Es gibt ja bekanntlich viele verschiedene Bewertungsverfahren, angefangen von Kurs-Gewinn- (KGV) oder Kurs-Buchwert-Verhältnissen (KBV), über Discounted Cash Flow (DCF) Modelle bis hin zu Enterprise-Value-Multiplikatoren (EV/EBIT oder EV/EBITDA). Ein unter Value-Investoren recht verbreitetes Tool zur Abschätzung des Unternehmenswertes aus der letzten Kategorie ist die EBIT Multiple Bewertung (EV/EBIT).
Bei der EBIT Multiple Bewertung wird ein realistisches Verhältnis zwischen dem operativem Gewinn eines Unternehmens (EBIT) und dem Unternehmenswert (Enterprise Value oder EV) herangezogen, um den fairen Wert des Unternehmens bzw. des Eigenkapitals abzuschätzen. Für das Verhältnis EV/EBIT werden oft historische Durchschnittswerte als erste Anhaltspunkte verwendet.
In diesem Artikel möchte ich einmal das Konzept der EBIT Multiple Bewertung näher erläutern. Außerdem gibt es auch wieder ein kleines Excel-Tool zum Download.
Inhaltsverzeichnis
Was du in diesem Artikel lernst
- Wie die EBIT Multiple Bewertung funktioniert und wie du die erforderlichen Kennzahlen berechnen kannst
- Wie du den EBIT und den Unternehmenswert berechnest
- Wie du aus dem Unternehmenswert den Wert des Eigenkapitals bzw. den Ziel-Aktienkurs bestimmst
- Wie du EBIT und EV/EBIT normalisieren kannst
So funktioniert die EBIT Multiple Bewertung
Bei der EBIT Multiple Bewertung geht es vereinfacht darum, drei Kennzahlen abzuschätzen:
- den normalisierten EBIT (Earnings before Interest and Taxes)
- ein realistisches bzw. faires EV/EBIT Multiple
- die Höhe der Nettoverschuldung (Net Debt), um den Eigenkapitalanteil bzw. Aktienkurs zu bestimmen
Aus diesen Kennzahlen lässt sich dann der faire Wert des Eigenkapitals bzw. der Ziel-Aktienkurs oder Kaufkurs einfach berechnen.
EBIT
Der EBIT ist nichts anderes als der operative Gewinn eines Unternehmens, also der Gewinn vor Zinsen und Steuern – vor Einflüssen resultierend aus der Finanzierung und aus dem Standort eines Unternehmens.
EBIT Multiple und Nettoverschuldung
Das EV/EBIT Multiple ist eine Kennzahl, die aussagt, wie der EBIT, also der operative Gewinn, im Verhältnis zum Unternehmenswert (EV = Enterprise Value) steht.
Der Unternehmenswert oder Enterprise Value setzt sich zusammen aus dem Wert des Eigenkapitals sowie der Nettoverschuldung:
EV = Marktwert des Eigenkapitals + Nettoverschuldung
wobei die Nettoverschuldung aus der Summe aller Finanzschulden abzüglich der vorhandenen Barmittel und Finanzanlagen (also Wertpapiere etc.) berechnet wird:
Nettoverschuldung = Kurzfristige und langfristige Schulden – Cash & Äquivalente
Aktienkurs bestimmen
Der Marktwert des Eigenkapitals ist nichts anderes als der derzeitige Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl umlaufender Aktien:
Marktwert des Eigenkapitals = Aktienkurs x Anzahl umlaufender Aktien
Mithilfe der drei oben genannten Kennzahlen können wir den Wert des Eigenkapitals wie folgt berechnen:
Wert des Eigenkapitals = (normalisierter EBIT x realistisches EV/EBIT Multiple) – Nettoverschuldung
Der Aktienkurs ergibt sich dann ganz einfach indem wir den Wert es Eigenkapitals durch die Anzahl umlaufender Aktien teilen.
Den normalisierten EBIT berechnen
Der normalisierte EBIT ist so etwas wie der durchschnittliche operative Gewinn über den Geschäftszyklus (Business Cycle).
Wir sollten nämlich nicht den Fehler machen und nur auf den Gewinn des letzten Geschäftsjahres schauen, denn das wäre im Zweifel nicht repräsentativ und könnte dazu führen, dass wir den Unternehmenswert entweder zu optimistisch (wenn es sich um ein besonders gutes Jahr handelt) oder zu pessimistisch (wenn es sich um ein besonders schlechtes Jahr handelt) abschätzen.
Ein Business Cycle dauert ca. 5-7 Jahre
Ein typischer Geschäftszyklus dauert je nach Business vielleicht grob 5 bis 7 Jahre und enthält typischerweise sowohl gute als auch schwierige Jahre. Und da wir als langfristig denkende Value-Investoren natürlich an einer möglichst realistischen und gleichzeitig konservativen Schätzung des zukünftigen Gewinns über den nächsten Zyklus interessiert sind, sollten wir unsere Analyse auf Basis eines angepassten, normalisierten EBITs durchführen.
Um den normalisieren EBIT relativ einfach zu bestimmen, benötigen wir die folgenden zwei Datenpunkte:
- das aktuelle bzw. zukünftig erwartete Umsatzniveau
- die normalisierte bzw. durchschnittliche EBIT-Marge (also EBIT/Umsatzerlöse)
Die Treiber des EBIT separat bestimmen
Wir könnten natürlich auch einfach direkt den durchschnittlichen EBIT der letzten 5 Jahre ausrechnen. Das funktioniert erstens aber nur, wenn das Umsatzniveau über die Zeit recht konstant ist und ist zweitens außerdem weniger transparent, wenn es darum geht die wesentlichen Einflussgrößen – nämlich Umsatz und Marge – zu verstehen.
Bei stark wachsenden Firmen wie z.B. Amazon (AMZN) oder Apple (AAPL) würden wir den EBIT mit diesem Ansatz zum Beispiel stark unterschätzen.
Beispiel Apple:
Für die letzten 5 Jahre ergibt sich auf Basis der durchschnittlichen EBIT-Marge und des aktuellen Umsatzes im Vergleich zum einfachen EBIT-Durchschnitt ein um 20 Mrd. USD (also fast 50%) höherer Wert.
Idealerweise sollten wir also eine Abschätzung des aktuellen Umsatzniveaus, z.B. auf Basis der letzten 12 Monate (TTM oder Trailing Twelve Months), sowie eine durchschnittliche Marge für die Berechnung des EBIT nutzen. Wenn wir einen klaren Umsatztrend ausmachen können, dann können wir auch eine Abschätzung verwenden (z.B. auf Basis eines Treiberbaums mit verschiedenen Szenarien und Realisierungswahrscheinlichkeiten).
Den Unternehmenswert berechnen
Um von unserem normalisierten EBIT zum Unternehmenswert zu gelangen, müssen wir noch den entsprechenden Vervielfältiger, das so genannte EBIT Multiple, abschätzen. Das EBIT Multiple ist wie oben beschrieben der Quotient aus Unternehmenswert (Enterprise Value oder abgekürzt EV) und EBIT.
Auch für diese Abschätzung schauen wir uns als Startpunkt die historischen Werte der letzten ca. 5 Jahre an.
Unternehmenswert und EBIT sind konsistent
EV und EBIT sind insofern konsistent, als dass der EBIT den Gesamtgewinn vor Steuern sowohl für die Eigentümer als auch für die Fremdkapitalgeber (Banken etc.) darstellt und der Unternehmenswert aus dem Wert des Eigenkapitals und der Schulden besteht (die gesamten Vermögensgegenstände werden also durch eigenes Geld der Eigentümer und externes Kapital von Banken und anderen Fremdkapitalgebern finanziert). Die gleiche Logik gilt z.B. für das KGV (P/E): Der Nettogewinn ist das, was für die Eigenkapitalgeber übrig bleibt, der Aktienkurs repräsentiert den Wert des Eigenkapitals.
Den EBIT können wir meist direkt aus der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) entnehmen. Die Kennzahl hat allerdings auch manchmal andere Bezeichnungen wie z.B. „Operativer Gewinn“ oder Ähnliches. Es handelt sich jedenfalls um den Gewinn vor Zinsen und Steuern, d.h. alle Umsatzkosten (inkl. Abschreibungen etc.) und Vertriebs- und Verwaltungskosten sind hier bereits abgezogen (siehe auch meinen Artikel zum Jahresabschluss).
Den historischen Unternehmenswert berechnen wir nach der obigen Formel:
EV = Marktwert des Eigenkapitals + Nettoverschuldung
Dazu müssen wir einfach die Anzahl umlaufender Aktien sowie die jeweiligen Schlusskurse zum Jahresende (oder alternativ die Durchschnittskurse über das Geschäftsjahr) für die letzten 5 Jahre multiplizieren und die Nettoverschuldung hinzuaddieren.
Die Geschäftsberichte und Aktienkurse der letzten 5 Jahre nutzen
Die Anzahl umlaufender Aktien, sowie die Informationen zum Schuldenstand und den Cash-Reserven können wir direkt dem Jahresabschluss entnehmen, die historischen Aktienkurse bekommen wir z.B. von Onvista, Google Finance oder Yahoo Finance. Im Falle von Google und Yahoo können wir uns die Kurse auch direkt in Google Sheets bzw. Excel ziehen (siehe z.B. meine Artikel zur Nutzung der Yahoo Finance API, zum Portfoliotracker-Tool und zum Download historischer Kurse von Google Finance nach Excel).
Für Apple ergeben sich für die letzten 5 Jahre die folgenden EBIT Mutiples:
Wir können hieraus bereits entnehmen, dass Apple in den vergangenen 5 Jahren (auf Basis der Schlusskurse zum Geschäftsjahresende) mit einem EBIT Multiple (EV/EBIT) von durchschnittlich 7,5 bewertet wurde. Derzeit, also auf Basis der letzten verfügbaren Finanzberichte (TTM) und dem aktuellen Aktienkurs, liegt die Bewertung nur beim 5,9-fachen des EBIT.
Dies könnte auf eine Unterbewertung der Aktie hindeuten, könnte aber genauso gut auch bedeuten, dass sich das Geschäftsumfeld durch zunehmenden Wettbewerb etc. verschlechtert hat und wir den Effekt nur noch nicht in den Zahlen sehen (aber dafür haben wir ja unsere EBIT-Abschätzung, die wir idealerweise mit ein paar – auch qualitativen – Detailanalysen untermauern sollten).
Wenn wir nun annehmen, dass die faire Bewertung von Apple bei einem Multiple von 7,5 liegt (Durchschnitt der letzten 5 Jahre) und der normalisierte bzw. nachhaltige EBIT ca. 69 Mrd. USD beträgt, dann hätte das Unternehmen einen Gesamtwert von:
Unternehmenswert EV = 69 Mrd USD x 7,5 = 520 Mrd. USD
Der EBIT von 69 Mrd. USD kommt übrigens daher, dass ich im Vergleich zum obigen Beispiel den Umsatz auf Basis der letzten 12 Monate (TTM) etwas nach unten, nämlich auf 227 Mrd. USD angepasst habe. Die letzten 2 Quartale sind für Apple etwas schlechter gelaufen, als die ersten 2 Quartale des Vorjahres.
Den Wert des Eigenkapitals bzw. den Aktienkurs bestimmen
Wir wissen also nun, dass der Unternehmenswert bei ca. 520 Mrd. USD liegen sollte. Um von hier aus den Aktienkurs zu bestimmen, müssen wir noch die Nettoverschuldung abziehen.
Das heißt genauer gesagt, wir müssen den Cash-Bestand hinzuaddieren und anschließend die Schulden – kurzfristige und langfristige – abziehen.
Cash meint hier übrigens nicht nur Barmittel, sondern auch Mittel, die in kurzfristigen oder auch langfristigen Wertpapieren angelegt sind. Apple z.B. hat weit über 150 Mrd. USD in langfristige Wertpapiere (Long-term Marketable Securities) investiert. Diese sollten wir auf jeden Fall berücksichtigen, denn die Wertpapiere könnten theoretisch jederzeit genutzt werden, um einen Teil der Schulden zu tilgen.
Für die Subtraktion der Schulden sollten wir natürlich alle langfristigen und kurzfristigen Verbindlichkeiten berücksichtigen. Zusätzlich dazu sollten wir uns in einem nächsten Schritt aber auch anschauen, welche weiteren, vielleicht nicht direkt offensichtlichen Verpflichtungen es noch gibt. Hierzu gehören vor allem außerbilanzielle Schulden (so genanntes Off-Balance Sheet Debt) und Pensionsverpflichtungen, die nicht gedeckt sind.
Außerbilanzielle Schulden sind Verpflichtungen, die nicht als Schulden in der Bilanz auftauchen, aber eigentlich wie solche behandelt werden sollten. Die am weitesten verbreitete Art außerbilanzieller Schulden ist das operative Leasing. Hierbei taucht nur die Leasingrate in der GuV auf, es besteht allerdings oft eine mehrjährige Zahlungsverpflichtung.
Nachdem wir alle Barmittel hinzuaddiert und alle Schulden vom Unternehmenswert abgezogen haben, erhalten wir als Rest den Wert des Eigenkapitals, in unserem Apple-Beispiel wären das ca. 644 Mrd. USD. Dieser Wert ist in diesem Fall höher als der gesamte Unternehmenswert, weil die Cash-Bestände größer sind als die Summe der Verbindlichkeiten bzw. Schulden.
Den Aktienkurs bestimmen wir dann schlussendlich, indem wir den fairen Wert des Eigenkapitals durch die Anzahl umlaufender Aktien teilen:
Fairer Wert je Aktie = 644 Mrd. USD / 5.514 Mio. Aktien = 117 USD je Aktie
Die Sicherheitsmarge nicht vergessen
Bevor wir aber nun die Aktie zu diesem Kurs kaufen, sollten wir noch die Sicherheitsmarge berücksichtigen. Die Sicherheitsmarge ist dazu da, um unerwartete negative Effekte auf den Aktienkurs oder auch Fehler in unserer Analyse abzufangen.
In diesem Beispiel haben wir eine Sicherheitsmarge von 20% im Basisszenario, d.h. der derzeitige Aktienkurs liegt um 20% unter dem von uns berechneten Wert. Je nachdem wie sicher wir uns mit unserem fairen Wert fühlen bzw. wie wir die Risiken für das Unternehmen bewerten, können wir eine erforderliche Sicherheitsmarge zwischen etwa 25% bis 50% für uns selbst festlegen.
Kaufen würden wir also nur, wenn die Sicherheitsmarge tatsächlich größer ist als unsere Anforderung. Hieran sollten wir uns auch strikt halten und das idealerweise auch irgendwo schriftlich festhalten, denn allzu oft übernehmen unsere Emotionen das Ruder und wir fangen an, uns die Dinge schön zu rechnen und Kompromisse einzugehen.
Zusammenfassung
Die EBIT Multiple Bewertung nutzt normalisierte Werte für EBIT und EV/EBIT, um den Unternehmenswert (EV) und daraus den fairen Wert je Aktie zu bestimmen.
Diesen fairen Wert je Aktie können wir dann mit dem tatsächlichen Aktienkurs vergleichen und auf Basis der vorhandenen Sicherheitsmarge eine Entscheidung für bzw. gegen einen Kauf der Aktie treffen – vorausgesetzt natürlich das Unternehmen erfüllt unsere anderen Anforderungen an Geschäftsmodell, Qualität des Managements etc.
Excel Tool zum Download
Ich habe einmal eine einfache Version einer EBIT Multiple Bewertung in Excel gebaut, welches du herunterladen kannst, wenn du auf das untenstehende Bild klickst.
Hey Axel,
großartige Arbeit, die du da leistest! Die Blogform eignet sich hervorragend um die einzelnen Themen abzuarbeiten und ich finde deine Arbeit hier besser, als so ziemlich jedes Buch das ich bis jetzt gelesen habe.
Eine Frage hätte ich zu diesem Beitrag: Wieso nimmst du für die langfristigen Wertpapiere den vollen aktuellen Wert an? Berücksichtigst du eventuelle Schwankungen erst in der Margin of Safety oder gehst du von einer konservativen Bilanzierung Apples aus und betrachtest diese als ausreichend?
Liebe Grüße
Jasper
Hi Jasper,
danke dir für das tolle Feedback! Ich werde die Seite auch demnächst nochmal etwas optimieren, damit man die Struktur noch besser nachvollziehen und die Themen besser finden kann.
Zu deiner Frage: Ich bin hier davon ausgegangen, dass es sich tatsächlich um ein Cash Äquivalent handelt, also im Wesentlichen langfristige Bonds mit sehr guter Bonität und geringem Risiko (also ohne viel Downside). Ist aber eine gute Frage und könnte/sollte man nochmal detaillierter prüfen.
Cheers,
Axel
Hallo Alex,
vielen Dank für den Beitrag, ist wirklich alles sehr gut aufbereitet und leicht verständlich.
Was ich noch nicht durchschaut habe, ist, wie man in einzelnen Jahren, wenn das EBIT negativ ist, mit den Multiples in dieser Periode rechnet. In den Daten von Bloomberg zum Beispiel ist da ein Strich, also kein Wert. Rechnet man dann mit einer Null ode wie macht man das? Wäre dir sehr dankbar für einen Hinweis.
LG Lau
sorry, Axel natürlich 🙂
Würde das Jahr mit negativem EBIT gar nicht berücksichtigen. VG, Axel