Vor einiger Zeit hatte ich ja ein paar Artikel zum Thema Owner Earnings geschrieben und dazu, welche Anpassungen Warren Buffett an den offiziellen Gewinn- und Verlustrechnungen bzw. Kapitalflussrechnungen der Unternehmen vornimmt, um seine Unternehmensbewertung durchzuführen. Was ich in den Artikeln allerdings bisher nicht beantwortet hatte, ist die Frage danach, wie wir aus den Owner Earnings eigentlich den intrinsischen Wert ableiten… tatsächlich wurde ich inzwischen bereits mehrmals danach gefragt. Klar gibt es dafür mehrere Optionen. Die einfachste – und vermutlich auch am weitesten verbreitete – ist jedoch die Umrechnung mithilfe der Rentenformel bzw. der Formel für die ewige Rente.
In diesem Artikel möchte ich einmal kurz auf die Formel für die ewige Rente sowie das Zusammenspiel mit den Owner Earnings eingehen.
Was ist die ewige Rente?
Der Begriff “ewige Rente” kommt natürlich nicht von ungefähr. Nach der Formel für die ewige Rente wird davon ausgegangen, dass wir bis zum Renteneintritt ein bestimmtes Kapital angespart haben. Dieses Kapital wird in Zukunft mit einem bestimmten Prozentsatz verzinst.
Auf Basis dieser Infos berechnet die Formel für die ewige Rente nun diejenige regelmäßige Zahlung (also Rente), bei der sich das angesparte Kapital gerade nicht aufbraucht und es deshalb keine zeitliche Begrenzung gibt (also ewig).
Die unendliche bzw. ewige Rente ergibt sich folgendermaßen:
Rente = Kapitalwert * Zinssatz
Natürlich vorausgesetzt die Zinsen bleiben konstant und es gibt keine Inflation, die unseren Kapitalstock bzw. unsere Rentenzahlung abwertet. Aber das ist eine andere Geschichte.
Die Formel für die ewige Rente wird vor allem im Bereich der Unternehmensbewertung eingesetzt, ist aber z.B. auch im Immobilienbereich relevant.
Für die Bewertung einer Immobilie wird z.B. oft das so genannte Ertragswertverfahren genutzt. Im Rahmen dieses Verfahrens wird unter anderem auch ein Wert für den Grund und Boden berechnet, auf dem ein Gebäude bzw. eine Immobilie steht. Dieser so genannte Bodenwert wird in der Regel als wertstabil angenommen (also nicht abgeschrieben werden muss, da kein Verschleiß o.Ä.). Deshalb ist hier die Formel für die ewige Rente anwendbar.
Beispiel: Der Gutachterausschuss hat für eine bestimmte Region einen Bodenwert von ca. 50 EUR/m² bestimmt. Ein Grundstück in der Größe von sagen wir mal 1.000 m² wäre dann also 50.000 EUR wert. Bei einem kalkulatorischen Zinssatz von ca. 1% könnten wir von einem Pächter des Grundstücks bis ins Unendliche eine Pacht von 500 EUR verlangen.
Relevanz für die Unternehmensbewertung
Im Rahmen der Unternehmensbewertung interessiert uns natürlich der umgekehrte Fall: Wir haben einen regelmäßigen Cash Flow, den ein Unternehmen erwirtschaftet und möchten gerne wissen, wie viel diese zukünftigen, bis in alle Ewigkeit auftretenden Cash Flows heute wert sind.
Um die Formel für die ewige Rente für unser Bewertungsproblem zu nutzen, müssen wir also die Formel einfach nur umstellen:
Barwert = Jährlicher bzw. nachhaltiger Cash Flow / Zinssatz
Über dem Bruchstrich steht nichts anderes als der jährliche Cash Flow (kein Wachstum unterstellt). Unter dem Bruchstrich steht der Zinssatz bzw. stehen die Kapitalkosten r.
Und damit sind wir quasi schon bei Owner Earnings oder z.B. Earnings Power angelangt.
Nachhaltiger Cash Flow: Owner Earnings!
Vermutlich haben nicht alle von euch meine Artikel zu den Owner Earnings gelesen. Deshalb hier eine ganz kurze Zusammenfassung.
Die Owner Earnings ist eine von Warren Buffett ins Leben gerufene adjustierte Gewinnkennzahl, die dem freien Cash Flow (FCFF oder FCFE) sehr ähnlich ist.
Wesentliche Ausnahme: Im Gegensatz zur Definition des freien Cash Flow berücksichtigt Buffett für seine Owner Earnings Berechnung nur Positionen, die langfristig auch den Anteilseignern zu Gute kommen (bzw. berücksichtigt Positionen nicht, wenn sie den Anteilseignern nicht zu Gute kommen).
Er berücksichtigt außerdem nur die Cash Flows bzw. Zahlungen, die erforderlich sind, um das aktuelle Absatz-, Umsatz- und Gewinniveau aufrecht zu erhalten. Er korrigiert also ggf. auch die Investitionen bzw. den CapEx nach oben oder unten. Wenn z.B. Geld für Wachstumsprojekte ausgegeben wurde, dann rechnet er dies heraus und berücksichtigt nur den Maintenance CapEx.
Beispiel: In der Gewinn- und Verlustrechnung werden Aktienoptionen fürs Management als Aufwand abgezogen (reduzieren also den Gewinn). In der traditionellen Berechnung des Free Cash Flow wird dieser Aufwand wieder zum Gewinn hinzugerechnet, weil es sich nicht um eine tatsächliche Zahlung handelt (der Cash Flow ist also höher als der Gewinn, weil die Gewährung der Optionen erstmal nur auf dem Papier stattfindet). Diese Anpassung macht Buffett nicht. Obwohl der Cash Flow heute natürlich vorhanden ist (bzw. der negative Cash Flow nicht vorhanden ist), handelt es sich doch um etwas, das langfristig nicht den aktuellen Aktionären zu Gute kommt und deshalb tatsächlich wie ein Aufwand (also Kosten) behandelt werden sollte.
Hier die Berechnungslogik der Owner Earnings, wie Buffett sie im Berkshire Aktionärsbrief vorstellt:
Owner Earnings = Nettogewinn + Abschreibungen, Amortisation und andere Non-Cash Positionen – durchschnittliche Investitionen +/- zusätzlich erforderliches Working Capital
Weitere Details könnt ihr wie gesagt in meinem Deep Dive: Owner Earnings versus Free Cash Flow nachlesen.
Wichtige Voraussetzung: Going Concern Annahme
Mit der Owner Earnings Berechnungslogik haben wir ja ausgerechnet, welchen jährlichen Cash Flow das Unternehmen mit dem aktuell vorhandenen Setup (also den aktuell vorhandenen Produktionsanlagen, der aktuellen Vertriebsorganisation, der aktuellen Marktposition und Markenbekanntheit etc.) langfristig erzielen kann.
Langfristig könnte in diesem Fall allerdings Verschiedenes bedeuten.
Wir könnten z.B. annehmen, dass das Unternehmen diesen Cash Flow für die nächsten 20 Jahre erzielen wird und dann einfach aufhört zu existieren. In der Regel gehen wir aber von der Going Concern Annahme aus. Das heißt, wir nehmen an, dass das Unternehmen bis in alle Ewigkeit existieren wird.
Und wenn wir nur einen unveränderlichen Cash Flow haben, der noch dazu bis ins Unendliche erzielt wird, dann können wir mit der so genannten Rentenformel (bzw. der Formel für die ewige Rente) arbeiten.
Zinssatz: (Eigen-) Kapitalkosten
Zur Abschätzung der Eigenkapitalkosten bzw. der Gesamtkapitalkosten (WACC) hatte ich bereits an verschiedenen Stellen geschrieben.
Da sich in unserem Fall die Owner Earnings nur auf die den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehenden Cash Flows beziehen, sind hier die Eigenkapitalkosten relevant.
Im Rahmen der Discounted Cash Flow Bewertung nach Lehrbuch wird für die Abschätzung der EK-Kosten das so genannte Capital Asset Pricing Modell (CAPM) verwendet, welches unter anderem die Kennzahl Beta für die Abschätzung des Risikoaufschlags verwendet.
Warren Buffett’s Sicht auf die Berücksichtigung des Investitionsrisikos ist allerdings eine andere. Und diese teilt er mit dem Großteil der Value Investoren.
Buffett’s Ansatz ist es, das Investitionsrisiko bereits durch die Auswahl eines geeigneten Unternehmens – nämlich eines Unternehmens mit einem stabilen und nachhaltigen Wettbewerbsvorteil und gutem Management – sehr klein zu halten. In so einem Fall kann Buffett dann die Eigenkapitalkosten auf Basis des “Zinssatz für einen risikolosen Asset plus ein paar wenige Prozentpunkte” abschätzen.
Beispiel Microsoft
Nehmen wir einmal unser Beispiel Microsoft aus der Owner Earnings Berechnung. Wir hatten dort einen nachhaltigen Cash Flow ohne Berücksichtigung irgendwelcher Wachstumsoptionen (Owner Earnings) im Jahr 2016 von ca. 15,6 Mrd. USD ausgerechnet. Inklusive des Nettoeffekts aus den unverdienten Erträgen (sagen wir mal, es handelt sich hier nur um eine zeitliche Verschiebung) in Höhe von ca. 9 Mrd. USD kämen wir auf Owner Earnings in der Größenordnung von ca. 24,6 Mrd. USD.
Gehen wir einmal davon aus, dass das Unternehmen einen sehr starken und stabilen Wettbewerbsvorteil besitzt (vor allem durch das Windows Betriebssystem und das Office-Paket) und dass das neue Management um Satya Nadella das Kapital effizient allokiert. In diesem Fall können wir vermutlich mit recht niedrigen Kapitalkosten – ich würde mal sagen 6-8% – rechnen… weil das Risiko als recht gering anzusehen ist.
Der intrinsische Wert für Microsoft ergibt sich demnach mithilfe der Formel für die ewige Rente folgendermaßen:
Intrinsischer Wert = Owner Earnings Cash Flow / Eigenkapitalkosten = 24,6 Mrd. USD / 6-8% = 308 bis 410 Mrd. USD.
Bei einer Anzahl umlaufender Aktien von 7.728 Mio. Stück (heute vermutlich wg. des Rückkaufprogramms etwas niedriger) erhalten wir einen intrinsischen Wert in Höhe von ca. 40 bis 53 USD/Aktie. Den Nettobarmittelbestand habe ich hier übrigens mal vernachlässigt, weil er aktuell nur ca. 2 USD je Aktie beträgt.
Die Bewertung liegt also weit unterhalb der Bewertung, die wir mithilfe des DCF-Verfahrens für Microsoft ermittelt haben. Mit anderen Worten: Wir müssen schon an ein sehr starkes Gewinnwachstum von Microsoft glauben, damit die Aktie für uns zu einem potenziell attraktiven Investment wird.
Offenbar glaubt der Markt aber an die Wachstumsstory. Das Kursniveau von MSFT hat inzwischen sogar meine optimistische Abschätzung inkl. Wachstumsoptionen (DCF-Ansatz) erreicht bzw. sogar überschritten. Allerdings habe ich die letzten Ergebnisse auch noch nicht in meiner Analyse berücksichtigt.
Fazit
Mithilfe des Owner Earnings Ansatzes berechnen wir den nachhaltig mit der aktuellen Unternehmensausstattung möglichen und den Aktionären zugute kommenden Cash Flow.
Diesen Owner Earnings Cash Flow können wir zusammen mit den Eigenkapitalkosten sowie mithilfe der Formel für die ewige Rente in einen intrinsischen Wert für das Unternehmen umwandeln.
Die Abschätzung des intrinsischen Wertes mithilfe der Owner Earnings und der Annahme einer ewigen Rente ist nach dem Liquidationswert (Ben Graham’s Net Net Ansatz) bzw. dem Ersatzwert die konservativste Abschätzung des intrinsischen Wertes und berücksichtigt keinerlei Wachstumsoptionen.
Disclaimer und Disclosure
Dieser Artikel stellt keine Empfehlung zum Kauf einer der im Artikel genannten Aktien dar. Bitte macht euren eigenen Analysen und euren eigenen Research, um daraus eure eigenen Schlussfolgerungen zu ziehen.
Ich/wir sind aktuell nicht im Besitz von Aktien der in diesem Artikel genannten Unternehmen. Darüber hinaus planen wir nicht, innerhalb der nächsten 72 Stunden solche Positionen aufzubauen.
