Nachhaltiger Wettbewerbsvorteil? Die 6 wesentlichen Kriterien

Warren Buffett investiert am liebsten in Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil. Oder einem breiten Burggraben, wie er es nennt (Wide Moat im Englischen). Was Buffett damit meint, ist ein Bestandteil des Geschäftsmodells, der die Marktposition eines Unternehmens sehr sehr schwer angreifbar macht und ihm als Investor deshalb über einen sehr langen Zeitraum attraktive Renditen liefert.

Die Frage ist nun, woran wir solche Unternehmen bzw. Geschäftsmodelle erkennen?

Natürlich hat jedes Geschäftsmodell seine ganz eigenen und spezifischen Erfolgsfaktoren. Trotzdem können wir glaube ich eine ganz grobe Einteilung der Geschäftsmodelle in bestimmte “Schubladen” vornehmen… und hätten damit jedenfalls schonmal einen Ansatzpunkt, wenn wir uns mit einem neuen Unternehmen mit einem uns bisher unbekannten Geschäftsmodell auseinandersetzen.

Was du in diesem Artikel lernst

• Was ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil ist
• Welche Arten von Wettbewerbsvorteilen es gibt
• Woran wir ein Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil erkennen können

Wann ist ein Wettbewerbsvorteil nachhaltig?

Ein nachhaltiger oder struktureller Wettbewerbsvorteil ist ganz generell erstmal etwas, das ein Unternehmen vom Wettbewerb abschirmt. Unternehmen mit einem strukturellen Wettbewerbsvorteil haben oft über lange Zeiträume überdurchschnittlich hohe Margen und Returns und sind deshalb für langfristig orientierte Value-Investoren sehr interessant.

Markteintrittsbarriere vs. nachhaltiger Wettbewerbsvorteil

Analog zu Michael Porter’s 5 Forces Modell könnten wir bei einem Wettbewerbsvorteil auch von sehr hohen Markteintrittsbarrieren sprechen. Das wäre allerdings aus meiner Sicht nicht weit genug gedacht.

Ich würde zum Beispiel einmal sagen, dass es in der Bergbauindustrie oder der Stahlindustrie recht hohe Markteintrittsbarrieren gibt. Schließlich kostet jedes neue Werk oder jede neue Mine ein paar Milliarden Dollar. Und technisch anspruchsvoll ist die Produktion auch. Trotzdem sind es genau diese Industrien, die regelmäßig von Überkapazitäten und Preiskämpfen geplagt werden.

Also sind die Markteintrittsbarrieren am Ende doch nicht so hoch und ein struktureller Wettbewerbsvorteil doch etwas anderes?

Den Unterschied macht glaub ich das kleine Wort “nachhaltig” bzw. “strukturell”. Die Unternehmen in der Stahlindustrie haben nämlich keinen strukturellen Vorteil. Es gibt ein paar Firmen, die sind in einer recht attraktiven Nische unterwegs und haben deshalb über einen gewissen Zeitraum höhere Margen.

Allerdings nur so lange, bis die ersten Wettbewerber die gleichen Fähigkeiten aufgebaut haben.

Nicht strukturelle Wettbewerbsvorteile verschwinden über Zeit

Ist ein Wettbewerbsvorteil nämlich nicht strukturell, dann wird er in der Regel nach ein paar Jahren verschwinden, weil neue Wettbewerber mit neuen Mengen in den Markt eintreten und dadurch Preise und Margen unter Druck geraten.

Das iPhone ist hierfür ein gutes Beispiel. Von der Technologie her sind andere Smartphones wahrscheinlich inzwischen fast genauso gut bzw. das iPhone höchstens marginal besser. Der Wettbewerb hat eindeutig aufgeholt. Und genau das wird gerade auch in den Finanzkennzahlen von Apple (AAPL) deutlich. Der Durchschnittspreis für das iPhone ist nämlich im 3. Quartal des Geschäftsjahres 2015/16 zum ersten Mal unter 600 USD gefallen und die Verkaufszahlen stagnieren derzeit.

Trotzdem hat Apple meiner Meinung nach einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil. Der liegt allerdings woanders, aber dazu später mehr.

Welche Arten von Wettbewerbsvorteilen gibt es?

Im Zuge meiner Recherche habe ich 6 verschiedene Arten von strukturellen Wettbewerbsvorteilen identifiziert (wenn ihr noch weitere kennt, dann schreibt mir gerne oder kommentiert unten), die ich nun einmal einzeln durchgehen und anhand eines Beispiels erklären möchte:

• Immaterielle Wettbewerbsvorteile (Marke, Patente, Akkreditierungen, etc.)
• Hohe Wechselkosten
• Hohes Nutzen-Kosten-Verhältnis
• Netzwerk-Effekt
• Kostenvorteil (Prozesskosten– und Skalenvorteile)
• Inflationsschutz

Die Wettbewerbsvorteile schließen sich übrigens nicht aus. Tatsächlich gibt es einige Unternehmen, die gleichzeitig mehrere der oben genannten Wettbewerbsvorteile besitzen (z.B. Transdigm, TDG im Bereich der Luftfahrt-Komponenten).

1. Immaterieller Wettbewerbsvorteil

Immaterielle Wettbewerbsvorteile sind immer schwer zu greifen, können aber durchaus als nachhaltiger Vorteil gewertet werden. Allerdings würde ich in einer Unternehmensbewertung z.B. einer Marke oder einem Patent keinen zusätzlichen Wert zuweisen, weil ich davon ausgehe, dass dies bereits über den Return (ROC oder ROE) berücksichtigt ist.

In der Rubrik immaterielle Wettbewerbsvorteile kommen mir im Wesentlichen drei Faktoren in den Sinn:

• ein starker Markenname
• ein gut definiertes Set an Patenten
• eine Akkreditierung

Marke

Eine starke Marke kann ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil sein, siehe zum Beispiel Coca Cola (KO) oder auch Apple (AAPL). Ob eine Marke tatsächlich stark genug ist (und bleibt), um einen solchen Wettbewerbsvorteil zu etablieren, hängt allerdings von mehreren Faktoren ab.

Zunächst mal muss die Marke selbst so stark bzw. bekannt sein, dass sie

• das Konsumentenverhalten ändert
• die Suchkosten für ein Produkt signifikant reduziert

Ein Kennzeichen für eine Marke mit nachhaltigem Wettbewerbsvorteil ist eine positive Korrelation zwischen Preis und Nachfrage, das heißt die Nachfrage nach einem Produkt ist bei einem höheren Preis höher. Wir sprechen hier sozusagen von einer umgekehrten Preis-Nachfragefunktion.

Weiterhin muss das Unternehmen, welches die Marke besitzt, ausreichende Mittel zur Verfügung haben, um in den Markenwert bzw. das Markenkapital zu investieren. Z.B. hatte Absolut Vodka vor einigen Jahren eine sehr gute und angesagte Marke. Leider hatte das Unternehmen aber nicht genug Ressourcen, um die Marke weiter aufzubauen.

Eine Marke erfordert also eine konstante Pflege und Weiterentwicklung z.B. über eigene Läden bzw. die Kontrolle über das Kundenerlebnis (Customer Experience).

Aus diesem Grund etablieren Firmen mit bekannten Marken im Premiumsegment auch oft einen zusätzlichen Verkaufskanal in Form eigener Stores (z.B. Apple, Hilfiger, Boss) und vermeiden gleichzeitig einen Vertrieb über Supermarktketten o.Ä.

Bei der Analyse von Aktien mit einem starken Markennamen sollten wir uns also Konsumentenverhalten, Suchkosten und auch Marketingausgaben bzw. -strategie ansehen.

Patente

Patente können ebenfalls einen strukturellen Wettbewerbsvorteil darstellen.

Es ist allerdings wichtig, dass ein Unternehmen ein ganzes Set an Patenten besitzt, die idealerweise ein recht spezifisches Feld oder eine recht spezifische Technologie abdecken. Einzelne Patente in unterschiedlichen Bereichen sind oft kein wirklicher Schutz vor Wettbewerbern.

Für einen DIY Investor ist es aus meiner Sicht recht schwierig, einen Wettbewerbsvorteil aus Patenten wirklich zu bewerten, einfach weil es viel zu viele Patente gibt und keine wirkliche Transparenz bzgl. der Inhalte besteht. Selbst mit einem professionellen Tool wie der Thomson Reuters Patentdatenbank (Kostenpunkt > 100.000 EUR pro Jahr) wird es schwierig sein, einen Wettbewerbsvorteil direkt abzuleiten.

Ich würde daher das Vorhandensein von patenten und Technologien sozusagen als positiven Nebeneffekt berücksichtigen, meine Investment-These aber nicht ausschließlich auf einem solchen Vorteil aufbauen.

Akkreditierung

In manchen Industrien, z.B. im Flugzeugbau, kann eine Akkreditierung ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil sein. Eine Akkreditierung bedeutet im wesentlichen, dass ein Produkt (oder auch eine Produktionsanlage) die erforderlichen Qualitätsanforderungen des OEMs (Original Equipment Manufacturers, also z.B. Boeing oder Airbus) erfüllt.

Wie im Auto auch, sind viele Teile im Flugzeug sicherheitsrelevant und müssen deshalb meist ein langwierige Testreihe durchlaufen, bevor sie tatsächlich eingebaut und verwendet werden können bzw. dürfen.

Aufgrund des hohen Aufwandes und der damit verbundenen Kosten haben die OEMs oft erstmal keinen Anreiz, einen weiteren alternativen Anbieter für ein bestimmtes Teil zu akkreditieren. Und da Flugzeuge im Durchschnitt über 30 Jahre lang im Einsatz sind, kann eine solche Akkreditierung einen relativ sicheren Umsatz aus Ersatzteil- und Wartungsgeschäft für einen sehr langen Zeitraum garantieren.

2. Hohe Wechselkosten

Ein wenig mit der Akkreditierung in Zusammenhang stehend sind hohe Wechselkosten als Wettbewerbsvorteil. Weil eben im Aerospace-Bereich viele Teile sicherheitsrelevant sind und deshalb einen längeren Akkreditierungsprozess durchlaufen müssen, wechseln die OEMs tendenziell nicht ohne Weiteres zu einem neuen Anbieter. Das heißt sobald eine Firma ein Teil in einem Flugzeug platziert hat, hat sie über einen langen Zeitraum eine quasi-Monopolstellung.

Ein weiteres gutes Beispiel für hohe Wechselkosten oder Switching Cost ist Software. Mit Einführung eines ERP-Systems z.B. von SAP (SAP.DE) werden alle wichtigen Prozesse und Abläufe eines Unternehmens genau auf dieses System ausgerichtet, was eine spätere Umstellung extrem kostspielig macht.

Oder ein Beispiel aus meinem privaten Umfeld: Für meine Notizen und To Do’s nutze ich Evernote, ein Tool in dem ich verschiedene Notizbücher anlegen und auf das ich von jedem Gerät aus zugreifen kann. Das Tool ist kostenlos und mittlerweile habe ich über 2.000 Notizen (Buchtipps, Tools, interessante Artikel etc.) dort abgelegt. Wenn Evernote nun die kostenlose Version des Tools abschaffen würde (wovon ich nicht ausgehe und was ich nicht hoffe), dann müsste ich mich fragen, ob ich tatsächlich mein ganzes kategorisiertes Wissen entweder nochmals kategorisieren oder alles von Null neu aufbauen möchte (im Zweifel nein).

Ein wichtiger Erfolgsfaktor in einem solchen Geschäftsmodell ist es also, erstmal einen Fuß in die Tür zu bekommen, d.h. das Teil oder die Software einmal beim Kunden zu installieren. Dies geschieht dann oft zu Selbstkosten (im Aerospace Bereich), über eine kostenlose Basisversion etc.

Firmen mit solchen Wettbewerbsvorteilen haben übrigens oft hohe Entwicklungskosten, die dann als immaterielle Vermögensgegenstände auf der Bilanz auftauchen. Die Margen sind deshalb oft hoch, die Kapitalrendite aber nicht zwangsläufig. Darauf sollten wir bei unserer Aktienanalyse dann auch achten.

3. Hohes Nutzen-Kosten-Verhältnis

Eine hohe Marge hängt unter anderem davon ab, wie gut ein Unternehmen in der Lage ist, seine Preise über Zeit zu erhöhen. Es hat sich gezeigt, dass dies genau den Unternehmen besonders gut gelingt, die Produkte mit einem hohen Nutzen-Kosten-Verhältnis für den Kunden anbieten.

Das heißt es geht hier um wichtige Bestandteile für das finale Produkt, die aber in der Kostenstruktur des Kunden eher vernachlässigbar sind. Eine Preiserhöhung fällt dem Kunden dadurch meist gar nicht auf (oder ist ihm egal, weil das Produkt relativ gesehen keine großen Kosten verursacht).

Gute Beispiele für Geschäftsmodelle mit diesem Wettbewerbsvorteil finden wir wieder in der Luftfahrtindustrie, aber auch z.B. im Lebensmittel- und Kosmetikbereich.

In Luftfahrtbranche liefert ein Unternehmen wie Transdigm eine hohe Anzahl an niedrigpreisigen Komponenten, die für Airbus oder Boeing im Vergleich zu den Kosten für andere Teilen wie Struktur, Flügel, Triebwerk etc. kaum ins Gewicht fallen. Deshalb war es Transdigm möglich, die Preise über einen langen Zeitraum jährlich um 5-10% zu erhöhen (was sich übrigens auch in der EBIT-Marge bzw. dem ROC wiederspiegelt).

Im Lebensmittelbereich (und auch in der Kosmetik) stellen Firmen wie Symrise (SY1.DE) oder DSM (DSM2.DE) Zutaten wie Geschmacks- und Duftstoffe her, die für die Hersteller von Lebensmitteln oder Kosmetika essentiell, aber gleichzeitig kein großer Kostenfaktor sind.

4. Netzwerk-Effekt

Netzwerkeffekte sind wahrscheinlich die zur Zeit am meisten diskutierten Wettbewerbsvorteile, weil gerade der Erfolg vieler neuer Tech-Unternehmen wie Facebook oder LinkedIn auf einem strukturellen Netzwerk-Effekt beruht. Die Frage, die wir uns als Investoren hier stellen müssen, ist, inwieweit diese Netzwerkvorteile tatsächlich nachhaltig und struktureller Natur sind.

Aber nochmal einen Schritt zurück. Grundsätzlich gibt es zwei Arten von Netzwerken, die einen Wettbewerbsvorteil begründen können:

• Radiale Netzwerke
• Individuelle Knoten

Radiale Netzwerke

Radiale Netzwerke sind Netzwerke, die aus einzelnen Hubs bestehen, die für sich gegenseitig aber keinen Mehrwert darstellen.

Unternehmen mit einem Netzwerk an Standorten oder Filialen gehören in diese Kategorie. Das können Banken sein, aber auch andere Service- oder Dienstleistungsunternehmen.

Solche Netzwerke stellen zwar einen Wettbewerbsvorteil dar, könnten aber von einem potenziellen Wettbewerber theoretisch recht einfach repliziert werden. Je nach Größe des Netzwerks wäre dies aber natürlich zeit- und kostenintensiv.

Ein wichtiger Punkt ist außerdem: Für den Kunden bietet ein globales Netzwerk eigentlich keinen großen Mehrwert. Hier ist eher die lokale Dichte an Filialen wichtig (siehe kleinere Sparkassen).

Individuelle Knoten

Die zweite Art von Netzwerkvorteilen entsteht erst mit einer wachsenden Anzahl an Kunden, die das Netzwerk nutzen.

Ein gutes Beispiel für ein Unternehmen mit einem solchen Netzwerkvorteil ist z.B. Mastercard. Eben weil die Kreditkarten von Mastercard eigentlich überall akzeptiert werden, sind sie für die Kunden von so großem Wert und der Markt für Wettbewerber so schwer anzugreifen.

Interessanterweise funktionieren auch viele der neuen, alternativen Zahlungsmethoden (Paypal, Stripe und viele andere) indirekt über die großen Kreditkartenfirmen. Offenbar ist auch den Startups klar geworden, dass man Mastercard oder Visa eher mit ins Boot holen sollte, anstatt sie direkt anzugreifen.

Auch ein Unternehmen wie Facebook fällt in die Kategorie der Unternehmen mit einem strukturellen Wettbewerbsvorteil aus Netzwerk-Effekten. Der Vorteil von Facebook (und auch dem zugehörigen Messengerdienst Whatsapp) entsteht einfach durch die schiere Masse an Menschen, die die Plattform nutzen.

Hat ein Unternehmen einen solchen Wettbewerbsvorteil aufgebaut, dann ist dieser weitaus schwieriger zu kopieren als z.B. das Filial-Netzwerk einer Bank.

Die Wahrscheinlichkeit, dass Kunden zu einem neu entstehenden Wettbewerber wechseln ist deshalb weitaus geringer. Um z.B. von Whatsapp zu einem Alternativanbieter zu wechseln müssten wir schon alle Leute in unserem Netzwerk davon überzeugen das Gleiche zu tun.

Aus meiner Sicht wichtigster Punkt hier: Wenn wir eine Firmen mit einem strukturellen Netzwerk-Effekt analysieren, dann sollten wir uns eine Meinung darüber bilden, für wie wahrscheinlich wir den Eintritt eines neuen Wettbewerbers bzw. den Wechsel der Nutzer zu einem solchen Wettbewerber halten.

5. Kostenvorteil

Kostenvorteile sind können ebenfalls einen (mehr oder weniger) nachhaltigen Wettbewerbsvorteil darstellen. Hierbei sollten wir allerdings zwischen Prozesskostenvorteilen (leicher zu kopieren) und Skalenvorteilen unterscheiden.

Prozesskostenvorteil

Prozesskostenvorteile sind Wettbewerbsvorteile, die z.B. aus einer effizienteren Produktion oder aus schlankeren Abläufen entstehen. Dies kann für eine Zeit lang einen Wettbewerbsvorteil bedeuten, wird aber schlussendlich auch von den Wettbewerbern repliziert werden.

Der Computerhersteller Dell hatte z.B. in den späten 90er-Jahren eine im Vergleich zu allen wesentlichen Wettbewerbern sehr niedrige Kostenposition (durch die standardisierte Herstellung der Computer sowie den direkten Vertriebskanal über das Internet), wurde aber schlussendlich wieder vom Wettbewerb eingeholt.

Skalenvorteil

Skalenvorteile entstehen mit zunehmender Größe von Produktionsanlagen, hauptsächlich durch Degression der Fixkosten. Zum Betrieb einer auf einer bestimmten Technologie basierten Produktionsanlage benötigt man z.B. in vielen Fällen ungefähr gleich viel Personal, egal ob es sich um eine kleine oder eine große Anlage handelt. Solche Skalenvorteile sind tendenziell beständiger als Prozesskostenvorteile.

Allerdings sind Skaleneffekte (Economies of Scale) eher auf Werksebene wichtig. Ein Unternehmen wie GM hat natürlich keine (oder nur geringe) direkten Skalenvorteile aus der Größe des Unternehmens heraus, weil es eine große Anzahl an unabhängiger und dezentraler Produktionsanlagen betriebt.

Bei einem Investment in Unternehmen mit Kostenvorteil spielt aus meiner Sicht der Zeithorizont der Investition eine Rolle. Wir sollten uns also ggf. eine Meinung darüber bilden, für wie lange das Unternehmen den Wettbewerbsvorteil aufrecht erhalten kann (bzw. wovon der Bestand des Wettbewerbsvorteils abhängt).

6. Inflationsschutz

Auch ein eingebauter Inflationsschutz kann einen Wettbewerbsvorteil darstellen.

Mastercard ist hierfür wieder ein gutes Beispiel: Das Geschäftsmodell des Unternehmens funktioniert über Provisionen, die das Unternehmen bei jeder Kreditkartenzahlung erhält. Da diese Provision über einen festen Prozentsatz am Kaufpreis berechnet wird, steigt der Umsatz (und auch der Gewinn) proportional mit der allgemeinen Preissteigerung.

Mastercard muss also nicht erst in Verhandlungen mit seinen Kunden treten, um z.B. erhöhte Kosten erfolgreich an diese weiterzugeben.

Wichtige Faktoren: Management und Unternehmenskultur

Bisher haben wir hauptsächlich über strukturelle Wettbewerbsvorteile gesprochen und darüber, was die wesentlichen Gründe für die Nachhaltigkeit solcher Vorteile sind.

Wenn es um die Beständigkeit des Wettbewerbsvorteils geht, dann sollten wir auch zwei weitere Faktoren nicht ganz vernachlässigen:

• Die Qualität des Managements
• Die Unternehmenskultur

Beide Faktoren können individuell stark beeinflussen, wie nachhaltig ein Wettbewerbsvorteil ist bzw. manchmal sogar, ob ein Wettbewerbsvorteil überhaupt erst entsteht.

Sehr fähige Manager sind nämlich in der Lage, einen strukturellen Wettbewerbsvorteil über Zeit aufzubauen. Hier ist allerdings Vorsicht geboten, da der Wettbewerbsvorteil ggf. sehr eng mit den handelnden Personen verknüpft ist bzw. sein kann.

Fazit

Es gibt eine Reihe an Wettbewerbsvorteilen, die als nachhaltig oder strukturell angesehen werden können.

Grundsätzlich sind allerdings so gut wie alle Wettbewerbsvorteile durch Wettbewerber replizierbar und es ist unsere Aufgabe als Investoren herauszufinden, wie wahrscheinlich ein solches Szenario aus unserer Sicht ist. Dies ist für mich eine der elementarsten Überlegungen, die wir im Vorfeld einer Investition anstellen sollten.