewerten. Bei der Cash Flow Betrachtung geht es um die Frage, ob:
– Zu- und Abflüsse
– von Cash und Cashäquivalenten
– die für den operativen Betrieb erforderlich sind
– einen Überschuss ergeben
– von dem noch Finanzmittel abgezogen werden
– die für den Erhalt des Betriebs erforderlich sind (Reinvestitionen etc.)
– und dennoch ein Überschuss verbleibt
– der den Kapitalgebern zur Verfügung steht.
Wenn das das Grundprinzip ist, dann verstehe ich z.B. nicht, warum man den „Change“ in Barmitteln nicht berücksichtigen soll. Wenn ich Barmittel ausgebe, um mein Business zu führen, dann senkt das den FCF. Wieso soll ich das nicht bei der FCF Berechnung berücksichtigen?
Vielen Dank vorab!
Christian
Hi Christian,
sorry für die verspätete Antwort. Ist mir hier irgendwie durchgegangen.
Die Änderungen des Barmittelbestandes werden bei der Cash Flow Berechnung nicht berücksichtigt, weil wir ansonsten eine Doppelzählung hätten. Verkaufen wir z.B. ein Produkt und der Kunde bezahlt in Cash, dann weisen wir in unserer GuV einen Umsatz aus. Dieser Umsatz wird deshalb bereits in der Cash Flow Berechnung berücksichtigt.
Die Logik ist also eher umgekehrt. Wir gehen von der GuV aus und schauen uns an, an welchen Stelle die GuV Bestandteile enthält, die keinen Cash Effekt hatten und addieren diese wieder hinzu bzw. ziehen diese ab. Machen wir das mit allen nicht Cash-relevanten Bestandteilen, dann sollte die Cash-Änderung in der Kapitalflussrechnung genau die Änderung ergeben, die wir auch in der Bilanz finden.
Hoffe das hilft als Erklärung.
Beste Grüße,
Axel
Bei der Nettoneuverschuldung hattest du die Kapitalrücklage i.H.v. 7000 EUR erwähnt. Wirkt sich das überhaupt nicht auf den CF aus?
Nein, am Ende geht es drum, was aus dem Geschäft des Unternehmens als Cash Flow dem Eigenkapital zufließt (also was die EK-Geber bzw. Aktionäre nach allen Zahlungsmittelabflüssen noch übrig behalten). Daher auch der Name Free Cash Flow to Equity. Wenn du separat EK von außen zuschießen musst, dann ist das deshalb nicht Teil des Cash Flows.
Beste Grüße
Super Beitrag, danke! Ein kleiner Fehler: Der Nettogewinn beträgt nicht 6.736 sondern 6.843.
Danke dir! Hab ich korrigiert.