DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft

Nachdem ich inzwischen recht ja umfangreich den Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz inkl. der individuellen Inputs vorgestellt habe, hier nun ein Beispiel für eine konkrete Bewertung inkl. Excel Tool zum Download.

Wie in den anderen Beispielen auch, nutze ich wieder Microsoft zur Illustration. Ihr könnt das zugehörige kleine Excel-Modell für Microsoft unter der Rubrik DIY Tools herunterladen und die Berechnungen selbst nachvollziehen.

Bevor wir konkret einsteigen, hier auch nochmal der Hinweis zur Einordnung der DCF-Bewertung in den Gesamtkontext:

Die Daten sind außerdem rein zur Illustration des Bewertungsverfahrens gedacht und nicht als Bewertung der MSFT-Aktie zu sehen. Dies hat unter anderem den Grund, dass ich bestimmte Annahmen, wie z.B. die zukünftige Kapitalrendite, nicht im Detail verifiziert habe. Darüber hinaus sind die Ergebnisse des letzten Quartals nicht in die Bewertung eingeflossen.

Für die konkrete Bewertung gehen wir nun in 6 Schritten vor:

1. Zunächst stellen wir die historischen Financials zusammen und berechnen den FCFF
2. Dann sagen wir die Cash Flows für die nächsten 5 Jahre voraus
3. Anschließend bestimmen wir die Kapitalkosten und ermitteln den Barwert der Cash Flows für die Jahre 1 bis 5
4. Dann schauen wir uns den Endwert bzw. den Terminal Value an
5. Als nächstes berechnen wir den intrinsischen Wert indem wir Schulden und Cash-Bestände berücksichtigen
6. Zuletzt machen wir noch eine Sensitivitätsanalyse

1. Historische Financials zusammenstellen und FCFF berechnen

Zunächst mal stellen wir die wesentlichen historischen Financials zusammen und berechnen den Free Cash Flow. Das Vorgehen hierbei hatte ich ja in meinem Artikel zum FCFF bereits detailliert erläutert (auch für das Beispiel Microsoft).

Einziger Unterschied zur früheren Berechnung: Die Investitionen (CapEx) habe ich hier noch um die Aufwendungen für Akquisitionen erhöht:

Beachtet bitte Folgendes: Operative Leasingverträge werden von MSFT bereits aktiviert, F&E-Kosten habe ich hier nicht angepasst. Ich habe außerdem keine Anpassungen vorgenommen, um die Owner Earnings abzubilden, habe also z.B. Aktienoptionen nicht korrigiert.

2. Vorhersage der Cash Flows bzw. der wesentlichen Treiber

Sobald wir die historischen freien Cash Flows analog Schritt 1 für das gesamte Unternehmen ermittelt haben, können wir uns daran machen, die Cash Flows für die nächsten 5 Jahre – unsere explizite Vorhersageperiode – zu bestimmen.

Dafür berechnen wir Folgendes bzw. legen Folgendes fest:

• Die Wiederanlagequote basierend auf dem Durchschnitt der letzten paar Jahre: ~25%
• Den zukünftigen Return on Capital bzw. die Kapitalrendite basierend auf einer groben Schätzung: ~65%

Es ergibt sich eine EBIT-Wachstumsrate g von ca. 16%. Im ersten Jahr ist die Wachstumsrate etwas höher, weil die Reinvestitionsrate in 2016 bei über 25% lag (nämlich bei 30,2%) und deshalb im Folgejahr, dem ersten Jahr unserer Vorhersageperiode, ein etwas größeres EBIT-Wachstum zu erwarten ist.

Mehr zur Prognose der Cash Flows für die DCF-Bewertung findet ihr in meinem entsprechenden Artikel. Um das tatsächliche Zustandekommen der Zahlen nachzuvollziehen, ladet ihr am besten das zu diesem Artikel zugehörige Excel-File herunter.

3. Barwert der explizit vorhergesagten Cash Flows

Um als nächsten Schritt den Barwert der Cash Flows für die Jahre 1 bis 5 zu bestimmen, benötigen wir zunächst die Kapitalkosten:

Mehr Informationen zu den einzelnen Bestandteilen findet ihr in meinen Artikeln zur Bestimmung des WACC, der Eigenkapitalkosten sowie der Fremdkapitalkosten.

Haben wir die Kapitalkosten einmal bestimmt, dann können wir den Barwert der Cash Flow für die Jahre 1 bis 5 bereits bestimmen:

Dafür müssen wir nur den Cash Flow für jedes der 5 Jahre mit dem entsprechenden Abzinsungsfaktor ausmultiplizieren. Der Barwert ergibt sich dann als Summe der Barwerte der einzelnen Cash Flows, in diesem Fall:

Barwert Cash Flows 1-5 = 25.348 + 25.608 + 26.012 + 26.561 + 27.258 = 130.787 Mio. USD.

Bezogen auf 7.728 Mio. ausstehende Aktien wäre das ein Unternehmenswert (heißt ohne Berücksichtigung von Schulden und Cash) von ca. 17 USD/Aktie.

4. Terminal Value bzw. Endwert bestimmen

Als nächstes schauen wir uns den Endwert an. Weil wir in den Jahren 1 bis 5 mit 16% eine recht hohe Wachstumsrate ermittelt haben, berücksichtigen wir noch eine Übergangsphase von 5 Jahren. D.h. wir berücksichtigen den Endwert ab dem Jahr 11, also 2027.

Wesentliche Annahmen hierfür:

• Die Kapitalrendite sinkt auf einen nachhaltigen Wert von 8%, was genau den Kapitalkosten entspricht. Ich gehe also hier davon aus, dass Microsoft seinen Wettbewerbsvorteil über Zeit einbüßen wird. Ob das realistisch ist, müssten wir noch einmal analysieren, speziell vor dem Hintergrund der Investments in das Cloud Computing (tatsächlich ein sehr wettbewerbsintensives Umfeld)
• Die Wachstumsrate entspricht grob der Wachstumsrate der Gesamtwirtschaft: 1,5%
• Die Reinvestitionsrate sinkt, d.h. MSFT geht mehr zu Ausschüttungen der Cash Flows in Form von Dividenden über (weil die Kapitalrendite entsprechend niedriger ist)

Damit berücksichtigen wir den Wert nach Jahr 10, also ab 2027, bis in alle Ewigkeit!

Der Endwert bzw. der Barwert des Endwerts wird in diesem Fall folgendermaßen bestimmt:

Barwert des Endwertes = 59.182 / (8% – 1,5%) * 0,4618 = 418.418 Mio. USD.

Die Zwischenjahre habe ich modelliert, indem ich einfach Kapitalrendite und Wachstumsrate zwischen Jahr 5 und Jahr 11 linear interpoliert habe. Heißt die Wachstumsrate nimmt über 5 Jahre konstant von ca. 16% auf den langfristigen Wert von 1,5% ab.

5. Den intrinsischen Wert berechnen

Als letzten Schritt im Rahmen unserer Bewertung müssen wir aus den verschiedenen Barwerten noch den intrinsischen Wert des Eigenkapital bzw. den Aktienkurs bestimmen.

Dies machen wir, indem wir zunächst mal die Barwerte von Wachstumsphase (Jahre 1 bis 5), Übergangsphase (Jahre 6 bis 10) und Endwert (Jahre 11 bis unendlich) aufaddieren.

Wir erhalten einen Unternehmenswert (Enterprise Value) von ca. 685 Mrd. USD.

Anschließend berücksichtigen wir noch die Schulden sowie die Barmittelbestände. Genauer gesagt, die überschüssigen Barmittelbestände, d.h. das Cash, welches nicht für das operative Geschäft benötigt wird. Dies ist nämlich in unserer DCF-Bewertung noch nicht enthalten.

In diesem Fall sind die Schulden niedriger als die überschüssigen Barmittel (alle Barmittel und Investments, die 2% vom Umsatz übersteigen), sodass der Wert des Eigenkapitals inkl. Cash sogar noch höher ist, als der Unternehmenswert.

Auf 7.728 Mio. Aktien bezogen ergibt sich der intrinsische Wert zu ca. 95 USD/Aktie. Wir hätten also nach dieser Analyse eine Sicherheitsmarge von ca. 30% im Vergleich zum aktuellen Aktienkurs.

6. Sensitivitätsanalyse

Schlussendlich machen wir noch eine Sensitivitätsanalyse, d.h. wir schauen uns an, welchen Einfluss Änderungen der wesentlichen zwei Inputs, nämlich langfristige Wachstumsrate und Kapitalkosten, auf unsere Bewertung haben.

Hier sehen wir ein paar interessante Sachen:

Zum einen sehen wir, wie groß der Einfluss der Wachstumsrate und des WACC auf unseren intrinsischen Wert ist. Zum anderen sehen wir, dass bei einem WACC von über 10% der intrinsische Wert mit steigender Wachstumsrate abnimmt.

Das scheint erstmal nicht intuitiv zu sein, bei genauem Hinsehen macht das Ganze aber doch Sinn.

Wir haben nämlich angenommen, dass langfristig die Kapitalrendite (Return on Capital) ungefähr gleich den Kapitalkosten ist. In unserem Ausgangsszenario sind das 8%.

D.h. bei Kapitalkosten von 8% dürfte zusätzliches Wachstum keinen zusätzlichen Wert generieren, bei Kapitalkosten darüber sogar Wert vernichten. Der Grund, warum wir diesen Effekt hier erst bei Kapitalkosten oberhalb von 10% sehen, ist die Übergangsphase (Jahre 6 bis 10). Weil in der Übergangsphase die Kapitalrendite teilweise noch höher ist, als die Kapitalkosten und wir ein lineares Abnehmen der Wachstumsrate unterstellen, liefert zusätzliches Wachstum hier noch einen positiven Wertbeitrag.

Disclaimer und Disclosure

Dieser Artikel stellt keine Empfehlung zum Kauf einer der im Artikel genannten Aktien dar. Bitte macht euren eigenen Analysen und euren eigenen Research, um daraus eure eigenen Schlussfolgerungen zu ziehen.

Ich/wir sind aktuell nicht im Besitz von Aktien der in diesem Artikel genannten Unternehmen. Darüber hinaus planen wir nicht, innerhalb der nächsten 72 Stunden solche Positionen aufzubauen.

Weitere Ressourcen zur DCF-Bewertung

Einordnung des Discounted Cash Flow in die DIY Investor Bewertungslogik

• Der DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung

Financials anpassen und aktuelle Cash Flows ermitteln:

• Cash Flows und Gewinne normalisieren – So geht’s
• R&D = CapEx: So klassifizieren wir die F&E-Ausgaben um
• Operatives Leasing: Abschlüsse und Kennzahlen richtig anpassen
• Free Cash Flow to Equity (FCFE) – Die Basics
• Das ABC des Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
• IFRS 16 im DCF-Modell richtig berücksichtigen: So geht’s

Cash Flows prognostizieren

• Weniger ist mehr: Cash Flow Prognose für die DCF-Bewertung
• DCF: CapEx und zugehörige Abschreibung konsistent ermitteln – So geht’s
• Forecast wesentlicher Bilanzpositionen im Rahmen der Unternehmensbewertung

Den Abzinsungsfaktor bestimmen

• Wie wir die Kapitalkosten bzw. den WACC bestimmen können
• Ansätze zur Abschätzung der Eigenkapitalkosten
• So bestimmen wir die Fremdkapitalkosten
• Capital Asset Pricing Modell (CAPM): Ein Ansatz zur Bestimmung der EK-Kosten
• Beta: Wie wir die Kennzahl richtig abschätzen
• Wie wir den Marktwert des Fremdkapitals ermitteln können

Das Unternehmen bewerten

• Der Wert des Wachstums: Der Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz
• DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft
• Terminal Value: Wie wir den Endwert für die DCF-Bewertung ermitteln
• DCF: 6 typische Fehler, die wir bei der Modellierung vermeiden sollten
• Nominale versus reale DCF-Bewertung: Wie gehen wir mit hoher Inflation um