Firmen bewerten kann auf ganz unterschiedliche Arten und Weisen vonstatten gehen. Bisher habe ich auf DIY Investor bereits recht detailliert über die verschiedenen intrinsischen Bewertungsverfahren geschrieben (nämlich in meinem DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung und den zugehörigen Artikeln). Nun möchte ich einmal etwas detaillierter auf die relativen Bewertung, die so genannte Multiplikatorbewertung bzw. Multiple-Bewertung eingehen.
In diesem Artikel gebe ich euch zunächst einmal eine kleine Übersicht über die Bewertung von Firmen mithilfe von Bewertungsmultiples.
Recap: Übersicht der Bewertungsverfahren
Grundsätzlich können wir die Bewertungsverfahren entlang von zwei Achsen einteilen. Wir können einerseits einen intrinsischen oder einen relativen Bewertungsansatz wählen. Andererseits können wir entweder direkt das Eigenkapital bewerten oder aber erstmal den Umweg über den Unternehmenswert (Enterprise Value) gehen:
Im Vergleich zu den intrinsischen Bewertungsverfahren, die meist eine umfassende Schätzung wesentlicher Geschäftszahlen erfordern (wie z.B. die Discounted Cash Flow Methode), sind die relativen Verfahren zwar wesentlich pragmatischer, allerdings theoretisch auch weniger fundiert.
Der wesentliche Vorteil der Bewertung mithilfe von Mutliples ist aber die einfache Handhabung.
Zu den bekanntesten Equity Multiples gehören
- Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV bzw. P/E)
- Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV bzw. P/B)
- Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV bzw. P/S)
- PEG (Price/Earnings zu Growth)
- Kurs-Cash Flow-Verhältnis (P/CF oder P/FCF)
Zu den wesentlichen Enterprise Multiples zählen
Darüber hinaus würde ich auch die Sum-of-the-Parts Bewertung (SOTP) als relative Bewertung bezeichnen, weil in den meisten Fällen ein faires Multiple je Geschäftseinheit bzw. Business Unit bestimmt, zu einem großen Ganzen aggregiert und anschließend mit dem aktuellen Aktienkurs verglichen wird.
Für weitere Details zu den einzelnen relativen Bewertungsverfahren zur Bewertung von Firmen schaut euch am besten einmal das Bewertungsverfahren 1×1 an.
Das richtige Multiple auswählen
Es gibt also eine ganze Reihe an verschiedenen Multiples, die wir potenziell für eine Firmenbewertung nutzen könnten.
Zusätzlich dazu können wir – weil es ja am Ende nur eine finale Abschätzung des intrinsischen Wertes geben kann – zwischen drei verschiedenen Ansätzen auswählen:
- Verschiedene Multiples nutzen und am Ende den ungewichteten Durchschnitt berechnen
- Verschiedene Multiples nutzen und einen gewichteten Durchschnitt berechnen
- Die Bewertung von vornherein nur auf Basis eines – des relevantesten – Multiples durchführen
Der beste Weg ist typischerweise die Nutzung eines einzigen Multiples, obwohl wir mithilfe der verschiedenen Multiples eine Bandbreite an Bewertungen erhalten könnten. Bei der Auswahl des richtigen Multiples kommt es vor allem darauf an, zu verstehen, welches Multiple für einen bestimmten Sektor am sinnvollsten ist (in Abhängigkeit davon, wie Wert in den einzelnen Sektoren gemessen und generiert wird).
Die Manager in den verschiedenen Industriesektoren haben nämlich eine Tendenz dazu, sich auf spezifische Variablen zu konzentrieren, wenn es um die Analyse von Strategie und Performance geht.
Hier drei Beispiele dazu von Aswath Damodaran:
- Retail: Eine der wesentlichen Kennzahlen im Retail-Bereich sind der Umsatz/m² Verkaufsfläche und die Gewinnmargen. Dem entsprechend geht es hier oft um Umsatzmulitples (KUV)
- Finanzdienstleistungen: Der Fokus liegt hier in den meisten Fällen auf der Eigenkapitalrendite (ROE). Daher dominieren in diesem Sektor Kurs-Buchwert-Verhältnisse
- Tech: In diesem Sektor geht es in vielen Fällen hauptsächlich um Wachstum. Deshalb ist das PEG Ratio (PE/Growth) hier sehr weit verbreitet
Hier eine Übersicht über ein paar typische Multiples in den verschiedenen Sektoren:
Quelle: In Anlehnung an Aswath Domodaran
Neben der Auswahl des richtigen Multiples können wir die relative Bewertung außerdem relativ zu den verschiedensten Vergleichswerten durchführen.
Firmen bewerten mithilfe von Vergleichs-Multiples
Beim Vergleichswert handelt es sich um einen abgeleiteten Wert, der uns sagt, beim Wievielfachen (also bei welchem Multiple) der jeweiligen Kennzahl eine Firma denn fair bewertet wäre.
Für die Ermittlung eines solchen Vergleichswerts haben wir im Wesentlichen sechs Optionen:
- Bewertung relativ zur Historie des Unternehmens
- Bewertung relativ zur aktuellen Bewertung relevanter Wettbewerber
- Ermittlung eines faires Wertes auf Basis kürzlicher Transaktionen in der gleichen Industrie
- Ermittlung eines “fairen” Multiples und relative Bewertung im Vergleich zu diesem
- Zerlegen des Multiples in seine fundamentalen Bestandteile
- Bewertung anhand der Kriterien bekannter Value Investoren
Im folgenden möchte ich diese 6 Optionen einmal kurz erläutern.
#1: Historische Multiples
Die Bewertung relativ zur eigenen Historie eines Unternehmens ist vermutlich die gebräuchlichste Form der Ableitung eines fairen Multiples.
Bei diesem Ansatz wird im Wesentlichen geschaut, zu welchem Multiple, z.B. zu welchem KGV, ein Unternehmen in der Vergangenheit regelmäßig vom Markt bewertet wurde.
Wesentliches Problem mit diesem Ansatz: Es kann viele Gründe für eine Über- oder eine Unterbewertung in der Vergangenheit geben, weshalb wir uns die Frage stellen müssen, ob die Multiples überhaupt vergleichbar sind. Gegebenenfalls hat sich die Industriestruktur in der Zwischenzeit zum Nachteil verändert (z.B. mehr Wettbewerb, Regulierung), sodass das Bewertungsniveau von vor 5 Jahren nicht mehr als repräsentativ angesehen werden kann.
Darüber hinaus besteht außerdem eine zeitliche Abhängigkeit des Multiples z.B. vom Zinsniveau. Waren die Zinsen in der Vergangenheit signifikant niedriger als aktuell, könnte das die höheren KGVs der Historie erklären.
Ergo sollten wir – bevor wir den historischen Durchschnitt o.Ä. eines historischen Multiples nutzen – versuchen zu verstehen, was die Gründe für die aktuell niedrige Bewertung sind. Hat der Markt einfach aufgrund eines schlechten Quartalsergebnisses überreagiert, oder gibt es ein fundamentales Problem, welches von 5 Jahren noch nicht existiert hat?
#2: Multiples mithilfe von Peer-Groups
Bei diesem Ansatz gehen wir nicht in der Zeit zurück und schauen, welches über den Zyklus eine faire Bewertung wäre. Stattdessen schauen wir uns eine Firma relativ im Vergleich zur aktuellen Bewertung verschiedener Wettbewerber an.
Uns interessiert in diesem Fall also nicht, ob der Markt als solcher aktuell überbewertet ist (weil wir ja nicht den Zeitverlauf ansehen). Uns interessiert nur, ob ein Unternehmen im direkten Vergleich günstiger bewertet ist, als der Wettbewerb.
Einfach ausgedrückt funktioniert das also so:
- Wir legen eine gemeinsame Variable fest, auf deren Basis wir die Bewertung durchführen möchten. Sagen wir mal wir nehmen der Einfachheit halber den Nettogewinn
- Anschließend suchen wir uns “vergleichbare” Vermögenswerte, also z.B. andere an der Börse gelistete Unternehmen in der gleichen Industrie
- Dann schauen wir uns an, wie hoch der Aktienkurs im Verhältnis zu unserer Variable (dem Nettogewinn) für diese Unternehmen ist… wir ermitteln also das Kurs-Gewinn-Verhältnis
- Zum Abschluss vergleichen wir die KGVs der Vergleichsunternehmen
Mögliche Probleme mit diesem Ansatz:
- In der Regel gibt es aufgrund der Individualität (z.B. Vielfältigkeit der Geschäftsmodelle bzw. Business Units) der meisten Unternehmen keine perfekt passenden Vergleichsunternehmen
- Eine etwaige Überbewertung des Gesamtmarktes wird nicht berücksichtigt. Wir gehen implizit davon aus, dass das aktuelle Preisniveau noch mindestens so lange anhält, bis die betrachtete und unterbewertete Firma ihren “Bewertungsrückstand” zum Wettbewerb aufgeholt hat. In einem Jahr wie 2008 (also kurz vor Ausbruch der Finanzkrise) wäre ein solcher Bewertungsansatz sehr gefährlich gewesen
Aus diesen Gründen halte ich einen Peer Group Vergleich nicht für ideal. Andererseits gibt es Situationen, in denen wir auf die Multiples einer Peer Group angewiesen sind, z.B. wenn es um die Bewertung nicht-gelisteter Segmente eines Mischkonzerns mithilfe der Sum-of-the-Parts Bewertung geht… wobei wir natürlich auch hier die zeitliche Dimension berücksichtigen könnten.
#3: Transaction Multiples
Eine weitere Möglichkeit, einen Vergleichswert zu definieren, liegt in der Betrachtung von recht aktuellen so genannten Transaction Multiples.
In diesem Fall schauen wir uns an, welche Unternehmensübernahmen in einer Industrie in der letzten Zeit stattgefunden haben und zu welchem Multiple diese erfolgt sind.
Für meine Sum-of-the-Parts Bewertung von Fiat Chrysler habe ich z.B. unter anderem die Bewertung der Transaktion zwischen PSA und Opel (PSA hat Opel von GM für ca. das vierfache EBITDA gekauft) als Basis verwendet.
Mit diesem Ansatz haben wir natürlich mit den gleichen Problemen zu kämpfen, wie bei der Firmenbewertung mithilfe der Peer-Group. Es ist im Zweifel sogar noch weitaus schwieriger eine Transaktion zu finden, bei der ein tatsächlich vergleichbares Unternehmen übernommen wurde.
Auch der zeitliche Aspekt ist problematisch, weil Firmen in Boomzeiten genauso irrational handeln, wie Einzelinvestoren und teilweise astronomische Summen (heißt Multiples) für eine Akquisition bezahlen (auch ein Grund, warum ich glaube, dass Akquisitionen in den meisten Fällen jedenfalls für die Shareholder keinen Mehrwert bringen).
#4: “Faire” Multiples
Auf diese Ansätze wird in den meisten Investmentbüchern leider nicht sehr detailliert eingegangen.
Im Grunde genommen geht es bei der Bestimmung eines “fairen” Multiples darum, einen Link zwischen dem Gewinn und bestimmten fundamentalen Unternehmenskennwerten (z.B. Wachstumsprognosen, Wettbewerbsvorteile etc.) herzustellen. Denn wir wir ja gerade bereits gesehen haben, ist es sowohl bei historischen als auch bei Peer Group Multiples oft schwierig, eine gute Vergleichbarkeit herzustellen.
Es gibt mehrere Verfahren, mit denen wir ein “faires” Multiple (in allen Fällen ein “faires” KGV) ermitteln können.
Graham Formel
Der erste Ansatz dieser Art – nämlich die Graham Formel – wurde vermutlich vom “Erfinder” des Value Investing, Benjamin Graham, entwickelt. Von allen mir bekannten Verfahren zur Abschätzung eines “fairen” KGVs ist die Graham Formel der simpelste Ansatz. Nur der Ansatz von Peter Lynch, der das “faire” KGV gleich der Wachstumsrate (des Gewinns) gesetzt hat, ist noch einfacher. Neben einem Basis PE, welches eine faire Bewertung bei einem Nullwachstum abbildet, nutzt Graham nur eine weitere Variable bzw. Einflussgröße auf den intrinsischen Wert: Die Wachstumsrate.
Absolute PE
Ein weiterer Ansatz, das Absolute PE Verfahren von Vitaliy Katsenelson, leitet ein faires KGV bzw. faires PE Ratio aus den folgenden Faktoren ab:
- Wachstumsrate
- Dividendenrendite
- Geschäftsrisiko
- Finanzrisiko
- Vorhersagbarkeit der Gewinne
Faires KGV
Darüber hinaus stellt Nicolas Schmidlin in seinem Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse einen Ansatz zur Bestimmung des fairen KGV vor. In diesem berücksichtigt er folgende Faktoren:
- Finanzielle Stabilität
- Marktposition
- Rentabilität
- Wachstum
- Individuelle Faktoren
Die Logik ist aber in allen Fällen die gleiche.
Es wird ausgegangen von einem Basis PE bzw. Sockel KGV. Dieses repräsentiert die faire Bewertung eines durchschnittlichen Unternehmens, das weder ein Gewinnwachstum aufweist, noch eine Dividende zahlt. Dieses Basis PE liegt (und das ist in mehreren Studien empirisch bestätigt worden) bei ca. 7 bis 8,5 (je nach Risikoneigung).
Anschließend werden Auf- bzw. Abschläge für die individuellen Einflussfaktoren auf das KGV definiert. Hat ein Unternehmen z.B. ein erwartetes Gewinnwachstum weit über Null, dann rechtfertigt das einen gewissen Aufschlag auf das Basis PE, weil der Markt positive Wachstumsaussichten ja meistens bereits einpreist.
Haben wir einmal alle Einflussfaktoren berücksichtigt und das “faire” PE bzw. das “faire” KGV bestimmt, dann können wir den fairen Aktienkurs mithilfe einer einfachen Multiplikation mit dem entsprechenden Gewinn berechnen.
Die größte Schwierigkeit mit diesen Verfahren besteht darin, dass sie zu einem großen Teil von einer in die Zukunft gerichteten Variable, nämlich der Wachstumsrate des Gewinns/Aktie abhängen. Darüber hinaus ist die Berücksichtigung der zeitlichen Dimension – jedenfalls für mich – noch nicht ganz klar. Gehen wir z.B. davon aus, dass das Gewinnwachstum bis in alle Ewigkeit anhalten wird (dann wäre eine Wachstumsannahme von 25% für Facebook vermutlich unrealistisch), oder gehen wir hier von den nächsten 3-5 Jahren – also einem begrenzten Zeitraum – aus?
Vielleicht hilft uns ein Verständnis über die rechnerischen Zusammenhänge hier etwas weiter.
#5: Zerlegen des Multiples in seine fundamentalen Bestandteile
Alles was wir bisher oben über die Ableitung eines “fairen” KGVs gehört haben, kommt natürlich nicht von ungefähr. Auch rein mathematisch lässt sich ein Zusammenhang zwischen Wachstumsrate, Dividendenrendite und KGV ableiten. Dieser Zusammenhang lässt sich dann natürlich auch für die Abschätzung eines fairen KGVs nutzen.
Starten wir einmal mit einem einfachen Dividend Discount Modell. Nach diesem Modell bestimmt sich der Preis einer Aktie als Barwert eines unendlich langen Streams an stetig wachsenden Dividendenzahlungen:
P0 = DIV1 / (r – gn) = DIV0 x (1 + gn) / (r – gn)
wobei
- DIV1 = Dividende im Jahr 1
- r = Eigenkapitalkosten bzw. Abzinsungsfaktor
- gn = langfristige Wachstumsrate
Teilen wir diesen fairen Wert nun durch den entsprechenden Gewinn EPS0 (also den Gewinn je Aktie im Jahr 0), erhalten wir folgende Formel für das KGV:
P0 / EPS0 = KGV = (DIV1 / EPS0) / (r – gn) = (DIV0 / EPS0) x (1 + gn) / (r – gn) = Payout Ratio x (1 + gn) / (r – gn)
Handelt es sich um eine Firma mit hohem kurzfristigen Wachstum, dann können wir – analog zur DCF-Bewertung – einen mehrstufigen Ansatz wählen:
P0 / EPS0 = KGV = P / EPS Wachstumsphase + P / EPS Endwert
Die genaue Formelumstellung erspare ich euch hier. Funktioniert aber analog zum 2- bzw- 3-stufigen DCF-Modell.
Wenn das Unternehmen keine Dividende zahlt (oder nur einen kleinen Teil des Gewinns regelmäßig ausschüttet), dann können wir das Payout Ratio auch durch das Verhältnis aus Cash Flow und Gewinn (FCFE / Gewinn) ersetzen.
#6: Kriterien bekannter Value Investoren
Schlussendlich können wir uns bzgl. der Ermittlung fairer Multiples natürlich auch an den Kriterien bekannter und erlfolgreicher Value Investoren orientieren.
Jean-Marie Eveillard, ehemaliger Manager des First Eagle Fund, schreibt in seinem Buch Value Investing z.B. folgendes:
Ich war in der Vergangenheit bereit, für moderat gute Unternehmen ein EV/EBIT Vielfaches von 6 bis 8 zu bezahlen, für wirklich attraktive Unternehmen ein Vielfaches von 8 bis 10 und für außergewöhnlich gute eines von 10-12. – Jean-Marie Eveillard
Allerdings fügt er einschränkend hinzu, dass man angesichts der niedrigen Zinsen heute theoretisch bereit sein müsste, relativ hohe Vielfache zu zahlen.
Eveillard zieht übrigens das EBIT-Multiple dem KGV vor, weil er damit den Effekt der Verschuldung berücksichtigen kann. Discounted Cash Flow Modelle hält Eveillard nicht für praktikabel.
Fazit
Die so genannte Multiple Bewertung ist ein relativ weites Feld. Nicht nur, weil es eine Reihe verschiedener Multiples zur Auswahl gibt, sondern auch, weil es eine ganze Reihe an Methoden gibt, um ein “faires” Multiple zu ermitteln.
Ganz allgemein ist ein Multiple bzw. Multiplikator immer der Aktienkurs oder aber der Unternehmenswert in Bezug gesetzt zu (heißt geteilt durch) eine passende finanzielle oder physische Kennzahl wie den Nettogewinn oder den EBIT.
Neben den so genannten Equity Multiples (KGV, KBV, etc.) gibt es die Enterprise Multiples (EV/EBIT, EV/EBITDA).
Die Abschätzung eines “fairen” Multiples kann auf Basis der Historie oder eines Peer Group Vergleichs, auf Basis kürzlicher Transaktionen (Mergers & Acquisitions), über Faktormodelle oder eine Zerlegung des Multiples in seine fundamentalen Bestandteile erfolgen. Schlussendlich können wir uns auch an den Kriterien bekannter Investment Gurus orientieren.
