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Mai 24 2017

DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft


Nachdem ich inzwischen recht ja umfangreich den Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz inkl. der individuellen Inputs vorgestellt habe, hier nun ein Beispiel für eine konkrete Bewertung inkl. Excel Tool zum Download.

Wie in den anderen Beispielen auch, nutze ich wieder Microsoft zur Illustration. Ihr könnt das zugehörige kleine Excel-Modell für Microsoft unter der Rubrik DIY Tools herunterladen und die Berechnungen selbst nachvollziehen.

Bevor wir konkret einsteigen, hier auch nochmal der Hinweis zur Einordnung der DCF-Bewertung in den Gesamtkontext:

Der Discounted Cash Flow Ansatz ist ein Ansatz, der bereits mögliche zukünftige Wachstumsoptionen berücksichtigt. Im Vergleich zum Ersatzwert oder zum Earnings Power Value (EPV), die nur auf den Wert des aktuell vorhandenen Geschäfts schauen, ist die Bewertung also mit einer höheren Unsicherheit behaftet.

Die Daten sind außerdem rein zur Illustration des Bewertungsverfahrens gedacht und nicht als Bewertung der MSFT-Aktie zu sehen. Dies hat unter anderem den Grund, dass ich bestimmte Annahmen, wie z.B. die zukünftige Kapitalrendite, nicht im Detail verifiziert habe. Darüber hinaus sind die Ergebnisse des letzten Quartals nicht in die Bewertung eingeflossen.

Für die konkrete Bewertung gehen wir nun in 6 Schritten vor:

  1. Zunächst stellen wir die historischen Financials zusammen und berechnen den FCFF
  2. Dann sagen wir die Cash Flows für die nächsten 5 Jahre voraus
  3. Anschließend bestimmen wir die Kapitalkosten und ermitteln den Barwert der Cash Flows für die Jahre 1 bis 5
  4. Dann schauen wir uns den Endwert bzw. den Terminal Value an
  5. Als nächstes berechnen wir den intrinsischen Wert indem wir Schulden und Cash-Bestände berücksichtigen
  6. Zuletzt machen wir noch eine Sensitivitätsanalyse


Inhaltsverzeichnis

  • 1. Historische Financials zusammenstellen und FCFF berechnen
  • 2. Vorhersage der Cash Flows bzw. der wesentlichen Treiber
  • 3. Barwert der explizit vorhergesagten Cash Flows
  • 4. Terminal Value bzw. Endwert bestimmen
  • 5. Den intrinsischen Wert berechnen
  • 6. Sensitivitätsanalyse
  • Disclaimer und Disclosure
  • Weitere Ressourcen zur DCF-Bewertung

1. Historische Financials zusammenstellen und FCFF berechnen

Zunächst mal stellen wir die wesentlichen historischen Financials zusammen und berechnen den Free Cash Flow. Das Vorgehen hierbei hatte ich ja in meinem Artikel zum FCFF bereits detailliert erläutert (auch für das Beispiel Microsoft).

Einziger Unterschied zur früheren Berechnung: Die Investitionen (CapEx) habe ich hier noch um die Aufwendungen für Akquisitionen erhöht:

Beachtet bitte Folgendes: Operative Leasingverträge werden von MSFT bereits aktiviert, F&E-Kosten habe ich hier nicht angepasst. Ich habe außerdem keine Anpassungen vorgenommen, um die Owner Earnings abzubilden, habe also z.B. Aktienoptionen nicht korrigiert.


2. Vorhersage der Cash Flows bzw. der wesentlichen Treiber

Sobald wir die historischen freien Cash Flows analog Schritt 1 für das gesamte Unternehmen ermittelt haben, können wir uns daran machen, die Cash Flows für die nächsten 5 Jahre – unsere explizite Vorhersageperiode – zu bestimmen.

Dafür berechnen wir Folgendes bzw. legen Folgendes fest:

  • Die Wiederanlagequote basierend auf dem Durchschnitt der letzten paar Jahre: ~25%
  • Den zukünftigen Return on Capital bzw. die Kapitalrendite basierend auf einer groben Schätzung: ~65%

Es ergibt sich eine EBIT-Wachstumsrate g von ca. 16%. Im ersten Jahr ist die Wachstumsrate etwas höher, weil die Reinvestitionsrate in 2016 bei über 25% lag (nämlich bei 30,2%) und deshalb im Folgejahr, dem ersten Jahr unserer Vorhersageperiode, ein etwas größeres EBIT-Wachstum zu erwarten ist.

Cash Flow Prognose Beispiel Microsoft

Mehr zur Prognose der Cash Flows für die DCF-Bewertung findet ihr in meinem entsprechenden Artikel. Um das tatsächliche Zustandekommen der Zahlen nachzuvollziehen, ladet ihr am besten das zu diesem Artikel zugehörige Excel-File herunter.


3. Barwert der explizit vorhergesagten Cash Flows

Um als nächsten Schritt den Barwert der Cash Flows für die Jahre 1 bis 5 zu bestimmen, benötigen wir zunächst die Kapitalkosten:

WACC Beispiel Microsoft

Mehr Informationen zu den einzelnen Bestandteilen findet ihr in meinen Artikeln zur Bestimmung des WACC, der Eigenkapitalkosten sowie der Fremdkapitalkosten.

Haben wir die Kapitalkosten einmal bestimmt, dann können wir den Barwert der Cash Flow für die Jahre 1 bis 5 bereits bestimmen:

FCFF Berechnung Beispiel Microsoft

Dafür müssen wir nur den Cash Flow für jedes der 5 Jahre mit dem entsprechenden Abzinsungsfaktor ausmultiplizieren. Der Barwert ergibt sich dann als Summe der Barwerte der einzelnen Cash Flows, in diesem Fall:

Barwert Cash Flows 1-5 = 25.348 + 25.608 + 26.012 + 26.561 + 27.258 = 130.787 Mio. USD.

Bezogen auf 7.728 Mio. ausstehende Aktien wäre das ein Unternehmenswert (heißt ohne Berücksichtigung von Schulden und Cash) von ca. 17 USD/Aktie.


4. Terminal Value bzw. Endwert bestimmen

Als nächstes schauen wir uns den Endwert an. Weil wir in den Jahren 1 bis 5 mit 16% eine recht hohe Wachstumsrate ermittelt haben, berücksichtigen wir noch eine Übergangsphase von 5 Jahren. D.h. wir berücksichtigen den Endwert ab dem Jahr 11, also 2027.

Wesentliche Annahmen hierfür:

  • Die Kapitalrendite sinkt auf einen nachhaltigen Wert von 8%, was genau den Kapitalkosten entspricht. Ich gehe also hier davon aus, dass Microsoft seinen Wettbewerbsvorteil über Zeit einbüßen wird. Ob das realistisch ist, müssten wir noch einmal analysieren, speziell vor dem Hintergrund der Investments in das Cloud Computing (tatsächlich ein sehr wettbewerbsintensives Umfeld)
  • Die Wachstumsrate entspricht grob der Wachstumsrate der Gesamtwirtschaft: 1,5%
  • Die Reinvestitionsrate sinkt, d.h. MSFT geht mehr zu Ausschüttungen der Cash Flows in Form von Dividenden über (weil die Kapitalrendite entsprechend niedriger ist)

Discounted Cash Flow Bewertung Beispiel Microsoft

Damit berücksichtigen wir den Wert nach Jahr 10, also ab 2027, bis in alle Ewigkeit!

Der Endwert bzw. der Barwert des Endwerts wird in diesem Fall folgendermaßen bestimmt:

Barwert des Endwertes = 59.182 / (8% – 1,5%) * 0,4618 = 418.418 Mio. USD.

Die Zwischenjahre habe ich modelliert, indem ich einfach Kapitalrendite und Wachstumsrate zwischen Jahr 5 und Jahr 11 linear interpoliert habe. Heißt die Wachstumsrate nimmt über 5 Jahre konstant von ca. 16% auf den langfristigen Wert von 1,5% ab.


5. Den intrinsischen Wert berechnen

Als letzten Schritt im Rahmen unserer Bewertung müssen wir aus den verschiedenen Barwerten noch den intrinsischen Wert des Eigenkapital bzw. den Aktienkurs bestimmen.

Dies machen wir, indem wir zunächst mal die Barwerte von Wachstumsphase (Jahre 1 bis 5), Übergangsphase (Jahre 6 bis 10) und Endwert (Jahre 11 bis unendlich) aufaddieren.

Wir erhalten einen Unternehmenswert (Enterprise Value) von ca. 685 Mrd. USD.

DCF Bewertung Beispiel Microsoft

Anschließend berücksichtigen wir noch die Schulden sowie die Barmittelbestände. Genauer gesagt, die überschüssigen Barmittelbestände, d.h. das Cash, welches nicht für das operative Geschäft benötigt wird. Dies ist nämlich in unserer DCF-Bewertung noch nicht enthalten.

In diesem Fall sind die Schulden niedriger als die überschüssigen Barmittel (alle Barmittel und Investments, die 2% vom Umsatz übersteigen), sodass der Wert des Eigenkapitals inkl. Cash sogar noch höher ist, als der Unternehmenswert.

Auf 7.728 Mio. Aktien bezogen ergibt sich der intrinsische Wert zu ca. 95 USD/Aktie. Wir hätten also nach dieser Analyse eine Sicherheitsmarge von ca. 30% im Vergleich zum aktuellen Aktienkurs.


6. Sensitivitätsanalyse

Schlussendlich machen wir noch eine Sensitivitätsanalyse, d.h. wir schauen uns an, welchen Einfluss Änderungen der wesentlichen zwei Inputs, nämlich langfristige Wachstumsrate und Kapitalkosten, auf unsere Bewertung haben.

Hier sehen wir ein paar interessante Sachen:

Zum einen sehen wir, wie groß der Einfluss der Wachstumsrate und des WACC auf unseren intrinsischen Wert ist. Zum anderen sehen wir, dass bei einem WACC von über 10% der intrinsische Wert mit steigender Wachstumsrate abnimmt.

Das scheint erstmal nicht intuitiv zu sein, bei genauem Hinsehen macht das Ganze aber doch Sinn.

Wir haben nämlich angenommen, dass langfristig die Kapitalrendite (Return on Capital) ungefähr gleich den Kapitalkosten ist. In unserem Ausgangsszenario sind das 8%.

D.h. bei Kapitalkosten von 8% dürfte zusätzliches Wachstum keinen zusätzlichen Wert generieren, bei Kapitalkosten darüber sogar Wert vernichten. Der Grund, warum wir diesen Effekt hier erst bei Kapitalkosten oberhalb von 10% sehen, ist die Übergangsphase (Jahre 6 bis 10). Weil in der Übergangsphase die Kapitalrendite teilweise noch höher ist, als die Kapitalkosten und wir ein lineares Abnehmen der Wachstumsrate unterstellen, liefert zusätzliches Wachstum hier noch einen positiven Wertbeitrag.


Disclaimer und Disclosure

Dieser Artikel stellt keine Empfehlung zum Kauf einer der im Artikel genannten Aktien dar. Bitte macht euren eigenen Analysen und euren eigenen Research, um daraus eure eigenen Schlussfolgerungen zu ziehen.

Ich/wir sind aktuell nicht im Besitz von Aktien der in diesem Artikel genannten Unternehmen. Darüber hinaus planen wir nicht, innerhalb der nächsten 72 Stunden solche Positionen aufzubauen.


Weitere Ressourcen zur DCF-Bewertung

Einordnung des Discounted Cash Flow in die DIY Investor Bewertungslogik

  • Der DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung

Financials anpassen und aktuelle Cash Flows ermitteln:

  • Cash Flows und Gewinne normalisieren – So geht’s
  • R&D = CapEx: So klassifizieren wir die F&E-Ausgaben um
  • Operatives Leasing: Abschlüsse und Kennzahlen richtig anpassen
  • Free Cash Flow to Equity (FCFE) – Die Basics
  • Das ABC des Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
  • IFRS 16 im DCF-Modell richtig berücksichtigen: So geht’s

Cash Flows prognostizieren

  • Weniger ist mehr: Cash Flow Prognose für die DCF-Bewertung
  • DCF: CapEx und zugehörige Abschreibung konsistent ermitteln – So geht’s
  • Forecast wesentlicher Bilanzpositionen im Rahmen der Unternehmensbewertung

Den Abzinsungsfaktor bestimmen

  • Wie wir die Kapitalkosten bzw. den WACC bestimmen können
  • Ansätze zur Abschätzung der Eigenkapitalkosten
  • So bestimmen wir die Fremdkapitalkosten
  • Capital Asset Pricing Modell (CAPM): Ein Ansatz zur Bestimmung der EK-Kosten
  • Beta: Wie wir die Kennzahl richtig abschätzen
  • Wie wir den Marktwert des Fremdkapitals ermitteln können

Das Unternehmen bewerten

  • Der Wert des Wachstums: Der Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz
  • DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft
  • Terminal Value: Wie wir den Endwert für die DCF-Bewertung ermitteln
  • DCF: 6 typische Fehler, die wir bei der Modellierung vermeiden sollten
  • Nominale versus reale DCF-Bewertung: Wie gehen wir mit hoher Inflation um

Geschrieben von Axel · Kategorien: Discounted Cash Flow Bewertung, Valuation

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Comments

  1. Snaki says

    30. Juni 2017 at 16:17

    Hallo!

    kannst Du bitte erläutern, wie du Auf das BV bei Debt gekommen bist?
    Laut Bericht haben sie ja ca. 40,9 an Long-Term Debt und Short-Term allerdings CP mit mehr als 12…

    Wie kommst Du auf Deinen Wert? Danke Dir!

  2. Axel says

    2. Juli 2017 at 5:00

    Hallo,

    ich habe für die Berechnung des WACC den Durchschnittswert aus Jahresanfang und Jahresende genommen. Spielt aber bei dem Equity-Anteil kaum eine Rolle denke ich.

    Für die eigentliche Bewertung (also als Bestandteil des Net Debt) habe ich die Schulden dann aus der letzten veröffentlichten Bilanz (also Quartalsbericht) genommen.

    Hoffe das hilft dir weiter.

    Beste Grüße,
    Axel

  3. Benjamin says

    25. April 2019 at 14:51

    Hi,

    was passiert wenn eine hohe, fremdfinanzierte Investition ins SAV stattfindet, bspw. In ein Gebäude? Dann reißt es den FCF extrem nach unten und im Anschluss wird die Bankverbindlichkeit noch vom UW abgezogen?

    Der FCF wird doch eigentlich garnicht belastet, sofern das Unternehmen das Kapital einfach nur „durchleitet“ oder?

    Vielen Dank vorab!

  4. Stanislav says

    12. Juni 2019 at 21:10

    Hi Axel,

    eine bemerkenswerte Arbeit. Deine Erklärungen sind auch sehr verständlich. Ich bin gerade dabei, die Formeln und Daten in meiner Excel-Tabelle einzupflegen, wo ich die Eingangsdaten aus Morningstar.com nutze. Hier stelle ich einige Abweichungen zu Deinen Angaben fest:

    1/ Zinsen (Interest): Finde ich nicht in der GuV-Rechnung auf Morningstar. Ich habe rausbekommen, dass Du hierfür das Finanzergebnis (=-431 Quelle: ARD Börse) nutzt. Auf Morningstar finde ich nur Interest Expense (=1.243) Wieso kommt es zu diesen Abweichungen? Kann ich auch statt Finanzergebnis Interest Expense nutzen?

    2/ Ich verstehe nicht, wie Du auf Other non-cash Items von 11.351 kommst. In der Cashflow-Rechnung auf Morningstar ist hierfür 8.574 angegeben.

    Könntest Du mir da bitte weiterhelfen? Wäre Dir sehr dankbar.

    Viele Grüße
    Stanislav

  5. Dennis says

    29. Juni 2019 at 15:54

    Moin,

    mal ne Frage:

    Wie kannst du bei EBIT*(1-Steuersatz) auf einen höheres Wert als das ursprüngliche EBIT kommen? Würde ja bedeuten, dass das Unternehmen einen negativen Steuersatz hat.

    LG
    Dennis

  6. Axel says

    9. Juli 2019 at 19:17

    Hi Dennis,

    kurze Rückfrage: Woher hattest du denn den ursprünglichen EBIT als Vergleich?

    Laut dem MSFT Geschäftsbericht lag der EBIT (Operating Income) für das Jahr 2016 bei 20,2 Mrd. USD, ich habe in meiner Analyse vom Nettogewinn ausgehend zurückgerechnet und komme auf einen NOPAT / Nachsteuer-EBIT von 17,2 Mrd. USD.

    Viele Grüße,
    Axel

  7. Marcel says

    28. Juli 2019 at 18:12

    Hallo zusammen,

    interessant, auf genau die gleichen Fragen bin ich auch gestoßen!

    @Axel: Wäre super, wenn Du da weiterhölfen könntest!

    Viele Grüße,
    Marcel

  8. Niko says

    29. Januar 2021 at 14:05

    Hey,
    erstmal vielen Dank für die (extrem hilfreichen) Erklärungen.

    Aber ich glaube in der Excel ist mir ein Fehler aufgefallen:
    Bei der Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals (E82) werden ja eigentlich die Schulden abgezogen. Du hast dabei aber auf = F25 (welcher bereits ein negativer Wert ist) verwiesen und im Anschluss diesen (negativen) Wert subtrahiert.
    Sprich minus und minus ergeben Plus.
    Im Endeffekt wurden die Schulden also nicht abgezogen, sondern addiert.
    Deshalb ist auch der Marktwert des Eigenkapitals höher, als der implizierte Gesamtwert des Unternehmens.

    Falls ich da n Denkfehler gemacht habe, gerne korrigieren.

    Besten Dank!

  9. Axel says

    29. Januar 2021 at 16:07

    Hallo Niko,

    das müsste daran liegen, dass Microsoft eine Net Cash Position hat (bzw. hatte). D.h. die liquiden Mittel, in diesem Fall Cash sowie kurzfristige und langfristige Investments (Marketable Securities) sind um einiges höher als die Verschuldung. Der Enterprise Value damit kleiner als der Equity Value.

    Hoffe das hilft.

    Beste Grüße

  10. Axel says

    29. Januar 2021 at 16:41

    Hallo Stanislav,

    zu deinen Fragen:

    1) Genau, ich rechne alle nicht-operativen Aufwendungen und Erträge raus. Dazu gehören auch die mit Excess Cash und Investments erzielten Zinserträge.

    Wenn ich die Zinserträge nicht korrigieren würde, dann würde ich diesen Cash Flows im Rahmen der DCF-Kalkulation einen Anteil des Barwerts zuweisen. Da ich Cash & Equivalents allerdings bereits in der Überleitungsrechnung als Bestandteil der Nettoverschuldung zum EV hinzurechne, würde das zu einer Doppelzählung führen.

    2) Ich habe hier die Items analog MSFT Geschäftsbericht verwendet (wobei man über die Aktienbasierte Vergütung natürlich diskutieren und die latenten Steuern nochmal genauer prognostizieren könnte etc.)
    – Stock-based compensation expense 2,668
    – Net recognized gains on investments and derivatives (223)
    – Deferred income taxes 332
    – Deferral of unearned revenue 57,072
    – Recognition of unearned revenue (48,498)

    Hoffe das hilft weiter.

    Viele Grüße,
    Axel

  11. Axel says

    29. Januar 2021 at 16:58

    Hallo Benjamin,

    ich würde das einmal in zwei Teilen beantworten:

    1) Die DCF-Methode schaut nur auf die zukünftigen Cash Flows, d.h. alle Investitionen, die in der Vergangenheit bereits getätigt wurden, gehen erstmal per Definition nicht in die Barwertberechnung ein. Wie du richtig schreibst berücksichtigen wir das über die Nettoverschuldung.

    2) Nichts desto trotz basieren die für die Zukunft prognostizierten Investitionen natürlich auf dem, was wir aus den Anforderungen der Vergangenheit ableiten können. Wenn das CapEx-Profil über die Zeit also recht volatil ist (also z.B. viele Jahre lang nur geringe Invests, und dann auf einmal eine riesige Auszahlung), dann sollte das für den Forecast ggf. entsprechend geglättet werden.

    Hoffe das hilft weiter.

    Beste Grüße,
    Axel

  12. Niko says

    30. Januar 2021 at 12:36

    Hey Axel,

    ich habe tatsächlich kurz nach Abschicken des Kommentars meinen Fehler gesehen, nur leider wurde mir mein Kommentar nicht mehr angezeigt^^
    Du hattest die Net Cash Position tatsächlich bereits an einer Stelle beschrieben.

    Nur habe ich nochmal in den Annual Report 2016 von Microsoft geschaut, und dort stehen „Total cash, cash equivalents, and short-term investments: 113.240“ und „Total liabilities: 121.697“ wäre dann doch eigentlich n negativer Wert.
    Rechne ich hier irgw mit den falschen Werten? Habe das so verstanden, dass sich die Nettoverschuldung aus der Differenz zwischen liquiden Mitteln und den gesamten Schulden ergibt.

    Sry, ich versuche das nur alles komplett nach zu vollziehen, wie gesagt extrem hilfreiche Erklärungen die du hier lieferst, also bitte nicht falsch verstehen.

    Beste Dank schon mal!

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