Nutzt ihr als Ausgangspunkt für eure Unternehmensbewertung (A) den freien Cash Flow verfügbar für alle Investoren (FCFF) oder geht ihr (B) direkt vom Cash Flow nur für die Eigenkapitalgeber (FCFE) aus bzw. nutzt das KGV oder ähnliche Kennzahlen? Solltet ihr zunächst auf die operativen Assets eines Unternehmens als Ganzes schauen (also Antwort A), dann müsst ihr am Ende eurer Bewertung den Enterprise Value noch in den intrinsischen Wert je Aktie umrechnen.
In diesem Artikel möchte ich einmal auf die wesentlichen Additionen und Subtraktionen eingehen, die wir vornehmen müssen, um aus dem Wert der operativen Assets bzw. dem Enterprise Value den fairen Wert je Aktie abzuleiten. Ich hoffe außerdem, mit diesem Artikel ein paar recht oft gestellte Fragen zu beantworten.
Recap: Enterprise Value vs. Eigenkapitalwert (Equity Value)
In meinem 1×1 der Bewertungsverfahren bin ich ja bereits grob auf die Unterscheidung zwischen Enterprise Value und Eigenkapitalwert eingegangen. Für ein Grundverständnis ist vor allem wichtig, den Unterschied zwischen Firmenwert, Enterprise Value und Eigenkapitalwert zu kennen:
Der Enterprise Value repräsentiert den Wert der operativen Assets, also den Wert der Cash Flows, die das Unternehmen mit seinem operativen Vermögen generiert. Zu den operativen Vermögensgegenständen gehören natürlich die Sachanlagen, also Maschinen, Immobilien und so weiter, nicht allerdings z.B. Equity-Beteiligungen und große Teile der Barmittel (>2% vom Umsatz – so besagt eine Faustformel – sind nicht operativ).
Wenn wir also ein Bewertungsverfahren nutzen, das zunächst einen Wert für die operativen Assets des betrachteten Unternehmens liefert (also den Enterprise Value), dann müssen wir anschließend noch einige Anpassungen vornehmen, um den Wert des Eigenkapitals abzuleiten:
Wert des Eigenkapitals = Enterprise Value (Wert der operativen Assets) + Cash und Beteiligungen – Verschuldung
Wir addieren also die gesamten Barmittelbestände und die Werte der Beteiligungen zum Enterprise Value hinzu und ziehen anschließend die gesamten zinstragenden Schulden ab.
Zugegebenermaßen können bzw. müssen wir hier aber im Einzelfall noch etwas detaillierter werden. Denn es gibt noch einige Feinheiten, die in der obigen Grafik (und auch in der Formel) nicht im Detail dargestellt werden (auch wenn die Logik grundsätzlich natürlich richtig ist). Schulden sind nämlich nicht unbedingt gleich Schulden und Teile vom operativen Gewinn stehen ggf. auch noch jemand anderem zu.
Vom Enterprise Value zum Wert des Eigenkapitals
Hier zunächst mal die für die Bestimmung des Eigenkapitalwerts notwendigen Anpassungen:
Wert des Eigenkapitals = Enterprise Value + überschüssige Barmittel + Wert der Beteiligungen + zusätzlicher Wert versteckter Assets – zinstragende Schulden – latente Steuern – Pensionsverpflichtungen (Netto) – außerbilanzielle Schulden – Minderheitsanteile
Wie ihr vielleicht bereits erkennen könnt, ist die Formel eigentlich zu der weiter oben vorgestellten quasi identisch. Einzig die beiden Positionen “Cash und Beteiligungen” und “Verschuldung” wurden nun noch weiter aufgebrochen:
Bzgl. der Verschuldung sollten wir uns als generelle Regel merken, dass wir hier immer mindestens auch das Fremdkapital bzw. die Schulden zum Abzug bringen, die wir für die Berechnung der Kapitalkosten (WACC) bzw. Fremdkapitalkosten angesetzt haben. Oder umgekehrt: Haben wir uns dazu entschieden, z.B. operative Leasingverträge für unsere Betrachtung zu aktivieren (also als Schulden in der Bilanz zu berücksichtigen), dann sollten wir dies auch bei der Berechnung der Kapitalkosten entsprechend berücksichtigen.
Im Folgenden möchte ich einmal auf jeden der Faktoren etwas detaillierter eingehen und erläutern, unter welchen Umständen wir welchen Wert für die Abschätzung des Eigenkapitalwertes berücksichtigen sollten.
Enterprise Value
Der Enterprise Value (EV) ist das originäre Ergebnis unserer Unternehmensbewertung. Um den Enterprise Value zu ermitteln, können wir z.B. ein Discounted Cash Flow Modell oder auch einen Multiple Ansatz (z.B. eine EBITDA oder EBIT Multiple Bewertung) verwenden.
Wie oben bereits angedeutet, handelt es sich beim EBIT (der der EV-Berechnung zu Grunde liegenden Gewinngröße) um den operativen Gewinn, also den Gewinn vor Berücksichtigung von Zinserträgen oder Beteiligungsergebnissen und inklusive der Anteile der Fremdkapitalgeber… ausschließlich erwirtschaftet durch eine produktive Nutzung der zur Verfügung stehenden Assets.
Der Enterprise Value ist deshalb der Ausgangspunkt für die Ermittlung unseres fairen Aktienkurses.
Überschüssige Barmittel
Überschüssige Barmittel sind im Wesentlichen Barmittel, die eigentlich nicht für den operativen Betrieb des Unternehmens (also zum Rechnungen bezahlen etc.) benötigt werden und deshalb vom Unternehmen meist in kurzfristige Finanzinstrumente (d.h. z.B. Staatsanleihen) investiert werden.
Die entsprechende Bilanzposition heißt in der Regel “Cash & Äquivalente” bzw. “Cash & Equivalents”. Gegebenenfalls gibt es noch eine weitere Position mit dem Namen “Kurzfristige Investments” oder so ähnlich (im Englischen “Short-Term Marketable Securities”).
Wie aber legen wir fest, welcher Anteil des Cash-Bestandes als nicht operativ angesehen werden kann? Ich nutze hierfür meistens die so genannte 2%-Regel. Ich nehme also an, dass ca. 2% des Unternehmensumsatzes für den operativen Betrieb des Unternehmens erforderlich sind.
Alles was darüber hinaus geht, ist nicht operativ und damit nicht Bestandteil der Enterprise Value. Einen Wert für die Aktionäre stellt das überschüssige Cash aber natürlich trotzdem dar. Deshalb addieren wir es zum Enterprise Value hinzu.
Wert der Beteiligungen
Beteiligungen <50% werden in der Bilanz oft in einer Position mit dem Namen “Langfristige Investments” oder “Long-Term Marketable Securities” berücksichtigt.
In einem ersten Schritt können wir diese Assets zum Enterprise Value hinzurechnen. Wir gehen dabei davon aus, dass der Buchwert der Investments auch dem aktuell fairen Wert entspricht.
Wissen wir etwas mehr über die Beteiligung bzw. ist diese sogar an der Börse gelistet, dann können wir mithilfe einer groben Multiple-Bewertung herausfinden, ob die Beteiligung ggf. mehr oder weniger wert ist, als der bereits berücksichtigte Buchwert
Schaut euch in diesem Zusammenhang auch meinen Artikel zum Thema Equity Stub: Bewertung am Beispiel Hochtief an.
Weitere versteckte Assets (Hidden Assets)
Auch abseits von Cash und Beteiligungen kann es noch unterbewertete Assets in der Bilanz geben. Meistens sprechen wir hier über Immobilienvermögen, das in der Bilanz als Bestandteil der Sachanlagen (Property, Plants & Equipment) geführt wird.
Substantielles Immobilienvermögen finden wir vor allem im Bereich der Einzelhändler (ein prominentes Beispiel in Deutschland ist aktuell die Hornbach Holding) bzw. bei Unternehmen aus dem Bereich der Systemgastronomie wie McDonald’s oder Starbucks.
Weitere Infos findet ihr hier: Unterbewertete Unternehmen mit versteckten Assets finden.
Um herauszufinden, ob das Immobilienvermögen unterbewertet ist, müssen wir im Anhang des Jahresabschlusses Informationen zum aktuellen Buchwert der Immobilien aufspüren und außerdem idealerweise eine Info zur Quadratmeterzahl und zur Lage des Bestandes ausfindig machen. Dann können wir mithilfe einer einfachen Bewertungskennzahl wie EUR/m² überprüfen, ob ggf. eine Unterbewertung des Immobilienvermögens vorliegt.
Diesen zusätzlichen Wert sollten wir allerdings nur dann zum Enterprise Value hinzuaddieren, wenn es ein realistisches Szenario gibt, in dem dieser Wert auch realisiert werden kann (einen so genannten Trigger bzw. Katalysator). Solange z.B. Hornbach nämlich nicht konkret plant, seine Immobilien an Investoren zu verkaufen und anschließend günstig zurück zu leasen, würden Investoren vermutlich keinen Aufschlag auf den Aktienkurs zahlen… im Status Quo ist durch die zum Großteil selbst genutzten Immobilien kein positiver Effekt auf die Cash Flows in Sicht.
Zinstragende Schulden
Die zinstragenden Schulden sind meistens der wesentlichste Block, den wir vom Enterprise Value abziehen müssen, um zum Wert des Eigenkapitals zu gelangen.
Die zinstragenden Schulden (Interest-Bearing Liabilities) werden in der Bilanz meist als “Kurzfristige Schulden” (“Short-Term Debt”) und “Langfristige Schulden” (“Long-Term Debt”) geführt. Zinstragend bedeutet dabei, dass es sich um Schulden handelt, für die das Unternehmen auch Zinsen an die Gläubiger zahlen muss. Damit sind die zinstragenden Schulden außerdem ein Kernbestandteil des investierten Kapitals (welches wir zur Berechnung des ROIC benötigen).
Die zinstragenden Schulden sind insofern einfach zu berücksichtigen, als dass wir sie in der Bilanz einfach identifizieren und direkt vom Enterprise Value abziehen können.
Latente Steuern
Etwas komplizierter ist da schon das Thema “Latente Steuern” bzw. “Deferred Taxes”. Hierbei handelt es sich um über die Zeit aufgelaufene Unterschiede zwischen den handelsrechtlich (also in der GuV) und steuerrechtlich ausgewiesenen Steuern. Unternehmen nutzen nämlich oft Bilanztricks (oder auch legale Bilanzmanipulationen), um die Steuerlast im aktuellen Jahr zu minimieren und auf später zu verschieben.
In der Bilanz gibt es je nach Unternehmen bis zu vier Positionen, die latente Steuern beinhalten können (kurzfristige und langfristige Ertragssteueranspüche bzw. Deferred Tax Assets sowie kurzfristige und langfristige Ertragssteuerschulden bzw. Deferred Tax Liabilities). In vielen Fällen weisen Unternehmen aber auch nur die Nettoposition aus. Meistens handelt es sich dabei um Ertragssteuerschulden.
Diese Nettoposition sollten wir berechnen (sofern sie nicht direkt angegeben ist) und unter Umständen vom Enterprise Value abziehen (wenn es sich in der Tat um Schulden handelt).
Aber warum “unter Umständen”? Nun, von allen Items, die wir für die Berechnung des Eigenkapitalwertes vom Enterprise Value abziehen müssen, sind die latenten Steuern die am wenigsten klar definierte Position. Die Hauptursache hierfür liegt in der Tatsache begründet, dass wir eigentlich nicht wissen, wann (bzw. ob überhaupt) diese Steuerschuld schlussendlich fällig wird. Abhängen tut das von vielen verschiedenen Faktoren, unter anderem und im Speziellen davon, ob das Unternehmen in Zukunft auch weiterhin signifikante Investments in Wachstum tätigen wird und somit die steuerrechtlichen Abschreibungen weiterhin hoch bleiben.
NYU-Professor Aswath Damodaran (lest auch sein Little Book of Valuation) schlägt deshalb folgendes Vorgehen vor:
The most sensible way of dealing with this item is to consider it an obligation, but one that will come due only when the firm’s growth rate moderates. Thus, if you expect your firm to be in stable growth in 10 years, you would discount the deferred tax liability back ten years and deduct this amount from the firm value to get to equity value.
Wir sollten also davon ausgehen, dass die Steuerschuld genau dann fällig wird, wenn das Wachstum bzw. die Investitionen beginnen abzunehmen. Den Barwert dieser Steuerschuld ziehen wir vom Enterprise Value ab.
Ungedeckte Pensionsverpflichtungen (Netto)
Die Berücksichtigung ungedeckter Pensionsverpflichtungen ist dagegen wieder recht einfach. Wenn ein Unternehmen seinen Beschäftigten noch einen “Defined Benefit” Pensionsplan anbietet (oder das in der Vergangenheit getan hat), dann ergibt sich für die Zukunft eine Verpflichtung zur Rentenzahlung an die Pensionäre. Sollten diese Pensionsansprüche nicht ausreichend mit Cash oder anderen Pensionsassets hinterlegt sein, ergibt sich eine Nettoverbindlichkeit, die wir als Schulden vom Enterprise Value abziehen müssen (irgendwann muss das Unternehmen dann zusätzliches Cash aus dem operativen Betrieb entnehmen, um die Renten auszahlen zu können).
Für die Berechnung der Kapitalkosten würden wir die Pensionsverpflichtungen übrigens nicht berücksichtigen, da es sich grundsätzlich nicht um betriebsnotwendiges Kapital handelt (allerdings schon um eine sehr reale Verbindlichkeit).
Außerbilanzielle Schulden
Außerbilanzielle Schulden bezeichnen vor allem die oben bereits angesprochenen operativen Leasingverträge. Diese stellen aufgrund ihrer Natur eigentlich Schulden dar, werden aber in der Bilanz aus verschiedenen Gründen (bisher… in ein paar Jahren wird operatives Leasing nach IFRS und US GAAP nicht mehr erlaubt sein) nicht aufgeführt.
Aus diesem Grund sollten wir die operativen Leasingverträge wie bilanzielle Schulden behandeln und entsprechend vom Entersprise Value abziehen. GuV, Cash Flow Statement, Kapitalkosten etc. sollten wir dann natürlich äquivalent dazu auch anpassen.
Weitere Informationen zur Aktivierung findet ihr in meinem Artikel zum operativen Leasing.
Eine weitere außerbilanzielle Schuld, die hier Beachtung finden sollte, sind erwartete Verbindlichkeiten aus bereits laufenden oder angedrohten Gerichtsverfahren (also etwas präziser: aus einer Verurteilung… siehe z.B. Volkswagen und Dieselgate).
Auch diese Verbindlichkeit müssen wir vom Enterprise Value abziehen. zur Abschätzung dieser Verbindlichkeit sagt Aswath Damodaran:
You should estimate the probability that this will occur and use this probability to estimate the expected liability. Thus, if there is a 10% chance that you could lose a case that you are defending and the expected damage award is $1 billion, you would reduce the value of the firm by $100 million (probability * expected damages). If the expected liability is not anticipated until several years from now, you would compute the present value of the payment.
Wir müssen also für eine Berechnung der Höhe der Verbindlichkeit drei Dinge abschätzen:
- den erwarteten Streitwert
- die Wahrscheinlichkeit einer Verurteilung
- den wahrscheinlichen Zeitpunkt der Zahlung
Die Verbindlichkeit ergibt sich dann aus der Multiplikation von Wahrscheinlichkeit und Streitwert. Liegt die erwartete Verurteilung weit in der Zukunft, dann sollten wir diese auf den heutigen Zeitpunkt abzinsen.
Vorzugsaktien
Auch den Wert von Vorzugsaktien (so genannte Preferred Shares) müssen wir vom Wert des Eigenkapitals abziehen, um den Wert des Eigenkapitals für die Stammaktionäre zu bestimmen.
In den meisten Fällen werden die Vorzugsaktien ebenfalls an der Börse gehandelt, sodass wir den Wert einfach aus aktuellem Aktienkurs und Anzahl ausstehender Vorzugsaktien ermitteln können.
Minderheitsanteile
Minderheitsanteile, also Anteile anderer Aktionäre am Unternehmen, müssen wir nur dann vom Enterprise Value abziehen, wenn wir den Anteil der Minderheitsaktionäre am Gewinn bzw. Cash Flow noch nicht bei der Berechnung des Enterprise Value herausgerechnet haben (in diesem Fall beinhaltet nämlich der Enterprise Value auch den Wertanteil der Minderheitsaktionäre).
Minderheitsanteile werden in der Bilanz separat ausgewiesen und können dementsprechend leicht abgeschätzt werden.
Als Beispiel kann hier z.B. 1&1 genannt werden. 1&1 hat zwar Drillisch mehrheitlich übernommen und entsprechend konsolidiert (heißt Drillisch ist komplett in den Financials von 1&1 enthalten), trotzdem ist das Unternehmen aber noch an der Börse gelistet und es gibt einen gewissen, wenn auch kleinen Anteil an Streubesitz. Diesen muss 1&1 natürlich entsprechend ausweisen.
Vom Eigenkapitalwert zum fairen Wert je Aktie
Haben wir den Wert des Eigenkapitals einmal bestimmt, müssen wir diesen in einem letzten Schritt noch in die zum Börsengeschehen vergleichbare Einheit umrechnen, nämlich den fairen Aktienkurs.
Um dies zu bewerkstelligen, müssen wir den von uns ermittelten Wert des Eigenkapitals bzw. den Equity Value einfach durch die Anzahl ausstehender Aktien teilen… klar! Wichtig ist dabei, dass wir die vollständig verwässerte Anzahl an Aktien zugrunde legen, also von einer kompletten Umwandlung von ausgegebenen Aktienoptionen (z.B. in Form von Wandelanleihen oder Vergütung in Form von Aktienoptionen) ausgehen.
Ich hatte mich außerdem schonmal gefragt, ob nicht Aktienrückkäufe durch das Unternehmen ebenfalls bei der Umrechnung berücksichtigt werden müssten. Diese Frage kann ich inzwischen mit Nein beantworten, weil dieser Rückkauf ja wiederum aus dem freien Cash Flow finanziert werden müsste auf dessen Basis wir den Enterprise Value bestimmen… wir hätten dann also eine Doppelzählung.
Weitere Aspekte
Eine weitere oft gestellte Frage dreht sich um die Veränderung des Debt-to-Equity Ratios bzw. die erwartete Aufnahme neuer Schulden in der Zukunft. Wenn wir in unserem Cash Flow-Modell von einem weiteren Gewinnwachstum ausgehen (und sei es auch nur ein Wachstum mit der Inflationsrate), dann wird bei konstantem D/E-Ratio auch die Verschuldung zunehmen.
Sollten wir diese erwartete Neuverschuldung bei der Berechnung des Eigenkapitalwertes bereits berücksichtigen?
Die Antwort hierauf lautet ebenfalls Nein, weil es sich beim Wert des Eigenkapitals um einen aktuellen Wert handelt und die zukünftigen Schulden heute noch nicht existieren, obwohl sie natürlich ggf. einen Einfluss auf den heutigen Eigenkapitalwert haben.
Fazit
Mit der Abschätzung des Enterprise Value unter Zuhilfenahme eines intrinsischen oder relativen Bewertungsverfahrens sind wir noch nicht am Ende unserer Bewertung angelangt. Für die Abschätzung eines fairen Aktienkurses müssen wir zunächst den Wert des Eigenkapitals bestimmen und diesen anschließend in einen Aktienkurs umrechnen.
Für die Bestimmung des Eigenkapitalwertes müssen wir bestimmte Positionen (u.a. Cash, Beteiligungen, versteckte Assets) zum Enterprise Value hinzuaddieren und andere Positionen (u.a. zinstragende Schulden, Pensionsverpflichtungen, Minderheitsanteile) vom Enterprise Value abziehen.
