Trade Republic & Co: Wie verdient ein Online Broker eigentlich Geld?

Fast jeder Investor ist vermutlich grundsätzlich mit Online Brokern vertraut… bis auf diejenigen natürlich, die ihre Orders auch heute noch per Telefon oder bei der Bank vor Ort abwickeln. Was aber vermutlich die wenigsten wissen, ist, wie ein typischer Online Broker eigentlich sein Geld verdient bzw. wie das Geschäftsmodell eines Online Brokers genau funktioniert. Das gilt insbesondere für die so genannten Neobroker, die teilweise nur sehr geringe oder gar keine Ordergebühren mehr verlangen und deshalb mit dem “traditionellen” Geschäftsmodell eines Brokers nicht mehr viel gemeinsam haben.

Ich hatte mich ja in der Vergangenheit im Zusammenhang mit der Erläuterung des Customer Lifetime Value (CLTV) Konzepts bereits etwas mit dem Geschäftsmodell eines Online Brokers beschäftigt. In diesem Artikel möchte ich nun die Umsatzseite der P&L eines typischen Online Brokers einmal etwas genauer unter die Lupe nehmen… mit anderen Worten: Verstehen, welche Einnahmeströme (“revenue streams”) ein typischer Online Broker so hat und wie da die typischen Größenordnungen aussehen.

Was machen Online Broker genau?

Ganz allgemein gesprochen ist ein Broker, egal ob es sich dabei um eine Firma oder eine Einzelperson handelt, zunächst mal nichts weiter als ein Vermittler bzw. ein Makler (so auch die deutsche Übersetzung). Ein Broker nimmt also einen Kauf- oder Verkaufsauftrag von einem Kunden entgegen und findet dann eine passende Gegenpartei, die es ihm ermöglicht, einen Handel zum bestmöglichen Preis für Käufer und Verkäufer abzuschließen. Für diese Vermittlungsleistung erhält der Broker bzw. Makler eine Provision… das funktioniert bei Immobilientransaktionen so und bei Aktien- und anderen Wertpapiergeschäften traditionell auch (wobei letztere Transaktionen natürlich heutzutage viel stärker digital und anonym ablaufen).

Die Branche der Online Broker – also der heutigen Vermittler für Wertpapiergeschäfte – kann nun beliebig weiter untergliedert bzw. kategorisiert werden. So gibt es zum Beispiel je nach Umfang des der angebotenen Dienstleistungen so genannte

• Full-Service Broker – hier muss ein Investor sein Portfolio im Zweifel gar nicht mehr selbst managen. Gegen eine jährliche Managementgebühr von 1-2% wird das Portfoliomanagement komplett übernommen, Steuerberatung und Nachlassplanung sind in vielen Fällen ebenfalls inklusive
• Robo Advisors – Robo Advisors ermöglichen ein passives und vollständig automatisiertes Portfoliomanagement zu gleichzeitig recht günstigen Konditionen. Der Investor muss also auch hier im Grunde genommen nichts mehr tun (je nach Definition gehören die Robo Advisors in diese Auflistung auch gar nicht mit rein)
• Online bzw. Discount Broker – Ein Discount Broker bietet in der Regel nur ein (sehr) eingeschränktes Dienstleistungsangebot, was im Extremfall nichts weiter beinhaltet, als die Möglichkeit des Aktienkaufs über eine App oder den Browser

Darüber hinaus ist beispielsweise auch eine Einteilung bzw. Spezialisierung auf bestimmte Produkte bzw. Wertpapiere möglich. In diesem Kontext bekannt sind insbesondere die

• CFD Broker, also Broker, die Differenzkontrakte (Contracts for Difference) handeln
• Forex Broker mit Spezialisierung auf den Währungshandel (aus dem englischen Foreign Exchange)

Im Folgenden fokussieren wir uns aber einmal auf die Broker, die den digitalen Aktienhandel ermöglichen (also die Online bzw. Discount Broker), z.B. Unternehmen wie wallstreel:online (Smartbroker), flatexDEGIRO, Trade Republic oder Interactive Brokers.

Trend zu niedrigen Ordergebühren bzw. Provisionen

Wie ihr vielleicht selbst wisst, ist unter den verschiedenen Anbietern ein Kampf um die Vorherrschaft auf dem deutschen (bzw. inzwischen auch europäischen) Markt entbrannt.

Die “neuen” Online Broker unterbieten sich quasi gegenseitig bei den Ordergebühren, um neue Kunden zu gewinnen. Das Ganze im Wesentlichen angetriggert durch neue Marktteilnehmer bzw. Start-ups wie Trade Republic oder Smartbroker, für die die sehr geringen Ordergebühren einen wesentlichen Teil ihres Geschäftsmodells bzw. ihrer “Value Proposition” gegenüber den Kunden darstellen.

Auf der anderen Seite stehen die “traditionellen” Online Broker der Großbanken (comdirect, Consors, S-Broker etc.), die ihre Gebühren bisher recht stabil halten konnten, was vermutlich an der Trägheit des typischen Retail-Investors liegt, der vermutlich trotz schlechterer Konditionen nur ungern den Broker wechselt… es gibt also eine gewisse Wechselbarriere.

Dieser Trend wird aus meiner Sicht sehr gut durch die folgende Grafik illustriert (die Daten stammen aus der aktuellen Investor Präsentation der wallstreet:online AG):

Ordergebühren wesentlicher deutscher Online Broker [EUR je Trade], Stand Juni 2022; Quelle: Investorpräsentation wallstreet:online AG

Auf der linken Seite sind die Online Broker der traditionellen Großbanken zu sehen, auf der rechten Seite die Neobroker bzw. Start-ups.

Im nächsten Schritt schauen wir uns nun einmal etwas genauer an, wie – d.h. über welche Wege – Trade Republic und Co. ihr Geschäftsmodell eigentlich profitabel machen wollen (bzw. wie sie die geringeren Ordergebühren von Kundenseite kompensieren).

Aus welchen Quellen Online Broker Umsätze erzielen

Online Broker erzielen Umsätze auf verschiedene Arten und Weisen, wobei sich die prozentualen Anteile teilweise ja nach Broker stark unterscheiden können können (der Fokus liegt hier wie oben bereits erläutert nach wie vor nur auf den Online Brokern).

Auf Basis der vorhandenen Daten und Informationen habe ich einmal versucht, die Revenue Streams eines typischen Online Brokers etwas zu kategorisieren bzw. zu clustern. Aus meiner Sicht gibt es im Wesentlichen drei unterschiedliche Einnahmeströme bzw. Gruppen von Einnahmeströmen:

• Ordergebühren und Provisionen bzw. andere Umsätze, die mit jedem einzelnen Trade eines Kunden anfallen (je nach Broker fallen auch die Payments for Orderflow (PFOF) in diese Kategorie)
• Zinserträge und Verleihgebühren etc., die mit den vorhandenen Assets under Management (AuM) bzw. Assets under Custody (AuC) zusammenhängen
• Unabhängige bzw. andere Umsätze, z.B. Depotgebühren, Zahlungen von Dritten für die Vermittlung von Geschäften (Payment for Orderflow), Gebühren für den Zugang zu Premiumresearch, Echtzeitkursen etc.

Wie ihr an der folgenden Darstellung sehen könnt, unterscheiden sich die einzelnen Broker teilweise substantiell voneinander. Was allerdings sofort ins Auge fällt: Die großen US-amerikanischen Broker auf der linken Seite (E*Trade, TD Ameritrade, Charles Schwab und Interactive Brokers) erzielen einen weitaus größeren Anteil ihrer Umsätze aus Zinseinkünften als ihre deutschen Pendants.

Revenue Streams verschiedener Online Broker [%]; Quelle: Geschäftsberichte, Bundesanzeiger, Websearch

Wichtig außerdem: Nicht alle Broker schaffen bzgl. des Ursprungs ihrer Umsätze die gleiche Transparenz und ordnen ihre Umsätze gleichförmig zu. Es könnte also durchaus sein, dass sich die Einkategorisierungen etc. von Broker zu Broker im Einzelfall etwas unterscheiden (auf diesen Aspekt kommen wir gleich im Zusammenhang mit Trade Republic und Robinhood und den so genannten Payments for Orderflow (PFOF) nochmal zu sprechen).

Auf jeden dieser einzelnen Blöcke möchte ich im Folgenden einmal etwas näher eingehen.

1. Umsätze je Trade: Ordergebühren bzw. Provisionen

Die Vergütung des Maklers bzw. Brokers über eine durch den Kunden zu zahlende Provision – die Ordergebühr – stellt sozusagen die traditionellste Einkunftsart eines Online Brokers dar… wobei wir auch hier verschiedene Komponenten unterscheiden müssen, insbesondere

• die eigentlichen Ordergebühren
• die Bearbeitungsgebühren bzw. Handling Fees
• die FX Fees, also Gebühren für die Umrechnung von Währungen
• ggf. weitere Gebühren

flatexDEGIRO hat die Berechnungslogik im Zuge der Umstellung des Gebührenmodells von DEGIRO (“DEGIRO goes Zero”) ganz gut erläutert und geht davon aus, dass die Anpassung der Gebührenstruktur jedenfalls für den US-Handel sogar positive Auswirkungen auf den Umsatz je Trade haben wird:

Effekt der Veränderung des Gebührenmodells von DEGIRO; Quelle: Investorpräsentation “DEGIRO goes Zero”

Wie ihr sehen könnt, gibt es neben der gegenüber den Anlegern immer sehr prominent kommunizierten Orderprovision (“Traden für 0 EUR”) auch noch Bearbeitungsgebühren (“Handling Fees”) in Höhe von 50 Cent und eine Gebühr für den Währungswechsel.

Im schlechtesten Fall (ohne Währungswechsel) erhält DEGIRO auf Basis der neuen Konditionen also je Trade nur ca. 50 Cent, Trade Republic liegt bei ca. 1 EUR.

Zur Info: Die Gebühren, die die Börse selbst erhebt, werden natürlich vom Broker ebenfalls weitergegeben.

2. Zinserträge, Verleihgebühren etc.

Auch Zinserträge, Verleihgebühren und andere mit den Assets under Management (AuM) bzw. den Assets under Custody (AuC) in Zusammenhang stehende Gebühren können je nach Broker einen substantiellen Anteil des Gesamtumsatzes eines Online Brokers ausmachen (bei den US-amerikanischen Brokern regelmäßig mehr als 50%).

Im Einzelnen geht es hier vor allem um

• Investments in Staats- und Unternehmensanleihen
• Zinsen auf nicht investiertes Cash (solange Zinsen negativ)
• eine Zinsmarge für Wertpapier- bzw. Lombardkredite
• Verleihgebühren (Lending Fees) für die Weitergabe von Aktien an Shortseller
• ggf. weitere Zinserträge

Kreditvergabe bzw. Investments in Treasury Securities, Unternehmensanleihen etc.

Ihr kennt das selbst: In der Regel sind wir als Anleger nicht zu jedem Zeitpunkt mit 100% unseres Kapitals in Aktien oder andere Wertpapiere investiert. Stattdessen liegt immer etwas Cash auf dem Verrechnungs- oder Tagesgeldkonto, um zu gegebener Zeit noch weitere Investments tätigen zu können… und natürlich schwankt dieser Cash-Anteil am Portfolio in Abhängigkeit von der Marktlage ggf. stark.

Mit diesem quasi ungenutzten Kapital (mal mehr, mal weniger) kann der Online Broker arbeiten und es z.B. in risikoarme Unternehmens- oder Staatsanleihen investieren oder auch im Rahmen eines so genannten Interbank Loans kurzfristig an andere Banken verleihen.

In einem normalen Zinsumfeld hätte der Broker zwar auch Zinsen an die Anleger zu zahlen, würde aber mit dieser Strategie immernoch einen gewissen Zinsspread erwirtschaften.

Durchreichung Negativzinsen EZB

In einem Umfeld mit negativen Zinsen wird der Broker allerdings keine Guthabenzinsen auf Tagesgeldguthaben etc. zahlen.

Stattdessen könnte er sich sogar dazu entschließen, die ihm selbst von der EZB ggf. in Rechnung gestellten Negativzinsen an die Anleger weiterzugeben (und dabei ggf. sogar selbst wieder einen gewissen Spread einzubehalten).

Tatsächlich haben viele Broker – jedenfalls für Beträge größer 50.000 oder 100.000 EUR – inzwischen bereits Negativzinsen eingeführt (das gilt z.B. aktuell für Interactive Brokers, comdirect und auch flatex).

Diese Zinseinkünfte würde ich allerdings nicht als festen Bestandteil des Geschäftsmodells eines Online Brokers bezeichnen, sondern eher als opportunistische und zeitlich begrenzte Aktivitäten einstufen.

Zinsen auf Wertpapierkredite

Manche Online Broker bieten ihren Kunden außerdem die Vergabe eines Wertpapierkredits an.

Im Grunde genommen bedeutet das nichts anderes, als dass der Broker die Wertpapiere im Portfolio der Anleger als Sicherheit hernimmt und einen Teil des aktuellen Marktwertes in Form eines Kredits an den Anleger auszahlt (je nach Wertpapier sind bis zu ca. 75% als WP-Kredit möglich).

Die Zinssätze solcher Kredite unterscheiden sich je nach Broker stark und hängen natürlich auch vom jeweils aktuellen Zinsniveau ab. Für comdirect beispielsweise lag der Zinssatz selbst in Zeiten mit grundsätzlich sehr günstigem Zinsumfeld immer noch bei ca. 4% (mit Nutzung der Vorteile von Fondsdiscount.de bei ca. 2,5%).

Verleihgebühren an Shortseller

Neben der Möglichkeit, die auf dem Tagesgeld- bzw. Verrechnungskonto vorhandenen Barmitteln anderweitig anzulegen, besteht für den Broker unter gewissen Umständen auch die Option, Aktien aus den Portfolios der Anleger für einen gewissen Zeitraum an Shortseller zu verleihen, wofür der Broker eine festgelegte Verleihgebühr bzw. eine Zinszahlung erhält.

In den meisten Fällen ist der Anteil dieser Einkünfte am Gesamtumsatz eines Online Brokers aber ziemlich gering.

3. Andere Erträge bzw. Einkommensquellen von Online Brokern

Neben den Ordergebühren und Provisionen sowie den Zinseinkünften kann ein Online Broker weitere Gebühren verlangen bzw. entgeltliche Zusatzleistungen anbieten.

Hier eine kleine Auflistung der möglichen entgeltlichen Zusatzleistungen (ohne Anspruch auf Vollständigkeit):

• Kontoführungs- und / oder Depotgebühren, Inaktivitätsgebühren
• Gebühren für Ein- und Auszahlungen
• Gebühren für HV-Einladungen, Kapitalmaßnahmen etc.
• PFOF (Payments for Order Flow)
• Membership Fees (Zugang zu Research, Nutzung Trading Plattform, Echtzeitdaten etc.)
• IT Services (z.B. Nutzung Plattform durch Externe / B2C)
• Etc.

Auch wenn es hier eine ganze Reihe an Möglichkeiten gibt… das Gros der Umsätze eines Online Brokers kommt in der Regel aus den bereits genannten Ordergebühren und Zinseinkünften. Die Broker haben deshalb ein großes Interesse daran, ihre Kundenzahlen und auch die Assets under Custody (AuC) soweit möglich zu steigern.

Depotführung, Einzahlungen, Auszahlungen etc.

Viele Online Broker – insbesondere diejenigen mit den geringsten Ordergebühren – verlangen inzwischen wieder Depotgebühren oder aber stellen bestimmte Zusatzleistungen gesondert in Rechnung.

Trade Republic beispielsweise erhebt eine Gebühr von 25 EUR für die Anmeldung zu einer Hauptversammlung und stellt 1 bis 10 EUR für die Bearbeitung von Kapitalmaßnahmen und den Handel mit Bezugsrechten in Rechnung.

Interactive Brokers berechnet 8 EUR je Einzahlung auf das Verrechnungskonto… wobei eine Übertragung je Monat allerdings kostenfrei ist.

Manche Broker haben darüber hinaus eine so genannte Inaktivitätsgebühr, die immer dann greift, wenn der Anleger für einen längeren Zeitraum keine Umsätze in Form von Transaktionen für den Broker generiert.

Payment for Orderflow (PFOF)

Der Begriff “Payment for Orderflow” oder kurz PFOF steht für die Rückvergütungen oder auch Kickbacks, die die Online Broker ggf. von den Handelsplattformen erhalten, damit die Broker bestimmte Aufträge über ihre Plattform abwickeln.

Trade Republic z.B. bricht seine Umsätze im Geschäftsbericht von 2020 nicht weiter herunter. Allerdings ist aber relativ klar, dass die Umsätze neben den eigentlichen Ordergebühren (1 EUR je Trade) auch eine Rückvergütung für die Abwicklung über die Plattform von Lang & Schwarz (LS Exchange) von ebendieser beinhalten. Laut der AGBs von Trade Republic kann dieser “Abwicklungskostenzuschuss” bis zu 3 EUR je Trade betragen (in besonderen Konstellationen sogar noch substantiell mehr).

Der Anteil dieser “Kickbacks” beträgt also vermutlich signifikant mehr als 50% der Gesamtumsätze von Trade Republic (eine gute Darstellung des Geschäftsmodells findet ihr übrigens hier).

Wichtig in Bezug auf Payments for Orderflow ist außerdem: Die Handelsplattformen können eine entsprechende Rückvergütung natürlich nur zahlen, wenn sie selbst wiederum mit dem vermittelten Trade eine positive Marge erzielen. Dies wird typischerweise sichergestellt über den so genannten Bid Ask Spread, der insbesondere im Live Trading über LS Exchange oder Tradegate relativ hoch ausfällt. Das heißt genauer gesagt, dass die Anleger für den Kauf einer Aktie über die App von Trade Republic ggf. mehr zahlen, als wenn sie direkt über XETRA ordern würden… wobei hierbei natürlich auch der Zeitpunkt der Order eine wichtige Rolle spielt (außerhalb der börsentäglichen Handelszeiten von 9 bis 17:30 Uhr ist der Spread im Vergleich natürlich substantiell größer).

Ganz generell werden Umsätze resultierend aus den so genannten Payments for Orderflow (PFOF) von den Playern und auch der Politik unterschiedlich eingeschätzt. Während z.B. Trade Republic vermutlich stark von diesen Zahlungen abhängt, versucht flatexDEGIRO PFOF-Umsätze soweit möglich zu vermeiden (bzw. darf in einzelnen Ländern auch keine solchen Rückvergütungsmodelle anbieten):

flatexDEGIRO has thereby significantly enhanced its offer even further – without having to resort to negatively perceived revenue generation models such as payment for orderflow (PFOF). – flatexDEGIRO zur Anpassung des Gebührenmodells von DEGIRO

Payments for Orderflow gibt es übrigens auch für andere Arten von Wertpapieren. So sind Rückvergütungen oder ähnliche Konstrukte auch im Optionshandel (bzw. allgemein im Derivatehandel) und im Rahmen der Vermittlung von Aktienfonds sehr weit verbreitet. Robinhood beispielsweise erzielt mehr als 60% seiner Provisionen (PFOF und andere Kommissionen) mit der Vermittlung  von Optionsgeschäften.

Alles in allem lässt sich festhalten, dass die Rückvergütungen für den Online Broker je nach Geschäftsmodell einen sehr hohen Stellenwert für die Umsatzgenerierung haben können. Niedrige Ordergebühren werden dabei aus Anlegersicht durch hohe Bid Ask Spreads kompensiert.

Membership Fees und andere Dienstleistungen

Das Angebot von Premium-Diensten wird je nach Broker sehr unterschiedlich gehandhabt.

Eins aber lässt sich glaub ich generell für die meisten Broker festhalten: Die Tools zum Handeln (d.h. Apps und andere Software) werden in der Regel kostenlos zur Verfügung gestellt. Das gilt z.B. auch für die recht umfangreiche Trader Workstation (TWS) von Interactive Brokers.

Wenn also zusätzliche Gebühren oder Entgelte erhoben werden, dann geht es typischerweise um weitergehende Dienstleistungen wie z.B. den Zugang zu Echtzeitkursen, Newsartikeln oder proprietären Research-Reports.

Manche Broker stellen außerdem ihre Trading Plattform bzw. App als Whitelabel-Lösung auch anderen Brokern zur Verfügung und erwirtschaften damit zusätzliche B2B-Umsätze.

Revenue Streams der Online Broker: Bottom Line

Online Broker erzielen einen Großteil ihrer Umsätze über Ordergebühren und andere Kommissionen (abhängig von der Anzahl der ausgeführten Trades) sowie aus Zinseinkünften (abhängig hauptsächlich von den Assets under Management bzw. Assets under Custody).

Bei Start-ups wie Trade Republic oder Robinhood, die ihre Geschäftsmodelle explizit auf sehr niedrige Ordergebühren ausrichten, spielen die so genannten Rückvergütungen der Handelsplattformen bzw. die Payments for Orderflow (PFOF) eine große Rolle… allerdings weisen weder Trade Republic noch Robinhood diese in der P&L explizit aus.

Kontoführungs- und Depotgebühren sowie auch Umsätze aus anderen entgeltlichen Zusatzdienstleistungen werden zwar immer wider prominent in der Öffentlichkeit diskutiert, spielen für den Online Broker auf das große Ganze bezogen eher eine untergeordnete Rolle.