Insights von Mohnish Pabrai – 10 Tipps für Value Investoren

Im Jahr 2013 hielt Mohnish Pabrai einen Vortrag an der Columbia Business School. Nach der Vorstellung seines Investment-Ansatzes und seiner Historie stand er den Studenten im Anschluss noch ca. eine Stunde lang Rede und Antwort.

Ich habe in diesem Artikel einmal die wesentlichen Punkte der Session zusammengefasst. Meiner Ansicht nach sind auch ein paar sehr interessante Insights für uns DIY Investoren dabei.

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Insight 1: Erfolgreiches Value Investing nimmt nicht zwangsläufig viel Zeit in Anspruch

Zwischen 1995 und 1999 war Mohnish’s Hauptbeschäftigung noch seine IT-Firma. Mit dem Investieren beschäftigte er sich nebenbei und wendete geschätzt 10-12 Stunden die Woche für das Investieren auf. Trotzdem schaffte er in dieser Zeit eine Rendite von ~43,4%.

Erfolgreiches Value Investing muss also bei weitem kein Vollzeitjob sein. Zwei bis vier Investments pro Jahr reichen völlig aus.

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This (Patience) is one of the hardest things to master for professional investors: coming in each day for work and doing nothing.

Joel Greenblatt in The Most Important Thing Illuminated von Howard Marks

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Insight 2: Es kann durchaus lange Phasen ohne Aktivität im Portfolio geben

Nachdem sich die Aktienkurse nach Abklingen der globalen Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009 wieder erholt hatten und 2012/13 sogar zu einem neuen Höhenflug angesetzt hatten, hatte Mohnish Pabrai laut eigener Aussage über 9 Monate lang nichts am Portfolio verändert. Jedenfalls hat er in diesem Zeitraum dem Portfolio keine neuen Werte hinzugefügt.

Ich denke dies ist eine besonders wertvolle Einsicht ist, denn allzu oft ist es unsere Angst den großen Deal zu verpassen (FOMO – Fear Of Missing Out), die uns dazu bringt, überstürzt in schlechte Anlagen zu investieren bzw. Kompromisse bei unseren Return- und Risiko-Zielen einzugehen.

Während unseres kürzlichen Urlaubs in Spanien zum Beispiel habe ich einen interessanten und gut recherchierten Artikel über Mastercard (MA) gelesen. Fast direkt danach hatte ich das Gefühl, ich müsste die Aktie unbedingt besitzen (mindestens aber schnell analysieren), obwohl ich genau wusste, dass der Preis und nicht das im Artikel beschriebene Geschäftsmodell wahrscheinlich das Problem sein würde.

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Insight 3: Ein grundsätzliches Verständnis von Geschäftsmodellen ist sehr hilfreich

Der Vater von Mohnish Pabrai war Entrepreneur und gründete im Laufe seiner Karriere über 15 Unternehmen in 15 stark unterschiedlichen Industrien.

Schon im jungen Alter von ca. 12 Jahren war Pabrai dadurch ins Business seines Vaters involviert. Da die Geschäfte oft nicht so gut liefen, mussten Pabrai und sein Bruder sich früh Gedanken darüber machen, wie sie das Geschäft am Laufen halten könnten.

Bis er 18 Jahre alt war, hatte Mohnish Pabrai laut eigener Aussage schon das Äquivalent von „10 MBAs“ absolviert.

Dieses Wissen über Geschäftsmodelle und deren Anwendung war für ihn in seiner späteren Karriere als Value Investor extrem hilfreich. Denn am Ende investieren wir ja nicht einfach in Aktien, sondern kaufen Anteile an realen Unternehmen unterschiedlichen Geschäftsmodellen.

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Insight 4: Bewege dich nur innerhalb deines eigenen Kompetenzradius

Der Kompetenzradius ist auch etwas, vom dem Warren Buffett bereits öfter gesprochen hat. Bei der Auswahl unserer Investments sollten wir uns nicht außerhalb unseres Kompetenzradius bewegen.

Vor allem sollten wir uns eingestehen, wenn wir uns in einer bestimmten Industrie nicht auskennen bzw. wenn ein Unternehmen einfach zu komplex ist, um das Geschäftsmodell und die Erfolgsfaktoren zu durchblicken (z.B. IBM).

Nicht der Kompetenzradius selbst ist also wichtig, sondern eher das Wissen um unsere eigenen Limitationen.

Dabei sollten wir uns aber schon zugestehen, dass der Radius sich erweitern kann (ja sogar sollte), wenn wir daran arbeiten. Mohnish Pabrai hat z.B. seinen Kompetenzradius erweitert, indem er sich die Automobilindustrie genau angesehen hat. Inzwischen ist Fiat Chrysler (FCAU) sein wichtigster Wert im Portfolio.

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Insight 5: Auch die Portfoliostruktur ist einem konstanten Lernprozess unterworfen

Vor der Finanzkrise verfolgte Mohnish Pabrai die 10×10 Strategie – d.h. 10 Aktien mit je einer Gewichtung im Portfolio von 10% und so gut wie kein Cash. Rückblickend war dies keine gute Vorbereitung auf die Krise und zog als Resultat einen starken Einbruch des Portfolios nach sich (-47% in den ~21 Monaten nach der Krise).

Für Pabrai aber kein Grund aufzugeben. Im Gegenteil: Fast akribisch analysierte er die Fehler und passte seine Strategie in den Folgejahren entsprechend an.

Heute hat er die Cash-Verfügbarkeit an die Renditeaussichten geknüpft. Die letzten ~15% des verfügbaren Cash-Bestandes werden nur investiert, wenn sich Chancen bieten, die mindestens eine Vervierfachung des Einsatzes erlauben (siehe separater Artikel zur Portfolio-Strategie von Mohnish Pabrai).

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Insight 6: Du kannst in 40% der Fälle schlecht abschneiden und trotzdem noch hervorragende Ergebnisse erzielen

Fehler passieren. Der historische Return von 25,7% in Mohnish Pabrai’s Portfolio ist dem entsprechend auch ein gemittelter Wert, der auch einige Fehlinvestitionen und Anpassungen des Investment-Ansatzes enthält.

Das Schöne am Investieren ist, dass wir auch mit einer Fehlerquote von 40% noch außerordentlich gute Returns erzielen können. Selbst die besten Analysten liegen nur in zwei von drei Fällen richtig.

Die Fälle, in denen wir richtig liegen, sollten dann also ein entsprechend hohes Rendite-Potenzial haben.

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There is no security analyst who is right more than 2 out of 3 times.

Sir John Templeton

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Insight 7: Der Investment Prozess hängt stark vom Geschäft ab

Laut Mohnish Pabrai gibt es im Value Investing keinen „One Size Fits All“-Ansatz. Unser Investment Prozess kann bzw. sollte je nach Situation recht flexibel sein. Jede wirklich interessante Investitionsgelegenheit hat  ihre eigenen, ganz speziellen Charakteristika.

Beispiel Teck Cominco: In 2008 investierte Mohnish Pabrai in Teck (TCK, damals noch Teck Cominco), einen der größten kanadischen Bergbaukonzerne (produziert hauptsächlich metallurgische Kohle, Kupfer und Zink). Innerhalb von 2 Jahren konnte Pabrai seinen Einsatz mit diesem Investment verachtfachen (x8 !!). Zuvor hatte die Aktie 90% ihres Wertes verloren.

Allerdings waren die Umstände bzw. die Konstellationen, die zum Einbruch führten, einzigartig:

• Teck hatte kurz vor der Krise eine große Akquisition durchgeführt und diese i.W. mit kurzfristigem Fremdkapital finanziert (Laufzeit 1 Jahr)
• Gleichzeitig kollabierenden weltweit die Rohstoffpreise, was zu einem Einbruch der Umsatzerlöse führte
• Alles in allem gab es eine große Unsicherheit

Teck hatte also ein Problem mit der Liquidität, aber kein Problem mit den Assets. Die Vermögenswerte überstiegen bei weitem die Schulden.

In einer solchen Situation sollten wir uns also andere Dinge ansehen, als wenn wir z.B. über ein Investment in Apple nachdenken. Ggf. würden wir verschiedene Szenarien durchspielen (Insolvenz, keine Insolvenz).

Falls wir eine Investment Checkliste nutzen, dann sollten wir diese also entsprechend flexibel ausgestalten.

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Insight 8: Selbst Mohnish Pabrai investiert nicht in Indien

Vielleicht ist der Untertitel seines Buches „Der Dhandho Investor“, nämlich „Value Investing auf Indisch“ etwas irreführend. Tatsächlich investiert Mohnish Pabrai nämlich selbst nicht in Indien. Hierfür führt er ein paar Gründe an, die meiner Meinung nach auch auf andere Emerging Markets übertragen werden können (und sogar auf das investieren in Start-ups bzw. Tech-Firmen hierzulande bzw. in den USA):

• Investieren in Indien hat viel von Venture Capital Investing. Die Unsicherheit ist zu hoch und die Aussichten der Firmen oft zu schwer zu verstehen
• Für Investments dieser Art braucht man entsprechend ein anderes Skill Set
• Die Finanzdaten sind oft undurchsichtig. Es gibt keine guten Rechnungslegungsstandards à la IFRS

Auch dieser Punkt hat wieder etwas mit unserem Kompetenzradius zu tun. Wenn wir in Indien oder anderen aufstrebenden Märkten investieren wollen würden, dann müssten wir es auch richtig machen und entsprechend viel Zeit investieren (oder aber die Aufgabe an einen professionellen Investment Manager abgeben).

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Insight 9: Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils entscheidet am Ende über den Erfolg eines Investments

Wir können uns die Finanzdaten und Kennzahlen hoch und runter anschauen und alle Zahlen im Detail analysieren, am Ende zählt dann doch der Wettbewerbsvorteil des Unternehmens (der so genannte Burggraben) und die Nachhaltigkeit bzw. Stabilität desselben.

Wir sollten also etwas mehr Zeit darauf verwenden, die Tiefe und die Breite des Burggrabens genauer zu verstehen.

Wettbewerbsvorteile können ganz verschiedene Formen annehmen. Hier findest du eine Übersicht der wesentlichen Arten von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen.

Im Commodity-Geschäft kann z.B. auch eine nachhaltig günstige Kostenposition (Beispiel Rio Tinto bei Eisenerz) ein stabiler Burggraben sein.

Wettbewerbsvorteile verschwinden allerdings in der Regel über Zeit und Unternehmen, die ihren Wettbwerbsvorteil langfristig halten oder sogar ausbauen können (wie z.B. Geico, Warren Buffett’s Lieblingsinvestment) sind sehr selten zu finden.

Bottom Line: Wir sollten über die nächsten 2-3 Jahre hinaus denken. Ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil wird früher oder später auch vom Markt registriert. Value Investoren können warten und genau hier haben wir einen Vorteil gegenüber dem Markt.

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Insight 10: Wissen ist kumulativ

Mohnish Pabrai hat seine Strategie im Laufe der Zeit mehrmals angepasst. Wahrscheinlich am bekanntesten ist er für seine berüchtigte Investment Checkliste.

Seine Checkliste hat offenbar an die 100 Fragen bzw. Punkte und enthält verschiedene Bereiche. U.a. enthält sie ca. 30 Fragen zum Thema Leverage bzw. Stabilität und Liquidität sowie ca. 15 Fragen zum Thema Wettbewerbsvorteil bzw. Burggraben. Die Checkliste basiert zu großen Teilen auf Pabrai’s eigenen Erfahrungen (vor allem seinen Fehlern) sowie den Informationen, die er über die Fehler der bekannten Value-Investoren (Buffett, Munger, etc.) in Erfahrung bringen konnte.

Pabrai redet oft über die Checkliste, gibt die Checkliste an sich aber nicht heraus. Aus seiner Sicht ist die Liste an sich nicht so wertvoll, sondern eher der Weg dahin.

Also seine Empfehlung: Fehler – eigene und fremde – gründlich analysieren und vor allem kodifizieren, z.B. in Form einer Checkliste.