Unit Economics: Die Profitabilität der kleinsten Geschäftseinheit analysieren

In vielen Fällen schauen wir als Investoren uns die Financials eines Unternehmens ausschließlich in Gänze an. Gegebenenfalls nutzen wir Markttrends oder Branchentrends, um eine mögliche zukünftige Entwicklung abzuleiten und Cash Flows zu prognostizieren. Oder wir schreiben die historischen Wachstumsraten einfach fort. Viel aufschlussreicher ist es allerdings, die Analyse von Umsätzen und Kosten auf der Basis einer kleineren und besser greifbaren Einheit (der “Unit”) durchzuführen. Für einen Eisenerzproduzenten wie Rio Tinto wäre das z.B. die verkaufte bzw. produzierte Tonne, für einen Systemgastronomen wie McDonald’s oder Starbucks das einzelne Restaurant. Diese Analyse der so genannten Unit Economics hilft uns vor allem bei der Analyse von Unternehmen, die sich gerade auf einem Wachstumspfad befinden. Eine Vorhersage fällt uns nämlich viel leichter, wenn wir diese z.B. auf Basis neu eröffneter Restaurants und auf Basis von durchschnittlichen Umsätzen und operativen Gewinnen je Restaurant durchführen können… einfach weil es besser greifbar ist.

In diesem Artikel möchte ich einmal darauf eingehen, warum die Analyse der Unit Economics sinnvoll ist und warum wir diese – wenn immer möglich – durchführen sollten. Darüber hinaus möchte ich das Ganze anhand eines kleinen Beispiels aus der Systemgastronomie einmal erläutern.

Unit Economics – Definition

Der Begriff Unit Economics definiert zunächst mal die direkten Einnahmen und Aufwendungen, die mit einem bestimmten Geschäftsmodell verbunden sind und spezifisch pro Einheit ausgedrückt werden… sozusagen die Profitabilität der Basiseinheit. Somit bilden die Unit Economics die grundlegenden finanziellen Bausteine ​​eines Unternehmens aus denen später ein Gesamtumsatz bzw. ein operativer Gewinn (EBIT oder EBITDA) entsteht.

Aus Management Sicht ist die Profitabilität der Basiseinheit Ausgangspunkt für die Analyse und Bewertung der finanziellen Leistungsfähigkeit. Unternehmensinterne Finanzmodelle sind in der Regel viel detaillierter und basieren auf einer Datengranularität, die uns als Investoren natürlich nicht zur Verfügung steht. Aber auch wir haben auf Basis der in den Geschäftsberichten oder Unternehmenspräsentationen der Unternehmen enthaltenen Informationen viele Möglichkeiten für eine Analyse der Unit Economics.

Ganz praktisch analysieren wir die Unit Economics, indem wir einfach wesentliche Kennzahlen aus Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Bilanz und Kapitalflussrechnung auf die relevante Basiseinheit beziehen – also z.B. Umsatz je Einheit, EBITDA je Einheit usw. – und uns auf die “Kernprofitabilität” bzw. die operative Performance der Einheit konzentrieren. Konkret bedeutet das, dass wir zentrale Kosten erstmal unberücksichtigt lassen.

Wie wir die Basiseinheit identifizieren

Grundsätzlich gehen wir bei der Analyse der Unit Economics in mehreren Schritten vor. Als erstes müssen wir die relevante Einheit definieren, ein Schritt, der uns aber in vielen Fällen von den Unternehmen selbst abgenommen wird. Eine Restaurantkette wie Vapiano zum Beispiel stellt nämlich bereits von sich aus ein paar wesentliche Kennzahlen auf Restaurantbasis zur Verfügung.

Sollte dies nicht der Fall sein, können wir uns an ein paar typischen Anhaltspunkten orientieren, um die Basiseinheit zu definieren. Hier sind ein paar Beispiele (ohne Anspruch auf Vollständigkeit und Richtigkeit):

• Produzierendes Unternehmen: typischerweise das Produkt bzw. Produktsegment, z.B. die Tonne Erz für ein Bergbauunternehmen, ein Barrel Öl für einen Ölproduzenten oder die Anzahl produzierter bzw. verkaufter Fahrzeuge für einen Auto OEM
• Produkt mit Ökosystem, z.B. Instandhaltungskontrakten etc.: Installed Base, z.B. Apple iPhones oder Rolls Royce Flugzeugtriebwerke
• Technologiefirma/Plattform/SaaS: Anzahl an Nutzern bzw. Abonnenten, z.B. Facebook
• Einzelhandel: Anzahl Ladengeschäfte, Quadratmeter Ausstellungsfläche, z.B. Walmart
• Immobilien: Quadratmeter vermietete Fläche, z.B. TAG Immobilien
• Dienstleister: Anzahl Kunden oder Kundenverträge
• Kabelbetreiber/Internetanbieter: Anzahl der Abonnenten, z.B. Telekom
• Systemgastronomie: Anzahl Restaurants bzw. Läden, z.B. McDonald’s
• Mobilfunkanbieter: Anzahl Abonnenten bzw. Vertragskunden, z.B. Freenet

Natürlich gibt es darüber hinaus eine ganze Reihe weiterer Möglichkeiten und Optionen. Unter Umständen kann es sogar sinnvoll sein, die Basiseinheit auf einer noch tieferen Ebene zu definieren. Die Freenet AG z.B. unterteilt ihr Mobilfunksegment in Kunden mit Prepaid- und Kunden mit Postpaid-Verträgen, weil die durchschnittlich mit diesen Kundengruppen erzielten Umsätze (und damit Profite) sich signifikant unterscheiden und es zur Strategie von Freenet gehört, die Kunden vom Prepaid in das Postpaid Segment zu verschieben.

Welche Fragen wir mithilfe der Unit Economics Analyse beantworten möchten

Bevor wir nun in die zugegebenermaßen doch etwas zeitaufwendigere Detailanalyse einsteigen, sollten wir uns einmal die Frage stellen, wie uns eine Analyse der Unit Economics bei der Auswahl eines Investments denn eigentlich weiterbringen kann.

Folgende Punkte kommen mir dabei in den Sinn:

• Die Analyse der Unit Economics hilft uns, die wesentlichen Treiber des Geschäftsmodells eines Unternehmens besser zu verstehen
• Wir können leichter einen Vergleich von Unternehmen verschiedener Größe anstellen und – z.B. im Vergleich zu einer Kenngröße wie der EBIT-Marge – die Ursachen für bestehende Unterschiede besser verstehen
• Für Firmen auf einem Wachstumspfad können wir leichter einschätzen, wie lange das Wachstum vermutlich noch anhalten wird und wie weit die zentralen Kosten (der “Overhead”) zukünftig noch “verwässert” werden können
• Die Berechnung der aktuellen und prognostizierten Kapitalrendite fällt uns leichter

Bevor ich hier nun noch weiter theoretisch über das Thema schreibe, habe ich mir überlegt, das Ganze einmal anhand einer konkreten Industrie bzw. eines konkreten Beispiels zu erläutern.

Unit Economics am Beispiel Systemgastronomie

Unternehmen aus dem Bereich der Systemgastronomie bieten sich für die Analyse der Unit Economics sehr gut an… und sind darüber hinaus auch größtenteils noch im Wachstumsmodus, sodass sich interessante Investitionsgelegenheiten ergeben könnten.

Die folgende Tabelle zeigt einmal einen Vergleich wesentlicher operativer Kennzahlen für die 4 gelisteten Restaurantketten Shake Shack (Burger), McDonald’s (Burger), Chipotle Mexican Grill (mexikanisches Essen) und Vapiano (italienisches Essen) für das Jahr 2017. Die Daten stammen aus den jeweiligen Geschäftsberichten bzw. Unternehmenspräsentationen.

Quellen: Geschäftsberichte / Investor Präsentationen

Profitabilität

Wie ihr sehen könnt, gibt es da schon ganz gewaltige Unterschiede zwischen den einzelnen Unternehmen. McDonald’s ist natürlich die mit Abstand größte Kette, verzeichnet aber nach wie vor ein gesundes Wachstum und hat vor allem einen beträchtlichen Umsatz von durchschnittlich über 4 Mio. USD je eigenem McDonald’s Restaurant vorzuweisen. Auf der anderen Seite sind die operativen Kosten aber auch höher, sodass am Ende eine operative Marge (Adjusted EBITDA – ein EBITDA korrigiert um die so genannten Pre-Opening Cost, den Overhead und ein paar andere Kosten… also eigentlich eher als Gross Profit zu bezeichnen) von ca. 18% zu Buche schlägt.

Damit liegt McDonald’s auf einer Linie mit Vapiano und Chiptole Mexican Grill. Allein Shake Shack erzielt mit seinen eigenen Restaurants eine durchschnittliche Marge von fast 27%, was vor allem an den vergleichsweise hohen Umsätzen (aufgrund der Positionierung der Marke und der Premium-Standorte im Vergleich z.B. signifikant höher als bei Vapiano) liegt. Auf der Kostenseite hat Shake Shack vermutlich aufgrund der (bisher) regionalen Konzentration der eigenen Restaurants auf die Ostküste der USA Logistikkostenvorteile.

Kapitalrendite

Wir sehen außerdem, dass Shake Shack tendenziell weniger in seine neuen Restaurants investiert, als z.B. Vapiano, was am Ende zu einer signifikant höheren Kapitalrendite führt und damit Optionen für ein beschleunigtes Wachstum mit einer geringeren Abhängigkeit zu Fremdkapital (oder der Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung) eröffnet:

• Shake Shack: ~45% (= 1 Mio. USD EBITDA / 2,2 Mio. USD CapEx je Restaurant)
• McDonald’s: ~18% (= 0,7 / 3,9)
• Chipotle Mexican Grill: ~37,5% (= 0,3 / 0,8)
• Vapiano: ~20% (= 0,5 / 2,5)

Außerdem interessant ist die Art und Weise, wie die verschiedenen Ketten das Franchise-Konzept berücksichtigen. Während Chipotle ausschließlich auf eigene Restaurants setzt, macht McDonald’s mit seinen über 34.000 Franchise-Restaurants fast genauso viel Umsatz wie mit seinen etwas über 3.000 eigenen Restaurants. Und da die Marge für die lizensierten Läden bei über 80% liegt (heißt die Lizenz- bzw. Franchise-Gebühr übersetzt sich quasi komplett in Gewinne), ist die durchschnittliche Gewinnmarge als auch Kapitalrendite für McDonald’s sehr attraktiv… und wächst mit jedem weiteren per Franchisekonzept eröffneten Restaurant.

Treiber der zukünftigen Profitabilität auf Basis der Unit Economics

Auf Basis der je Restaurant verfügbaren Infos fällt es uns nun auch viel leichter, die mögliche zukünftige Entwicklung der einzelnen Restaurantketten einzuschätzen. Wobei wir natürlich trotzdem noch ein paar zusätzliche Informationen erheben müssen. Im Wesentlichen geht es hier darum, die Treiber für die Entwicklung von Umsatz, Kosten und CapEx nachzuvollziehen. Folgende Profitabilitätstreiber können wir für unser Restaurantbeispiel identifizieren:

1. Eröffnung weiterer eigener Restaurants und/oder Vergabe weiterer Lizenzen an Franchisenehmer
2. Verbesserte bzw. veränderte Unit Economics dieser neuen Restaurants (Profitabilität, CapEx)
3. Erhöhung des Umsatzes existierender Restaurants (der “Like-for-Like” Sales)
4. Entwicklung der Overhead-Kosten bzw. eintretende Nutzung von Skaleneffekten

Obwohl es hier aus meiner Sicht keinen One-Size-Fits-All Ansatz gibt, sollte sich die Logik grundsätzlich gut auf andere Industrien mit anderen Basiseinheiten und anderen Geschäftsmodellen übertragen lassen.

Eröffnung eigener Restaurant und Vergabe von Lizenzen an Franchisenehmer

Es ist z.B. gut ersichtlich, dass sowohl Shake Shack als auch Vapiano noch größeres Potenzial haben, was die Eröffnung weiterer Restaurants angeht. Shake Shack z.B. hat als mittelfristiges Ziel die Anzahl von 450 eigenen Restaurants in den USA ausgegeben, was im Vergleich zu den Zahlen von McDonald’s und Chipotle durchaus realistisch, ja fast sogar konservativ erscheint. Entsprechend der aktuellen Wachstumsrate werden außerdem jährlich ca. 20 Lizenzen für das Wachstum außerhalb der USA vergeben (das Wachstum funktioniert i.W. über Partnerschaften mit erfahrenen Restaurantbetreibern in den jeweiligen Ländern). Darüber hinaus ist die Kette international noch so gut wie gar nicht vertreten (in Europa z.B. aktuell nur in UK).

Auf der anderen Seite unterscheiden sich die Konzepte doch sehr, denn Shake Shack setzt mehr auf die Qualität des Essens und auf die “Experience”. Ein McDonald’s Restaurant finden wir z.B. oft entlang der Autobahn an den Autohöfen oder auch schonmal in einem Industriegebiet. Das scheint mir für Shake Shack und die Positionierung der Marke (gutes Essen zu einem fairen Preis, Premium-Standort mit viel Publikumsverkehr) nicht unbedingt ideal zu sein.

Wie dem auch sei. Auf dieser Basis sollte sich eine belastbare Projektion der Anzahl an Restaurants in 5-10 Jahren ableiten lassen.

Unit Economics der neuen Restaurants

Neben der Eröffnung weiterer Restaurants stellen natürlich die Unit Economics dieser neuen Restaurants einen wesentlichen Treiber der zukünftigen Profitabilität des Unternehmens dar.

Um das Ganze einmal zu veranschaulichen: Die ersten Shake Shack Restaurants in New York erzielen einen Jahresumsatz von über 7,5 Mio. USD und eine operative Marge (EBITDA Adj.) von über 30%. Schauen wir uns aber die Kennzahlen aus dem letzten Quartalsbericht bzw. letzten Jahresbericht an, dann sehen wir, dass sowohl die durchschnittlichen Umsätze, als auch die durchschnittliche Profitabilität mit jedem neu eröffneten Shake Shack leicht zurückgehen. Inzwischen (Q2-2018) sind wir bei einem durchschnittlichen Umsatz von ca. 3,8 Mio. USD und einer operativen Marge von ca. 25% angekommen.

Dieser Rückgang hängt aus meiner Sicht vor allem mit der abnehmenden Qualität der Standorte zusammen (den perfekten Standort gibt es leider nicht unbegrenzt oft). Unter Umständen spielt aber auch die zunehmende Komplexität auf der Beschaffungsseite und im Management der einzelnen Restaurants eine Rolle.

Like-for-Like Sales: Erhöhung des Umsatzes existierender Restaurants

Die Erhöhung bzw. Verbesserung der Gewinne bereits existierender Restaurants – im Fachjargon auch Veränderung der “Same-Store Sales”, der “Comparable Sales” oder der “Like-for-Like Sales” genannt – kann ebenfalls ein wesentlicher Profitabilitätstreiber sein.

Hier geht es im Wesentlichen um Veränderungen des Angebots, das Durchsetzen von Preiserhöhungen sowie weitere Umsatz-steigernde Maßnahmen. Bei McDonald’s war z.B. die Einführung der McCafé’s ein wesentlicher Treiber für steigende Umsätze in existierenden Restaurants.

Großen Einfluss kann außerdem die Digitalisierung haben. Shake Shack z.B. berichtet über eine signifikante Erhöhung des durchschnittlichen Bestellwerts je Kunde bei einer digitalen Bestellung, also einer Bestellung über die App oder die so genannten Kioske (das sind Terminals im Restaurant, über die man direkt bestellen kann… wird von Vapiano hier und da auch gerade getestet).

Entwicklung Overhead und Skaleneffekte

Abschließend müssen wir uns natürlich den bisher im Rahmen der Analyse der Unit Economics etwas vernachlässigten Block der so genannten Zentralkosten bzw. Overhead-Kosten (i.W. Verwaltungskosten) einmal ansehen.

Um die mögliche Entwicklung der SG&A-Kosten und deren Einfluss auf die Financials zu verstehen, müssen wir uns wieder etwas von den Unit Economics lösen und zurück auf die Unternehmensebene springen. Wie wir den Daten entnehmen können, hat Shake Shack aktuell eine G&A-Quote (G&A geteilt durch Gesamtumsatz) von ca. 13%, McDonald’s kommt mit ca. 8% vom Umsatz aus.

Wir können also davon ausgehen, dass Shake Shack bei einer weiteren erfolgreichen Skalierung des Geschäfts den Anteil des Overhead am Gesamtumsatz noch substantiell reduzieren und die Gewinnmarge steigern kann.

Fazit

Eine Analyse der Unit Economics, also einer gut greifbaren und auf das jeweilige Geschäftsmodell passenden Basiseinheit ermöglicht uns ein viel besseres Verständnis der Funktionsweise des Gesamtunternehmens.

Und nicht nur das. Die Analyse der Unit Economics ermöglicht darüber hinaus eine solide und Fakten-basierte Prognose von Umsätzen, Gewinnmargen, Overhead-Kosten etc.

In diesem Zusammenhang bietet sich verallgemeinernd ein Vorgehen entlang von 4 Schritten an: (1) die Analyse der Wachstumsoptionen, (2) die erwartete Veränderung der Unit Economics, (3) die Entwicklung der Profitabilität des existierenden Geschäfts und (4) die Entwicklung der Overhead-Kosten (z.B. als Anteil vom Umsatz) bzw. die Wirkung von Skaleneffekten.

All dies sollte auf Basis einer soliden Analyse der Unit Economics sowie einem Vergleich mit ein bis zwei etablierten Wettbewerbern ganz gut möglich sein.