Kapitalkosten berechnen: Der Marktwert der Schulden

Wie ihr aus meinen älteren Beiträgen bereits wisst, werden die Kapitalkosten bzw. der WACC als gewichtetes Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalkosten ermittelt. Als Gewichtungsfaktoren werden dabei die jeweiligen Marktwerte von Eigenkapital und Schulden verwendet. Während nun der Marktwert des Eigenkapitals über die Marktkapitalisierung recht einfach zu ermitteln ist, ist eine Bestimmung des Marktwertes der Schulden etwas schwieriger… allerdings aber auch nicht unmöglich.

In diesem Artikel möchte ich euch einmal einen einfachen Ansatz zur groben Ermittlung des Marktwerts der Schulden für die WACC-Berechnung näherbringen.

Recap: Die gewichteten Kapitalkosten berechnen

Die Kapitalkosten werden nach Lehrbuch als gewichtetes Mittel aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten ermittelt:

Kapitalkosten bzw. WACC = Eigenkapitalkosten x Eigenkapitalanteil + Fremdkapitalkosten x Fremdkapitalanteil

Idealerweise verwenden wir für die Gewichtung die jeweiligen Marktwerte von Eigenkapital und Schulden.

Während wie gesagt der Marktwert des Eigenkapitals auf Basis der Marktkapitalisierung (Aktienkurs x Anzahl ausstehende Aktien) recht einfach zu ermitteln ist, haben wir beim Fremdkapital oft das Problem, dass nicht alle Schulden eines Unternehmens in Form von Anleihen bzw. Bonds am Markt gehandelt werden und dem entsprechend auch keinen Marktpreis besitzen.

Zusätzlich zu den Anleihen haben viele Unternehmen nämlich oft zu großen Teilen auch Bankschulden aufgenommen, für die grundsätzlich nur der Buchwert bekannt ist.

Die Frage ist also nun, wie (und ob) wir trotzdem auf recht einfache Weise einen Marktwert für das Fremdkapital ableiten können.

Den Marktwert der Schulden ermitteln

Ein recht einfacher Weg, um dies zu tun, ist der Folgende. Wir behandeln einfach die gesamten Schulden wie eine einzige Kuponanleihe (Bond) mit den folgenden Rahmenparametern:

• Der Kupon (d.h. die regelmäßigen Zinsen) entspricht dem gesamten Zinsaufwand aus der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV)
• Die Fälligkeit (Maturity) der Schulden entspricht der gewichteten durchschnittlichen Laufzeit wie im Geschäftsbericht angegeben
• Der Nennwert (Face Value) der Anleihe bzw. des Bonds entspricht dem Buchwert der Schulden… also dem Betrag, der schlussendlich zurückgezahlt werden muss

Diesen Bond bewerten wir anschließend auf Basis der aktuellen Fremdapitalkosten des Unternehmens mithilfe der folgenden Formel:

Marktwert der Schulden = Barwert der Kuponzahlungen + Barwert der Tilgung am Ende der Laufzeit

Wollen wir eine noch präzisere Berechnung, dann können wir auch auch jeden Kreditvertrag einzeln bewerten und die Werte am Ende aufaddieren. Dafür benötigen wir allerdings die folgenden Infos:

• Die tatsächliche Fälligkeitsstruktur der Kredite bzw. Anleihen
• Die zugehörigen Zinssätze und damit den resultierenden Gesamtzinsaufwand je Jahr

Ich denke aber, dass wir im ersten Schritt auch mit einer etwas vereinfachten Kalkulationslogik weiterkommen sollten.

Beispiel für die Berechnung des Marktwertes der Schulden

Um die Berechnung des Marktwertes der Schulden einmal zu illustrieren, greife ich auf ein einfaches konstruiertes Beispiel zurück.

Stellt euch einmal vor, ein Unternehmen hat einen jährlichen Zinsaufwand von 80 Mio. EUR und gleichzeitig 2 Mrd. EUR  an zinstragenden Schulden ausstehend (also Anleihen, Konsortialkredite und andere Bankschulden etc.). Die durchschnittliche Fälligkeit dieser Schulden ist in 5 Jahren, die aktuellen Fremdkapitalkosten liegen bei 2%.

Der Marktwert der Schulden ergibt sich daraus dann folgendermaßen:

Marktwert der Schulden = 80 / (1,02) + 80 / (1,02)² + 80 / (1,02)³ + 80 / (1,02)⁴ + 2.080 / (1,02)⁵ = 2.189 Mio. EUR

Wie ihr sehen könnt, erhalten die Framdkapitalgeber für 5 Jahre ihren Kupon in Höhe von 80 Mio. EUR sowie zum Ende der Laufzeit (in Jahr 5) zusätzlich auch die Kreditsumme in Höhe von 2 Mrd. EUR zurück.

Wie ihr außerdem sehen könnt, liegt Marktwert der Schulden oberhalb des Nennwertes (2.189 Mio. EUR > 2.000 Mio. EUR). Dies ist intuitiv auch richtig, denn der Kupon, d.h. die aktuellen Zinszahlungen bezogen auf die Gesamtverschuldung liegt mit 4% (80 Mio. EUR / 1.000 Mio. EUR) deutlich oberhalb der aktuellen Fremdkapitalkosten.

Aufgrund des attraktiven Kupons im Vergleich zum Marktzins bzw. den aktuellen Fremdkapitalkosten wird die virtuelle Anleihe also deutlich oberhalb von 100% bewertet.

Zusammenfassung: Marktwert der Schulden

Für die Ermittlung der Gesamtkapitalkosten benötigen wir als Gewichtungsfaktoren idealerweise die jeweiligen Marktwerte des Eigen- und des Fremdkapitals.

Während wir den Marktwert des Eigenkapitals aus der Marktkapitalisierung leicht ablesen können, ist der Marktwert der Schulden aufgrund nicht gehandelter Bankverbindlichkeiten meist nicht verfügbar.

Zur groben Abschätzung dieses Marktwertes können wir allerdings alle Schulden (also Bankschulden und Bonds) wie eine einzige große Anleihe behandeln und den Marktwert analog zur Bewertung einer Anleihe berechnen.

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