Apple – Warum in der Aktie noch viel Potenzial steckt

Nachdem der Apple Aktienkurs (AAPL) ja unter anderem aufgrund der schwachen Quartalszahlen für das 2. Quartal sowie den Ausstieg von Carl Icahn in den letzten Monaten stark zurückgegangen ist, dachte ich mir, es würde Sinn machen, mir die Apple-Aktie einmal wieder etwas genauer anzuschauen. Zumal sich auch gerade wieder einiges an Liquidität in meinem Portfolio aufgebaut hat, für die ich eine gute Investment-Gelegenheit suche. Und natürlich auch vor dem Hintergrund, dass Warren Buffett kürzlich ca. 1 Mrd. USD in die Apple-Aktie investiert hat.

Dies ist übrigens die erste Aktienanalyse, die ich im Rahmen von DIY Investor vorstelle. Wenn du also Feedback zum Inhalt etc. hast, dann kontaktiere mich gerne oder hinterlasse einen Kommentar.

Was du in diesem Artikel lernst

• Warum Apple bisher so erfolgreich war
• Warum das Geschäftsmodell erste Schwächen zeigt und die Apple-Aktie 30 bis 40% an Wert verloren hat
• Welches die aus meiner Sicht wesentlichen Treiber für die zukünftige Entwicklung der Apple-Aktie sind
• Warum ich glaube, dass Apple trotz der letztens eher schlechten Quartalsergebnisse durchaus noch viel Potenzial für Value-Investoren hat (Sicherheitsmarge von ca. 20% in einem konservativen Szenario)

Apple – Eine Erfolgsstory

Für die wenigen unter uns, die Apple nicht kennen sollten vielleicht vorab ein paar kurze Sätze zum Geschäftsmodell und zur Strategie der Firma.

Apple designt, produziert und vermarket

• Smartphones (das iPhone),
• Tablets (das iPad),
• Laptops (das Macbook),
• PCs (den iMac),
• Musikplayer (den iPod),
• Uhren (die Apple Watch)
• Kopfhörer (Beats)
• und TV-Equipment (Apple TV).

Neben diesen Hardware-Komponenten hat Apple außerdem eigene Betriebssysteme (Operatings Systems oder OS) sowie eine Cloudlösung (iCloud) und ein Bezahlsystem (Apple Pay) im Angebot.  Darüber hinaus verkauft Apple über den iTunes Store, den Mac App Store, den TV App Store, iBooks und Apple Music digitale Inhalte und Softwareapplikationen. All dies wird bei Apple unter der Überschrift Servicegeschäft zusammengefasst.

Die  Smartphones und Computer werden weltweit im Wesentlichen über eigene Läden (Apple Stores), über Onlineshops und über Partner wie Elektronikläden (Saturn, Media Markt) und Mobilfunkanbieter  (Telekom etc., als Bestandteil von Mobilfunkverträgen) vertrieben und verkauft.

Starkes Umsatzwachstum und konstant hohe Margen

In den letzten Jahren ist der Umsatz und auch der Gewinn von Apple stark gewachsen, was dazu führte, dass Apple in 2015 das wertvollste Unternehmen der Welt genannt werden konnte – mit einer Marktkapitalisierung von über 500 Mrd. USD. Zwischen 2010 und 2015 hat Apple im Durchschnitt ein Umsatzwachstum von ca. 29% pro Jahr geschafft.

Umsatzentwicklung Apple [Mio. USD]. Quelle: Apple Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Verantwortlich für das starke Wachstum war im Wesentlichen das iPhone, welches nach wie vor mit ca. 65% den Großteil des Umsatzes ausmacht. Das iPhone kam in seiner ersten Version in 2007 in die Läden. Inzwischen steht die Vorstellung des iPhone Nr. 7 kurz bevor (Release-Datum ist nach neuesten Informationen der 7. September 2016).

Umsatzanteil Apple nach Produkten [%]. Quelle: Apple Jahresbericht (10-K) 2014/15

Auch bei den Gewinnmargen war Apple bisher überdurchschnittlich erfolgreich. Mit einer Bruttomarge von im Durchschnitt ca. 40% und einer EBIT-Marge von durchschnittlich 30% über die letzten 5 Jahre konnte im Jahr 2014/15 ein Operativer Gewinn (EBIT) von sage und schreibe 71 Mrd. USD erwirtschaftet werden. Der Nettogewinn betrug stolze 53 Mrd. USD.

Bruttomarge und EBIT-Marge [%]. Quelle: Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Und was hat Apple mit den Gewinnen aus den letzten 5 Jahren gemacht? Nun, zunächst mal einen gigantischen Bestand an Barmitteln aufgebaut (i.W. über Investitionen in Wertpapiere, Bonds etc.).

Riesiger Barmittelbestand

Analog zum Umsatz ist der Bestand an Barmitteln seit 2010 um ca. 29% pro Jahr auf über 231 Mrd. USD angewachsen. Das sind inzwischen ca. 42 USD je Aktie (bei einem Kurs von ca. 100 USD/Aktie über 40% des Aktienkurses).

Apple Cash-Bestand [Mio. USD]; MRQ = 3. Quartal 2015/16. Quelle: Apple Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Als Barmittel werden in diesem Fall die Bilanzpositionen Cash & Äquivalente, kurzfristige Anlagen (Short-Term Investments bzw. Marketable Securities) sowie auch langfristige Anlagen (Long-Term Marketable Securities) gezählt.

Die hohen Barmittelbestände riefen natürlich Investoren auf den Plan (allen voran Carl Icahn), die eine stärkere Beteiligung der Anteilseigner an den Gewinnen und eine bessere Kapitalallokation von Tim Cook (CEO von Apple) forderten. Als Resultat daraus wurde dann im Jahr 2012 eine Dividende eingeführt sowie ein Aktienrückkaufprogramm aufgelegt. Die Mittel hierfür stammen allerdings aus steuerlichen Gründen nur aus den Barmittelbeständen und Gewinnen aus dem US-Geschäft sowie auch aus der Aufnahme von Fremdkapital. Apple macht also Schulden, um Dividenden zu zahlen und eigene Aktien zurückzukaufen – bei der Höhe der Cash Flows aus dem operativen Geschäft und den hohen Barmittelbeständen allerdings kein Thema.

Neben der Dividende und den Aktienrückkäufen hat Apple außerdem in letzter Zeit verstärkt auf Akquisitionen bzw. Beteiligungen gesetzt und die Ausgaben für Forschung und Entwicklung (R&D) weiter erhöht – was aber kaum Einfluss auf die Cash-Position der Firma hat.

Dividendensteigerung um 8-12% pro Jahr seit 2012

Die erste Dividende in Höhe von 0,38 USD je Aktie wurde im Jahr 2012 ausbezahlt. Seit der Einführung wurde die Zahlung stetig erhöht und wird für das Geschäftsjahr 2015/16 voraussichtlich bereits bei 2,13 USD je Aktie liegen.

Apple Dividende [USD je Aktie]. Quelle: Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Auf Basis des jeweiligen Aktienkurses sprechen wir hier von einer Dividendenrendite von ca. 1,5 bis 2,5%. Das ist an sich erstmal nicht spektakulär, sollte aber in Zusammenhang mit dem steuerlich aus Anlegersicht effizienteren Aktienrückkaufprogramm gesehen werden.

Reduktion der Anzahl umlaufender Aktien um 5-6% pro Jahr

Denn ebenfalls seit 2012/13 hat Apple ein Aktienrückkaufprogramm aufgelegt und seitdem in Summe netto ca. 15-20% der Aktien zurückgekauft (ca. 5-6% pro Jahr). Bei einem durchschnittlichen Aktienkurs von ca. 100 USD entspricht das einem Rückkaufvolumen von mehr als 100 Mrd. USD.

Apple Anzahl umlaufender Aktien (voll verwässert) [Mio. Stück]; MRQ = 3. Quartal 2015/16. Quelle: Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Zum Stichtag 15. Juli 2016 sind wir laut Apple Quartalsbericht sogar schon bei 5.388 Mio. Aktien angekommen. Im 3. Quartal hat das Board den Umfang des Rückkaufprogramms nochmal erhöht, auf jetzt 175 Mrd. USD (zum 25. Juni waren davon 127 Mrd. USD genutzt worden).

Das heißt die Anzahl umlaufender Aktien wird sich vermutlich in nächster Zeit noch weiter vermindern und der Gewinn je Aktie (EPS) dadurch weiter zunehmen.

Wenn meine Einschätzung des fairen Wertes der Apple-Aktie stimmen sollte, haben die Rückkäufe außerdem zu einem Kurs unterhalb des fairen Werts stattgefunden – die Rückkaufkurse lagen zwischen ca. 95 und 125 USD/Aktie. Wie erfolgreich und wertstiftend Aktienrückkäufe für die Aktionäre in so einem Fall sein können, hat Herny Singleton, langjähriger CEO von Teledyne ja eindrucksvoll bewiesen.

Ausgewählte Akquisitionen mit Fokus auf Musik, Karten und Artificial Intelligence

Apple ist ja eigentlich nicht als Unternehmen bekannt, das stark über Akquisitionen wächst. Trotzdem hat die Firma seit 1988 insgesamt über 70 Unternehmen übernommen. Im Wesentlichen ging es hierbei um kleinere Unternehmen mit Fähigkeiten oder Knowhow, das für laufende oder geplante Entwicklungsprojekte direkt genutzt werden konnte.

Bei den aktuellsten Akquisitionen verstärkte sich Apple im Wesentlichen in folgenden Bereichen (die Gesamtliste an Akquisitionen und Beteiligungen findest du hier):

• Musik (Beats, Semetric, Carpool Karaoke)
• Karten (Coherent Navigation, Mapsense)
• Machine Learning (Perceptio, Turi)
• Erweiterte Realität/Augmented Reality (Flyby Media, Metaio)
• Erkennung von Gesichtern und Bewegungen (Faceshift, Emotient)

Darüber hinaus hat sich Apple im Mai diesen Jahres eine Beteiligung in Höhe von 1. Mrd. USD an Didi Chuxing erworben, der chinesischen Variante von Uber.

Hieraus Schlüsse zu ziehen überlasse ich jedem selbst. Das Manager Magazin hat aber in seiner Ausgabe 7/2016 eine Titelstory zum Apple Car (Projekt Titan) gebracht, in der die Verfeinerung und Weiterentwicklung von Kartendaten als wesentliche Voraussetzung für die Verbreitung von selbstfahrenden Autos angesehen wird. Auch ein paar andere der Akquisitionen würden gut zur Entwicklung eines (selbstfahrenden) Autos passen.

Erhöhung der Mittel Forschung und Entwicklung

Mit den Akquisitionen eng verwoben sind die Ausgaben für Forschung & Entwicklung. Diese hat die Firma in den letzten Jahren sowohl absolut als auch prozentual in Relation zum Umsatz stark erhöht. Kein Wunder, denn angeblich arbeiten bereits über 1000 Entwickler und Ingenieure am Apple Car.

Apple Ausgaben für Forschung und Entwicklung [Mio. USD, % vom Umsatz]. Quelle: Finanzberichte (10-K, 10-Q)

Zum Vergleich: Im Geschäftsjahr 2015 hat der Wettbewerber Samsung Electronics bei einem Umsatz von umgerechnet ca. 182 Mrd. USD ca. 12 Mrd. USD für Forschung und Entwicklung ausgegeben (6,8% vom Umsatz). Allerdings hat Samsung ein etwas breiteres Produktportfolio und verkauft auch Kühlschränke etc. (wobei hierfür aber wahrscheinlich nicht so viel Forschung betrieben wird).

User Experience als wesentlicher Erfolgsfaktor

Der strategische Fokus liegt bei Apple eindeutig auf dem Produktdesign sowie der User Experience. Apple ist die einzige der großen Tech-Firmen, die sowohl über eigene Hardware (Smartphones, Tablets, Laptops, Desktop-Rechner – alles ausschließlich im Premium-Segment), als auch über ein eigenes Betriebssystem (iOS) und eine Service-Komponente verfügen – speziell die Serviceangebote in Verbindung mit dem in sich geschlossenen Ökosystem Apple könnten in Zukunft noch relevanter werden, aber dazu später mehr.

Durch diese gute Vernetzung auch zwischen den eigenen Produkten (aber z.B. über iTunes oder die iCloud auch mit PCs) hat Apple es geschafft, seine Kunden langfristig an sich zu binden. Wer einmal ein iPhone oder einen anderes Apple-Gerät sein Eigen nennt und personalisierte Apps etc. nutzt oder seine Daten in die iCloud legt, der wechselt typischerweise nicht einfach zu einem anderen Anbieter.

Nach dem durchschlagenden Erfolg des iPhone hat das Unternehmen außerdem mit dem iPad (letzte Version ist das iPad Pro), den Weiterentwicklungen des Mac und des iPod sowie der Apple Watch einige weitere neue Produkte auf den Markt gebracht, die sich nahtlos in das Ökosystem einfügen. Keines dieser Produkte hat wohlgemerkt bisher die Wichtigkeit und Relevanz des iPhone erreicht.

Es kann ja auch nicht immer alles direkt ein Blockbuster sein.

Eintritt in die Reifephase des iPhone Lebenszyklus

Auf Basis der letzten drei Quartalsergebnisse lässt sich nämlich bereits heute mit einiger Sicherheit sagen, dass das Ergebnis des Geschäftsjahres 2015/16 (das Geschäftsjahr endet im September) zum ersten Mal seit längerer Zeit leicht abnehmen wird (TTM bezeichnet die Summe der letzten 4 Quartalsergebnisse, also Q1-Q3 2015/16 sowie Q4 2014/15). Auf Basis der letzten Zahlen sowie der offiziellen Guidance für Q4 sollte der Umsatz für das Geschäftsjahr leicht zurückgehen und die EBIT-Marge eher am unteren Ende der Spanne der letzten 5 Jahre liegen (ca. 28%).

Meine derzeitige Schätzung liegt bei einem Umsatz von ca. 220 Mrd. USD (Vorjahr 234 Mrd. USD) und einem EBIT von ca. 63 Mrd. USD (Vorjahr 71 Mrd. USD).

Leicht rückläufige iPhone Verkäufe

Der Hauptgrund für den aktuellen Rückgang sind leicht rückläufige Verkaufszahlen beim iPhone:

Verlaufszahlen iPhone [Mio. Stück]. Quelle: Apple Finanzberichte

Bei genauem Hinsehen können wir aus der obigen Grafik im Wesentlichen zwei Dinge ablesen:

1. Der Verkauf von iPhones (und mutmaßlich auch von Computern, Tablets, Uhren) hat eine starke saisonale Komponente. Das 1. Quartal, also das Quartal von Oktober bis Dezember, ist aufgrund des Weihnachtsgeschäfts immer das beste Quartal
2. Im laufenden Geschäftsjahr sehen wir zum ersten Mal keinen Anstieg beim Weihnachtsgeschäft und darüber hinaus sogar eine verstärkte Abnahme der Verkäufe für die beiden Folgequartale.

Woran kann das liegen?

Eine definitive Antwort hierfür gibt es natürlich nicht. Die Produkte (speziell das iPhone) haben aber heute tendenziell längere Lebenszyklen und deshalb geringere Upgrade-Raten. Das iPhone könnte bereits in die Reifephase des Produktlebenszyklus eingetreten sein. Die Fokussierung auf jeweils ein iPhone Modell entspricht nicht mehr den Bedürfnissen der inzwischen doch schon sehr großen Nutzerbasis. Nicht alle iPhone-Nutzer wollen z.B. ein so großes iPhone wie das iPhone 6 (4,7 bzw. 5,5 Zoll Display) und führen deshalb auch erstmal kein Upgrade durch.

Durch zunehmenden Wettbewerb auch im Premium-Segment (Samsung, Huawei) sinkt derzeit außerdem der Marktanteil für Neugeräte (zuletzt von über 15% auf 11,8%, Quelle IDC).

Sinkende Margen und mehr Wettbewerb

Neben den derzeit stagnierenden Verkäufen des iPhone hat AAPL noch ein paar weitere Baustellen:

• Es gibt einigen Gegenwind im China-Geschäft (Umsätze in China voraussichtlich bei -11% gegenüber dem Vorjahr), der aber vermutlich auch stark mit der Dynamik beim iPhone zusammenhängt
• Durch stabile Produktpreise und zusätzlichen Produkt-Features (= höhere Produktkosten) sowie durch neue, günstigere iPhone-Modelle (iPhone SE) steigt langfristig der Druck auf die Marge
• Das Service-Segment ist hart umkämpft mit teilweise recht aggressiven Expansionsstrategien der Wettbewerber (z.B. Amazon im Bereich Streaming oder Spotify als Konkurrenz zu Apple Music und iTunes)
• Bisher gibt es keine optimierte Lösung für Business-Kunden. Obwohl viele Firmen inzwischen zum iPhone gewechselt sind, ist das Angebot an Apps für den Business-Gebrauch noch begrenzt.

Umsatz in Greater China [Mio. USD]. Quelle: Apple Finanzberichte

Apple trotzdem noch mit Wachstumspotenzial

Trotz der langen Liste an Herausforderungen hat Apple wie ich meine immernoch drei signifikante (Wettbewerbs-)Vorteile:

• Die große (und weiter wachsende) Nutzerbasis bzw. Installed Base
• Eine sehr geringe Abwanderungsquote aufgrund
  • der starken Kundenorientierung
  • der Marke bzw. der Premiumpositionierung
  • des in sich geschlossenen Ökosystems mit iCloud, Apple Music, iTunes etc.
• Eine nach wie vor hohe Innovationskraft und Bereitschaft “Out-of-the-Box” zu denken und zu forschen

Klar gibt es auf der Welt viel mehr Nutzer mit Android-Geräten anderer Hersteller. Es gibt dort aber viel weniger Nutzer, die einem bestimmten Smartphone Modell über so lange Zeit treu bleiben.

Aus meiner Sicht ist die Nutzerbasis, das gute Kundenverständnis und die konsequente Fokussierung auf die User Experience bzw. den Kundennutzen auch zukünftig der Schlüssel zu Apple’s Erfolg. Apple weiß außerdem genau, welche Geräte die Nutzer registriert haben, welche Apps genutzt werden etc. – dieses Wissen sollte dabei helfen, die Angebote weiter sehr stark am Kunden auszurichten.

Weiter wachsende Nutzerbasis

In 2015 hatte die iPhone Nutzerbasis schätzungsweise eine Größe von ~500 Mio. Nutzern. Die Veränderung bzw. das Wachstum der Nutzerbasis ist eigentlich nichts anderes als der Nettoeffekt aus abgewanderten Kunden, also Kunden, die vom iPhone zu einem anderen Smartphone wechseln oder ihr Telefon ganz abgeben, und neu gewonnen Kunden, die sich zum ersten Mal ein (neues oder gebrauchtes) iPhone zulegen.

Die folgende Abbildung zeigt einmal eine vereinfachte Schätzung der Effekte auf die iPhone Nutzerbasis zwischen 2014 und 2015:

iPhone Nutzerbasis / Installed Base, Entwicklung 2014-15 (grobe Schätzung)

Anhand der Entwicklung der Nutzerbasis kann man nun denke ich die zwei wichtigsten Geschäfte von Apple ganz gut bewerten:

1. Die voraussichtliche Absatzentwicklung des iPhone, welches wahrscheinlich auf absehbare Zeit das wichtigste Apple Produkt bleiben wird – es sei denn, es gibt eine neue disruptive Technologie, die Smartphones in ihrer heutigen Form überflüssig macht (halte ich erstmal für unwahrscheinlich)
2. Die weitere Entwicklung des Service-Segments. Hier gilt die einfache Formel: je größer die Nutzerbasis, desto höher der Serviceumsatz (Ceteris Paribus, aber es werden natürlich über Zeit noch zusätzliche Serviceangebote entwickelt)

Nutzerbasis bestimmt die iPhone Verkäufe

Wenn wir uns die Nutzerbasis und im Zusammenhang damit die iPhone Verkäufe einmal anschauen, dann können wir die Verkäufe grob in zwei Kategorien unterteilen:

• Verkäufe an neue Kunden, die derzeit noch kein iPhone besitzen
• Upgrades von existierenden Nutzern, die auf ein neues iPhone Modell umsteigen

Neue Kunden

Die Akquisition neuer Kunden hängt schlicht und einfach von der Anzahl neuer Mobilfunkverträge und von Apple’s Marktanteil ab. Wenn wir dem Ericsson Mobility Report glauben können, dann wird die Zahl der Smartphone-Verträge sich bis 2021 fast verdoppeln (durchschnittliches Wachstum pro Jahr von über 11%). Apple’s Marktanteil ist hier zwar durch den zunehmenden Wettbewerb etwas unter Druck, ich glaube aber trotzdem, dass das iPhone aufgrund des in Zukunft breiteren Angebots einen Marktanteil von ca. 14% wird halten können (vor ein paar Jahren lag der Anteil laut IDC noch bei ca. 18%).

Upgrades

Bzgl. der Upgrades hat sich gezeigt, dass sich der Lebenszyklus eines iPhone Modells im Vergleich zu den frühen Modellen tendenziell verlängert hat.

Das heißt im Klartext: Als die iPhone-Nutzerbasis noch recht klein war und zum größeren Teil aus wirklichen Apple-Jüngern bestand, da haben sich viele immer gleich das neueste iPhone gekauft (wir erinnern uns an die Berichte von langen Schlangen vor den Apple Stores vor dem Verkaufsstart eines neuen Geräts). Heute, bei einer Installed Base von über 500 Mio. Nutzern, gibt es allerdings eine viel größere Anzahl an Menschen, die ihr iPhone länger als zwei Jahre in Gebrauch haben. Viele sind außerdem noch nicht gewechselt, weil ihnen das iPhone 6 schlicht zu groß ist.

Deshalb geht Apple mit der Einführung eines günstigeren 4 Inch Modells (dem iPhone SE, welches eigentlich genauso aussieht wie das iPhone 5) genau den richtigen Weg, um sowohl den Marktanteil bei den Neuverkäufen zu halten, als auch die Upgrade-Rate der Nutzerbasis wieder zu erhöhen. Und laut Apple CEO Tim Cook liefen die Verkäufe des iPhone SE bisher phänomenal gut.

Mittelfristig iPhone Lieferungen von 300 Mio Stück pro Jahr

Sollte Apple also bei seinem eingeschlagenen Weg bleiben und zukünftig immer ein recht aktuelles iPhone in jeder Display-Größe (4 Zoll, 4,7 Zoll und 5,5 Zoll) im Programm haben, dann glaube ich, dass die iPhone Verkäufe mittelfristig auf ca. 300 Mio. Stück pro Jahr steigen können (Wachstumsrate ca. 4,5 bis 5% pro Jahr) und dadurch die Nutzerbasis auf ca. 900-1.000 Mio. anwachsen wird (Wachstumsrate ca. 10 bis 11% pro Jahr).

Hier meine stark vereinfachte Kalkulation von Verkäufen und Nutzerbasis:

Als wesentliche Annahmen habe ich folgendes berücksichtigt:

1. Der Marktanteil von Apple am Smartphone Markt (neue Verträge) liegt zukünftig irgendwo zwischen 14 und 15% und nimmt über die Zeit leicht ab
2. Die jährliche Upgrade-Rate der bestehenden Nutzerbasis liegt heute bei ca. 30% (je nach Modell) und nimmt über die Zeit bis auf 25% ab
3. Es geben pro Jahr ca. 2,5% der Nutzerbasis ihr iPhone ab. Gleichzeitig wechseln 2,5% von einem anderen Smartphone hin zum iPhone

Durchschnittlich allerdings sinkende Preise und Margen

Dass die Lieferungen des iPhone um ca. 5% pro Jahr steigen könnten ist natürlich schön. Allerdings gibt es da ja auch noch den Preis bzw. die Marge. Eine meiner Grundannahmen bei der Berechnung der Upgrade-Raten ist nämlich, dass es zukünftig ein aktuelles iPhone in allen relevanten Größenklassen geben wird.

Da das neue, kleinere iPhone SE nun zu einem wesentlich geringeren Preis zu haben sein wird als das iPhone 6 (in den USA ab 399 USD versus 649 USD), wird sich der durchschnittliche Preis des iPhones und auch die zugehörige Marge reduzieren:

Kosten und Marge der letzten iPhone Modelle. Quelle: IHS Technology, Apple

Diese Tendenz können wir bereits dem aktuellsten Quartalsbericht entnehmen. In Q3 ist der durchschnittliche Preis für das iPhone zum ersten Mal unter die 600 USD Marke (von zuvor im Durchschnitt ca. 660 USD) gefallen.

Bzgl. des Umsatzes mit iPhones bedeutet dies dementsprechend nur ein reduziertes Wachstum von 2,5 bis 3,5% (im Vergleich zu ca 4,5 bis 5% Wachstum bei den Lieferungen).

Durchschnittliche Preisentwicklung iPhone. Quelle: Apple Quartalsberichte

Das Servicegeschäft als kommender Wachstumsmotor

Sozusagen ein positiver Nebeneffekt des erwarteten Wachstums der Installed Base ist das Wachstum des Servicegeschäfts. Meine Annahme ist hier, dass die Servicesparte bis ca. 2020/21 einen Anteil von 15 bis 20% am Umsatz erreichen kann. Dies würde in meinem Szenario einem jährlichen Wachstum von ca. 17% entsprechen (etwas geringer als das Wachstum der vergangenen Jahre, welches bei durchschnittlich 20% lag).

Umsätze des Service-Segments. Quelle: Apple Finanzberichte

Ein Teil dieses Wachstums würde direkt aus dem Wachstum der iPhone Nutzerbasis entstehen (~11% pro Jahr), der Rest aus einer weiteren Verbreitung der Services Apple Pay (erst ab 2017 z.B. in  Deutschland geplant) und Apple Music bzw. aus neuen Serviceangeboten.

Zusätzlich zum Quartalsbericht veröffentlicht Apple übrigens Umsätze genannt “Installed Base Related Purchases” bzw. übersetzt “Käufe in Zusammenhang mit der  installierten Nutzerbasis”. Diese Umsätze sind in den vergangenen Quartalen um jeweils 20 bis 25% ggü. Vorjahr gewachsen. Tim Cook war außerdem im letzten Earnings-Call (Q3 2015/16) sehr optimistisch was das Servicegeschäft angeht.

Bewertung: Sicherheitsmarge von ca. 20% im konservativen Szenario

Was bedeutet nun all dies für unsere Anlageentscheidung?

Ich habe mir einmal angeschaut, welches Umsatz- und Margenniveau Apple meiner Meinung nach in ca. 2 Jahren haben müsste und das ganze einmal mit einem durchschnittliche historischen EBIT-Multiple bewertet.

Fairer Wert von ca. 134 USD je Aktie

Mit diesem Ansatz komme ich in einem eher konservativen Szenario auf einen inneren Wert der Apple-Aktie von ca. 134 USD, was im Vergleich zum heutigen Kurs eine Sicherheitsmarge von ca. 20% bedeutet.

Dies sind die wesentlichen Annahmen, die ich der Bewertung zugrunde gelegt habe (abgeleitet i.W. aus meinen Analysen weiter oben in diesem Artikel):

• Umsatzwachstum 2014/15 bis 2020/21 von ca. 3,5% (wesentlich geringer als die durchschnittlichen 29% der letzten Jahre)
  • iPhone + 3 bis 3,5% (berücksichtigt negative Preisdynamik)
  • Services + 15 bis 20%
  • Andere (Mac, iPod, iPad, Apple Watch etc.) – 4,0%
• EBIT-Marge mit 28% am unteren Ende der historischen Spanne
• Durchschnittliches EBIT-Multiple von 8x (Spanne der letzten 5 Jahre: 6,3 bis 9,4)
• Weitere Reduktion der umlaufenden Aktien um je ca. 5% pro Jahr für mindestens die nächsten 2 Jahre auf dann ca. 4.900 Mio. Stück (je nach Kurs können auf Basis des derzeit freigegebenen Budgets noch ca. 500 Mio. Stück zurückgekauft werden)

Hier die Abschätzung im Detail:

Weiteres Upside-Potenzial

Warum bezeichne ich dieses Szenario als konservativ? Nun, viele der für die Bewertung wesentlichen Einflussgrößen könnten durchaus positiver ausfallen, als von mir in diesem Szenario angenommen:

• Die von mir betrachtete Nutzerbasis als ein wesentlicher Treiber für das Servicegeschäft berücksichtigt nur das iPhone. Alle anderen Devices wie iPod, iPad etc. – über die die wesentlichen Apple Services ja auch genutzt werden können – sind in meiner Analyse gar nicht berücksichtigt. Und das Servicegeschäft ist vermutlich sehr profitabel
• Apple ist gerade eine Kooperationen mit SAP eingegangen, um Apps und Anwendungen speziell für Geschäftszwecke zu entwickeln, was in meinen Annahmen ebenfalls nicht als positiver Effekt berücksichtigt wurde
• Es wurde in meiner Analyse kein Ergebnisbeitrag aus der Didi Beteiligung bzw. Profite aus potenziellen neuen Geschäftsmodellen in Zusammenhang mit solchen Mobilitätsangeboten berücksichtigt
• Ich berücksichtige keine Effekte auf die Nutzerbasis oder den Gewinn aus wiederaufbereiteten Geräten. Auch hier ist Apple immer stärker involviert und nutzt das Recycling sozusagen eine alternative Methode, um den Menschen auch günstige iPhones anzubieten
• Mutmaßlich ist Apple bei der Entwicklung seines Elektroautos bzw. selbst fahrenden Autos schon sehr weit, wobei der Effekt dieses Projekts zumindest auf die Profitabilität auch negativ sein könnte (je nach Geschäftsmodell, Auto-OEMs haben typischerweise keine Margen in der Größenordnung wie Apple heute)

Keine Game Changer in Sicht

Eine potenzielle Gefahr könnte für Apple noch darin bestehen, dass jemand eine diruptive Technologie entwickelt, die Smartphones in der Form wie wir sie heute haben überflüssig macht. Dann könnte es der Firma so ergehen wie vor kurzem noch Nokia und Blackberry.

Eine solche Technologie sehe jedenfalls ich persönlich aber momentan nicht am Horizont. Mir scheint es eher so, als ob das Smartphone (und das iPhone im Speziellen) in den kommenden Jahren eher noch weiter an Bedeutung gewinnen und viel weitere Teile unseres Lebens viel stärker beeinflussen wird (Stichwort Smarthome, Health, Fitness, potenziell das Auto etc.).

Alles in allem glaube ich deshalb, dass Apple noch einiges an Potenzial nach oben hat und dem entsprechend habe ich meinem Bestand nun etwas aufgestockt.

Disclaimer

Disclaimer 1: Die Inhalte dieses Artikels wurden mit größtmöglicher Sorgfalt und nach bestem Wissen erstellt. DIY Investor übernimmt jedoch keine Gewähr für die Aktualität, Vollständigkeit und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen und haftet nicht für Investitionsentscheidungen, die auf Basis dieser Informationen getroffen werden.
Disclaimer 2: Ich bin im Besitz von Apple-Aktien (steht ja auch schon oben).

Weitere Ressourcen

• Apple Finanzberichte und Earnings Calls
• Ericsson Mobility Report – Zukünftige Entwicklung von Mobilfunk- und Smartphoneverträgen nach Regionen
• IDC – Smartphone und Tablet Verkäufe je Hersteller
• Above Avalon – Guter Artikel zur Nutzerbasis des iPhone
• Localytics – Interessanter Vergleich verschiedener iPhone Modelle im Hinblick auf App-Nutzung etc.
• Wikipedia – Übersicht über die iPhone Modelle
• Redcode.net / IHS Technology – iPhone Kosten / Teardown
• Manager Magazin – Projekt Titan