10 Dinge, die wir von den besten Investoren lernen können

Auf DIY Investor gehe ich ja hin und wieder auch mal auf die Investment-Ansätze bekannter und erfolgreicher Investoren ein. Bei der Analyse der verschiedenen Ansätze habe ich mir immer mal wieder auch die folgende Frage gestellt: Gibt es eigentlich auch übergeordnete Charakteristika bzw. Eigenschaften, die alle erfolgreichen Investoren gleichermaßen auszeichnen? Sozusagen den Blaupause für einen erfolgreichen Investor?

Auf der Suche nach einer Antwort auf diese Frage bin ich – wieder einmal – auf eine Veröffentlichung von Michael Mauboussin gestoßen. In „Thirty Years – Reflections on the Ten Attributes of Great Investors“ stellt er die 10 wesentlichsten Eigenschaften vor, die erfolgreiche Investoren auszeichnen und gemein haben.

In diesem Artikel möchte ich euch einmal eine Kurzfassung dieses Papers vorstellen… denn besser hätte ich die Charakteristika ehrlicherweise auch nicht zusammenstellen und erläutern können.

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#1: Zahlenaffinität und ein Verständnis fürs Accounting besitzen

Fangen wir einmal mit den einfachen Sachen an. Erfolgreiche Investoren können gut mit Zahlen umgehen. In den seltensten Fällen geht es dabei allerdings um komplizierte Berechnungen. Um einmal Bruce Berkowitz zu zitieren:

If you have to use more than 6th grade math, you’re in trouble. – Bruce Berkowitz

Ein  gutes Gespür für Zahlen, Prozentsätze und vor allem für Wahrscheinlichkeiten  ist allerdings schon erforderlich.

Ausgangspunkt für einen Großteil der Berechnungen eines Investors ist der Jahresabschluss. Die besten (fundamental orientierten) Investoren sind daher sehr versiert in der Analyse von Gewinn- und Verlustrechnungen, Bilanzen und Kapitalflussrechnungen und verfolgen mit der Bilanzanalyse in der Regel zwei Ziele:

1. Die Übersetzung der Informationen aus dem Jahresabschluss in den freien Cash Flow, die Grundlage der Unternehmensbewertung
2. Das Herstellen einer Verbindung zwischen Unternehmensstrategie und Wertgenerierung

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Ermittlung des freien Cash Flows

Der freie Cash Flow ergibt sich aus dem operativen Cash Flow bzw. den „Cash-Einnahmen“ abzüglich der Investitionen und repräsentiert das Kapital, das einem Unternehmen für Schuldentilgung, Dividendenzahlung oder Aktienrückkäufe zur Verfügung steht.

Die Investitionen beinhalten nun einerseits die für die Aufrechterhaltung des aktuellen Umsatz- und Cash Flow Niveaus erforderlichen Instandhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx) und andererseits die Investitionen in zukünftiges Umsatz- und Gewinnwachstum (Growth CapEx). Wie das Wachstum dabei entsteht – ob über Investitionen in organisches Wachstum oder M&A – ist dabei erstmal unerheblich.

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Strategie und Value Creation

Das zweite Ziel der Jahresabschlussanalyse besteht darin, einen Link zwischen der Strategie eines Unternehmens und der Wertschöpfung zu etablieren. Hierfür bietet sich im ersten Schritt die Analyse der Kapitalrendite (ROIC bzw. ROCE oder ROE) an.

Stark vereinfacht lässt sich die Kapitalrendite (je nach Blickwinkel) in zwei oder drei übergeordnete Komponenten unterteilen:

1. Profitabilität, d.h. operative Gewinnmarge (auf Basis des NOPAT)
2. Kapitalintensität oder -umschlag (Umsatz / investiertes Kapital)
3. Bei Betrachtung der EK-Rendite (ROE): Leverage bzw. Hebelwirkung der Fremdkapitalfinanzierung

Unternehmen mit hohen operativen Gewinnmargen und geringer Kapitalintensität verfolgen in vielen Fällen das, was Michael Porter eine Differenzierungsstrategie nennt. Unternehmen mit niedrigen betrieblichen Margen und hohem Kapitalumschlag streben oft nach Kostenführerschaft.

Aufgrund des Zusammenhangs zur Generierung von Shareholder Value (zusätzliche Werte werden dann generiert, wenn die Kapitalrendite größer ist als die Kapitalkosten) stellt die Kapitalrendite eine wesentliche Größe für die Unternehmensbewertung dar… entweder als expliziter Inputfaktor für die Ermittlung der Wachstumsrate oder als Cross-Check in einem integrierten Finanzmodell.

Unabhängig von der Art der Berücksichtigung sind die besten Investoren dazu in der Lage,  die Auswirkungen von (Wachstums-)Strategie, Veränderungen im Wettbewerbsumfeld etc. in eine zukünftige inkrementelle Kapitalrendite zu übersetzen.  Oft kommt dabei auch eine Analyse der Unit Economics zum Einsatz.

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#2: Das Konzept des intrinsischen Wertes verstehen

Der Barwert der zukünftigen freien Cash Flows stellt den intrinsischen Wert eines jeden finanziellen Vermögenswertes dar. Das gilt für Aktien, Anleihen, Immobilien, Solaranlagen etc. gleichermaßen. Das Konzept hinter der DCF-Methode – und implizit auch hinter der Multiple-Bewertung – besitzt bereits seit Jahrzehnten Gültigkeit und zwar unabhängig von technologischen Entwicklungen, Veränderungen von Geschäftsmodellen und den Fortschritten in der Leistungsfähigkeit von Computern.

Remember, cash is a fact, profit is an opinion. – Alfred Rappaport

Investoren in börsennotierte Unternehmen stehen dabei vor der besonderen Herausforderung, dass die wesentlichen Treiber der zukünftigen Cash Flow-Entwicklung von einer hohen Unsicherheit geprägt sind.

Die erfolgreichsten Investoren konzentrieren sich deshalb darauf,  die Größenordnung und Nachhaltigkeit des freien Cash Flows zu verstehen.  Hierbei berücksichtigen sie unter anderem die folgenden Aspekte:

• die Position der Branche in ihrem Lebenszyklus
• die Wettbewerbsposition eines Unternehmens innerhalb der Branche
• Eintrittsbarrieren und andere Wettbewerbsvorteile
• die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens
• die Fähigkeit des Managements im hinblick auf die Kapitalallokation
• etc.

Eine Begleiterscheinung dieses Attributs ist, dass die erfolgreichsten Investoren intuitiv die Limitationen von relativen Bewertungsansätzen wie KGV oder EV/EBITDA verstehen. Tatsächlich handelt es sich bei der Multiplikatorbewertung ja nicht um einen echten, unabhängigen Bewertungsansatz, sondern vielmehr um einen – wenn auch sehr nützlichen und oftmals vollkommen ausreichenden – Shortcut.

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#3: Strategien und Geschäftsmodelle richtig bewerten können

Dieser Punkt ist beim Thema Zahlenaffinität und Verständnis für das Accounting bereits am Rande aufgetaucht. Sehr gute Investoren beherrschen vor allem zwei Aspekte:

1. Sie können sich schnell ein grundlegendes Verständnis darüber aufbauen, wie genau ein Unternehmen Geld verdient
2. Sie entwickeln zügig ein gutes Verständnis hinsichtlich der konkreten Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens

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Unit Economics: Wie ein Unternehmen Geld verdient

Hier lautet die Stichworte in vielen Fällen Unit Ecnomics und inkrementelle Kapitalrendite. Das heißt es geht im Wesentlichen darum, das Geschäftsmodell bzw. die Zahlungsströme eines Unternehmens auf die kleinste logische Geschäftseinheit zu reduzieren und zu verstehen, wie hoch die Kapitalrendite für die jeweils nächste hinzuzufügende Einheit ausfällt.

Dies könnte man sozusagen als die „Mikrodimension der Strategie“ bezeichnen (diese Redewendung habe ich aus dem Paper von Michael Mauboussin frei übersetzt).

Im Falle eines Einzelhändlers oder eines Systemgastronomen wäre diese kleinste Einheit vermutlich das Ladengeschäft, für ein Leasingfirma das einzelne Fahrzeug oder Flugzeug, für Facebook die Anzahl aktiver Nutzer usw.

Gegebenenfalls unterscheidet sich auch die Herangehensweise an die Ermittlung der Unit Economics signifikant. Für ein SaaS-Unternehmen ist der Customer Lifetime Value (CLTV) relevant, für ein Biotechunternehmen eher die F&E-Kosten und der Fortschritt der Forschung (Phase I, II, III).

Wirklich gute Investoren haben gelernt, hier  das richtige mentale Modell bzw. den richtigen Erklärungsansatz zu wählen  und ein Geschäftsmodell klar und deutlich zu erläutern.

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Wettbewerbsvorteile: Warum ein Unternehmen eine hohe Kapitalrendite erzielt

Ein Unternehmen hat einen Wettbewerbsvorteil, wenn es (1) eine Kapitalrendite erzielt, die über den Kapitalkosten bzw. den Opportunitätskosten des Kapitals liegt und (2) eine höhere Rendite erwirtschaftet, als die Wettbewerber (soweit vorhanden).

Die erfolgreichsten Investoren verstehen in der Regel sehr gut die Zusammenhänge, die zu einer hohen Kapitalrendite führen und beschäftigen sich darüber hinaus intensiv auch mit der Langlebigkeit von Wettbewerbsvorteilen.

Ein erster Ansatzpunkt für das Verständnis von Wettbewerbsvorteilen (Moats) und Eintrittsbarrieren ist die 5 Forces Analyse von Michael Porter. Größe und Langlebigkeit des Burggrabens sind wesentliche Faktoren für eine durchdachte Bewertung. Wie Alfred Rappaport in Creating Shareholder Value betont, müssen Strategie und Bewertung auch auf der Makroebene zusammenpassen.

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#4: Fundamentals und Markterwartungen unterscheiden können

Vergleichen können ist ein entscheidender Faktor für erfolgreiche Investitionen und ein Charakterzug erfolgreicher Investoren. Der vielleicht wichtigste Aspekt diesbezüglich ist die  Fähigkeit, zwischen Fundamentaldaten und Erwartungen differenzieren  zu können:

• Fundamentaldaten: Spiegeln die zukünftig durch den Investor erwarteten Cash Flows eines Unternehmens wider und werden von der Einschätzung der wesentlichen Werttreiber wie Umsatzwachstum, Gewinnmarge, Investitionsbedarf etc. beeinflusst bzw. definiert
• (Markt-)Erwartungen: Ist die im Aktienkurs implizit reflektierte Sicht des Marktes auf Cash Flow Entwicklung und Werttreiber

Um mit Aktieninvestments einen überdurchschnittlichen Return zu erzielen, muss ein Investor oft  einen anderen Standpunkt einnehmen als Mr. Market.  Er muss also i.W. die im Aktienkurs implizit berücksichtigten Werttreiber verstehen, diese mit seiner eigenen alternativen Sicht abgleichen (z.B. welches Umsatzwachstum im Marktpreis vermutlich reflektiert ist) und dies bei seiner Investitionsentscheidung entsprechend berücksichtigen.

Die besten Investoren besitzen die Fähigkeit, diesen Abgleich durchzuführen.

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#5: In Wahrscheinlichkeiten denken

Bei der Betrachtung von Zukunftsszenarien müssen wir als Investoren mehr oder weniger konstant Eintrittswahrscheinlichkeiten verschiedener Ereignisse miteinander vergleichen. Dies tun die meisten Investoren allerdings bestenfalls unterbewusst.

Die Berücksichtigung von Wahrscheinlichkeiten erfordert nämlich eine bestimmte Denkweise, die die besten Investoren aus dem ff beherrschen. In diesem Zusammenhang spielen natürlich verschiedene Szenarien und Erwartungswerte eine große Rolle.

Take the probability of loss times the amount of possible loss from the probability of gain times the amount of possible gain. That is what we’re trying to do. It’s imperfect, but that’s what it’s all about. – Warren Buffett

Die große Schwierigkeit liegt hier allerdings darin, die richtige Kenngröße für eine Optimierung zu wählen. Tatsächlich ist es nämlich so, dass die Häufigkeit der Korrektheit im Grunde nicht ausschlaggebend für eine attraktive Rendite ist… jedenfalls nicht ausschließlich. Zusätzlich kommt es nämlich vor allem darauf an, wie viel Gewinn ein Investor erzielt, wenn er richtig liegt und wie viel Verlust er macht, wenn er falsch liegt.

Aufgrund unserer intrinsischen Verlustaversion ist ein Verlust allerdings psychologisch doppelt so schwer zu verkraften wie ein Gewinn in gleicher Größenordnung, weshalb wir eine natürliche Tendenz dazu haben, eher auf die Optionen mit der höchsten Erfolgswahrscheinlichkeit und nicht zwangsläufig diejenigen mit dem höchsten Erwartungswert zu setzen. Die erfolgreichsten Investoren können mit der Verlustaversion richtig umgehen.

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#6: Die eigenen Meinungen ständig hinterfragen

Wir alle vertreten eine Vielzahl an Meinungen, von denen wir glauben, dass sie richtig sind. In der Regel sind wir nur dann dazu gezwungen, unsere Meinung zu ändern, wenn wir mit einer Realität konfrontiert werden, die unsere Meinung widerlegt.

Um nun eine solche Konfrontation zu vermeiden, bedient sich unser Unterbewusstsein in vielen Fällen der so genannten Bestätigungsverzerrung (Confirmation Bias). Ganz einfach ausgedrückt bedeutet das, dass wir erstens vorrangig nach Informationen suchen, die unsere Meinung bestätigen und zweitens zweideutige Informationen in der Regel zu unseren Gunsten interpretieren.

Ein Grund für eine solche Haltung ist mit Sicherheit auch die Außenwirkung einer Meinungsänderung, die oft mit einer gewissen Unzuverlässigkeit assoziiert wird.

Überzeugungen sind Hypothesen, die geprüft werden müssen. – Michael Mauboussin

Erfolgreiche Investoren besitzen in der Regel zwei Fähigkeiten, die ihnen helfen mit diesem Bias richtig umzugehen:

1. Sie suchen meist proaktiv nach Informationen oder Ansichten, die sich von ihren eigenen unterscheiden („Active Open-Mindedness“)
2. Sie aktualisieren ihre Überzeugungen nur dann, wenn die Indizien auch wirklich dafür sprechen

Keine dieser beiden Fähigkeiten ist einfach zu erlernen. Die ganz praktische Herausforderung besteht vor allem darin, zu entscheiden, ob eine neue Information so relevant ist, dass beispielsweise die gesamte Investment Thesis angepasst werden muss, oder nicht.

Sehr wichtiger weiterer Aspekt: Erfolgreiche Investoren lassen ihren aktualisierten Einschätzungen auch Taten folgen, bauen also Positionen auf bzw. ab oder verändern die Gewichtungen innerhalb des Portfolios.

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#7: Verhaltensverzerrungen erkennen

Die Verhaltensforschung hat gezeigt, dass wir dazu neigen, mit Heuristiken zu arbeiten, die im Allgemeinen korrekt sind und uns viel Zeit sparen. Allerdings sind diese Heuristiken in der Regel mit Verhaltensverzerrungen (Behavioral Biases) verbunden, die zu Abweichungen von Logik oder Wahrscheinlichkeit führen können.

Hier ein paar Beispiele für solche Heuristiken:

• Verfügbarkeit (sich auf verfügbare statt auf relevante Informationen verlassen)
• Repräsentativität (Personen oder Objekte in Kategorien einordnen, die ungenau sind)
• Verankerung / Ankereffekt (einem Ausgangswert zu viel Gewicht beimessen)
• etc. etc.

I always look at IQ and talent as representing the horsepower of the motor, but that the output—the efficiency with which that motor works—depends on rationality. A lot of people start out with 400- horsepower motors but only get a hundred horsepower of output. It’s way better to have a 200- horsepower motor and get it all into output. – Warren Buffett

Die erfolgreichsten Investoren verstehen diese Konzepte nicht nur, sondern haben auch Wege gefunden, um diese Behavioral Biases in ihrem Investitionsprozess zu bewältigen oder jedenfalls mindestens abzuschwächen. Die Fähigkeit, Verhaltensverzerrungen zu umgehen, basiert wahrscheinlich  jeweils in Teilen auf Anlage, Training und auch Umfeld. 

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#8: Den Unterschied zwischen rationalen und irrationalen Erwartungen kennen

Wie oben bereits erwähnt, liefern Aktienkurse einem Investor wertvolle Informationen über die Erwartungen des Marktes bzgl. der zukünftigen Entwicklung eines Unternehmens (im Hinblick auf Wachstum, Marge, Cash Flow etc.). Erfolgreiche Investoren sind sehr versiert darin, zwischen diesen Erwartungen und der eigenen Sicht auf die Entwicklung der Fundamentaldaten zu unterscheiden.

Preise bzw. Aktienkurse müssen allerdings nicht immer von rationalen Erwartungen getrieben sein. Beispiel Dotcom-Bubble Anfang der 2000er: Beim damaligen Run auf die neuen Internetunternehmen ging es tatsächlich weniger um begründete Erwartungen bzgl. der Veränderung der Geschäftswelt durch das Internet, als vielmehr darum, ebenfalls Teil der Erfolgsstory zu werden und den Trend nicht zu verpassen.

Die erfolgreichsten Investoren können auch hier differenzieren. Tatsächlich erfordert diese Differenzierung eine Fähigkeit, die beim Investieren sehr hilfreich ist (im echten Leben aber nicht so sehr): Die konsequente Missachtung der Ansichten anderer, insbesondere der Ansichten der Mehrheit (Konsens).

Mit anderen Worten: Erfolgreiche Investoren  kümmern sich nicht darum, was andere von ihnen denken … für die meisten Menschen eine sehr unnatürliche Eigenschaft und nur sehr schwer erlernbar.

Erfolgreiches Investieren bedeutet, verschiedene Standpunkte in Betracht zu ziehen, aber letztlich eine solide eigene These zu formulieren, ganz unabhängig davon, ob sie mit der Konsensmeinung übereinstimmt oder nicht (denn diese kann zwar richtig sein und ist es in vielen Fällen auch… das gilt aber bei weitem nicht immer).

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#9: Positionsgrößen effektiv bestimmen

Der Kern unserer Tätigkeit als Investoren besteht darin, unser verfügbares Kapital in einer optimalen Art und Weise auf die besten verfügbaren Anlagemöglichkeiten zu verteilen.

Viele Investoren sind zwar im ersten Schritt gut darin, profitable Anlagemöglichkeiten zu identifizieren. Der richtigen Allokation des vorhandenen Kapitals auf diese Möglichkeiten schenken sie aber oft (viel) zu wenig Beachtung.

Ain’t only three things to gambling: Knowin’ the 60-40 end of a proposition, money management, and knowin’ yourself. – Puggy Pearson, professioneller Spieler

Für die Konstruktion eines Portfolios, d.h. im Wesentlichen die Bestimmung der Positionsgrößen unter Berücksichtigung von Liquiditätsüberlegungen, Verlustrisiken, Leverage etc., gibt es eine ganze Reihe verschiedener Ansätze:

• Maximierung der Opportunität bzw. des Erwartungswerts (mehr setzen bei größerer Chance), z.B. mithilfe des Kelly-Kriteriums oder mit dem Ansatz von Mohnish Pabrai
• Minimierung der absoluten Verlustwahrscheinlichkeit (Risiko wird dabei nicht als Kursschwankung um den Mittelwert definiert!). So ähnlich macht es beispielsweise Joel Greenblatt
• Maximierung bei gegebenem Risikoniveau, wobei Risiko als Kursschwankung definiert wird. Das wäre die moderne Portfolio-Theorie nach John Markowitz

Welcher Ansatz tatsächlich am zielführendsten ist, sei mal dahingestellt. Eins ist allerdings sicher: Die erfolgreichsten Investoren verstehen es, ihre Erfolgschancen durch die  richtige Gewichtung der besten Investmentideen zu maximieren. 

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#10: Viel lesen und unvoreingenommen bleiben

Studenten von der Columbia Business School haben einmal von einem Treffen mit Warren Buffett und Todd Combs berichtet, in dem die beiden Investoren den Studenten den Tipp gaben, ca. 500 Seiten täglich zu lesen… oder vielleicht kennt ihr auch das folgende Zitat von Charlie Munger:

In my whole life, I have known no wise people who didn’t read all the time — none, zero. You’d be amazed at how much Warren [Buffett] reads — and how much I read. My children laugh at me. They think I’m a book with a couple of legs sticking out – Charles T. Munger

Beide Aussagen scheinen auf der ersten Blick zwar übertrieben zu sein, die Relevanz – vor allem für eine so stark auf Informationen basierende Tätigkeit wie das Investieren – wird aber sehr gut deutlich wir ich finde.

Wir können das allerdings auch noch etwas konkretisieren. Hier was wir über die Lesegewohnheiten erfolgreicher Investoren wissen:

1. Sie nehmen sich Zeit dafür. Warren Buffett sagte einmal, dass er 80 Prozent seines Arbeitstages dem Lesen widmet… also Zeit, in der er nichts anderes tun kann. Grundsätzlich räumen erwiesenermaßen sehr viele erfolgreiche Menschen dem Lesen eine sehr hohe Priorität ein
2. Sie fokussieren sich nicht ausschließlich auf Wirtschafts- und Finanzpublikationen, sondern lesen im Gegenteil sogar sehr bereit gefächert. Charlie Munger ist ja bekanntlich ein großer Fan der Naturwissenschaften (viele seiner mentalen Modelle kommen daher). Andere Investoren empfehlen Geschichtsbücher und / oder Biographien
3. Sie lesen auch Publikationen mit kontroversen Inhalten bzw. mindestens abweichenden Ansichten. Das Lesen und Verstehen anderer Standpunkte fördert die Aufgeschlossenheit

Untersuchungen zeigen, dass erfolgreiche Menschen viel lesen und dies eher zur Bildung als zur Unterhaltung tun. Lesen ist ihr wichtigstes Mittel, um sich weiterzubilden. Diese Gewohnheit ist besonders wichtig für Investoren,  die eine große Anzahl von Inputs in umsetzbare Ideen synthetisieren müssen. 

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Weitere Ressourcen

Michael Mauboussin et al.: Thirty Years – Reflections on the Ten Attributes of Great Investors (Credit Suisse Paper, 2016)