Ich glaube den Begriff Shareholder Value habe ich bisher auf DIY Investor noch nicht ein einziges Mal verwendet. Wohl aber Begriffe wie Wertgenerierung, Value Cration etc. Zeit also, einmal etwas genauer zu definieren, was Shareholder Value bzw. Wertgenerierung eigentlich bedeutet. Genau das möchte ich in diesem Artikel einmal an einem recht einfachen Beispiel erläutern.
Historie des Shareholder Value
Der Begriff des Shareholder Value stammt aus den 1980er Jahren und wurde von Alfred Rappaport geprägt. Dessen Buch, Creating Shareholder Value – A Guide for Managers and Investors wurde in seiner Erstauflage im Jahr 1986 veröffentlicht.
Im Grunde genommen handelt es sich beim Shareholder Value um nichts anderes als den intrinsischen Unternehmenswert, der nach allgemeiner Auffassung den abgezinsten zukünftigen Cash Flows eines jeden Unternehmens entspricht.
Rein methodisch ist deshalb die DCF-Methode am besten dazu geeignet, den Shareholder Value zu ermitteln und auch die verschiedenen Werthebel (Value Drivers) zu analysieren und zu verstehen.
Wenn Unternehmen und Investoren also davon sprechen „Shareholder Value zu generieren“ oder „den Wert für die Aktionäre zu erhöhen“, dann geht es im Wesentlichen darum, den intrinsischen Unternehmenswert zu steigern.
Shareholder Value versus Gewinnwachstum
Der aus meiner Sicht allerwesentlichste Punkt in Bezug auf den Shareholder Value bezieht sich auf den Zusammenhang zwischen Gewinnwachstum und Unternehmenswert (Enterprise Value).
Gewinnwachstum und Wertgenerierung werden nämlich in vielen Fällen gleichgesetzt. Dies ist eines der größten Missverständnisse in Bezug auf den Shareholder Value. Investiert ein Unternehmen in weiteres Gewinnwachstum, dann interpretieren viele Investoren dies als gleichbedeutend mit einer Steigerung des Unternehmenswertes und damit später auch des Aktienkurses.
Tatsächlich allerdings können wir diesen kausalen Zusammenhang nicht so einfach herstellen, denn ein Wachstum des Gewinns bzw. des Cash Flows nicht zwangsläufig mit einem Wachstum des intrinsischen Unternehmenswertes gleichzusetzen.
Zusätzlicher Wert für die Aktionäre (schlussendlich der wesentliche Treiber des Aktienkurses) wird nur generiert, wenn die (auf den Cash Flows basierende) Kapitalrendite höher ist, als die gewichteten Kapitalkosten (WACC).
Beispiel Shareholder Value
Diesen Umstand möchte ich – wie im Titel des Posts angekündigt – nun anhand eines einfachen Beispiels erläutern… viel mehr Details könnt ihr übrigens auch in Rappaport’s Buch nachlesen.
Ausgangssituation: Jahr 0
Nehmen wir einmal ein Unternehmen, welches im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Umsatz von 200 Mio. EUR erzielt hat. Die operativen Kosten beliefen sich auf 170 Mio. EUR, was einer operativen Marge bzw. EBIT-Marge von 15% entspricht. Bei einem Steuersatz von 40% erzielte das Unternehmen so einen Nettogewinn von 18 Mio. EUR… wir nehmen übrigens an, dass es keine „Accounting-Effekte“ gibt, dass also Gewinn gleich Cash Flow ist.
Hier nochmal die Details:
- Umsatz: 200 Mio. EUR
- Operative Kosten: 170 Mio. EUR
- Operativer Gewinn: 30 Mio. EUR (= 15% Marge)
- Steuern: 12 Mio. EUR (= 40% Steuersatz)
- Nettogewinn (= Cash Flow): 18 Mio. EUR
Bei gewichteten Kapitalkosten (in diesem Fall ausschließlich Eigenkapitalkosten) in Höhe von 12% und Unterstellung einer ewigen Rente ergibt sich ein aktueller Unternehmenswert von 150 Mio. EUR:
Unternehmenswert Jahr 0 = 18 Mio. EUR / 12% = 150 Mio. EUR
Soweit so gut.
Jahr 1 – Investment-Option 1
Nun möchte das Unternehmen den Gewinn (und mutmaßlich auch den Unternehmenswert) steigern und hat hierfür die folgende Investitionsgelegenheit identifiziert:
Mit einem Investment (entweder in Sachanlagen oder in Working Capital) in Höhe von 15 Mio. EUR kann der Umsatz um 10% gesteigert werden. Die inkrementelle Marge beträgt 15%. Hieraus ergeben sich für das nächste Geschäftsjahr dann – alles andere unverändert – die folgenden Kennzahlen:
- Umsatz: 220 Mio. EUR (plus 10%)
- Operative Kosten: 187 Mio. EUR
- Operativer Gewinn: 33 Mio. EUR (= nach wie vor 15% Marge)
- Steuern: 13,2 Mio. EUR (= 40% Steuersatz)
- Nettogewinn (= Cash Flow): 19,8 Mio. EUR
Wie ihr seht, hat sich der Gewinn bei konstanter Marge wie erwartet um 10% erhöht. Was ist aber mit dem Unternehmenswert? Wie die folgende Berechnung zeigt, ist dieser interessanterweise konstant geblieben:
Unternehmenswert Jahr 1 = 19,8 Mio. EUR / 12% – 15 Mio. EUR Invest = 150 Mio. EUR
Zur Berechnung des Unternehmenswertes müssen wir also zusätzlich zum Barwert der inkrementellen Cash Flows (1,8 Mio. EUR abgezinst zu 12%) auch das ursprüngliche Investment i.H.v. 15 Mio. EUR berücksichtigen.
In diesem speziellen Fall heben sich beide Werte genau auf, d.h. der Barwert des zusätzlichen Cash Flows 15 Mio. EUR (= 1,8 Mio. EUR / 12%) ist identisch zum zugehörigen CapEx.
Oder anders ausgedrückt: Der Return on Investment (ROI) entspricht genau der Kapitalrendite von 12%.
Jahr 1 – Investment-Option 2
Schauen wir uns einmal ein weiteres Beispiel an: Eine andere Investment-Option ermöglicht sogar ein Umsatzwachstum von 20%. Allerdings liegt die zu erzielende operative Marge nur bei 10% und es müssen 30 Mio. EUR anstelle von 15 Mio. EUR investiert werden.
Im Ergebnis sieht das Ganze dann so aus:
- Umsatz: 240 Mio. EUR (plus 20%)
- Operative Kosten: 206 Mio. EUR
- Operativer Gewinn: 34 Mio. EUR (gewichtete Marge nun ca. 14,2%)
- Steuern: 13,6 Mio. EUR (= 40% Steuersatz)
- Nettogewinn (= Cash Flow): 20,4 Mio. EUR
Das Umsatzwachstum überkompensiert also den Margenverlust, sodass am Ende sogar ein Gewinn bzw. Cash Flow in Höhe von 20,4 Mio. EUR in den Büchern steht.
Wenn wir nun auf die Entwicklung des Unternehmenswertes schauen, wird die Diskrepanz zwischen Gewinnentwicklung und Entwicklung des Shareholder Value noch offensichtlicher. Aufgrund des hohen CapEx ist der Unternehmenswert nun – trotz eines signifikanten Gewinnwachstums – sogar zurückgegangen:
Unternehmenswert Jahr 1 = 20,4 Mio. EUR / 12% – 30 Mio. EUR Invest = 140 Mio. EUR
Das heißt mit diesem „Wachstumsinvestment“ hätte das Management sogar Wert vernichtet, weil die Kapitalrendite mit 8% (= inkrementeller Gewinn / CapEx = 2,4 Mio. EUR / 30 Mio. EUR) unterhalb der Schwelle von 12% liegt.
Zusammenfassung
Hier noch einmal die Zusammenfassung bzw. Gegenüberstellung der Szenarien des vorgestellten Beispiels (plus ein weiteres zur Illustration eines tatsächlich wertsteigernden Investments):
Wie ihr sehen könnt, ist ein Gewinnwachstum allein keine hinreichende Bedingung für eine Steigerung des Unternehmenswertes. Um die Effekte von Wachstumsinvestitionen auf den Shareholder Value zu verstehen, müssen wir also die inkrementelle Kapitalrendite (heißt die Kapitalrendite der Investitionen) genau verstehen. Hierfür bietet sich oft eine Analyse der Unit Economics an.
Unter dem Strich nehmen wir mit: Um ein Wachstum des Shareholder Value bzw. des intrinsischen Unternehmenswertes zu erreichen, muss ein Unternehmen mit seinen Investitionen eine Kapitalrendite oberhalb der Kapitalkosten erzielen.
Weitere Ressourcen
Ein sehr gutes Buch (und auch ein echter Klassiker) zum Thema Wertgenerierung und Shareholder Value ist wie gesagt Creating Shareholder Value von Alfred Rappaport.
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