Value Investing Basics: Das 1×1 der Bewertungsverfahren

Beim Thema Value Investing bzw. DIY Investing geht es sehr oft darum, den (intrinsischen) Wert für ein Investment, also z.B. eine Immobilie oder ein Unternehmen/eine Aktie zu bestimmen. Hierfür gibt es nun aus Value Investing Sicht eine recht große Anzahl an Bewertungsansätzen und Bewertungsverfahren, u.a. den Discounted Cash Flow Ansatz, die EBIT-Multiple Bewertung, die Net Net Bewertung von Ben Graham, Warren Buffett’s Owner Earnings etc. etc.

Alle diese Verfahren haben gemeinsam, dass sie uns am Ende eine Abschätzung des Wertes des Eigenkapitals (bezogen auf die Anzahl umlaufender Aktien also den Aktienkurs) liefern. Allerdings setzen die Verfahren auf teilweise ganz unterschiedlichen Informationen des Unternehmens auf und wir nehmen je nach Bewertungsverfahren eine ganz andere Perspektive auf das Unternehmen ein.

Die Bewertungsverfahren gegeneinander abzugrenzen und den für die jeweilige Situation richtigen Bewertungsansatz auszuwählen ist dem entsprechend nicht immer ganz einfach.

Ich möchte deshalb in diesem Artikel zunächst einmal eine grobe Übersicht über die aus meiner Sicht relevanten Bewertungsansätze und Bewertungsverfahren geben und diese einmal logisch einordnen.

Was du in diesem Artikel lernst

• Was der Unterschied zwischen dem intrinsischen und dem relativen Wert ist und wann wir welchen Ansatz benötigen
• Worin die Unterschiede zwischen einer direkten Bewertung des Eigenkapitals (Bestimmung des Aktienkurses) und einer Bewertung der operativen Assets (Enterprise Value) liegen
• Wie wir aus dem Enterprise Value den Wert des Eigenkapitals (also den Aktienkurs) ableiten
• Welche Bewertungsverfahren wir zur Bestimmung des intrinsischen Wertes verwenden können

Intrinsischer Wert versus relativer Wert

In der Theorie der Unternehmensbewertung wird grundsätzlich zwischen zwei verschiedenen Ansätzen bzw. Denkrichtungen unterschieden:

• der intrinsischen Bewertung
• der relativen Bewertung

Beide Ansätze – intrinsische und relative Bewertung – werden grundsätzlich zu unterschiedlichen Ergebnissen führen… und zwar für die gleiche Firma und zum gleichen Zeitpunkt. Es kann sogar vorkommen, dass eine Aktie nach einem Ansatz unterbewertet erscheint und nach dem anderen überbewertet.

Es war z.B. zu Beginn der 2000er Jahre so, dass Amazon.com auf Basis einer DCF-Bewertung stark überbewertet war. Im Vergleich (also relativ) zu anderen Internet- bzw. Tech-Firmen schien Amazon aber stark unterbewertet zu sein.

Die Unterschiede in den Ergebnissen kommen im Wesentlichen aus unterschiedlichen Sichtweisen im Hinblick auf die Effizienz des Marktes.

Aber worum geht es bei den beiden Ansätzen nun genau?

Intrinsische Bewertung

Der intrinsische Wert eines Assets ist der Wert, den wir auf Basis der aktuellen oder zukünftigen durch diesen Asset generierten Cash Flows und unter Berücksichtigung des Investitionsrisikos (definiert die Kapitalkosten) ermitteln.

Für ein Immobilienunternehmen wie z.B. Vonovia oder TAG würden diese Cash Flows z.B. durch die aktuell erzielten bzw. zukünftig erzielbaren Nettokaltmieten definiert. Der Zusammenhang ist klar: Je hoher die Mieteinnahmen einer Immobilie sind, desto mehr wären wir bereit dafür zu bezahlen.

Alternativ können wir auch den Liquidationswert (Net Net Ansatz) oder den Ersatzwert verwenden. Das wäre dann (fast) ausschließlich eine bilanzielle Betrachtung.

Alles weitere zum Thema intrinsische Bewertung findet ihr in meinem DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung.

Relative Bewertung auf Basis aktueller Bewertungen für vergleichbare Assets

Im Gegensatz dazu vergleichen wir im Rahmen der relativen Bewertung den aktuellen Marktwert eines Assets (z.B. eines von uns analysierten Unternehmens) mit dem aktuellen Marktwert von ähnlichen oder vergleichbaren Assets.

Um eine relative Bewertung durchzuführen, müssen wir

• vergleichbare Assets/Firmen im Markt identifizieren und den aktuellen Marktwert dieser Assets bestimmen
• die verschiedenen Marktwerte standardisieren, um sie vergleichbar zu machen (über diesen Vorgang der Standardisierung erhalten wir dann die so genannten Bewertungs-Multiples)
• die standardisierten Werte bzw. Multiples des analysierten Unternehmens mit denen der vergleichbaren Firmen gegenüberstellen, um festzustellen, ob das Unternehmen unter- oder überbewertet ist

Diesen Ansatz wählen wir z.B. im Rahmen einer Sum-of-the-Parts (SOTP) Bewertung, um zunächst mal zu bestimmen, ob auf Basis einer aktuellen Bewertung die Summe der einzelnen Geschäftsfelder mehr wert ist, als der Gesamtkonzern.

Relative Bewertung auf Basis historischer Daten

So etwas wie ein Zwischending ist die relative Bewertung auf Basis historischer Daten des zu analysierenden Unternehmens.

Hierbei gehen wir eigentlich genauso vor wie bei der relativen Bewertung auf Basis von vergleichbaren Assets bzw. Unternehmen. Nur dass wir in diesem Fall zum Vergleich die historischen Multiples des gleichen Unternehmens heranziehen.

In der Regel schauen wir uns die Multiples über einen Zeitraum von mehreren Jahren (idealerweise über einen gesamten Geschäftszyklus) an und berechnen den historischen Durchschnitt (Median und einfaches arithmetisches Mittel). Anhand dieser Daten treffen wir dann eine Einschätzung, was eine faire Bewertung für das Unternehmen sein könnte und leiten daraus ab, ob das Unternehmen unter- oder überbewertet ist.

Ein Beispiel für eine relative Bewertung auf Basis historischer Daten findet ihr in meinem Artikel zur EBIT Multiple Bewertung. Auch meine erste Einschätzung von Apple aus 2016 basierte auf diesem Bewertungsansatz.

Alles weitere zum Thema relative Bewertung findet ihr in meinem Artikel zu den relativen Bewertungsverfahren auf Basis von Multiples und Multiplikatoren.

Wert des Eigenkapitals versus Wert der operativen Assets

Grundsätzlich kann es eine Reihe von Gründen geben, aus denen wir eine Unternehmensbewertung durchführen. Es könnte z.B. sein, dass es um die Übernahme eines gesamten Unternehmens geht. Oder aber um eine vergleichsweise kleine Beteiligung bzw. ein vergleichsweise kleines Investment.

Auch wenn wir am Ende in eigentlich jedem Fall einen Wert für das Eigenkapital (also i.W. den Aktienkurs) benötigen, gibt es doch gute Gründe dafür, zunächst einmal einen Wert für das Gesamtunternehmen bzw. die operativen Assets des Unternehmens abzuleiten.

Bevor wir aber in die Details dieser Bewertungsverfahren einsteigen, sozusagen als Grundlage zunächst mal ein kleiner Exkurs zum Thema Jahresabschluss, speziell zur Bilanz.

Exkurs: Unternehmensbilanz

Wenn wir uns einmal eine typische Bilanz eines Unternehmens ansehen, dann sehen wir zunächst mal eine Unterteilung in Aktiva (Vermögenswerte) und Passiva (Verbindlichkeiten und Eigenkapital).

Die folgende Formel fasst einmal zusammen, wie Aktiva und Passiva zusammenhängen:

VERMÖGENSWERTE = VERBINDLICHKEITEN + EIGENKAPITAL

In der Bilanz sind die Vermögenswerte eines Unternehmens also IMMER gleich der Summe aus Verbindlichkeiten und Eigenkapital (mehr dazu in meinem Artikel zu den Grundlagen des Jahresabschluss).

Auf der Seite der Vermögenswerte können wir aber noch eine weitere, für die Bewertung sehr relevante Einteilung vornehmen.

Da gibt es zum einen Vermögenswerte, die zum Betreiben des operativen Geschäfts erforderlich sind (Produktionsanlagen, Lagerbestände etc.). Und es gibt zum anderen weitere Vermögenswerte wie Barmittel (über den operativ erforderlichen Teil hinaus), Investments in Beteiligungen etc., die zum Betreiben des operativen Geschäfts eigentlich nicht erforderlich, aber ggf. trotzdem vorhanden sind (seht euch hierzu auch mal meinen Artikel zu Unternehmen mit versteckten Assets an):

Wenn wir nun diese Barmittel und Investments in Beteiligungen etc. (auch genannt Cash & Cash Äquivalente) einmal unberücksichtigt lassen, dann erhalten wir die Vermögenswerte, die den so genannten Enterprise Value definieren.

Mit diesen Assets werden i.W. die operativen Gewinne (EBIT) und Cash Flows (Free Cash Flows to Firm, FCFF) erwirtschaftet. Also alle Gewinne (für Eigen- und Fremdkapitalgeber), die nicht durch Beteiligungen oder die (aktuell sehr niedrigen) Zinsen auf die Barmittel erwirtschaftet werden.

Dem entsprechend hängt der Wert dieser Assets davon ab, welchen Cash Flow ein Unternehmen nachhaltig mit diesen Assets erwirtschaften kann (intrinsischer Wert).

Analog die Logik beim Eigenkapital: Der NUR für die Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehende Gewinn (Nettogewinn) bzw. Cash Flow (FCFE, Free Cash Flow to Equity bzw. Buffett’s Owner Earnings) definiert, wie viel das Eigenkapital wert ist.

Summa summarum haben wir für unsere Bewertung also zwei Optionen (die dritte, eher theoretische Option der direkten Ermittlung des Firmenwertes einmal außen vor gelassen):

1. direkte Bewertung des Eigenkapitals
2. Ermittlung des Wertes der operativen Assets bzw. Enterprise Value. Daraus dann Ableitung des Eigenkapitalwertes

Fangen wir mal mit der direkten Ermittlung des EK-Wertes an.

Direkte Bewertung des Eigenkapitals (Equity Value)

Der aktuelle  Marktwert des Eigenkapitals ist zunächst mal ganz simpel der Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl umlaufender Aktien:

Marktwert des Eigenkapitals = Anzahl Aktien * Aktienkurs

Wir brauchen also zum Abschluss unserer Bewertung nur den Wert des Eigenkapitals durch die Anzahl der Aktien zu teilen, um einen fairen Aktienkurs zu erhalten.

Für die direkte Bewertung des Eigenkapitals können wir uns den Nettogewinn – also den Gewinn nach Abzug aller Kosten, FK-Zinsen und Steuern – oder den zum Nettogewinn äquivalenten Cash Flow (FCFE oder Owner Earnings) hernehmen und über ein Multiple (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis etc.) oder ein intrinsisches Bewertungsverfahren (z.B. DCF auf Basis des FCFE, Bewertung auf Basis der Owner Earnings) den Wert des Eigenkapitals ermitteln.

Zwar ist die Sicht auf das Eigenkapital für die meisten Investoren intuitiver und leichter verständlich. Trotzdem hat das Vorgehen aber gegenüber dem “Umweg” über die Bewertung der gesamten operativen Assets (Enterprise Value) ein paar Nachteile:

• Die Kapitalstruktur (also mit wie viel Eigenkapital und wie viel Fremdkapital ein Unternehmen finanziert ist) kann einen großen Einfluss auf die relevanten Finanzkennzahlen haben (Joel Greenblatt beschreibt das in seinem Buch zur Börsen Zauberformel ganz gut)
• Die Cash Flow Betrachtung, also die Ermittlung des FCFE ist im Vergleich zur Betrachtung des Cash Flows an alle Kapitalgeber (FCFF) etwas komplizierter und weniger intuitiv

Bewertung des EK über den “Umweg” des Enterprise Value (EV)

Der Enterprise Value besteht wie gesagt aus dem Wert der gesamten für das operative Geschäft erforderlichen Vermögenswerte.

Auf der Passivseite der Bilanz setzt sich der Enterprise Value zusammen aus dem Wert des Eigenkapitals sowie der so genannten Nettoverschuldung, also der Gesamtverschuldung korrigiert um die überschüssigen Barmittel und Beteiligungen:

In einem Übernahmeszenario wäre der Enterprise Value der Wert, den ein Erwerber für ein Unternehmen zu zahlen bereit wäre bzw. zahlen müsste. Der Erwerber würde dann neben den gesamten Barmittelbeständen und Beteiligungen natürlich auch die gesamten Schulden übernehmen.

Wenn wir uns dazu entschieden haben, ein Bewertungsverfahren zu nutzen, das zunächst einen Wert für die operativen Assets des betrachteten Unternehmens liefert (also den Enterprise Value), dann müssen wir anschließend noch einige Anpassungen vornehmen, um den Wert des Eigenkapitals abzuleiten:

Den Enterprise Value ermitteln wir wie oben angesprochen z.B. intrinsisch über einen Discounted Cash Flow oder Earnings Power Value Ansatz. Möchten wir ein relatives Bewertungsverfahren nehmen, dann kommt so etwas wie das EV/EBIT oder EV/EBITDA Multiple in Frage.

Anschließend addieren wir die gesamten Barmittelbestände und die Werte der Beteiligungen zum Enterprise Value hinzu und ziehen die gesamten zinstragenden Schulden ab. Die Werte dieser zusätzlichen Assets können wir in den meisten Fällen direkt aus der Bilanz entnehmen. Einzig bei größeren Beteiligungen sollten wir nochmal genauer hinsehen und verstehen, ob diese (sofern gelistet) ggf. stark unter- oder überbewertet sind.

Übersicht über die Bewertungsverfahren

Nehmen wir einmal die beiden oben vorgestellten Einteilungen, ergibt sich für die Klassifizierung der Bewertungsverfahren die folgende Matrix (keine 100%ige Garantie für Vollständigkeit und Richtigkeit):

Wir differenzieren einmal nach dem Bewertungsansatz (intrinsisch versus relativ) und nach dem Umfang der Bewertung bzw. dem Startpunkt (Enterprise Value versus direkte Bewertung des Eigenkapitals).

Equity Multiples

Zunächst mal zu den Multiples zur direkten Bestimmung des Eigenkapitalwertes (also des Aktienkurses).

Um Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen Unternehmen oder auch über Zeit herzustellen, setzen wir immer den aktuellen Preis bzw. Aktienkurs in Bezug zu einer operativen bzw. fundamentalen Kennzahl. Diese Kennzahl bezieht sich ebenfalls nur auf den Anteil der Shareholder am Gewinn bzw. den Vermögenswerten (also z.B. Nettogewinn, Buchwert etc.).

Wir müssen aber wie gesagt mit Vergleichen zu anderen Firmen etwas vorsichtig sein, weil die Kapitalstruktur (also wie viel Eigenkapital und wie viel Fremdkapital zur Finanzierung der Assets genutzt wird) die Ergebnisse mehr oder weniger stark verfälschen kann.

Hier eine kurze Übersicht über die Equity Multipes:

• KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) bzw. P/E – Das KGV ist im Wesentlichen eine Payback-Kalkulation. Die Kennzahl sagt uns, wie viele Jahre es dauern würde, bis wir über die Unternehmensgewinne den Kaufpreis wieder verdient hätten. Im relativen Vergleich mit den Peers sollten wir die Aktie mit dem niedrigsten KGV bevorzugen. Das Ratio berücksichtigt standardmäßig allerdings keine Cash-Bestände und nutzt den aktuellen (Trailing P/E) bzw. prognostizierten Gewinn (Forward P/E) anstelle eines normalisierten Wertes
• KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) bzw. P/B – Der Aktienkurs in Bezug gesetzt zum Wert des mit Eigenkapital finanzierten Anteils der Vermögenswerte. Liegt das KBV unter 1, dann sollte ein Unternehmen – jedenfalls theoretisch – günstig bewertet sein. Aufgrund des Links zum KGV (wir können das KBV auch berechnen aus KGV * Return on Equity) macht es Sinn, diese Kennzahl zusammen dem dem ROE anzuschauen
• Tobin’s Q – Ähnlich zum KBV. Hier setzen wir den Preis ebenfalls zu einer aus der Bilanz abgeleiteten Kennzahl, nämlich dem Ersatzwert (Replacement Value), in Bezug
• KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) bzw. P/S – Das KUV kann hilfreich sein, wenn es um die Bewertung eines Unternehmens mit negativem Gewinn und/oder Cash Flow geht (wie z.B. Tech-Firmen wie Amazon von ein paar Jahren). Das Ratio berücksichtigt allerdings nicht das Profitabilitätsniveau und ist somit nur ein sehr oberflächlicher Indikator für den Wert
• PEG (Price/Earnings to Growth) – Das PEG Ratio berücksichtigt sowohl das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch das erwartete Gewinnwachstum
• KCV (Kurs-Cash-Flow-Verhältnis) bzw. P/CF – Im Vergleich zum KGV sind hier die wesentlichen Effekte aus den Unterschieden zwischen Abschreibungen und tatsächlichen Investitionen sowie den nicht Cash-relevanten Aufwendungen berücksichtigt

Enterprise Value Multiples

Bei den Enterprise Value Multiples haben wir im Zähler anstelle des Aktienkurses den Enterprise Value stehen, also eine Maßzahl für den Unternehmenswert, der sowohl Eigenkapitalgebern (Aktionären) als auch Fremdkapitalgebern (Banken, Anleihegläubigern etc.) zusteht.

Im Nenner nutzen wir dem entsprechend Kennzahlen für den Gewinn vor Berücksichtigung der Zinsen – also vor den Zahlungen an die Fremdkapitalgeber (z.B. den EBIT).

Hier eine kurze Übersicht über die EV Multipes:

• EV/EBITDA – Der EBITDA – Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – repräsentiert den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Das EV/EBITDA Multiple ist vergleichbar mit dem KGV auf der Eigenkapitalseite. Aufgrund der noch nicht berücksichtigten Abschreibungen (bzw. Investitionen) sollten wir das Multiple nur verwenden, wenn es sich entweder um ein nicht kapitalintensives Business handelt oder wenn sich die Kapitalintensitäten zwischen Wettbewerbern nicht signifikant unterscheiden
• EV/EBIT – Ähnlich wie das EV/EBITDA Multiple. Im Vergleich mit anderen Unternehmen ist EV/EBIT allerdings relevanter, wenn sich die Kapitalintensitäten unterscheiden (d.h., wenn die Unternehmen in der betrachteten Industrie ganz andere Investitionen tätigen oder z.B. andere Instandhaltungsstrategien verfolgen)
• EV/Umsatz – Das EV/Umsatz Ratio ist eine sehr grobe Kennzahl, weil die Profitabilität gar nicht berücksichtigt wird. Auf der anderen Seite ist der Unternehmensumsatz aber am wenigsten durch Buchhaltungstricks verfälscht. Für Unternehmen mit negativem Gewinn können wir außerdem viele andere Multiples gar nicht anwenden
• EV/FCF – Der Enterprise Value bezogen auf den freien Cash Flow. Im Gegensatz zum EV/EBIT Multiple berücksichtigt die Kennzahl bereits die nicht cash-relevanten Aufwendungen. Accounting-Effekte werden also zu einem gewissen Teil eliminiert. Wichtige Unterscheidung im Vergleich zum KCV von oben: Hier betrachten wir den Cash Flow für alle Kapitalgeber, also i.W. den FCFF
• EV/KPI – KPI meint hier eine operative Kennzahl wie die Produktion bzw. die Produktionskapazität (z.B. in Tonnen oder Barrels Öl) oder auch die Anzahl an Subscribern (z.B. relevant für SaaS-Businesses)

Intrinsische Verfahren

Über die intrinsischen Bewertungsverfahren habe ich ja in meinem DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung bereits eine recht detaillierte Übersicht verfasst.

Die wesentlichen Verfahren – also DCF und Owner Earnings bzw. Earnings Power Value –  können wir sowohl für eine direkte Bewertung des Eigenkapitals als auch für die Bestimmung des Enterprise Value nutzen. Lediglich die Definition bzw. der Umfang der zu berücksichtigenden Cash Flows ist anders:

• FCFE und Owner Earnings nehmen i.W. eine Aktionärsperspektive ein
• FCFF und Earnings Power nehmen eine Unternehmensperspektive ein

Wir unterscheiden aber hier nicht nur zwischen einer direkten Bewertung des Eigenkapitals und einer Bewertung der operativen Assets (Enterprise Value). Zusätzlich berücksichtigen wir auch unterschiedliche Sichten auf die zukünftigen Cash Flows.

Owner Earnings und Earnings Power Value nutzen wir, um den Wert der auf Basis der aktuellen Aufstellung des Unternehmens nachhaltig möglichen Cash Flows zu bestimmen (inkl. der Abschätzung der hierfür erforderlichen Erhaltungsinvestitionen bzw. des Maintenance CapEx). Die Ansätze des Discounted Cash Flow Verfahrens können wir nutzen, um darüber hinaus den zusätzlichen Wert der möglichen Wachstumsoptionen (z.B. erzielt durch effiziente Kapitalallokation des Managements) abzuschätzen.