Chris Bloomstran ist Präsident und Chief Investment Officer von Semper Augustus Investments, einem US-amerikanischen Value Investor mit Fokus auf gut geführte und gut kapitalisierte Qualitätsunternehmen, bei denen der Aktienkurs unterhalb des konservativ geschätzten intrinsischen Wertes liegt (frei übersetzt von der Unternehmenswebseite).
Diese Beschreibung ist zwar etwas nichtssagend, der Investment-Ansatz von Chris Bloomstran bzw. Semper Augustus aber durchaus interessant. Das gilt insbesondere wenn man sich die in regelmäßigen Abständen veröffentlichten Investorenbriefe durchliest, die gespickt sind mit Beispielen konkreter Investments. Der Brief aus dem Jahr 2015 beispielsweise enthält eine ca. 40-seitige Case Study zu Berkshire Hathaway (findet ihr unten verlinkt).
In diesem Artikel möchte ich einmal versuchen, den Investment-Ansatz von Chris Bloomstran / Semper Augustus etwas näher zu beleuchten und in ein paar Tausend Wörtern zusammenzufassen.
Größter Investment Fehler: Compounder zu früh verkauft
Der Investment-Ansatz von Chris Bloomstran lässt sich als Einstieg am besten anhand des aus seiner Sicht größten Investmentfehlers in seiner Laufbahn als Investor – dem verfrühten Verkauf des Multi-Baggers Ross Stores Anfang der 2000er Jahre – illustrieren.
Nachdem er sich das Unternehmen bereits für ein paar Jahre angesehen hatte bzw. die Entwicklungen verfolgt hatte, kaufte Chris Bloomstran Anfang der 2000er Anteile an Ross Stores, einem US-amerikanischen Einzelhändler mit dem Motto “Dress for Less”.
Die Bewertung lag damals nur beim ca. 10-fachen Gewinn (KGV), was aufgrund der attraktiven Unit Economics und des damit verbundenen Wachstumspotenzials sowie auch der stabilen Bilanzstruktur sehr günstig erschien.
Hier ein paar Details: Das Unternehmen betrieb damals ca. 350 bis 375 Läden, die Kapitalrendite lag um die 20% herum, die Bilanz war sehr stark… auch bzw. obwohl an der ein oder anderen Stelle operative Leasingverträge abseits der Bilanz genutzt wurden.
Nachdem sich der Aktienkurs in einem recht schlechten Marktumfeld – das Platzen der Dotcom-Bubble und auch 9/11 lagen noch nicht so lange zurück – bis auf den ca. 20-fachen Gewinn bzw. über Bloomstran’s Zielkurs hinaus erhöht hatte, verkaufte Bloomstran seine Anteile in der Erwartung, diese zu einem späteren Zeitpunkt ggf. zu einem günstigen Kurs zurückkaufen zu können.
Grundsätzlich ging er davon aus, dass die Geschäftsmodelle von stark wachsenden Retailern oder auch Fast Food-Ketten ab einer Größe von ca. 400 Läden eine Anpassung – das heißt ggf. ein neues bzw. erweitertes Management, neue Logistikprozesse inklusive zusätzlicher Lagerhäuser, professionellere und vernetzte IT-Systeme etc. – erforderten und dass sich dies über einen gewissen Zeitraum in niedrigeren Margen niederschlagen würde.
Im Rückspiegel betrachtet war die eher kurzfristige Herangehensweise ein Fehler, denn die Ross Stores Aktie hat sich seit dem Verkauf mehr als verzwanzigfacht (ist also ein “20-Bagger”). Tatsächlich mussten die Prozesse wie von Bloomstran prognostiziert professionalisiert werden. Allerdings wurden die zusätzlichen Aufwendungen dafür durch das folgende Wachstum (heute betreibt Ross ca. 1.550 Stores) bei weitem überkompensiert.
Der konkrete Fehler lag nun aus Bloomstran’s Sicht nicht nur einfach darin, die Aktie überhaupt verkauft zu haben. Tatsächlich sieht er es als wesentlich größeren Fehler an, zu einem späteren Zeitpunkt nicht wieder eingestiegen zu sein… trotz der erhöhten Bewertung (Stichwort Behavioral Bias bzw. Ankereffekt).
Wesentliche Lektion: Ein Konzept bzw. Geschäftsmodell mit langfristigem Wachstum der Einheiten (“Unit Growth”) mit einer inkrementell wachsenden Kapitalrenditen sollte man ggf. langfristig halten.
Bloomstrans Investment Philosophie: “Quality Investing”
Aus Chris Bloomstran’s Sicht beschreibt der Begriff “Quality Investing” seinen Investment-Ansatz bzw. seine Investment-Philosophie recht gut. Im Wesentlichen gibt es neben der Qualität des Businesses, in das ggf. investiert werden soll, nur noch den Kaufpreis als weiteres wesentliches Kriterium.
Bloomstran sagt deshalb über seine Investment-Philosophie folgendes:
We employ a dual margin of safety in the process. – Chris Bloomstran
Was er damit meint, ist, dass er versucht, nur Anteile an Unternehmen mit einem ausgezeichneten Geschäftsmodell sowie einem exzellenten Management-Team zu einem günstigen Preis zu erwerben.
Zwar würden das vermutlich 80% der heutigen, modernen Value Investoren auch von sich behaupten. Bloomstran’s Definition von Qualität geht allerdings noch etwas weiter, als beim durchschnittlichen Value Investor.
Um diesen Punkt einmal zu illustrieren: Die kollektive Bilanz aller sich in Bloomstran’s Portfolio befindlichen Unternehmen ist im Wesentlichen “unlevered”. Das heißt im Durchschnitt sind die Unternehmen im Portfolio sozusagen schuldenfrei bzw. haben sogar eine Netto-Cash-Position bzw. ein Nettofinanzguthaben vorzuweisen (also mehr Cash als Schulden auf der Bilanz).
In diesem Zusammenhang wird auch der Titel dieses Artikels bzw. des gleich betitelten Kapitels in Chris Bloomstran’s letztem Investorenbrief etwas greifbarer: Die strikten Kriterien zwingen Bloomstran mehr oder weniger dazu, in 90% der Fälle “Nein” zu einem potenziellen Investment zu sagen. Laut seiner eigener Aussage gibt es deshalb Jahre, in denen er tatsächlich nur ein oder zwei neue Werte ins Portfolio aufnimmt… nicht mehr.
Qualität des Management-Teams
Da Chris Bloomstran mit einem sehr langen Anlagehorizont investiert, kommt der Qualität des Managements eine große Bedeutung zu. Hier möchte Bloomstran sicherstellen, dass die Interessen der Manager und auch die Ansichten und Wertvorstellungen mit den seinen möglichst deckungsgleich sind:
We have gravitated toward trying to identify businesses that are run by folks that share our value system. – Chris Bloomstran
Allerdings ist es heutzutage ungleich schwerer, sich eine Meinung zu CEO und CFO zu bilden, als noch vor 20 Jahren. Hauptgrund dafür ist laut Bloomstran’s Aussage der schlechtere Zugang zum Management… wobei man das für ihn persönlich etwas relativieren muss, jedenfalls was das Management der Unternehmen angeht, die sich bereits in seinem Portfolio befinden.
Zu diesen hat er durch seine langfristige Sicht (Quartalsergebnisse etc. sind für Bloomstran im Wesentlichen uninteressant) und seine Position als stabiler Ankeraktionär natürlich de facto einen besseren Zugang.
Ein weiteres Charakteristikum für ein guten Management-Team sind Initiativen, die darauf abzielen, den Shareholder Return sowie auch die Kundenzufriedenheit weiter zu verbessern.
Gute Manager sollte sich aus Bloomstran’s Sicht außerdem durch einen Fokus auf das Halten guter Mitarbeiter und Führungskräfte auszeichnen. Auch wenn z.B. höhere Gehälter zunächst etwas zu Lasten der operativen Marge und der Kapitalrendite gehen, sollte sich die gewonnene Stabilität langfristig auszahlen.
Wesentliche Informationsquelle zum Management: Das Proxy Statement
Geht es um Investments in neue Unternehmen, dann sind die so genannten Proxy Statements für Chris Bloomstran eine wesentliche Informationsquelle.
Zur Info: Das Proxy Statement entspricht bei uns in Deutschland im Wesentlichen der Einladung bzw. Tagesordnung zur jährlichen Hauptversammlung und beinhaltet eine detaillierte Beschreibung über alle zu fassenden Beschlüsse inklusive der vom Vorstand formulierten Beschlussanträge.
Bloomstran interessiert sich nun vor allem für den Teil des Proxy Statements, in dem es um die Vorstandsvergütung geht (für deutsche Unternehmen finden wir diese Info typischerweise auch im Geschäftsbericht). Typischerweise besteht der Großteil der Vergütung des Vorstands aus Boni, Aktienoptionen etc., deren Höhe an das Erreichen bestimmter Ziele bzw. KPI-Hürden gekoppelt ist.
Die Auswahl der KPIs und die Anpassungen entsprechenden Hürden über die Zeit können viel aussagen.
Proxy Statement bzw. Vorstandsincentivierung: Beispiel General Mills
Bei General Mills beispielsweise, einem der größten Lebensmittelhersteller weltweit, ist die variable Vorstandsvergütung unter anderem an das organische Umsatzwachstum gekoppelt. Der Zielwert hierfür wurde nun über die Zeit von ca. 3% auf inzwischen -1,4% angepasst… d.h. der Vorstand erhält die volle Bonuszahlung bereits dann, wenn er es schafft, dass der Umsatz über einen rollierenden 3-Jahres-Zeitraum nicht um mehr als 1,4% pro Jahr abnimmt… verrückt.
Ein weiterer aus Chris Bloomstrans Sicht kritischer KPI für die Incentivierung ist der freie Cash Flow (bei General Mills ebenfalls eingesetzt). Dies kann dazu führen, dass der Vorstand einige für das Unternehmen lebenswichtige Ausgaben (z.B. CapEx oder Marketingausgaben) zurückfährt, um den freien Cash Flow – und damit seine eigene Vergütung – zu maximieren.
Auf der anderen Seite sollte ein KPI wie die Kapitalrendite (ROIC oder ROCE) in der Incentivierungslogik erstens nicht fehlen und zweitens auch nicht zu niedrig gewichtet sein. Bei General Mills hingegen sucht man eine solche Incentivierung vergebens.
Qualität des Geschäftsmodells
Was die Qualität des Geschäftsmodells angeht, schaut Bloomstran auf mehrere Aspekte. Zum einen legt er einen starken Fokus auf die eben angesprochene Kapitalrendite. Zum anderen kommt den vorhandenen Wettbewerbsvorteilen (und dem Ausbau und der Verteidigung dieser) sowie dem bereits öfter angesprochenen “Runway for Growth” eine wesentliche Bedeutung zu.
Hohe Kapitalrendite
Stichwort Kapitalrendite: Für Chris Bloomstran spielt die Kapitalrendite auch bei der Analyse des Geschäftsmodells eines potenziellen Investments eine wesentliche Rolle… insbesondere die erzielbare Rendite auf das inkrementelle Kapital, heißt die aktuell geplanten bzw. durchgeführten sowie die zukünftigen Investments.
Im Wesentlichen geht es darum, ein Verständnis darüber aufzubauen, was genau das Management mit dem Anteil des Unternehmensgewinns macht, der nicht über die Dividende an die Anteilseigner ausgeschüttet wird.
Ein gutes Beispiel ist hier Costco, ein US-amerikanischer Großhändler mit einem Membership-Modell, den Chris Bloomstran zum ersten Mal ca. um 2006 herum zum ca. 20-fachen Gewinn für sein Portfolio gekauft hat. Die wesentliche Erkenntnis für Bloomstran vor dem Kauf bestand darin, dass sich die Kapitalrendite eines neu eröffneten Stores im Laufe mehrerer Jahre in der Regel mehr als verdoppelte (von ca. 6-7% in der Ramp-up Phase auf ca. 15% im eingeschwungenen bzw. optimierten Zustand). Die Tatsache, dass sich Costco damals noch in einem recht frühen Wachstumsstadium befand, ließ auf ein enormes Steigerungspotenzial bei Kapitalrenditen und Ladenanzahl schließen.
Verteidigung und Ausbau des Moats
Der Verteidigung eines vorhandenen Wettbewerbsvorteils kommt gerade heutzutage eine wesentliche Bedeutung zu. Das gilt insbesondere und vor allem für alle Geschäftsmodelle, die einer potenziellen Bedrohung durch die Verlagerung in die Online-Welt ausgesetzt sind.
Chris Bloomstran schaut sich diesen Aspekt also genau an und nennt in diesem Zusammenhang Dollar General, neben Costco der zweite Retailer in seinem Portfolio. Zum Zeitpunkt des Investments hatte Dollar General ca. 15.000 Stores, das Management allerdings den Plan einer Verdopplung über die nächsten Jahre.
Die Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils von Dollar General basiert nun aus Sicht von Chris Bloomstran auf zwei Aspekten.
Zum einem macht Dollar General ca. 70% seines Umsatzes in den ländlicheren Gegenden der USA, welche für Amazon als wesentlichem Online-Wettbewerber aufgrund der hohen Logistikkosten nicht einfach zu adressieren sind. Zwar subventioniert Amazon die kostengünstige Auslieferung aktuell noch durch andere Geschäftsmodelle. Langfristig sollte Amazon diese Praxis allerdings nicht aufrecht erhalten können… jedenfalls aus Sicht von Chris Bloomstran. Bei Dollar General kommt ca. ein Lagerhaus auf 1.000 regional verteilte Läden.
Zum anderen zeichnet sich Dollar General durch ein hohes Maß an Experimentierfreude aus, nicht nur was das Produktangebot angeht. Das Unternehmen experimentiert offensiv mit unterschiedlichen Ladenkonzepten (große versus kleine Flächen mit unterschiedlichen Produktpaletten) und agiert ziemlich flexibel, was vermutlich auch mit der Unternehmenskultur und der guten Bezahlung der Mitarbeiter zusammenhängt.
“Runway for Growth”
Wer als Investor auf Wettbewerbsvorteile und hohe Kapitalrenditen schaut, den interessiert natürlich auch, was mit dem erwirtschafteten Kapital passiert, nachdem es einmal auf dem Firmenkonto gelandet ist. Chris Bloomstran ist hier keine Ausnahme.
Ein profitables Geschäftsmodell mit einem hohen Return auf das eingesetzte Kapital kann zwar auch für such genommen schon sehr attraktiv sein. Richtig interessant wird es allerdings erst, wenn auch auf lange Sicht noch Möglichkeiten der Reinvestition zu vergleichbaren Returns vorhanden sind.
In diesem Zusammenhang eignen sich Fast Food Ketten oder Einzelhändler natürlich perfekt zur Illustration. Restaurants und Läden sind sehr gut greifbare Vermögenswerte, die Unit Economics sind klar bzw. gut nachvollziehbar und auch der Wettbewerb in der Regel recht transparent. Mit Costco und Dollar General hat Chris Bloomstran ja auch mindestens zwei solcher Geschäfte in seinem Portfolio.
Etwas komplizierter wird es da schon bei Geschäftsmodellen außerhalb der Sphäre Retail / Systemgastronomie. Chris Bloomstran nennt in diesem Zusammenhang Unternehmen, die sich ein eigenes Distributionsnetzwerk aufbauen bzw. dieses aufgebaut haben, als Beispiele, um nachhaltiges und profitables Wachstum zu generieren (z.B. Disney oder Nike).
Strategie nicht ausschließlich auf Compounder ausgerichtet
Auch wenn Chris Bloomstran grundsätzlich am liebsten natürlich nur solche so genannten “Natural Compounder” im Portfolio haben würde, erkennt er doch die Tatsache an, dass es bzgl. der Strategie ein paar limitierende Faktoren gibt:
Zum einen sind solche Qualitätsunternehmen aktuell tendenziell recht hoch bewertet (und Bloomstran ist nicht bereit, das 50- oder 60-fache des Jahresgewinns für einen Unternehmensanteil zu zahlen).
Zum anderen sind Unternehmen mit den gewünschten Charakteristika – also starke und wachsende Wettbewerbsvorteile, hohe Kapitalrenditen, langfristige Wachstumsoptionen – nicht unbedingt an jeder Ecke zu finden.
Als Konsequenz fährt Chris Bloomstran in seinem Portfolio einen eher opportunistischen Ansatz, was im Grunde genommen heißt, dass er regelmäßig durchaus auch andere, eher klassische Value Investments tätigt… diese dann allerdings mit einem weitaus kürzeren Zeithorizont und in der Regel einem konkreten kurzfristigen Werttreiber (Catalyst).
Begrenzung des Leverage
Ich hatte es eingangs gesagt. Chris Bloomstran bzw. Semper Augustus legen einen großen Wert auf die Begrenzung der Verschuldung.
Wie auch viele andere Stakeholder (Rating-Agenturen, Banken, Investoren) nutzt Bloomstran die Nettoverschuldung bezogen auf den EBITDA (Financial Leverage) als wesentlichen Indikator.
Ihm ist natürlich bewusst, dass bestimmte Geschäftsmodelle eine höhere Verschuldung tolerieren können als andere (auf diesen Aspekt war ich ja kürzlich auch in meinem Artikel zu Covenants in Kreditverträgen kurz eingegangen) und kann deshalb keinen festen Grenzwert für die Verschuldung nennen.
We don’t have any hard and fast rules about leverage. Borrowing from Potter Stewart, if asked how we can tell if a company has too much debt, our reply, “We know it when we see it.” – Chris Bloomstran
Trotzdem gibt es ein paar Anhaltspunkte bzgl. der konkreten Herangehensweise:
Erstens: Bei einer Verschuldung bzw. einem Leverage oberhalb des 3-fachen EBITDA wird Chris Bloomstran grundsätzlich nervös und schaut mindestens ganz genau hin.
Zweitens: Nichts desto trotz unterstützt Bloomstran explizit den vernünftigen Einsatz von Fremdkapital… sogar in großem Umfang, wenn die Rahmenbedingungen passen. Z.B. sollten intelligente Optionen für die Kapitalallokation zur Verfügung stehen. Darüber hinaus sollte die Verschuldung das Unternehmen im Falle eines Wirtschaftsabschwungs oder einer Krise nicht in eine lebensbedrohliche Situation bringen können.
Als konkrete Beispiele für den sinnvollen Einsatz von Fremdkapital nennt Bloomstran z.B. attraktive und wachstumsfördernde Akquisitionen, die die Wettbewerbsposition verbessern oder auch den Einsatz von Fremdkapital zum Rückkauf eigener Aktien, wenn diese im Verhältnis zum intrinsischen Wert günstig sind sind und es gleichzeitig keine besseren Verwendungsmöglichkeiten für das Kapital gibt (schaut euch dazu auch die sequentielle Logik der Kapitalallokation an).
As stated earlier, we do support the judicious use of debt, even large amounts of it, when intelligent capital decisions are available, provided the leverage won’t kill the business in a downturn. We applaud the use of debt capital when an attractive and accretive acquisition improves the competitive position. Using leverage to repurchase shares, when the shares are cheap relative to value and if there are no better uses of capital can make sense. – Chris Bloomstran
Key Take Aways Investment-Ansatz Chris Bloomstran
Chris Bloomstran gehört wenn man so will zur Kategorie der “modernen” Value Investoren, d.h. er fokussiert sich auf Qualitätsunternehmen mit starkem Geschäftsmodell und gutem Management (welches die Kapitalallokation gut beherrscht).
Selbst für in dieser Hinsicht überragende Unternehmen ist er allerdings nicht bereit, den 50- oder 60-fachen Gewinn je Aktie im Einkauf zu zahlen, was ihn von den ausschließlich an Umsatzwachstum und Momentum orientierten Investoren unterscheidet. Stattdessen wartet Bloomstran lieber auf Sondersituationen, die ihm den Kauf zum 10- bis 20-fachen Gewinn ermöglichen (siehe Ross Stores und Costco).
