Fokus auf das Wesentliche: 5 Regeln für unsere Aktienanalyse

Vor einiger Zeit hatte ich an einer Case Study zur US-Einzelhandelskette Sears gearbeitet und mich in dem Zusammenhang auch etwas näher mit dem Investment-Ansatz von Bruce Berkowitz bzw. Fairholme Capital beschäftigt. Eine Regel von Berkowitz, die mir dabei im Gedächtnis geblieben ist (und die ich genauso auch unterschreiben würde), lautet:

Wenn die Bewertung eines Investments nicht mit der Mathematik der 6. Klasse auskommt, dann gibt es ein Problem. – Bruce Berkowitz

In diesem Artikel möchte ich nun einmal versuchen, diesen “Keep it Simple”-Ansatz noch etwas greifbarer zu machen. Aus diesem Grund habe ich einmal ein paar Regeln zusammengeschrieben, die uns das Investoren-Leben, sofern wir uns daran halten, signifikant erleichtern und gleichzeitig (in den meisten Fällen) keine negativen Konsequenzen auf die Qualität unserer Analyse bzw. unseres Ergebnisses haben sollten.

1. Komplexität vermeiden

Die erste und wichtigste Regel könnte man in etwa mit “Komplexität reduzieren” betiteln. Hierzu habe ich mir einmal zwei Ansatzpunkte bzw. eher Leitlinien von James Valentine (ehemaliger Research Analyst u.a. bei Morgan Stanley und Autor des Buchs Best Practices for Equity Research Analysts) entliehen:

• Occam’s Razor (nach Wilhelm von Ockham, einem Franziskanermönch aus dem 13. Jahrhundert): Bei verschiedenen hinreichenden Erklärungen für einen Sachverhalt sollten wir die einfachere, d.h. diejenige mit weniger Variablen, wählen
• Ein Zitat, das oft Albert Einstein zugeschrieben wird: “Man sollte alles so einfach machen wie möglich, aber nicht einfacher”

Je komplexer ein Zusammenhang, desto weniger sicher können wir uns bzgl. der erwarteten Ergebnisses sein… einfach, weil viel mehr Variablen (in unserem Fall wären das die konkreten Werttreiber) etc. eine Rolle spielen.

Je einfacher wir also einen Zusammenhang erklären können, desto besser. Dies bedeutet allerdings im Zweifel nicht, dass wir bestimmte für eine Entwicklung relevante Variablen einfach ignorieren sollten.

Stattdessen geht es darum, die Erklärung für einen Sachverhalt nicht unnötig kompliziert zu machen, wenn es auch eine einfache Erklärung gibt.

2. Excel richtig nutzen

Tools wie Excel oder Google Sheets können für die Erstellung von Bewertungsmodellen sehr nützlich bzw. in manchen Fällen sogar unverzichtbar sein (eine detaillierte Prognose über 5-10 Jahre inkl. anschließender Berechnung von Barwert und Terminal Value mit Stift und Papier stelle ich mir schwierig vor).

Allerdings haben Spreadsheet-Programme auch Nachteile: Beispielsweise ist es leicht, mit Excel Berge an manchmal wenig hilfreichen Datenpunkten und unübersichtlichen, später nur noch schwer nachzuvollziehenden Formeln zu produzieren… was uns sowohl in der Erstellung als auch in der späteren Interpretation wertvolle Zeit und geistige Kapazität kosten kann (und bei manchen bereits zum so genannten “Stay-Up-till-Midnight-Syndrom” geführt hat 🙂 ).

Zum Problem wird ein solches Vorgehen dann, wenn Investoren bzw. Analysten sich primär nur noch auf die Beherrschung ihrer Tools und nicht mehr auf die eigentliche wertstiftende Arbeit, nämlich die Auswertung und Interpretation der Daten und die Entschlüsselung von Mustern und Wirkzusammenhängen, konzentrieren können.

Wenn wir versuchen, Bildhauer zu werden, würden wir wahrscheinlich nicht so viel Zeit darauf verwenden, den Meißel auszuwählen.

Wir sollten also – sofern wir Excel bzw. ein anderes Spreadsheet-Programm nutzen – sehr gut überlegen, auf welchen Detailgrad wir dieses abstellen. Auch hier gilt es unnötige Komplexität zu vermeiden.

3. Maximal 3-4 kritische Faktoren pro Aktie betrachten

In der Regel dreht sich bei der Bewertung eines Unternehmens schlussendlich alles um die Beantwortung von zwei Fragen:

1. Welche Faktoren bzw. Werttreiber werden die zukünftigen Gewinne bzw. Cash Flows des Unternehmens beeinflussen (und damit schlussendlich auch den Aktienkurs)?
2. Wie können wir Erkenntnisse über diese Werttreiber erlangen, die im Zweifel noch nicht in den Aktienkurs eingepreist sind (d.h. Erkenntnisse, die dem Gesamtmarkt in der Form noch nicht bekannt sind)?

Bzgl. der ersten Frage: Natürlich gibt es immer zig Faktoren, die irgendwo einen Einfluss auf das Ergebnis, also in unserem Fall also den Unternehmensgewinn oder den freien Cash Flow, haben oder haben werden. Wenn wir diese Faktoren allerdings einmal der Relevanz nach ordnen (d.h. diejenigen mit dem größten Einfluss und der größten Eintrittswahrscheinlichkeit zuerst aufführen), dann werden wir feststellen, dass maximal 3 bis 4 Einflussfaktoren für einen Großteil der Gewinnentwicklung verantwortlich zeichnen (80-20 Regel).

Die besten Analysten bzw. Investoren konzentrieren sich deshalb in der Regel nur auf  die drei bis vier wesentlichsten Werttreiber pro Aktie. 

Oder um es nochmal in Kurzform zu sagen: Wir sollten uns nicht durch nachrangige Einflussfaktoren ablenken lassen und uns in der wenigen Zeit, die uns in der Regel für die Aktienanalyse zur Verfügung steht, lieber mit den wesentlichen Wertreibern beschäftigen.

4. Konsensbewertungsmethode verwenden

Bezüglich der Auswahl der richtigen Methode für die Bewertung eines Unternehmens gibt es grundsätzlich drei verschiedene Optionen würde ich sagen:

1. Wir verwenden für alle Analysen unsere präferierte Bewertungsmethode (nutzen also z.B. in allen Fällen ein DCF-Modell)
2. Wir verwenden jeweils die Bewertungsmethode, die für ein Unternehmen in einer bestimmten Branche am gängigsten ist, d.h. z.B. von Investoren und Analysten am häufigsten verwendet wird
3. Wir verwenden weder unsere noch die von anderen präferierte Methode, sondern u.U. auch alternative Ansätze

In vielen Fällen repräsentiert die Konsensmethode (sei es DCF, KGV, EV/EBIT(DA) etc.) den besten Bewertungsansatz. Wenn beispielsweise die Analysten tendenziell einen Sum-of-the-Parts (SOTP) Ansatz verfolgen, dann könnte das ein Anhaltspunkt dafür sein, das gleiche zu tun.

Einen alternativen Ansatz sollten wir tendenziell nur verwenden, wenn er einen Mehrwert bietet bzw. neue Einblicke ermöglicht und deshalb keine Zeitverschwendung darstellt.

5. Auf das fokussieren, was wir verstehen

Wenn wir manchmal etwas darüber lesen, wie viele Aktien einige Investoren bzw. Fondsmanager in ihren Depots haben, dann sind wir erstaunt und fragen uns, wie man bei 100 oder 200 Werten noch irgendeine Art von Überblick behalten kann.

Die Erwirtschaftung einer Überrendite (“Alpha”) mit einem solchen Ansatz sollte nicht gerade einfach sein, zumal die meisten Unternehmen von sehr individuellen Werttreibern beeinflusst werden.

Zwar gibt es die Branchen, in denen sich die Unternehmen mehr oder weniger parallel zueinander entwickeln, weil sie alle irgendwo von den gleichen Faktoren abhängen… hier könnte man z.B. die Fluggesellschaften nennen, deren Profitabilität stark durch die Treibstoffkosten beeinflusst wird.

Allerdings wird es in den meisten Branchen, wie z.B. in der Biotechnologie, so sein, dass die einzelnen Unternehmen sehr diversen und unter Umständen nur schwer zu quantifizierenden Werttreibern unterliegen und sich deshalb ggf. sehr unterschiedlich entwickeln… und deshalb natürlich auch zusätzliche Aufmerksamkeit erfordern.

Langer Rede kurzer Sinn: Wir als Analysten können nicht alles analysieren und auch nicht alles wissen. Daher ist es wichtig, dass wir uns nicht verzetteln und unseren Fokus auf diejenigen Themen / Branchen richten, wo wir mit unseren Kenntnissen einen Mehrwert schaffen können (Stichwort “Circle of Competence“).

Fazit

Es gibt eine ganze Reihe an Stolpersteinen, die dazu führen können, dass wir uns bei der Analyse möglicher Investments nicht auf das Wesentliche konzentrieren bzw. uns das Leben selbst schwer machen.

Dazu können z.B. überladene und mit unnötigen Details versehene Spreadsheets gehören, aber auch die Betrachtung einer zu langen Liste möglicher (und deshalb ggf. größtenteils irrelevanter) Einflussfaktoren.

Aus diesem Grund ist es wichtig, dass wir uns immer wieder fragen, inwieweit eine bestimmte Analyse, die wir durchführen oder eine bestimmte Formel, die wir in unserem Excel erstellen, essentiell für unser Verständnis der Zusammenhänge ist und inwieweit eine Prognose, die wir erarbeitet haben, einen Einfluss auf die Entwicklung des inneren Wertes hat.

Oder anders ausgedrückt: Was bringt uns die Erkenntnis, dass der Ölpreis in Zukunft stark steigen wird, wenn dieser nur einen marginalen Einfluss auf den Gewinn bzw. Cash Flow des von uns analysierten Unternehmens hat (z.B. weil die Energiekosten nur einen sehr geringen teil an den Gesamtkosten ausmachen)?