Die Kapitalkosten bestehend aus Eigen- und Fremdkapitalkosten definieren den Abzinsungsfaktor im Rahmen unserer DCF-Bewertung und sind deshalb eine der wichtigsten Inputgrößen für so ein Modell. Das so genannte Capital Asset Pricing Modell oder auch kurz CAPM genannt ist nun der bekannteste und am weitesten verbreitete Ansatz zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten (Cost of Equity).
Allerdings kann man nicht gerade behaupten, dass der Ansatz keine Kritiker hätte. U.a. auch Warren Buffett und einige andere bekannte Value Investoren kritisieren vor allem den Faktor Beta als Maßeinheit für das Investitionsrisiko und als wesentlichen Treiber der EK-Kosten. Warum lest ihr hier.
Trotz aller Kritik kann meiner Meinung nach eine alternative Berechnung der Eigenkapitalkosten mithilfe des CAPM hilfreich sein (und ein Verständnis der Methode sowieso, weil ja auch so viel darüber geschrieben wird).
In diesem Artikel gehe ich deshalb einmal auf die Berechnungslogik des Capital Asset Pricing Modells ein.
Capital Asset Pricing Modell: Der Ansatz
Nach dem CAPM werden die Eigenkapitalkosten nach der folgenden Formel ermittelt:
Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Beta x Eigenkapitalrisikoprämie
Nach dieser Logik verdienen wir mit jeder Anlage mindestens den risikofreien bzw. risikolosen Zinssatz.
Das Risiko der Anlage definiert dann, welche Risikoprämie wir darüber hinaus für die Aufnahme dieses Risikos verlangen sollten. Je risikoreicher also die Anlage (und Aktien sind als Anlageform im Vergleich ziemlich risikoreich), desto höher unsere Eigenkapitalkosten.
Für die Abschätzung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM brauchen wir dem entsprechend die folgenden drei Inputs:
- den risikofreien Zinssatz
- die Eigenkapitalrisikoprämie (auch ERP bzw. Equity Risk Premium)
- das relative Risiko (den so genannten Beta-Faktor)
Quelle: In Anlehnung an Ibbotson und Siegel (1988)
Wie bestimmen wir nun die einzelnen Bestandteile? Gehen wir einmal einzeln durch:
Risikofreier Zinssatz
Die einzigen Institutionen, die in der Regel keinen Risikoaufschlag verlangen, weil sie praktisch nicht pleite gehen können (jedenfalls in der Theorie) und deshalb kein Kreditausfallrisiko besteht, sind ganze Staaten. Dem entsprechend würden wir für die Abschätzung des risikofreien Zinssatzes generell die Zinssätze für 10- oder 30-jährige Bundes- bzw. Staatsanleihen wählen… und implizit annehmen, dass diese tatsächlich kein Ausfallrisiko haben (für die Bundesrepublik und die USA sollte diese Annahme ja passen).
Die entsprechenden Zinssätze finden wir z.B. für 30-jährige Bundesanleihen bei Finanzen.net oder für die USA direkt beim US Finanzministerium. Aktuell liegt der Zinssatz für 30-jährige Treasuries bei ca. 3%.
Eigenkapitalrisikoprämie (ERP)
Die Risikoprämie ist das Premium, welches wir über den risikofreien Zinssatz hinaus benötigen, um z.B. in Aktien zu investieren. Die Höhe des Risikopremiums hängt davon ab, für wie risikoreich wir eine Aktienanlage im Vergleich zu einer Anleihe oder einem Festgeldkonto halten.
Nach dem CAPM geht es hier übrigens erstmal nicht um das einzelne Unternehmen, welches wir bewerten möchten, sondern nur um Aktien als allgemeine Anlageklasse. Für die Abschätzung des zusätzlichen Risikos einer bestimmten Aktie nutzen wir dann den Beta Faktor.
Um die Risikoprämie festzulegen, schauen viele Analysten erstmal in die Vergangenheit. Die langfristige historische Risikoprämie für US-Aktien lag z.B. im Durchschnitt bei ca. 4-5%.
Alternativ können wir auch ein so genanntes “Forward Looking” Premium definieren, indem wir uns die zukünftigen Cash Flows des Marktes und die aktuellen Aktienkurse ansehen. Wenn wir nämlich bereits wissen, wie der Markt als Ganzes die zukünftigen Cash Flows heute bewertet, dann können wir damit den impliziten Zinssatz (auch IRR oder interner Zinsfuß genannt) ausrechnen. Hier ins Detail zu gehen, würde aber etwas zu weit führen. Darüber hinaus scheint mir dieser Ansatz aus DIY Investor Sicht zu aufwendig zu sein.
Beta Faktor
Der Beta Faktor ist, wie bereits erwähnt, dazu da, um das spezifische Risiko eines Einzelwertes im Vergleich zum Gesamtmarkt abzubilden. Wir haben also eine allgemeine Risikoprämie wie oben definiert und erhöhen bzw. verringern diese in Abhängigkeit vom relativen Risiko des Einzelwertes im Vergleich zum Markt.
Ist eine Aktie z.B. als risikoreicher als der Markt einzustufen, dann ist der Beta Faktor größer als 1. Ist eine Aktie weniger risikoreich, dann ist der Faktor kleiner als 1. Dies überträgt sich dann direkt in höhere bzw. niedrigere Kapitalkosten.
Es gibt übrigens auch Assets mit einem negativen Beta, was bedeutet, dass sich die Rendite gegenläufig zum Gesamtmarkt bewegt. Das war in der Vergangenheit z.B. für Gold so.
Wir können für die Berechnung des Beta entweder das auf den bekannten Finanzwebseiten wie Yahoo Finance oder finanzen.net veröffentlichte Beta nehmen (auch Regressions-Beta genannt, weil es auf Basis einer Regressionsanalyse ermittelt wird.
Snapshot MSFT; Quelle: Yahoo Finance
Oder aber wir berechnen das Beta Bottom-up, indem wir mit einem Beta für den gesamten Industriesektor (Sektor-Beta) starten und anschließend Anpassungen für die weiteren Risikofaktoren des Unternehmens vornehmen (Stichwort operatives und finanzielles Leverage).
Die Details zur Bottom-up Berechnung des Beta habe ich in einem separaten Artikel zusammengefasst.
Und nochmal: Speziell der Beta Faktor wird von vielen Value Investoren kritisch gesehen, weil Kursausschläge generell kein guter Maßstab für das Investitionsrisiko einer Aktie sind. Mehr dazu in meinem Artikel zur Einschätzung des Investitionsrisikos einer Aktie.
Beispiel: Eigenkapitalkosten von Microsoft nach dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM)
Wie oben bereits angedeutet, liegt der aktuelle Zinssatz für 30-jährige US-Staatsanleihen bei ca. 3%. Die Eigenkapitalrisikoprämie setze ich zu 5% an, das Beta von Microsoft (MSFT) gleich 1,07, wie im Artikel zur Bottom-up Berechnung des Beta beschrieben.
Daraus ergeben sich für Microsoft Eigenkapitalkosten in Höhe von 8,35% folgendermaßen:
Eigenkapitalkosten = 3,0% + 1,07 x 5,0% = 8,35%
Beachtet, dass dieser Wert durchaus signifikant unter den von anderen Portalen abgeschätzten Eigenkapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Modell liegt. Neben der etwas konservativeren Risikoprämie hat das vor allem auch mit dem Bottom-up ermittelten Beta zu tun (1,07 in meiner Analyse versus 1,39 z.B. auf Yahoo Finance).
Weitere Ressourcen zur DCF-Bewertung
Einordnung des Discounted Cash Flow in die DIY Investor Bewertungslogik
Financials anpassen und aktuelle Cash Flows ermitteln:
- Cash Flows und Gewinne normalisieren – So geht’s
- R&D = CapEx: So klassifizieren wir die F&E-Ausgaben um
- Operatives Leasing: Abschlüsse und Kennzahlen richtig anpassen
- Free Cash Flow to Equity (FCFE) – Die Basics
- Das ABC des Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
- IFRS 16 im DCF-Modell richtig berücksichtigen: So geht’s
Cash Flows prognostizieren
- Weniger ist mehr: Cash Flow Prognose für die DCF-Bewertung
- DCF: CapEx und zugehörige Abschreibung konsistent ermitteln – So geht’s
- Forecast wesentlicher Bilanzpositionen im Rahmen der Unternehmensbewertung
Den Abzinsungsfaktor bestimmen
- Wie wir die Kapitalkosten bzw. den WACC bestimmen können
- Ansätze zur Abschätzung der Eigenkapitalkosten
- So bestimmen wir die Fremdkapitalkosten
- Capital Asset Pricing Modell (CAPM): Ein Ansatz zur Bestimmung der EK-Kosten
- Beta: Wie wir die Kennzahl richtig abschätzen
- Wie wir den Marktwert des Fremdkapitals ermitteln können
Das Unternehmen bewerten
- Der Wert des Wachstums: Der Discounted Cash Flow (DCF) Ansatz
- DCF-Bewertung in 6 Schritten: Beispiel Microsoft
- Terminal Value: Wie wir den Endwert für die DCF-Bewertung ermitteln
- DCF: 6 typische Fehler, die wir bei der Modellierung vermeiden sollten
- Nominale versus reale DCF-Bewertung: Wie gehen wir mit hoher Inflation um
