Kürzlich habe ich nochmal das Buch Common Stocks & Common Sense von Edgar Wachenheim III, ehemals Managing Director von Greenhaven Associates, gelesen und mich im Nachgang dazu nochmal etwas intensiver mit der dort beschriebenen Fallstudie zu IBM beschäftigt. Im Wesentlichen habe ich mal versucht, die beschriebene Logik etwas anzureichern und die verwendeten Zahlen und Informationen mit den offiziellen Reports und Press Clippings zu hinterlegen.
Herausgekommen ist meiner Meinung nach eine schöne Case Study, die sehr gut illustriert, wie ein Investor auch mit einem Investment in ein Unternehmen ohne substantielle Wettbewerbsvorteile (diese hatte IBM nämlich im Jahr 1993 bereits größtenteils eingebüßt) sehr hohe Returns erzielen kann.
Beachtet außerdem, dass zwischen dem ersten Interesse von Wachenheim an IBM (1985) und dem tatsächlichen Investment von Greenhaven (1993) mehr als 8 Jahre lagen.
Intro: IBM in den 1970er und frühen 80er Jahren
Um zu verstehen, in welcher Situation IBM sich Anfang der 1990er Jahre befand, müssen wir zuerst ein paar Jahre (bzw. Jahrzehnte) zurück in die Vergangenheit reisen.
Ende der 1960er bzw. Anfang der 1970er Jahre war IBM noch der Platzhirsch auf dem Computer-Markt. Mit dem System/360 (u.a. genutzt von der NASA) erreichte das Unternehmen in der Hochphase einen Marktanteil von schätzungsweise 80%. Da die Nutzerbasis der Technologie ab Mitte der 1960er Jahre immer breiter wurde, stieg der Umsatz von IBM im Zeitraum zwischen 1964 und 1974 im Resultat um ~15% jährlich an (der Nettogewinn wuchs sogar mit einem CAGR von ~18%).
Anfang der 1970er Jahre (genauer gesagt 1972) kam dann allerdings die große Disruption: Intel entwickelte den ersten Mikrochip (den 4004).
Dieser Chip war in der ersten Version zwar noch nicht annähernd gut genug, um IBM oder andere Mainframe-Hersteller wirklich herauszufordern. Allerdings stellte sich die von Intel Co-Founder Gordon Moore getätigte Prognose bzgl. des Effizienzwachstums der Mikrochips (‘Moore’s Law” – alle 24 Monate eine Verdopplung der Anzahl Transistoren) schon bald als sehr zutreffend heraus, weshalb die ersten erschwinglichen Desktop-PCs nicht lange auf sich warten ließen (insbesondere der Apple II im Jahr 1977 ist hier zu nennen).
Auf diese Entwicklungen musste IBM natürlich reagieren. Im Jahr 1981 brachte das Unternehmen den “IBM Personal Computer” heraus, der – u.a. auch aufgrund der Reputation von IBM – ein Verkaufsschlager wurde. Dieser PC war maßgeblich für die solide Umsatz- und Gewinnentwicklung in den frühen 1980er Jahren verantwortlich.
Dazu kam eine von CEO John Opel initiierte neue Policy im Bereich der größtenteils verleasten Mainframes. Diese Policy hatte das Ziel, das mutmaßlich auslaufende Mainframe-Geschäft soweit möglich zu monetarisieren und bot den Kunden einen starken Anreiz, die Mainframes quasi während der Laufzeit der Leasingverträge günstig zu erwerben… was dann natürlich zu einem gewissen unmittelbaren “Umsatz-Boost” bei IBM führte.
Die direkte Folge: Zwischen 1980 und 1985 konnte IBM ein Umsatzwachstum von fast 14% pro Jahr (CAGR) verzeichnen. Der Aktienkurs stieg von 16 auf fast 39 USD je Aktie an (spätere Stock-Splits bereits berücksichtigt).
Die Anpassung des Geschäftsmodells bzgl. der Mainframes bedeutete aber auch: Das Umsatzniveau konnte nur aufrechterhalten bzw. weiter gesteigert werden, solange es noch Kunden gab, die die Mainframes aus den Leasingverträgen herauskauften (bzw. welche, die sich überhaupt noch für Mainframes interessierten)… das Auslaufen dieses positiven Effekts über die Zeit war also bereits absehbar.
Problem ab Mitte der 1980er Jahre: Hohe strukturelle Kosten
Das viel wesentlichere Problem allerdings: Wie alle anderen Computerhersteller auch, setzte IBM früh auf die Mikroprozessoren / Semiconductors von Intel und das Betriebssystem von Microsoft (damals noch MS-DOS)… was IBM natürlich komplett dem kostengünstigen Wettbewerb durch Dell, Compaq und später auch durch asiatische Hersteller auslieferte (weil kein Wettbewerbsvorteil bzw. auch keine erkennbare Differenzierung des Produkts mehr vorhanden war).
Und IBM selbst hatte im Vergleich zum Wettbewerb leider keine besonders gute Kostenstruktur… eher im Gegenteil hatte das Unternehmen aus der Historie heraus einen riesigen Overheadapparat aufgebaut.
Tatsächlich hatte das Unternehmen zu der Zeit immernoch die Policy, niemals einen Mitarbeiter zu entlassen. Konsequenz: Viele nicht mehr wirklich erforderliche Mitarbeiter – seien es Vertriebler, Ingenieure, Programmierer – wurden damals aus den operativen Einheiten “nach oben” ins Corporate Headquarter befördert, um dort anderen im Endeffekt nicht wertstiftenden Tätigkeiten nachzugehen (z.B. waren sie mit der Erstellung von Wettbewerbsanalysen und Umsatzprognosen, Immobilienmanagement, Investor Relations etc. beschäftigt).
Insbesondere die Corporate-Abteilungen waren also viel zu groß… und das zu einer Zeit, in der Umsätze und Bruttomargen bald strukturell unter einen starken Druck geraten würden. Insgesamt beschäftigte IBM Mitte der 1980er Jahre noch über 400.000 Mitarbeiter.
John Akers: Erste Restrukturierungsversuche ab 1985
Die Umsätze in den späten 1980er Jahren stiegen zwar weiterhin noch leicht an. Die gesetzten Erwartungen konnten die Zahlen allerdings nicht mehr erfüllen.
Der damalige CEO John Opel hatte beispielsweise in 1984 ein Umsatzniveau von 100 Mrd. USD bis 1990 prognostiziert. Herausgekommen sind 69 Mrd. USD. Der Nettogewinn in 1990 – immerhin noch ca. 6 Mrd. USD – lag sogar substantiell (~8%) unter dem Niveau von 1985.
Konsequenterweise ging bei diesen Zahlen auch der Aktienkurs irgendwann in die Knie:
Aktienkursentwicklung IBM 1985 bis 1993 (nach Splits) [USD/Aktie]; Quelle: Yahoo Finance
Unser Protagonist Edgar Wachenheim von Greenhaven Associates bekam Wind von dem Personalproblem, als er im Jahr 1985 einer Einladung des IBM Treasurers Jon Rotenstreich zum Mittagessen im IBM-Hauptquartier in Armonk, New York, folgte, bei dem dieser seine Hoffnung zum Ausdruck brachte, dass der neue CEO, John Akers (John Opel hatte clevererweise zum Hochpunkt an seinen Nachfolger übergeben 🙂 ), ein umfangreiches Restrukturierungsprogramm auf den Weg bringen würde.
Zu diesem Zeitpunkt begann Wachenheim, sich für IBM als mögliches Investment zu interessieren. Die erste Analyse war relativ simpel und klar:
- IBM war kein Wachstumsunternehmen mit stabilen Wettbewerbsvorteilen und hohen Gewinnmargen mehr
- Aus diesem Grund war ein hohes P/E-Ratio (KGV) wie in der Vergangenheit nicht mehr gerechtfertigt
- IBM könnte allerdings durch eine substantielle Reduktion der Kosten (insbesondere über Personalabbau sowie den Verkauf unausgelasteter Anlagen und Bürogebäude) wieder wettbewerbsfähig werden und eine attraktive operative Marge erzielen
- Aufgrund der bereits existierenden Assets müsste IBM in einem solchen Szenario nur relativ geringe Beträge in den Bau neuer Werke investieren und könnte deshalb den Großteil der Gewinne für die Zahlung einer Dividende und für Share Buybacks verwenden
Eine von Akers ersten Handlungen bestand dann auch darin, mehrere Task Forces damit zu beauftragen, die Situation von IBM genau zu analysieren.
Nach der Sichtung der besorgniserregenden Ergebnisse initiierte Akers eine Reihe an Frühverrentungs- und Freiwilligenprogrammen, um schnell Personal abzubauen. Wie das bei solchen Programmen allerdings so ist (zumindest dann, wenn sie mit hohen garantierten Abfindungen und ohne irgendwelche Beschränkungen, White Lists o.Ä. aufgesetzt werden), gingen viele der besten und fähigsten Mitarbeiter früh von Bord (“adverse selection at work”). IBM verlor in der Zeit also viele Talente.
Bottom Line verringerte sich die Mitarbeiterzahl von IBM zwischen 1985 und 1990 zwar von ca. 400.000 auf 374.000. Ein unerwartet hoher operativer Verlust im Jahr 1991 zwang Akers dann allerdings dazu, kurzfristig weitere Maßnahmen zu ergreifen. Durch zusätzliche Programme gelang es ihm, die Mitarbeiterzahl bis Ende 1992 um weitere ca. 70.000 auf dann ~302.000 Mitarbeiter zu reduzieren.
Allerdings schaffte es IBM trotz alledem noch nicht wieder zurück in die Gewinnzone (Verlust in 1992 ~5 Mrd. USD). Die Personalkosten waren – im Vergleich zum kostengünstigeren Wettbewerb – immernoch viel zu hoch. Dies wird insbesondere im direkten Vergleich der operativen Marge ggü. Dell deutlich (in 1992 ~2,2 %-Punkte, in 1993 sogar 6,4 %-Punkte schlechter):
Vergleich Bruttomarge und operative Marge (vor Restrukturierungskosten) von IBM und Dell [% vom Umsatz], Quelle: Geschäftsberichte
Interessanterweise war zwar die Bruttomarge von IBM um einiges attraktiver, als diejenige von Dell (ca. 14 %-Punkte in 1992). Dies hatte allerdings i.W. mit den noch vorhandenen anderen Geschäften von IBM zu tun. Hier einmal eine Darstellung der Bruttomargen je Segment für das Jahr 1992:
Bruttomargen je Segment für IBM 1992 [%], Quelle: IBM Geschäftsbericht 1994
Wie ihr sehen könnt, hat IBM damals mit dem Software- sowie auch mit dem Leasing- und Finanzierungsgeschäft (das waren mutmaßlich die alten Mainframe-Verträge) Bruttomargen im Bereich von 60-65% erzielt. Auch das Hardwaregeschäft selbst war nicht wirklich homogen. Darin enthalten waren einerseits das stark wachsende, allerdings niedrigmargige Geschäft mit Personal Computern und Workstations, andererseits aber auch die attraktiveren, aber stark rückläufigen Geschäfte mit Mainframes und Speichermedien. Hier als Beleg einmal ein Auszug aus dem IBM-Geschäftsbericht aus 1994:
Darüber hinaus wurden die hohen Bruttomargen wie oben bereits erläutert durch die hohen Overhead-Kosten, also insbesondere SG&A- und R&D-Aufwendungen, überkompensiert (z.B. lagen die Aufwendungen für SG&A je USD Umsatz bei IBM um fast 10 %-Punkte höher als beim kleineren Wettbewerber):
Vergleich SG&A- und R&D-Aufwendungen von IBM und Dell [% vom Umsatz], Quelle: Geschäftsberichte
Fairerweise muss man allerdings sagen, dass dies mindestens teilweise auch mit höheren Anteil an Servicegeschäften begründet werden konnte… je nachdem, wie diese Mitarbeiter in der GuV klassifiziert wurden.
Je Aktie verlor IBM damals in 1992 – nach Berücksichtigung der Restrukturierungskosten i.H.v. ca. 11,6 Mrd. USD – ungefähr 2,17 USD je Aktie.
Verlust je Aktie1992 = -4.965 Mio. USD Nettoverlust / 2.285 Mio. Aktien = -2,17 USD je Aktie
Übernahme durch Lou Gerstner als CEO ab Frühjahr 1993
Wie auch immer… aus einem Management-Interview mit CEO John Akers im Jahr 1992 kam für Wachenheim klar heraus, dass Akers die Kostenproblematik nicht noch aggressiver als bisher angehen würde. Er stand allerdings unter einem so hohen Druck, dass er im Januar 1993 seinen Rücktritt erklärte:
Artikel zum Rücktritt John Akers Anfang 1993; Quelle: Washington Post
Nachfolger von Akers wurde Lou Gerstner, ehemaliger CEO von RJR Nabisco und American Express. Bereits am Anfang wurde relativ klar, dass Gerster (im Gegensatz zu Akers) bereit sein würde, noch weitaus stärkere Einschnitte vorzunehmen. Hier ein Zitat aus seinem ersten Interview mit dem Fortune-Magazine ca. fünf Wochen nach seinem Amtsantritt:
I’m beginning to develop a four-part strategy for the short term. First, get the company right-sized so we can say to customers, employees, and shareholders that we’re not just salami slicing here. We’re going to get that behind us. – Lou Gerstner 1993
Greenhaven’s Investment Thesis für IBM
Die Analyse von Wachenheim sah nun, ca. 8 Jahre nach seiner ersten Einschätzung, im Mai 1993 folgendermaßen aus:
- Das Unternehmen hatte nach seiner Einschätzung immernoch ca. 60.000 Mitarbeiter zu viel. Wenn Gerstner in der Lage wäre, kurzfristig ca. 60.000 Mitarbeiter abzubauen – und unterstellt ein durchschnittliches Gehalt von ca. 85.000 USD pro Jahr – , dann könnte das die Kosten nachhaltig um ca. 5 Mrd. USD reduzieren
- Nach Berücksichtigung der Ertragsteuern i.H.v. 32% würden diese 5 Mrd. USD mit ca. 3,4 Mrd. USD auf die Bottom Line (also den Nettogewinn) einzahlen, was ca. einem Gewinn je Aktie (EPS) von 1,50 USD entsprechen würde (3,4 Mrd. USD / 2,29 Mrd. Aktien)
- Da die Erwartungen für das Ergebnis von IBM im Jahr 1993 mehr oder weniger bei einer schwarzen Null lagen (vor Berücksichtigung der Restrukturierungskosten), würde dieser Wert ceteris paribus dem möglichen Gewinn je Aktie entsprechen
- Wenn IBM außerdem den Umsatz in den kommenden zwei bis drei Jahren um jeweils 5% pro Jahr steigern könnte, dann läge das Ergebnis bei ca. 1,65 bis 1,73 USD je Aktie.
Um dieses Ergebnis nochmal zu überprüfen, schaute sich Wachenheim die Gewinnmargen eines typischen effizienten Computerherstellers in einem wettbewerbsintensiven Umfeld an. Dell beispielsweise erzielte eine operative Marge in der Größenordnung von 8%. Unter der Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung (keine Zinsaufwendungen) und bei einem Steuersatz von 32% würde diese operative Marge einem Nachsteuergewinn von ungefähr 5-6% entsprechen.
Beim erwarteten Umsatzniveau für IBM in 1995 von ca. 69 Mrd. USD (63 Mrd. USD in 1993 plus 5% Wachstum über zwei Jahre) ergäbe sich hieraus ein Nettogewinn von ca. 3,5 bis 4,1 Mrd. USD bzw. ca. 1,5 bis 1,8 USD je Aktie… Mittelwert ca. 1,65 USD je Aktie.
Wachenheim ging außerdem davon aus, dass ein durchschnittliches Unternehmen ca. das 15 bis 16-fache des Nettogewinns wert sein müsste. IBM bewertete er aufgrund der Risiken etwas konservativer und setzte ein Gewinn-Multiple (KGV) von 12-13 an.
Im Resultat ging er also davon aus, dass IBM im Jahr 1995 einen inneren bzw. fairen Wert von ca. 20 bis 21 USD je Aktie besitzen sollte:
Fairer Wert IBM in 1995 = EPS x P/E Ratio = 1,65 USD je Aktie x 12 = ~20 USD je Aktie
Wachenheim wusste natürlich, dass seine Projektionen nichts weiter waren, als beste Schätzungen auf Basis unvollständiger Informationen. Nichts desto trotz:
Having the projections to work with was better than not having any projections at all, and my experience is that a surprisingly large percentage of our earnings and valuation projections eventually are achieved, although often we are far off in timing. – Edgar Wachenheim
Trigger für positive Entwicklung: Aggressives Restrukturierungsprogramm
Edgar Wachenheim kauft Aktien typischerweise nur dann, wenn er glaubt, dass eine oder mehrere positive Veränderungen zu einem steilen Anstieg des Aktienkurses führen werden.
Im Fall von IBM war dieser Trigger bzw. Catalyst die Ankündigung eines definitiven Plans zur massiven Reduzierung der Kostenbasis. Eine solche Ankündigung hatte Wachenheim nach den ersten Aussagen von Lou Gerstner als wahrscheinlich angesehen und war deshalb im Mai 1993 zu einem Kurs von ca. 11,5 USD je Aktie bei IBM eingestiegen.
Am 28. Juli 1993 wurde der Plan dann tatsächlich veröffentlicht und fiel sogar noch aggressiver aus, als Wachenheim selbst es in seiner Bewertung unterstellt hatte. Der Plan sah vor, die Workforce bis Ende 1994 bis auf 225.000 Mitarbeiter zu reduzieren (von 302.000 zum Ende des Geschäftsjahres 1992) :
Artikel zum Personalabbau bei IBM 1993 und 1994; Quelle: Washington Post
Gerstner ging davon aus, das Gewinnniveau um ca. 4 Mrd. USD anheben und damit wieder deutlich in die Gewinnzone kommen zu können.
Bis August 1994 hatte sich der Aktienkurs dann bis auf ca. 15,5 USD je Aktie erholt. Die Analysten erwarteten für 1994 ein Ergebnis von 1,25 USD. In den Augen der Wall Street war das Restrukturierungsprogramm erfolgreich.
Diese beiden Aspekte, nämlich ein positiver Trigger und die (weitgehende) Berücksichtigung im Sentiment sowie auch im Aktienkurs, stellen für Wachenheim typischerweise ein Verkaufssignal dar. Hier das entsprechende Zitat aus seinem Buch dazu:
My strategy is to purchase shares in anticipation of a positive change and then, normally, to sell the shares when the change occurs and is largely discounted into the price of the shares. – Edgar Wachenheim
Dieser Logik folgend, verkaufte Wachenheim seine Position im Herbst 1994 zu einem Kurs von ca. 16 USD und erzielte damit einen Return von absolut ca. 40%. Die Haltedauer der Position lag also summa summarum bei etwas mehr als einem Jahr… trotz der eigenen Projektion des Aktienkurses von 21 USD bis Ende 1995 (also mit einem Zeithorizont von ca. 2,5 Jahren).
Im Rückspiegel betrachtet verkaufte er die Position allerdings viel zu früh verkauft, denn in den Folgejahren entwickelte sich IBM viel stärker, als von Wachenheim in 1993 prognostiziert. Allerdings war IBM zum damaligen Zeitpunkt – wie heute auch – ein sehr komplexes und schwer einzuschätzendes Unternehmen mit einer Vielzahl verschiedener Geschäfte.
Weitere Ressourcen
- Edgar Wachenheim III: Common Stocks & Common Sense
- Lou Gerstner Jr.: Who Says Elephants Can’t Dance
- Harvard Business School Artikel zur Restrukturierung bei IBM ab 1993
- New York Times Artikel zu den Gewinnerwartungen von IBM in 1993
