Katalysator bzw. Catalyst: Was der Begriff im Investment-Kontext bedeutet

Eine wichtige Voraussetzung für das Funktionieren vieler Value Investing Strategien ist das Vorhandensein eines so genannten Katalysators bzw. Auslösers – eines Ereignisses, einer Person, einer Veränderung des Umfeldes oder der Marktwahrnehmung – der dafür sorgt, dass sich der Marktpreis einer Aktie mehr dem intrinsischen Wert annähert und so unserem Investment zu einem guten Return verhilft.

Der Begriff Katalysator (bzw. im Englischen Catalyst) wurde von Mario Gabelli geprägt, einem er erfolgreichsten Value Investoren. Ihm haben wir auch das Bewertungsverfahren des Private Market Value (PMV) zu verdanken.

In diesem Artikel möchte ich einmal etwas detaillierter auf die verschiedenen Arten von Katalysatoren eingehen und versuchen, die Identifikation solcher Katalysatoren besser zu verstehen.

Was ist ein Katalysator im Investment Kontext genau?

Zunächst mal möchten auch die geduldigsten Value Investoren bzw. DIY Investoren unter uns, dass der Wert ihrer Investitionen innerhalb einer angemessenen Zeitspanne – also relativ kurzfristig 🙂 – auf den intrinsischen Wert ansteigt.

Je länger dies nämlich dauert, desto geringer wird der auf Jahresbasis umgerechnete Return sein.

In den meisten Investment-Situationen werden wir den Katalysator nicht genauer spezifizieren. Das heißt wir überlassen es in der Regel dem Markt, die Unterbewertung zu erkennen und für eine Anhebung des Preises zu sorgen. Das hat nebenbei auch Ben Graham oft getan.

In einer Anhörung vor dem Kongress in 1955 machte er folgendes Statement:

That is one of the mysteries of our business, and it is a mystery to me as well as to everybody else. We know from experience that eventually the market catches up with value. It realizes it in one way or another. – Ben Graham

In bestimmten Situationen, speziell wenn es sich um besondere Strategien handelt (z.B. Equity Stubs, versteckte Assets, mit einem Discount belegte Konglomerate) möchten wir aber doch lieber etwas genauer verstehen, welche kurzfristigen Veränderungen der äußeren oder inneren Umstände das Preisniveau nach oben verschieben könnten.

Diese Veränderung bzw. Auslöser nennt Gabelli dann Catalyst bzw. Katalysator, weil es sich analog zur technischen Definition (ein Stoff der die Geschwindigkeit von chemischen Reaktionen erhöht) um einen Auslöser handelt, der den Markt schneller dazu bringt, eine Unterbewertung zu erkennen.

Zwei Arten von Katalysatoren

Im Investment-Kontext wird zunächst mal zwischen zwei Arten von Auslösern bzw. Katalysatoren unterschieden:

• Unternehmens-spezifische Katalysatoren
• Umgebende Katalysatoren (environmental)

Beide können in ihrer Wirkung auf ein spezifisches Unternehmen gleichermaßen stark sein.

Unternehmens-spezifische Katalysatoren

Spezifische Katalysatoren sind Veränderungen – entweder erwartet oder kürzlich passiert – , die die Zukunftsperspektiven einer speziellen Firma verändern. Daher auch der Name “unternehmens-spezifisch”.

Unternehmens-spezifische Katalysatoren können z.B. sein:

• Der erwartete Abgang des CEO oder eines großen Shareholders (um eine Restrukturierung oder einen Verkauf des Unternehmens zu ermöglichen)
• Der Einstieg eines Activist Investors (wie z.B. Carl Icahn), der das Management mit sanftem oder stärkeren Druck dazu bringen kann, die Strategie zu ändern bzw. anzupassen
• Der Einstieg eines bekannten Investors (wie z.B. Warren Buffett), der allein schon durch das Investment ein starkes Signal setzt und weitere Käufer anzieht
• Alle Arten der finanziellen bzw. operativen Restrukturierungen (z.B. ein Spin-Off, der geplante Verkauf einer Division)
• Ein größeres Aktienrückkaufprogramm
• Eine andere, größer angelegte Veränderung im Management
• Investitionen in neue Geschäftsmodelle
• etc.

Solche spezifischen Auslöser belohnen Investoren, die das Unternehmen verstehen und die Veränderungen (i.W. höhere Gewinne) früher als alle anderen sehen können.

Umgebende Katalysatoren

Umgebende Auslöser bzw. Katalysatoren sind disruptive Verschiebungen in der Umgebung bzw. der Industrie, in der ein Unternehmen tätig ist.

Hierbei geht es aber nicht nur um Umweltaspekte, wie der Name “Enivronmental Catalyst” ja erstmal suggeriert, sondern (vor allem) auch um Veränderungen im politischen, sozialen und wirtschaftlichen Umfeld.

Globale Umwälzungen

Zum Beispiel war der Fall der Berliner Mauer im Jahr 1989 der wesentliche Katalysator für die Veränderungen in den Folgejahren. Firmen wie Siemens, BMW, Coca Cola, McDonalds etc. konnten auf einmal im ehemaligen Ostblock Geschäfte machen. Ein riesiger potenzieller Markt. Auf der anderen Seite gingen durch das Ende des kalten Krieges die Rüstungsausgaben stark zurück (was zu einer starken Konsolidierung in der Defense-Industrie führte).

Einfluss von Regierungen

In vielen Fällen geht es bei diesen Auslösern außerdem um Bereiche, die direkt oder indirekt von den Regierungen beeinflusst werden.

Selbst in unserem, sehr von der freien Marktwirtschaft geprägten Land kann die Regierung ggf. signifikanten Einfluss auf die Zukunft bestimmter Branchen bzw. Unternehmen nehmen. Hierfür hat sie verschiedene Mittel zur Verfügung:

• Gesetzesänderungen (Steuergesetzgebung, z.B. Brennelemente-Steuer)
• Regulierungen (z.B. kartellrechtliche Themen, z.B. die aktive Unterstützung der Übernahme von Air Berlin durch die Lufthansa; Subventionen, z.B. die Solarförderung)
• Administrative Maßnahmen (z.B. Geldpolitik der Zentralbanken)

Vor allem die natürlichen Monopole, wie die Energiebranche, die Telekommunikationsbranche oder der Bahntransport sind in der nicht allzu fernen Vergangenheit im Fokus solcher von der Regierung initiierten Veränderungen gewesen.

Auch hier haben die Investoren die Nase vorn, die die Fähigkeiten und die Tools besitzen, um die wahrscheinlichen Implikationen solcher Entscheidungen auf die Märkte und Unternehmen zu verstehen.

Technologische Auslöser

Andere umgebende Katalysatoren bzw. Auslöser entstehen aus der Entwicklung von disruptiven Technologien, die ggf. zu einer Neuorganisation von ganzen Industriezweigen führen können.

Dieses Thema ist gerade natürlich aktueller denn je.

Die Entstehung des Internet und die aktuell schnell fortschreitende Digitalisierung sind vermutlich die wesentlichsten Auslöser für die Veränderungen, die hier genannt werden sollten. Speziell was die Digitalisierung angeht, ist zwar heute noch nicht immer klar, welche Einflüsse das auf die Firmen in den verschiedenen Industriezweigen haben wird.

Vermutlich wird es aber an vielen Stellen Gewinner und – konsequenterweise – auch Verlierer geben. Diese Effekte grob richtig abzuschätzen, ist eine Kunst.

Warum ein Verständnis möglicher Auslöser wichtig ist

Es gibt am Markt einige Unternehmen, die einerseits aus Value Investing Sicht eine Bewertung weit unterhalb des fairen Wertes aufweisen, deren Aktienkurs andererseits aber schon seit langem – manchmal für mehrere Jahre – auf niedrigem Niveau mehr oder weniger stagniert.

Bei diesen Unternehmen handelt es sich um so genannte Value-Fallen bzw. Value Traps. Es geht hier um Unternehmen, bei denen ein für die Aufwertung nötiger Katalysator bzw. Auslöser fehlt.

Konglomerate können für einen recht langen Zeitraum zu einem Abschlag gegenüber der Sum-of-the-Parts Bewertung handeln. Dies kann z.B. dann der Fall sein, wenn das Management keine Notwendigkeit für eine Veränderung sieht und gleichzeitig ein mächtiger Shareholder fehlt, um eine Veränderung durchzusetzen.

Glaubt die Masse der Investoren dann nicht an einige relativ zügige Neubewertung infolge eines konkreten Events, dann wird es vermutlich erstmal nicht zu einem Nachfrageschub nach der Aktie und dem entsprechend auch zu keiner Preissteigerung kommen.

In bestimmten Fällen, vor allem wenn es um versteckte Assets geht, für deren Neubewertung es eine größere Restrukturierung zwingend erforderlich ist, ist für uns als DIY Investoren also ein Verständnis über mögliche kurzfristige Auslöser einer solchen Restrukturierung essentiell.

Zusammenfassung

Der von Value Investor Mario Gabelli geprägte Begriff des Catalyst (im deutschen Katalysator) beschreibt einen Auslöser, also einen Event bzw. eine Veränderung innerhalb oder außerhalb eines Unternehmens, der dazu führt, dass der Markt den intrinsischen Wert des Unternehmens erkennt und sich der Preis dem intrinsischen Wert annähert.

Grundsätzlich gibt es zwei Arten von Katalysatoren: unternehmens-spezifische (specific) und umgebende (environmental).

Wie der Name schon sagt, sind unternehmens-spezifische Auslöser Veränderungen, die speziell das Unternehmen betreffen und in ihrer Wirkung auch auf das Unternehmen beschränkt sind (z.B. Wechsel im Management, Restrukturierungen etc.).

Im Gegensatz dazu sind umgebende Katalysatoren Auslöser für Veränderungen in ganzen Industriezweigen. Hier können z.B. der Fall der Berliner Mauer, die Entwicklung des Internet oder die aktuell fortschreitende Digitalisierung als Beispiele angeführt werden.

Als Value Investoren sollten wir versuchen, recht genau zu verstehen, was potenzielle Katalysatoren sein könnten. Investitionen in so genannte Value Traps, also unterbewertete Aktien, die mangels eines konkreten Auslösers teilweise über mehrere Jahre unterhalb ihres intrinsischen Wertes handeln, können wir dadurch hoffentlich vermeiden.