Multi-Bagger: Wie wir Aktien finden, deren Kurse sich über die Zeit vervielfachen

Als Multi-Bagger wird eine Aktie bezeichnet, deren Wert sich über die Zeit – meist über mehrere Jahre – vervielfacht. Nach der Logik wird eine Aktie, die sich (mindestens) verhundertfacht als 100-Bagger, eine Aktie, die sich verzehnfacht als 10-Bagger bezeichnet.

To make money in stocks you must have the vision to see them, the courage to buy them and the patience to hold them. Patience is the rarest of the three. – Thomas Phelps in 100 to 1 In The Stock Market

Über das Auffinden von Multi-Baggern wurden über die Zeit mehrere Bücher und Studien veröffentlicht. In diesem Artikel möchte ich einmal auf die wesentlichen, in den Veröffentlichungen genannten Aspekte diesbezüglich eingehen.

Multi-Baggers: Studien und Bücher zum Thema

Zunächst mal zu den Veröffentlichungen zum Thema Multi-Baggers. Hier die Übersicht:

• Thomas Phelps: 100 to 1 in the Stock Market: A Distinguished Security Analyst Tells How to Make More of Your Investment Opportunities
• Christopher Mayer: 100 Baggers – Stocks that Return 100-to-1 and How to Find Them TIPP
• MicrocapClub: MTY Food Group – A Case Study of a 100-Bagger
• Kevin Martelli (Martek Partners): Analysis of Multi-bagger Stocks
• Tony (TS Analysis): An Analysis of 100-baggers
• Hewitt Heiserman: Ben Graham and the Growth Investor
• Motilal Oswal: 100x – The Power of Growth in Wealth Creation

Hervorzuheben ist mit Sicherheit zuallererst das Buch von Thomas Phelps aus den 1970er Jahren: 100 to 1 in the Stock Market diente nämlich i.W. allen weiteren Autoren als Inspiration für ihre eigenen Studien. Chris Mayer hat die Analyse von Phelps i.W. nochmal für die Jahre 1962 bis 2015 aktualisiert und die wesentlichen Aspekte – jedenfalls nach meinem Dafürhalten – nochmal etwas klarer und übersichtlicher herausgearbeitet.

Ich selbst bin vor einiger Zeit übrigens durch einen Podacst mit Value Investor Chuck Akre auf das Buch von Thomas Phelps aufmerksam geworden und habe es mir gekauft, weil ich dem Investment-Ansatz von Akre sehr viel abgewinnen konnte bzw. nach wie vor kann.

Bevor ich nun auf die Ergebnisse der einzelnen Studien eingehe, zunächst nochmal eine Einordnung bzw. Erläuterung des Begriffs Multi-Bagger.

Multi-Bagger übersetzt in CAGR bzw. jährliche Returns

Als Multi-Bagger bezeichnet man wie gesagt eine Aktie, deren Wert sich über die Zeit vervielfacht hat (nach meiner Definition wäre das mindestens verdrei- oder vervierfacht).

Eine Vervielfachung – unter Umständen sogar eine Verhundertfachung – des Aktienkurses hört sich grundsätzlich natürlich erstmal sehr attraktiv an. Allerdings kommt es sehr stark darauf an, über welchen Zeitraum sich dieser Kursanstieg vollzieht. Je länger eine Aktie nämlich dafür benötigt, desto niedriger ist logischerweise der durchschnittliche jährliche Return.

Hier einmal eine kleine Übersetzungstabelle:

Jahre bis zur Verhundertfachung übersetzt in Return p.a.; Quelle: 100 Baggers von Chris Mayer

Wie ihr sehen könnt, wird der CAGR, also das durchschnittliche jährliche Kurswachstum, tatsächlich immer geringer, je länger es bis zum Erreichen des entsprechenden Kursniveaus dauert.

Damit beschreibe ich zwar nur das Offensichtliche, der Link ist aber aus meiner Sicht trotzdem relevant. In diesem Zusammenhang nochmal zwei weitere Datenpunkte:

• Selbst wenn eine Aktie sich in 20 Jahren “nur” verzehnfachen sollte (10x), bedeutet das immernoch einen zweistelligen Return (genauer gesagt einen Return von 12,2% pro Jahr)
•  Eine Verhundertfachung (100x) innerhalb von 20 Jahren ist äquivalent zu einer Verdopplung (2x) innerhalb von 3 Jahren 

Der letzte Punkt stellt eine gute Überleitung zur Portfolio-Strategie von Mohnish Pabrai dar. Pabrai schaut im Wesentlichen nach Investments, die ihren Wert innerhalb von 2-3 Jahren mindestens verdoppeln können. Sein expliziter Zeithorizont ist zwar erstmal viel kürzer – vor allem weil seine Investments meist nicht in der “Buy and Hold Forever” Kategorie zu finden sind (siehe z.B. Fiat Chrysler und Micron Technology) -, sein Return-Anspruch aber mit dem einer Verhundertfachung innerhalb von 20 Jahren vergleichbar.

Ich bin darüber hinaus allerdings ziemlich sicher, dass auch Pabrai ein Investment nicht so einfach verkaufen würde, sofern die Fundamentals noch intakt sind.

Wie wird eine Aktie zum Multi-Bagger?

Die besten Returns entstehen aus einer  Kombination aus längjährigem Gewinnwachstum und einer Aufweitung des Gewinn-Multiples (KGV).  Langjährig meint in diesem Fall ca. 10 Jahre und länger.

We have always aimed to own high quality, small, emerging growth companies, and this aim is even more focused now. Small companies usually have a longer runway for growth and cheaper multiples because they are underfollowed. As an early investor, one gets to ride the wave of earnings growth combined with multiple expansion. – Jason Donville, Capital Ideas Fund

Daraus ergeben sich quasi unmittelbar die folgenden Erfolgskriterien (über die verschiedenen Analysen und Studien hinweg ziemlich konsistent):

• Die Qualität des Geschäfts ist hoch. Oft ist die Kapitalrendite (ROIC oder ROCE) sehr attraktiv, zu erkennen an hohen Bruttomargen und gleichzeitig hohen Kapitalumschlägen (also einem geringen investierten Kapital je umgesetztem EUR)
• Es gibt einen “Long Runway for Growth”, d.h. das Umsatz- und Gewinnwachstum kann sich noch für eine lange Zeit fortsetzen (und zwar zu vergleichbar hohen Kapitalrenditen)
• Das Unternehmen ist an den Kapitalmärkten günstig bewertet, d.h. der Preis ist günstig im Vergleich zum erwarteten Gewinnwachstum.

Mittelbar bzw. schlussendlich sind die folgenden Kriterien relevant:

• Aufrechterhalten der Kapitalrendite: Das Unternehmen besitzt einen breiten Burggraben (Wettbewerbsvorteil) und ein sehr gutes Management-Team. Der CEO ist oft selbst der Gründer und besitzt noch einen signifikanten Anteil am Unternehmen (Owner-Operator). Die Investitionsentscheidungen der Vergangenheit zeigen Investitionen mit einer konstant hohen inkrementellen Kapitalrendite (ROIIC)
• Langer Wachstumspfad (“Runway for Growth”): Dies ist oft zu erkennen an sehr geringen Marktanteilen, vielen Akquisitionsopportunitäten oder stark wachsenden Märkten
• Günstige Bewertung: Es gilt nicht unbedingt die Maxime der Wachstumsinvestoren, die für stark wachsende Firmen quasi jedes Multiple bezahlen würden. Die Ausgangsbewertung kann am Ende den Unterschied machen zwischen einer Verzehnfachung und einer Verhundertfachung einer Aktie (bzw. 12% versus 26% Return pro Jahr). Einen Screen, der uns Aktien mit einem KGV unterhalb von 12 herausfiltert, sollten wir im Rahmen dieser Strategie allerdings auch nicht unbedingt verwenden

Wie ihr unschwer erkennen könnt, hängen Kapitalrendite und Wachstumspfad recht eng zusammen, denn Wachstum und profitables Wachstum (heißt wertsteigerndes Wachstum) sind zwei unterschiedliche Paar Schuhe und fast ausschließlich von den Kapitalallokationsentscheidungen des Managements abhängig. Diesbezüglich sind so genannte Owner-Operator Konstellationen, d.h. Unternehmen, bei denen das Management selbst einen signifikanten Anteil besitzt, oft am besten geeignet:

My experience as a money manager suggests that entrepreneurial instinct equates with sizable equity ownership… if management and the board have no meaningful stake in the company – at least 10 to 20% of the stock – throw away the proxy and look elsewhere. – Martin Sosnoff

Ein weitere Aspekt:  Oft treten Gewinnwachstum und Neubewertung (Multiple-Aufweitung) synchron auf  (mehr dazu weiter unten). Während der Perioden starker Kursanstiege können die KGVs deshalb sehr stark ansteigen. Dies sollte aber nicht unbedingt ein Grund für einen Verkauf sein (wenn wir erwarten, dass die Gewinne wieder nachziehen werden).

Einige der attraktivsten Multi-Bagger entstehen außerdem aus Turnaround-Situationen, d.h. es handelt sich um Unternehmen, die vom Markt abgeschrieben wurden und möglicherweise nach mehreren verlustreichen Jahren erst wieder zurück in die Gewinnzone kommen.

Multi-Bagger: Ausgangspunkt attraktive Kapitalrendite

Wie oben bereits angesprochen, dient eine attraktive Kapitalrendite als Ausgangspunkt für das Screening nach möglichen Multi-Baggers. Laut dem im Buch 100 Baggers zitierten Fondsmanager Jason Donville (Manager des Capital Ideas Fund) sollte ein Unternehmen bzgl. der Eigenkapitalrendite (ROE) zwei Dinge erfüllen:

1. Die EK-Rendite sollte idealerweise in der Größenordnung von 15 bis 20% liegen (ohne Berücksichtigung des Leverage)
2. Sie sollte über einen Zeitraum von vier bis fünf Jahren mehr oder weniger stabil sein

Der erste Punkt ist ein starkes Indiz für ein sehr wettbewerbsfähiges Unternehmen und einen Markt mit gewissen Eintrittsbarrieren. Der zweite Punkt validiert die Capital Allocation Skills des Managements.

If a company has a high ROE for four or five years in a row – and earned it not with leverage but from high profit margins – that’s a good place to start. – Jason Donville

“Runway for Growth”: Früh in mögliche Multi-Bagger investieren

Die zweite wesentliche Grundvoraussetzung für ein Investment in einem Multi-Bagger ist ein langer möglicher Wachstumspfad (“Long Runway for Growth”). Das heißt in diesem Fall zweierlei:

1. Das Unternehmen sollte noch auf Jahre bzw. besser noch Jahrzehnte hinaus attraktive Wachstumsoptionen besitzen (-> zukünftiges Gewinnwachstum)
2. Es sollte noch nicht auf dem Radar insbesondere von Analysten und institutionellen Investoren aufgetaucht sein (-> zukünftige Multiple-Aufweitung)

Heißt im Klartext: Wir müssen Unternehmen mit attraktiven Geschäftsmodellen bereits  in einem sehr frühen Entwicklungsstadium  finden. Allerdings sollte das Geschäftsmodell bereits insoweit validiert werden können, als dass das Unternehmen die Profitabilitätsschwelle überschritten hat bzw. einen positiven (operativen) Cash Flow erwirtschaftet. Erkennbar attraktive Unit Economics können ebenfalls ein starkes Indiz darstellen.

Idealer Einstiegszeitpunkt für mögliche Multi-Bagger; Quelle: In Anlehnung an Donville Kent ROE Reporter Nr. 52

Solche Unternehmen besitzen oft ein paar Gemeinsamkeiten, die wie ich finde von Jason Donville und Chris Mayer ganz gut herausgearbeitet wurden:

• Die Unternehmen befinden sich nicht mehr in der Konzept- bzw. Startup-Phase, sondern weisen ein hohes profitables Wachstum auf
• Sie werden vom Markt noch nicht wirklich wahrgenommen (kein Analyst Coverage, zu klein für institutionelle Investoren)
• Die Unternehmen können ihr Wachstum aus dem operativen Cash Flow heraus selbst finanzieren
• Typischerweise haben die relevanten Unternehmen eine Marktkapitalisierung zwischen ca. 100 Mio. und 4. Mrd USD bzw. EUR, wobei diese Grenzen natürlich nicht hart zu ziehen sind (der Mittelwert von allen von Chris Mayer analysierten 100-Baggern lag wenn ich mich recht erinnere irgendwo um die 500 Mio. USD – bei einem Umsatzniveau von 170 Mio. USD)

Natürlich sollte sich unser Blick nicht nur auf das Unternehmen selbst richten, sondern auch branchen-spezifische Aspekte mit berücksichtigen. Chuck Akre hinterfragt z.B. auch immer den jeweiligen Markt im Hinblick auf ein mögliches Wachstum (Ist der Markt groß genug? Gibt es einen nachhaltigen, “sekulären” Wachtumstrend? Etc.).

Anfangsbewertung

Ein wesentlicher Fehler besteht darin, dass Investoren oft zu viel für Wachstum bezahlen, weil sie der Meinung sind, dass das zukünftige Wachstum quasi alles überkompensiert und einen anfänglich zu hohen Kaufpreis mehr als ausgleicht.

It’s common sense to pay more for something that is more durable. From kitchen appliances to cars to houses, items that last longer are typically able to command higher prices. The same is true for the stock market. – Pat Dorsey

Grundsätzlich ist das zwar richtig und ein starkes Unternehmen hat einen gewissen Kursaufschlag mit Sicherheit auch verdient… nur kann der Kaufpreis bzgl. des Returns gut und gerne einen Faktor 10 ausmachen (also eine Verzehnfachung versus eine Verhundertfachung!!).  Dies ist auch einer der Gründe, warum Value Strategien in Backtests oft besser abschneiden, als Wachstumsstrategien. 

Nehmen wir mal das simple Beispiel auf dem Buch 100 Baggers von Chris Mayer: Ein Unternehmen, welches aktuell noch ein EPS von 1 EUR/Aktie aufweist, schafft es, den Gewinn innerhalb von 20 Jahren bis auf 20 EUR/Aktie zu steigern. Im Jahr 20 liegt die Bewertung dann beim 25-fachen Gewinn, der Kurs dem entsprechend bei 500 EUR/Aktie.

• Fall A: Wir können das Unternehmen im ersten Jahr für den 5-fachen Gewinn (also 5 EUR) kaufen
• Fall B: Wir können das Unternehmen im ersten Jahr für den 50-fachen Gewinn kaufen (also 50 EUR)

Im ersten Fall haben wir nach 20 Jahren eine Verhundertfachung, im zweiten Fall nur eine Verzehnfachung des Einsatzes.

Klar ist das Beispiel etwas konstruiert und die Differenz im Return auf Basis der beiden Extreme ermittelt. Der Punkt wird aber denke ich schon klar: Wir sollten die Bewertung in keinem Fall komplett außen vor lassen.

Noch zu beachten: Gewinn versus Cash Flow

In den vorhandenen Studien zum Thema Multi-Baggers (oder 100-Baggers) werden in der Regel die Nettogewinne und das zugehörige Gewinn-Multiple (KGV bzw. P/E Ratio) zur Illustration der Entstehung von Multi-Baggern verwendet. In diesem Zusammenhang sollten wir natürlich ein paar Dinge im Hinterkopf behalten:

• Die Gewinnperspektive ignoriert Investitionen in das Anlagevermögen. Wenn der CapEx also regelmäßig höher ist, als die im Gewinn berücksichtigten Abschreibungen, dann bleibt der entstehende Netto-Zahlungsmittelabfluss unberücksichtigt
• Gleiches gilt für erforderliche Investitionen in Working Capital. Wenn also die Lagerbestände und die Forderungen im Wachstumsmodus schneller wachsen als die Lieferantenverbindlichkeiten, dann hat das einen negativen Effekt auf den Cash Flow, der im Gewinn nicht berücksichtigt ist
• Bestimmte “Investitionen” in Wachstum wie Forschung & Entwicklung oder Werbung / Markenaufbau sind als Aufwendungen im Gewinn eines einzelnen Jahres berücksichtigt, obwohl sie in der Regel für mehrere Jahre wirken
• Gewinnwachstum und Wertgenerierung (Generierung von Shareholder Value) sind zwei unterschiedliche Paar Schuhe. Wesentlicher Unterschied in der Betrachtungsweise: Shareholder Value berücksichtigt auch die für das Gewinnwachstum erforderlichen initialen Investitionen

Der wesentliche Punkt: Wir können (und sollten) bei der Analyse möglicher Multi-Bagger nicht einzig und allein auf die Gewinnentwicklung schauen, sondern  potentielle Investments eher auf Basis einer Cash Flow Perspektive bewerten. 

Key Take Aways

Ein Multi-Bagger ist eine Aktie, deren Wert sich über einen gewissen Zeitraum (meist mehrere Jahre) vervielfacht. Dem entsprechend bezeichnet ein 100-Bagger eine Verhundertfachung und 10-Bagger eine Verzehnfachung des Aktienkurses.

Ein Multi-Bagger entsteht in der überwiegenden Zahl der Fälle aus einem signifikanten und langfristigen Gewinnwachstum gepaart mit einer regelmäßigen Höherbewertung durch den Markt. Die Markterwartungen bzgl. der zukünftigen Entwicklung der Gewinne oder Cash Flows steigen also mit zunehmendem Gewinn ebenfalls weiter an… abzulesen z.B. an steigenden EV/EBITDA oder P/E Multiples.

Ursächlich für das Entstehen eines Multi-Baggers ist neben einem starken Geschäftsmodell (Stichwort Burggraben bzw. Moat) oft ein starkes Management Team mit ausreichend “Skin in the Game”, das die Fähigkeit besitzt, das erwirtschaftete Kapital auf eine renditemaximierende Art und Weise zu reinvestieren (und zwar für einen langen Zeitraum).