In meiner Übersicht zu den verschiedenen Bewertungsverfahren (Bewertungsverfahren 1×1) hatte ich zwischen intrinsischen und relativen Bewertungsverfahren unterschieden. Zu den intrinsischen Bewertungsverfahren zählen z.B. die Discounted Cash Flow-Methode, das Earnings Power Value Verfahren oder Warren Buffett’s Owner Earnings. Bei den relativen Bewertungsverfahren handelt es sich, wie der Name schon sagt, meist um relative Bezugsgrößen (so genannte Multiples). Um eine Über- oder Unterbewertung zu ermitteln, vergleichen wir diese dann entweder mit der eigenen Historie, mit anderen Firmen/vergleichbaren Assets oder aber mit einem von uns selbst bestimmten “fairen” Multiple. Zur Festlegung dieses “fairen” Multiples gibt es mehrere Verfahren, u.a. den Absolute PE Ansatz von Vitaly Katsenelson.
In diesem Artikel möchte ich einmal auf den Absolute PE Ansatz von Vitaly Katsenelson eingehen… der Ansatz wird übrigens in seinem Buch Active Value Investing detailliert beschrieben.
Zusätzlich gibt es das Tool in Kürze auch wieder als Excel zum Download.
Recap: Relative Bewertungsverfahren und KGV
Relative Bewertungsverfahren sind, wie oben bereits angesprochen, Verfahren, in denen der aktuelle Preis bzw. Wert einer Aktie in Relation gesetzt wird zu einer Gewinn- oder Cash Flow Kennzahl oder zu einem anderen relevanten KPI (Key Performance Indicator).
Diese relativen Bewertungskennzahlen – auch genannt Multiples – können wir unterteilen in
- Multiples mit denen wir direkt den Wert des Eigenkapitals bestimmen können (dazu gehören z.B. das KGV, das KBV oder auch das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis)
- Multiples mit denen wir zunächst den Unternehmenswert bzw. den Enterprise Value (EV) bestimmen und dann das Eigenkapital bewerten, indem wir die Nettoverschuldung abziehen (hierzu gehören z.B. das EV/EBIT oder das EV/EBITDA Multiple)
Für mehr Details hierzu schaut euch am besten einmal das 1×1 der Bewertungsverfahren an.
Die wahrscheinlich bekannteste und meist genutzte relative Bewertungskennzahl ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder KGV (bzw. das Price/Earnings Multiple oder PE im Englischen). Das liegt unter anderen auch daran, dass das KGV für (fast) alle Unternehmen ohne großartige Analyse der Financials direkt auf den üblichen Finanzwebseiten einsehbar ist.
Das KGV wird berechnet als Quotient aus aktuellem Aktienkurs und Gewinn je Aktie:
KGV = Aktienkurs / Gewinn je Aktie
Um also einzuschätzen, ob eine Aktie gerade günstig bewertet ist (oder auch nicht), müssen wir den richtigen Vergleichswert, das “faire” Kurs-Gewinn-Verhältnis, kennen.
In der Regel schauen Investoren hierfür als Annäherung entweder
- auf die Historie der Aktie (wenn das KGV zur Zeit z.B. signifikant unter dem 5 Jahres-Durchschnitt liegt, dann wäre eine Aktie nach dieser Logik günstig bewertet) oder
- auf die KGVs anderer Unternehmen in der gleichen Industrie (wenn z.B. das KGV von Fiat Chrysler unterhalb der KGVs der anderen großen OEMs liegt, dann wäre die Aktie relativ gesehen günstig bewertet).
Es gibt aber auch konkrete quantitative Methoden, mit denen wir das “faire” KGV auf Basis bestimmter fundamentaler Faktoren berechnen können. Der Absolute PE Ansatz von Vitaly Katsenelson ist eine dieser Methoden.
Eine weitere (das faire KGV) stellt z.B. Nicolas Schmidlin in seinem Buch Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse vor.
Das Absolute PE Modell: Die 5 Faktoren
In diesem Artikel soll es aber zunächst um das Absolute PE Modell von Vitaly Katsenelson gehen.
Das Absolute PE Modell berechnet ein faires Kurs-Gewinn-Verhältnis, auf dessen Basis wir den intrinsischen Wert einer Aktie berechnen und mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen können.
Das Absolute PE Modell geht von einem so genannten Basis KGV bzw. Basis PE aus und berücksichtigt darüber hinaus 5 Faktoren:
- die erwartete Wachstumsrate
- die Dividendenrendite
- das Geschäftsrisiko
- das finanzielle Risiko
- die Vorhersagbarkeit bzw. die Transparenz des Gewinns
Im Folgenden möchte ich einmal etwas detaillierter auf die Bestimmung dieser Faktoren eingehen. Als Beispiel nutze ich aus aktuellem Anlass einmal die Aktie von Facebook (Ticker FB).
Ausgangspunkt: Basis KGV bzw. Basis PE
Das Basis KGV bzw. Basis PE ist der Ausgangspunkt der Bewertung.
Vitaly Katsenelson gibt das Basis KGV in seinem Buch mit 8,0 an (Ben Graham nutzt in einem seiner Bewertungsverfahren – der Graham Zahl – übrigens ein Basis PE von 8,5).
Das entspricht einem Earnings Yield (= 1/KGV) von 12,5%, also einem akzeptablen Return für ein No-Growth Unternehmen.
Das Basis KGV repräsentiert nämlich das faire Kurs-Gewinn-Verhältnis für ein durchschnittliches Unternehmen ohne Gewinnwachstum, Dividendenzahlung oder besondere Wettbewerbsvorteile oder -nachteile.
Um nun ausgehend vom Basis KGV nun das faire KGV abzuleiten, müssen wir die oben angesprochenen 5 Faktoren berücksichtigen und das Basis PE entsprechend anpassen.
#1: Erwartete Wachstumsrate
Da wäre zunächst mal die erwartete Wachstumsrate des Gewinns, der wichtigste Einflussfaktor des KGV.
Bzgl. der Relation zwischen Gewinnwachstum und KGV können wir eins mit Sicherheit sagen: Ein höheres erwartetes Gewinnwachstum rechtfertigt ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis.
Vitaly Katsenelson gibt uns aber mehr Details. Sein Absolute PE Modell berücksichtigt nämlich in Abhängigkeit der erwarteten Wachstumsrate folgende Kurs-Gewinn-Verhältnisse:
Wie ihr seht, berücksichtigt das Modell bis zu einer Wachstumsrate von 16% pro % Wachstum einen Aufschlag auf das KGV von 0,65 Punkten.
Darüber hinaus wird ein etwas geringerer Zuschlag von 0,5 Punkten je % Wachstum verwendet, was vor allem mit dem zusätzlichen Risiko für den Investor zu tun hat.
Für die Abschätzung des Gewinnwachstums gibt es aus meiner Sicht nun drei Möglichkeiten (vielleicht sind es sogar noch mehr):
- Wir schauen uns das Gewinnwachstum der letzten 5 Jahre an und extrapolieren in die Zukunft. Hierbei sollten wir allerdings auch auf den konkreten Gewinnverlauf schauen und diesen ggf. normalisieren
- Wir nutzen das erwartete Gewinnwachstum (5-Jahre) von einem Datenprovider wie Yahoo! Finance. Yahoo! Finance stellt uns u.a. das so genannte PEG-Ratio (5 Yrs Expected) sowie das Forward P/E zur Verfügung. Aus diesen Kennzahlen können wir uns die entsprechende Wachstumsrate ermitteln
- Wir schauen uns die Eigenkapitalrendite zusammen mit Payout-Ratio und Kapitalstruktur an, um herauszufinden, welchen Gewinn das Unternehmen in den nächsten 5 Jahren verzeichnen würde (etwas in Anlehnung an die Cash Flow Prognose im Rahmen der DCF-Modellierung)
Welchen Ansatz wir nutzen, hängt auch etwas davon ab, wie stark wir die Absolute PE Analyse automatisieren möchten. Am einfachsten ist natürlich eine Nutzung der Daten von Yahoo Finance (die ja am Ende auch entweder auf Analystenprognosen oder der Unternehmenshistorie basieren).
Ich kam nämlich unter anderem auf den Absolute PE Ansatz, weil ich mithilfe von MarketXLS einen Screener inkl. einer mehr oder weniger automatisch generierten Bewertungslogik erstellen möchte.
#2: Dividendenrendite
Ein weiterer wesentlicher Einflussfaktor auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist die Dividendenrendite. Wie wir alle wissen, bewerten Investoren (mich eingeschlossen) ein Investment mit einem passiven Einkommen ja grundsätzlich höher.
Katsenelson definiert in seinem Buch folgende Aufschläge auf das KGV:
Wie ihr seht geht er von einem Aufschlag auf das KGV von einem Punkt je % Dividendenrendite aus. Unternehmen mit höhen Dividendenzahlungen sollten also per sé mit einem Aufschlag zum Basis KGV gehandelt werden.
#3, #4 und #5: Weitere Risikofaktoren
Weitere Auf- und Abschläge werden für ein über- oder unterdurchschnittliches Geschäftsrisiko und Finanzrisiko sowie die Vorhersagbarkeit der Gewinne berücksichtigt.
Das Premium resultierend aus diesen drei Faktoren sollte laut Vitaly Katsenelson insgesamt aber nicht größer als 30% sein.
Im Gegensatz zum erwarteten Gewinnwachstum bzw. zur Dividendenrendite werden die Auf- und Abschläge für Geschäftsrisiko, Finanzrisiko und Vorhersagbarkeit der Gewinne prozentual ausgedrückt.
Folgende Logik steckt hinter:
- Ein durchschnittliches Unternehmen bekommt einen Faktor von 1,0
- Für einen Marktführer wählen wir einen Faktor kleiner als 1,0. Ist unserer Meinung nach ein Unternehmen 10% besser als der Durchschnitt, erhält es einen Faktor von 0,9, schätzen wir es als 15% besser ein, einen Faktor von 0,85 und so weiter
- Umgekehrt belegen wir ein risikoreicheres Unternehmen mit einem Aufschlag, also einem Faktor größer als 1,0. Ist ein Unternehmen unserer Meinung nach 10% unter Durchschnitt, bekommt es den Faktor 1,1…
Ich denke ihr versteht die Logik…
Die nächste Frage lautet nun: Wie können wir die Risikoabschläge am besten bestimmen?
#3: Geschäftsrisiko
Für die Einschätzung des Geschäftsrisikos sollten wir im Wesentlichen die Wettbewerbsvorteile bzw. Markteintrittsbarrieren eines Unternehmens, die Qualität des Managements, etwaige regulatorische Risiken, ggf. den Produktlebenszyklus etc. ansehen (ähnlich zu Porter’s 5 Forces).
Also im Wesentlichen die Faktoren, die auch Warren Buffett in seinem Berkshire Hathaway Aktionärsbrief von 1993 vorschlug.
Und wenn es eine Kennzahl gibt, die uns Aufschluss über die Positionierung des Unternehmens bzw. das Geschäftsrisiko geben kann, dann ist das natürlich die (Eigen-)Kapitalrendite, also ROE, ROA, ROIC etc. Diese sollten wir uns ansehen.
#4: Finanzielles Risiko
Beim finanziellen Risiko geht es im Wesentlichen um die Kapitalstruktur des Unternehmens. Geeignete Finanzkennzahlen sind hier vor allem
- Liquiditätskennzahlen wie das Current Ratio oder der Cash Conversion Cycle
- Stabilitätskennzahlen wie das Debt-to-Equity Ratio, die Zinsdeckung oder die Nettoverschuldungsquote
Details zu den Kennzahlen könnt ihr in meiner kleinen Übersicht der Finanzkennzahlen nachlesen.
Wenn ihr eine quantitative Abschätzung unter Berücksichtung mehrerer dieser Kennzahlen machen möchtet (im Gegensatz zur groben qualitativen Abschätzung durch bloßes Hingucken – auch Augenintegral genannt :-)), dann könnt ihr euch z.B. eine Scoring-Logik überlegen und rechnerisch einen gewichteten Wert ermitteln.
So weit bin ich aber hier nicht gegangen.
#5: Vorhersagbarkeit bzw. Transparenz des Gewinns
Die Transparenz bzw. Vorhersagbarkeit des Gewinns ist der letzte Faktor, den es zu berücksichtigen gilt. Im Wesentlichen geht es hier um die Frage, mit welcher Sicherheit wir die Gewinne der nächsten Jahre prognostizieren können.
Unternehmen wie z.B. Microsoft, Nestlé oder Unilever haben viele etablierte Produkte, die einen stabilen Cash Flow generieren und zu einer recht hohen Vorhersagbarkeit der Gewinne führen. Analog ist die Situation z.B. bei einem Immobilienkonzern wie Vonovia. Durch die monatlich eingehenden Mieten sind die zukünftigen Gewinne gut prognostizierbar.
Gantz anders sieht das bei einen quasi Start-up Unternehmen wie Tesla, oder einem Zykliker wie Rio Tinto (ein großes Bergbauunternehmen) aus. Für diese Firmen können wir nur schwer abschätzen, wie sich die Gewinne in nächster Zeit entwickeln werden. Die Vorhersagbarkeit der Gewinne ist für diese Unternehmen also eher unterdurchschnittlich.
Bringing it all together: Die Bewertung
Nachdem wir uns nun alle Faktoren einzeln angesehen haben, bleibt noch die Frage, wie wir das alles zu einer Bewertung zusammenführen.
Im Grunde genommen ist das ganz einfach: Wir nehmen das Basis PE, addieren die Zuschläge für erwartetes Wachstum und Dividendenrendite hinzu und multiplizieren das Ganze mit den drei Anpassungsfaktoren:
Faires KGV = (Basis KGV + Wachstumsfaktor + Dividendenfaktor)
x [1 + (1 – Geschäftsrisiko)]
x [1 + (1 – Finanzrisiko)]
x [1 + (1 – Gewinntransparenz)]
Für unser Beispiel Facebook sieht die Berechnung dann so aus:
Facebooks Wachstumsrate (Gewinnwachstum, nicht Wachstum der Nutzerzahlen oder des Umsatzes) in den letzten Jahren lag bei weitaus mehr als 25% pro Jahr. Yahoo! Finance rechnet für die nächsten 5 Jahre mit einem Gewinnwachstum von ca. 21% (Wachstumsrate g = Forward PE / PEG = 18,15 / 0,85). Ich denke aber, dass es auch gut 25% oder mehr sein könnten (die Möglichkeiten der Monetarisierung sind aus meiner Sicht bei weitem noch nicht ausgeschöpft, darüber hinaus investiert Facebook mehr als 20% seines Umsatzes jährlich in Forschung & Entwicklung). Aus diesem Grund rechne ich hier mit einer Wachstumsrate von 25% bzw. einem angepassten KGV von 22,9.
Eine Dividende schüttet Facebook aktuell nicht aus, also gibt es hierfür auch keinen Aufschlag.
Das Geschäftsrisiko ist vor allem aufgrund der Monopol-artigen Stellung des Netzwerks und der daraus entstehenden Wettbewerbsvorteile unterdurchschnittlich (bzw. überdurchschnittlich niedrig). Ich habe einmal konservativ mit einem Abschlag von 5% gerechnet, die Anpassung könnte aber gut und gerne noch größer sein. Facebook ist aufgrund des Netzwerkeffekts ja quasi unangreifbar (selbst nach der Affaire um Cambridge Analytica).
Bei einem Current Ratio von über 10 und einer Eigenkapitalquote von fast 90% kann auch das finanzielle Risiko als unterdurchschnittlich angesehen werden. Ich habe einen Faktor von 0,9 definiert (also einen Abschlag von 10%). Ist aber aus meiner Sicht auch noch konservativ.
Was die Transparenz bzw. Vorhersagbarkeit des Gewinns angeht, ist Facebook meines Erachtens inzwischen besser zu verstehen, als das durchschnittliche Unternehmen. Das Geschäftsmodell – also womit das unternehmen sein Geld verdient – ist recht leicht nachzuvollziehen (jedenfalls auf der oberen Ebene). Deshalb habe ich hier einen Faktor leicht unterhalb von 1,0 angenommen (5% Abschlag).
Alles in allem ergibt sich daraus ein faires KGV bzw. faires PE von ca. 28. Mit dem aktuellen Gewinn je Aktie von 5,39 USD multipliziert erhalten wir einen fairen Wert für die Aktie von ca. 150 USD (was ungefähr in der Größenordnung des aktuellen Kurses liegt).
Mögliche Erweiterungen bzw. Anpassungen
Da das Absolute PE Modell von Vitaly Katsenelson auf Basis des KGV funktioniert (also des Gewinns, den die operativen Assets des Unternehmens jedes Jahr erwirtschaften), werden vorhandene nicht-operative Assets ggf. nicht ausreichend in der Bewertung berücksichtigt.
Um einmal die Cash Reserven als Beispiel zu nehmen: Auch wenn vorhandene Barmittel vielleicht mit einem geringen Anteil über das Zinsergebnis zum Gewinn beitragen, so können Cash-Bestände doch für uns Investoren einen weitaus höheren Wert haben, z.B. dann, wenn sie zukünftig entweder als Dividende ausgeschüttet oder in profitable Projekte mit hoher Kapitalrendite investiert werden.
Facebook hat zum Beispiel zur Zeit Barmittel in Höhe von ca. 14 USD/Aktie in der Bilanz stehen. Diese würden wir eigentlich aufgrund der 2%-Regel fast in gesamter Höhe noch als operativ benötigtes Cash betrachten.
(Zur Info: Die 2%-Regel besagt, dass in der Regel Barmittel in Höhe von ca. 2% des Jahresumsatzes für den operativen Betrieb benötig werden).
Allerdings hat Facebook auch einen negativen Cash Conversion Cycle, d.h. es bezahlt Lieferanten erst nachdem es das Geld von den Kunden erhalten hat. Vor diesem Hintergrund könnte eine (teilweise) Anrechnung des Cash-Bestandes gerechtfertigt sein… ich sehe es hier aber eher als Upside.
Fazit
Das Absolute PE Modell von Vitaly Katsenelson ist im Vergleich zu den weiteren bekannten Bewertungsverfahren (vor allem im Vergleich zur DCF-Methode) recht einfach gestrickt. Und Einfachheit hat natürlich ihren Preis. Sie bringt eine gewisse Ungenauigkeit mit sich. Wen das aber – so wie mich – nicht stört, der wird das Modell mit Sicherheit hilfreich finden. Und eine gute Ergänzung unserer DIY-Toolbox ist es allemal.
Mithilfe des Absolute PE Modells können wir einen fairen intrinsischen Wert für eine Aktie berechnen, indem wir ein “faires” Kurs-Gewinn-Verhältnis bestimmen.
Zur Ermittlung dieses fairen KGVs berücksichtigen wir Faktoren wie die zukünftig erwartete Rate des Gewinnwachstums (wichtigster Faktor), die Dividendenrendite sowie Faktoren zur Berücksichtigung von Geschäfts- und Finanzrisiko.
Weitere Ressourcen
Als weitere Ressourcen zu diesem Artikel kann ich euch (na klar) das Buch von Vitaly Katsenelson, nämlich Active Value Investing empfehlen. Darüber hinaus ist auch das Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse in diesem Zusammenhang eine Empfehlung.
Disclaimer
Disclaimer 1: Die Inhalte dieses Artikels wurden mit größtmöglicher Sorgfalt und nach bestem Wissen erstellt. DIY Investor übernimmt jedoch keine Gewähr für die Aktualität, Vollständigkeit und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen und haftet nicht für Investitionsentscheidungen, die auf Basis dieser Informationen getroffen werden.
Disclaimer 2: Ich bin im Besitz von Facebook-Aktien.
