Discounted Cash Flow Bewertung, Financial Modeling, Valuation

Das ABC des Free Cash Flow to Firm (FCFF)

von Axel
3.Dezember 2016
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In meinem letzten Artikel “Free Cash Flow to Equity (FCFE) – Die Basics” bin ich darauf eingegangen, wie wir den Cash Flow berechnen, der am Ende jedes Jahres für die Eigenkapitalgeber bzw. Aktionäre zur Verfügung steht (entweder um als Dividende ausgeschüttet zu werden oder wieder ins Business reinvestiert zu werden). Da dieser Ansatz nur bei Unternehmen mit einem recht stabilen Verschuldungsgrad gut funktioniert, möchte ich euch nun das Konzept des Free Cash Flow to Firm (FCFF) vorstellen.

Der FCFF ist eine der wesentlichsten Kennzahlen für die Unternehmensbewertung und stellt die Basis für die Berechnung des Unternehmenswerts mithilfe der Discounted Cash Flow Methode dar. Die wichtigste Unterscheidung im Vergleich zum FCFE ist, dass der FCFF im Gegensatz zum FCFE die Perspektive des Gesamtunternehmens einnimmt. Wir berechnen also einen Cash Flow für alle Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapitalgeber).

Die Bewertung auf Basis des Freien Cash Flows wird offenbar auch von Warren Buffett genutzt. Buffett fokussiert sich also auch im Wesentlichen auf die Fähigkeiten eines Unternehmens, Cash Flows zu generieren:

The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows – discounted at an appropriate interest rate – that can be expected to occur during the remaining life of the asset.
– Warren Buffett (1992)

Warum aber ist das relevant? In diesem Artikel gehe ich einmal detailliert auf den FCFF ein und erläutere, warum ein Cash Flow aus Unternehmenssicht aus meiner Perspektive den meisten anderen Cash Flow Betrachtungen überlegen ist.

Was du in diesem Artikel lernst

Wie der Free Cash Flow to Firm (FCFF) definiert ist
Wie wir den FCFF berechnen (inkl. der Beispiele Z-Zone (fiktiv) und Microsoft)
Welches die wesentlichen Anpassungen ggü. der Berechnung des freien Cash Flows bzw. der Owner Earnings sind
Warum aus meiner Sicht die Perspektive auf das Gesamtunternehmen die beste ist

Was ist der Free Cash Flow to Firm bzw. FCFF?

Um den FCFF genauer zu verstehen, komme ich wieder auf unser bekanntes Beispiel Z-Zone zurück. Um seine Firma Z-Zone zu finanzieren, investiert Gründer Peter 25.000 EUR von seinem Ersparten und nimmt gleichzeitig einen Kredit in gleicher Höhe von der Bank auf.

Zum jetzigen Zeitpunkt hat Z-Zone das dritte volle Geschäftsjahr abgeschlossen und veröffentlicht folgende Financials (analog zu denen aus dem FCFE-Beispiel, damit wir die Konzepte leicht miteinander vergleichen können):

Für die Details zur Entstehung von Z-Zone und die Erklärung der Zahlen schaut euch am besten nochmal den Artikel “Deep Dive Owner Earnings versus Free Cash Flow” an.

Um aber nochmal etwas genauer zu verstehen, mit was für einem Unternehmen wir es hier zu tun haben, hier ein paar kurze Kommentare zu dem, was wir aus dem Jahresabschluss entnehmen können:

Die Umsätze und auch der Gewinn wachsen stetig an
Der Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit ist in zwei von drei Jahren allerdings negativ, hauptsächlich aufgrund höherer ausstehender Forderungen und noch nicht verkaufter Produkte im Lager
Der freie Cash Flow (Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit bzw. CFO minus Investitionen in Sachanlagen) ist entsprechend ebenfalls negativ
Der negative freie Cash Flow sowie die (vertraglich vorgeschriebene) Rückführung des Kreditbetrages (2.500 EUR pro Jahr) führten im Jahr 2015 zu einer Erhöhung des Eigenkapitals in Höhe von 7.000 EUR. Ohne diese Kapitalspritze wäre Z-Zone zahlungsunfähig gewesen

Welchen Wert hat nun ein solches Unternehmen? Intuitiv würden wir wahrscheinlich sagen, dass der Wert recht nahe bei Null liegt, jedenfalls wenn wir den langfristigen Fortbestand der Firma annehmen. In Abhängigkeit vom Aktienkurs würden wir höchstens bei einer Liquidationswertanalyse (NCAV oder NNWC) noch etwas finden.

Aber nun erstmal zur Definition des FCFF.

Freier Cash Flow versus FCFF

Allgemein gesprochen ist der freie Cash Flow eigentlich genau das Gleiche wie der Free Cash Flow to Firm (im Englischen Sprachgebrauch manchmal auch “Unlevered Cash Flow” genannt). Bei Firmen mit einer Kapitalstruktur ohne Fremdkapital sollten beide Cash Flow Berechnungen sogar zum exakt gleichen Ergebnis führen.

Bei der DCF-Bewertung geht es im Wesentlichen darum, welche Kapitalflüsse die vorhandenen Vermögenswerte generieren können (CF aus betrieblicher Tätigkeit) und was es gleichzeitig kostet, diese Vermögenswerte instand zu halten (Investitionen in Sachanlagen bzw. CapEx). Der freie Cash Flow bildet für diese Bewertung die Basis.

FCFF = Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit (CFO) – Investitionen in Sachanlagen

Ein Unternehmen generiert Cash, indem es Produkte oder Dienstleistungen verkauft oder anbietet. Einiges von diesem Cash muss wieder in das Unternehmen reinvestiert werden, um die Vermögenswerte (Produktionsanlagen etc.) Instand zu halten bzw. zu erweitern und Working Capital zur Verfügung zu stellen. Wenn es einem Unternehmen gut geht, dann sollte es Cash über diese Anforderungen hinaus generieren, welches dann entsprechend sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht.

Und hier kommt nun der Unterschied ins Spiel. Sowohl beim traditionellen freien Cash Flow, als auch beim FCFE (auch “Levered Cash Flow genannt) werden die Cash Flows an die Fremdkapitalgeber (nämlich die Zinsen) im Nettogewinn belassen (also abgezogen).

Für die Berechnung des FCFF addieren wir nun diesen Barmittelabfluss aber wieder hinzu (korrigiert natürlich um den Tax Shield, weil die Zinsen ja abzugsfähig sind, was im Nettogewinn ja ebenfalls bereits berücksichtigt ist), sodass wir eine Cash Betrachtung für das gesamte Unternehmen erhalten.

Die Free Cash Flow to Firm (FCFF) Formel

Wir können den FCFF über mehrere Wege berechnen:

vom Nettogewinn ausgehend, wie wir es auch für den FCF bzw. die Owner Earnings und für den FCFE gemacht haben
ausgehend vom EBIT
vom EBITDA ausgehend
ausgehend vom Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit

FCFF Formel ausgehend vom Nettogewinn

FCFF = Nettogewinn + Abschreibungen und Amortisation + Zinsen x (1 – Steuersatz) + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx

Im Vergleich zur Berechnung des freien Cash Flow sehen wir hier nur einen Unterschied: Wir addieren die Zinsen – korrigiert um den Steuervorteil – wieder zum Nettogewinn hinzu und erhalten somit den Cash Flow für alle Kapitalgeber.

FCFF ausgehend vom EBIT

FCFF = EBIT x (1 – Steuersatz) + Abschreibungen und Amortisation + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx

Starten wir vom EBIT, also dem Gewinn vor Zinsen und Steuern, dann können wir einfach die Steuern auf den EBIT abziehen, um zum FCFF zu gelangen.

FCFF ausgehend vom EBITDA

FCFF = EBITDA x (1 – Steuersatz) + (Abschreibungen und Amortisation x Steuersatz) + Änderungen des Non-Cash Working Capital + weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile – CapEx

Starten wir vom EBITDA, also dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation, dann können wir einfach die Steuern auf den EBITDA abziehen, müssen aber dann die Abschreibungen und die Amortisation korrigiert um den Steuersatz wieder hinzufügen.

FCFF ausgehend vom Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit (CFO)

FCFF = CFO + Zinsen x (1 – Steuersatz) – CapEx

Die einzelnen Bestandteile des FCFF

Wie wir sehen, unterscheiden sich FCFF und freier Cash Flow nur durch die Fremdkapitalzinsen, welche ja i.W. die Kompensation der Fremdkapitalgeber darstellen. Wir gelangen also so zu einer Sicht auf die gesamten Barmittelüberschüsse eines Unternehmens, erstmal unabhängig davon, ob diese für die Eigen- oder Fremdkapitalgeber bestimmt sind (und deshalb auch unabhängig davon, ob ein Unternehmen eine hohe oder niedrige Eigenkapitalquote hat).

Hier nochmal ein paar Details zu den einzelnen Bestandteilen der FCFF Berechnung.

Nettogewinn

Der Nettogewinn ist das, was nach allen Ausgaben (inkl. Fremdkapitalzinsen) noch übrig bleibt. Der Nettogewinn kann direkt aus der GuV, meistens auch aus der Kapitalflussrechnung entnommen werden (wenn diese nach der indirekten Methode aufgestellt wurde).

Abschreibungen und Amortisation

Abschreibungen und Amortisation finden wir ebenfalls meistens in der GuV. Sollten die Aufwendungen in den Umsatzkosten (COGS) enthalten sein, dann finden wir die Abschreibungen entweder in der Kapitalflussrechnung oder im Anhang des Jahresabschlusses. Bei den anderen nicht zahlungswirksamen Aufwendungen sollten wir abwägen, welche wir im Nettogewinn belassen bzw. welche wir für die Cash Flow Betrachtung hinzuaddieren (siehe Owner Earnings Diskussion, Beispiel Aktienbasierte Bonuszahlungen).

Nur zur Info: Im Rahmen von Akquisitionen einzelner Vermögenswerte kann es auch Amortisation auf Goodwill geben, die nicht steuerabzugsfähig ist, die wir also für die FCFF-Berechnung nur nach Abzug der Steuern hinzuaddieren dürfen (siehe hierzu auch Warren Buffett’s Beispiel zu Free Cash Flow und Owner Earnings aus 1986). Weiter ins Detail zu gehen würde aber hier zu weit führen denke ich.

Zinsen x (1 – Steuersatz)

Grundsätzlich sind die Zinsen ein Kapitalfluss an eine Gruppe von Kapitalgebern eines Unternehmens. Aus diesem Grund sind die Zinsen auch Bestandteil des FCFF.

Weil die Zinsen für die Berechnung der Steuer vom Gewinn abzugsfähig sind, addieren wir die nachsteuerlichen Zinsen zurück zum EBIT. Wir haben hier nämlich zwei Effekte, wenn wir vom Nettogewinn ausgehen:

Wir haben Zinsen in bestimmter Höhe, sagen wir 100 EUR, die wir zum Nettogewinn wieder hinzuaddieren müssen
Gleichzeitig haben wir aufgrund der Zinsen (bzw. am Ende aufgrund der Kapitalstruktur, die wir ja sozusagen herausrechnen möchten) eine niedrigere Steuerbelastung. Bei einem Steuersatz von 30% wären das dann also 30 EUR

Wenn wir nun so tun möchten, als ob wir erstmal kein Fremdkapital haben, dann müssen wir beide Effekte korrigieren. Wir müssen also einmal die 100 EUR an Zinsen wieder zum Nettogewinn hinzuaddieren (das ist glaub ich klar), dann aber auch den Steuervorteil, den wir durch diese Zinsen haben (nämlich die 30 EUR) wieder abziehen. Netto haben wir also eine Addition von 70 EUR bzw. als Formel ausgedrückt “Zinsen x (1-Steuersatz)”.

Was, wenn das Zinsergebnis positiv ist?

Grundsätzlich gehen wir davon aus, dass ein Unternehmen vor allem Zinsen zahlt, aber keine einnimmt. Es gibt allerdings auch viele Unternehmen, die ein positives Zinsergebnis haben, bei denen also die eingenommenen Zinsen höher sind als die gezahlten Zinsen (Beispiel Apple, AAPL).

In so einem Fall haben wir dann aus der Zinskorrektur auf Basis der FCFF-Formel netto einen negativen Effekt auf den Free Cash Flow to Firm. Und das obwohl ja die eingenommenen Zinsen eigentlich ebenfalls den Kapitalgebern zu Gute kommen.

Macht das Sinn?

Aus meiner Sicht ja, denn wir schauen uns ja hier erstmal nur die Cash Flows bzw. im nächsten Schritt den Wert des operativen Geschäfts an.

Überschüssiges Bargeld, das für den tagtäglichen Betrieb eines Unternehmens nicht benötigt wird (das also nicht operativ erforderlich ist) und deshalb in Wertpapiere (Finanzanlagen wie Bonds, Aktien etc.) investiert werden kann, ist erstmal nicht Bestandteil der Betrachtung. Muss es ja auch nicht sein, denn den Wert des Bargelds bzw. der Finanzanlagen müssen wir nicht erst über eine Free Cash Flow Betrachtung bestimmen. Den Wert kennen wir natürlich bereits und können ihn bequem am Ende der DCF-Bewertung zum ermittelten operativen Unternehmenswert hinzuaddieren.

Dem entsprechend müssen wir aber auch die aus diesen Barmittelbeständen bzw. Finanzanlagen zufließenden Zinsen zunächst für unsere Cash Flow Betrachtung herausrechnen.

Unsere FCFF-Formel gilt also in beiden Fällen. Für negative und positive Zinsergebnisse gleichermaßen.

Änderungen des Non-Cash Working Capital

Bei der Änderung des Working Capital kann es sich entweder um einen Zahlungszufluss oder -abfluss handeln. Das Non-Cash Working Capital beinhaltet i.W. Lagerbestände, Forderungen und Verbindlichkeiten aus L.u.L. Zusätzlich können wir ggf. aufgelaufene Verbindlichkeiten berücksichtigen, jedoch keine Änderungen des Bargeldbestandes oder der kurzfristigen Schulden. Auch andere nicht-operative Vermögenswerte und Schulden, z.B. Änderungen der zahlbaren Dividenden, finden hier keine Berücksichtigung.

Wenn wir auf der Bilanz aufsetzen, dann sollten wir beachten, dass eine Erhöhung des Working Capital einen negativen Cash-Einfluss hat.

Weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile

Neben den Abschreibungen und der Amortisation gibt es eine Reihe anderer nicht zahlungswirksamer Bestandteile im Nettogewinn, die wir für eine Cash-Betrachtung korrigieren müssen. Die beste Übersicht über diese Anpassungen für ein spezifisches Unternehmen gibt uns die Kapitalflussrechnung.

Hier ein paar typische Non-Cash Bestandteile, für die wir ggf. Anpassungen vornehmen müssen:

Non-Cash Bestandteile	Anpassung des Nettogewinns
Aktienbasierte Vergütung und Steuervorteile daraus	Addition (für Owner Earnings Betrachtung nicht berücksichtigen)
Buchverluste auf Kapitalanlagen (Investments)	Addition (für Owner Earnings Betrachtung nicht berücksichtigen)
Buchgewinne auf Kapitalanlagen (Investments)	Subtraktion (für Owner Earnings Betrachtung nicht berücksichtigen)
Restrukturierungsaufwendungen	Addition
Amortisation von Anleihenabschlägen	Addition
Amortisation von Anleihenaufschlägen	Subtraktion
Latente Ertragssteuern	Addition (keine Berücksichtigung für Owner Earnings)
Unverdienter Ertrag	Addition (ggf. keine Berücksichtigung für Owner Earnings)
Realisierung unverdienter Erträge	Subtraktion (ggf. keine Berücksichtigung für Owner Earnings)

Für eine Owner Earnings Betrachtung sollten wir vor allem diese Bestandteile nochmal durchgehen und einzeln überlegen, ob tatsächlich die Eigentümer bzw. die Kapitalgeber des Unternehmens von diesen Cash Flows profitieren.

CapEx

Die Investitionen in Sachanlagen (CapEx) können wir einfach aus der Kapitalflussrechnung (Cash aus Investitionstätigkeit) entnehmen. Es ist wichtig, hier mit den richtigen Investitionen zu rechnen. Nämlich denjenigen, die erforderlich sind, um das derzeitige Geschäft aufrecht zu erhalten bzw. das geplante Umsatz- und Gewinnwachstum zu ermöglichen. Hier ist Konsistenz wichtig.

Es handelt sich hier übrigens ebenfalls um eine Nettobetrachtung. Falls also regelmäßig auch Verkäufe von Sachanlagen vorkommen, dann sollten wir diese entsprechend positiv in der Cash Flow Berechnung berücksichtigen.

Investitionen in Sachanlagen müssen außerdem nicht zwangsläufig einen Barmittelabfluss zur Folge haben. Es könnte z.B. sein, dass gehaltene Aktien genutzt werden, um Vermögenswerte zu bezahlen. Dies kommt wahrscheinlich recht selten vor, sollte aber bei der Betrachtung berücksichtigt werden.

Beispielberechnung FCFF

Nun da wir einmal durch die Berechnungslogik des FCFF gegangen sind, schauen wir uns das Ganze einmal für unser Beispiel Z-Zone an. Und zwar einmal ausgehend vom EBIT und einmal ausgehend vom Nettogewinn.

Wir wir sehen kommen wir mit beiden Ansätzen zum gleichen Ergebnis. Und so kommen die Zahlen für das Jahr 2015 zustande:

Zinsen * (1 – Steuersatz)

Die Fremdkapitalzinsen für das Jahr 2015 betragen 1000 EUR. Der Steuersatz in unserem Beispiel liegt bei 15% (Steuern 1.208 EUR geteilt durch Vorsteuergewinn 8.050 EUR).

Dem entsprechend beträgt die Korrektur für die Cash Flow Berechnung 1.000 EUR * (1 – 15%) = 1.000 EUR * 85% = 850 EUR.

Abschreibungen und Amortisation

Die Abschreibungen sowie die Amortisation i.H.v. 2.150 EUR können wir direkt aus GuV bzw. Kapitalflussrechnung entnehmen.

Änderungen des Working Capital

Die Änderung des Non-Cash Working Capital setzt sich aus drei Bestandteilen zusammen. Die Daten können wir aus der Bilanz ablesen, den Nettoeffekt finden wir auch in der Kapitalflussrechnung.

Zunahme der offenen Forderungen von 25.000 auf 30.000 EUR. Netto Cash Effekt: -5.000 EUR
Zunahme der Lagerbestände von 5.000 auf 15.000 EUR. Netto Cash Effekt: -10.000 EUR
Konstante offene Verbindlichkeiten aus L.u.L. (Accounts payable). Kein Effekt auf den Cash Flow

In Summe haben wir also eine Anpassung resultierend aus Änderungen des Working Capital von -15.000 EUR.

Weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile

Weitere nicht zahlungswirksame Bestandteile haben wir in unserem Beispiel nicht.

CapEx

Im Jahr 2015 investierte Z-Zone 1.000 EUR in die Instandhaltung der Produktionsanlage. Für den FCFF bedeutet das eine entsprechende Reduktion des Cash Flows.

Beispiel Microsoft

Schauen wir zum Abschluss nochmal auf das reale Beispiel Microsoft und die Unterschiede zwischen freiem Cash Flow und FCFF. Hier die Berechnungen des historischen freien Cash Flow sowie des Free Cash Flow to Firm (FCFF):

Alle zur Berechnung erforderlichen Daten können wir der MSFT Kapitalflussrechnung entnehmen. Zinsen und Steuersatz können wir aus der Gewinn- und Verlustrechnung direkt entnehmen (Zinsen) bzw. leicht berechnen (Steuersatz = Steuern / Vorsteuerergebnis).

Wir sehen in diesem Fall, dass Microsoft in den Jahren 2011 bis 2015 ein positives Zinsergebnis, d.h. Microsoft hat mehr Zinsen eingenommen als gezahlt. Dementsprechend wird der FCFF in diesen Jahren auch niedriger sein als der freie Cash Flow. In den anderen Jahren kehrt sich der Effekt dann um.

Warum der FCFF bzw. die Unternehmenssicht sinnvoll sein kann

Der große Vorteil der FCFF-Betrachtung besteht aus meiner Sicht darin, dass wir die Effekte der Kapitalstruktur zunächst herausrechnen und so einen Blick auf das Gesamtunternehmen erhalten. Andere Cash Flow Betrachtungen sind was die Einflüsse von Fremdkapital angeht nicht so transparent.

Dies ist vor allem für die Vorhersagen des freien Cash Flow im Rahmen einer DCF-Bewertung relevant. Welche Annahmen treffen wir hier z.B. am besten bzgl. der Neuaufnahme von Schulden? Aus Sicht der Eigenkapitalgeber (und des Unternehmens) macht es natürlich Sinn, zum Teil auf das in der Regel günstigere Kapital von Banken oder Anleihe-Investoren zurückzugreifen.

Was passiert außerdem in einer FCF- oder FCFE-Betrachtung implizit mit der Kapitalstruktur? Können beispielsweise nicht aufgrund von hohen freien Cash Flows Teile der erforderlichen Investitionen über Fremdkapital finanziert werden (bei gleichbleibendem Verschuldungsgrad)?

Der FCFE berücksichtigt zwar diesen Umstand über die Addition der Nettoneuschuldenaufnahme, intuitiver ist für mich jedenfalls aber der Ansatz über eine Betrachtung der gesamten Cash Flows des Unternehmens.

Zusammenfassung

Der Free Cash Flow to Firm (FCFF) ist eigentlich nichts anderes als der freie Cash Flow. Mit dem FCFF nehmen wir allerdings eine Sicht auf das Gesamtunternehmen ein. Wir schauen uns also die für alle Kapitalgeber zur Verfügung stehenden Kapitalflüsse an.

Bzgl. der Berechnung des FCFF besteht der einzige Unterschied zum FCF bzw. FCFE darin, dass wir die Kapitalflüsse an die Fremdkapitalgeber (Zinsen) nicht im Nettogewinn belassen, sondern als Cash Flows betrachten, die für die Kapitalgeber zur Verfügung stehen.

Bei der späteren Bewertung nach der Discounted Cash Flow-Methode ermitteln wir auf Basis des FCFF zunächst der Wert des operativen Geschäfts. Anschließend addieren wir nicht operative Bestandteile wie Barmittel, Investments und Ergebnisse aus anderen Beteiligungen hinzu. Abschließend ziehen wir noch die gesamten Schulden ab und gelangen so zum intrinsischen Wert des Eigenkapitals und damit zum Aktienkurs.

Auf diesem Weg müssen wir uns keine großen Gedanken über die Entwicklung der Kapitalstruktur des Unternehmens machen, was aus meiner Sicht den größten Vorteil einer FCFF- gegenüber einer FCFE-Betrachtung darstellt.

Oder was meint ihr?