SOTP Bewertung am Beispiel Fiat Chrysler

Preisfrage: Was haben der Jeep auf dem Bild, Fiat Chrysler (FCA) und die Sum-of-the-Parts Bewertung bzw. SOTP Bewertung miteinander zu tun?

Ganz einfach. Einerseits ist Jeep aktuell eine der erfolgreichsten Marken unter dem Dach von Fiat Chrysler mit steigenden Absatzmengen und vergleichsweise attraktiven Margen. Andererseits ist Jeep in der Reporting Struktur von FCA aber Teil des wenig profitablen Segments mit dem Namen “Mass Market”, zu dem auch die unprofitablen Marken wie Chrysler, Dodge oder Fiat gehören.

Bzgl. der Nutzung des SOTP Bewertungsverfahren haben wir hier also so etwas wie einen Sonderfall. Die einzelnen Segmente sind zwar grundsätzlich recht ähnlich (bis auf das Komponenten-Geschäft geht es überall um die Produktion von Automobilen). Allerdings sind die verschiedenen Produktmarken in ihrer Dynamik und Profitabilität so unterschiedlich – und das auch innerhalb eines Segments -, dass hier die Bewertung über einen Sum-of-the-Parts Ansatz sehr viel Sinn macht.

Dazu kommt noch, dass aufgrund der scheinbaren Homogenität des Geschäfts vermutlich sehr wenige Investoren hier differenzieren. Wer denkt schon an Maserati, Jeep oder Ram, wenn er den Namen Fiat Chrysler hört.

In diesem Artikel möchte ich also einmal das Vorgehen im Rahmen der Sum-of-the-Parts Bewertung am Beispiel Fiat Chrysler vorstellen. Für eine Übersicht über das SOTP Bewertungsverfahren schaut euch am besten meinen Artikel Sum-of-the-Parts: Firmen mit unabhängigen Segmenten bewerten an.

Was du in diesem Artikel lernst

• Wie Fiat Chrysler organisiert ist und welche strategischen Ziele bis 2018 erreicht werden sollen
• Warum wir für Fiat Chrysler den SOTP Ansatz anwenden können
• Wie wir Fiat Chysler mithilfe des SOTP Ansatzes bewerten können
• Was potenzielle Katalysatoren für einen Kursanstieg auf den fairen Wert sein könnten
• Excel Modell für die SOTP Bewertung zum Download

Übersicht Fiat Chrysler

Bevor wir uns an die SOTP Bewertung machen, zunächst mal ein paar Infos zu Fiat Chrysler und den operativen Segmenten des Konzerns (ist ja nicht ganz unwichtig, wenn wir eine SOTP Bewertung durchführen möchten).

Segmente

Fiat Chrysler hat seine Geschäfte seit 2014 – in dem Jahr wurden die letzten Anteile an Chrysler vom Pensionsfonds United Auto Workers übernommen -, in sechs verschiedene Segmente aufgeteilt:

• Mass Market
  • NAFTA (Nordamerika)
  • LATAM (Lateinamerika)
  • APAC (Asien-Pazifik)
  • EMEA (Europa, Mittlerer Osten, Afrika)
• Maserati (Luxusautos)
• Components (Komponenten)

Zum großen Massenmarkt-Segment gehören neben den namensgebenden Marken Fiat und Chrysler unter anderem auch Jeep, Ram Trucks und Alfa Romeo.

Vor allem Maserati, Jeep und Ram sind aktuell stark wachsende und aus Profitabilitätssicht recht attraktive Segmente bzw. Marken.

Strategie bis 2018

Dem entsprechend basiert auch der in Mitte 2014 formulierte 5-Jahres-Plan auf einem globalen Ausbau der Marke Jeep auf über 2 Mio. Fahrzeuge bis 2018 (inkl. lokaler Produktion in allen wesentlichen Regionen) sowie dem Ausbau des Premium-Segments.

Auf der Finanzseite sollen bis 2018 ein Umsatz von über 130 Mrd. EUR erreicht werden (mit ca. 7 Mio. Fahrzeugen). Der Nettogewinn soll bis auf 5 Mrd. EUR ansteigen, die Verschuldung auf 0,5 bis eine Mrd. EUR zurückgehen.

Zum Vergleich: In 2016 erreichte Fiat mit einem Umsatz von ca. 110 Mrd. EUR, einem operativen Gewinn von ca. 5,5 Mrd. und einen Nettogewinn von 1,8 Mrd. EUR.

Quelle: Geschäftsberichte Fiat Chrysler

Hier die weiteren Bestandteile des Plans:

• Die Marke Chrysler soll neu positioniert werden und im US-Massenmarkt mit Ford, Chevrolet und Toyota konkurrieren
• Dodge soll sich auf High-Performance Fahrzeuge fokussieren (eine Verschmelzung mit der Marke SRT wurde bereits umgesetzt)
• Alfa Romeo soll die neue Premium-Marke werden und mit Mercedes, BMW und Audi konkurrieren. Der Giulia wurde bereits neu aufgelegt, 4-5 weitere Modelle sollen bis 2020 folgen
• Maserati soll weiter ausgebaut werden und im echten Luxus-Segment z.B. mit Bentley oder Rolls Royce konkurrieren können
• Fiat bedient weiterhin den europäischen Massenmarkt
• Ram Trucks soll unverändert weitergeführt werden
• Ferrari soll als unabhängige Firma an die Börse gebracht werden (in 2015 umgesetzt)

Im einem aktuellen Interview hat Fiat Chrysler CEO Sergio Marchionne außerdem gesagt, dass bis spätestens 2019 die Komponenten-Sparte ausgegliedert werden könnte. Darüber hinaus könnten sowohl die Premium-Marken Maserati und Alfa Romeo, als auch Jeep nach einem weiteren Ausbau analog zu Ferrari als separate Unternehmen an die Börse gebracht oder verkauft werden. Angeblich hat bereits der chinesische Autohersteller Great Wall Interesse an Jeep gezeigt.

Bisherige Umsetzung / Erfolge

Wie wir der oben stehenden Grafik entnehmen können, ist es Fiat Chrysler in der Tat gelungen, Umsatz und Gewinn in den letzten Jahren stark zu steigern.

Vieles davon ist auf die durch CEO Marchionne eingeleitete Bereinigung des Portfolios und die Fokussierung auf die erfolgreichsten Marken bzw. Modelle (also eine effiziente Kapitalallokation) zurückzuführen.

Unter anderem wurden seit 2010 – Sergio Marchionne hatte die CEO Rolle in 2004 übernommen – das Geschäft mit Lastwagen, Baumaschinen etc. (u.a. Iveco, New Holland, Steyr) abgespalten sowie die Sportwagenmarke Ferrari an die Börse gebracht.

Die Marke Jeep wurde durch neue Modelle stark aufgewertet, Ram Trucks als eigenständige Marke (die Linie lief früher unter dem Dach von Dodge) etabliert sowie SRT mit Dodge zusammengebracht. Darüber hinaus wurde Chrysler wieder voll auf den amerikanischen Markt ausgerichtet.

Warum Sum-of-the-Parts für FCA?

Wie eingangs bereits angedeutet, geht es hier darum, einen leicht angepassten SOTP Ansatz zu verfolgen. Dies tun wir, indem wir nicht die offiziellen Segmente von Fiat Chrysler einzeln bewerten – vor allem das Mass Market Segment ist aus Performance-Gesichtspunkten sehr heterogen -, sondern stattdessen nach den wesentlichen Marken bzw. Fahrzeugklassen segmentieren.

Die vier verschiedenen Segmente sehen dann in diesem Fall so aus:

• Other Mass Market (Fiat, Chrysler, Dodge, Alfa Romeo, Lancia etc.)
• SUVs (Jeep und Ram)
• Sports/Luxury (Maserati) – entspricht dem offiziellen Segment Maserati
• Components (Magneti Marelli, Comau, Teksid) – entspricht dem offiziellen Segment Components

Im Wesentlichen haben wir also die SUV-Marken Jeep und Ram aus dem Massenmarkt-Segment herausgetrennt. Wir könnten das Gleiche auch mit Alfa Romeo machen und die Marke mit Maserati zusammen betrachten. Aufgrund der aktuell (noch) niedrigen Profitabilität von Alfa Romeo belassen wir sie aber erstmal im Mass Market Segment.

SOTP Bewertung für Fiat Chrysler (FCA) in 6 Schritten

Wie gehen wir nun konkret vor? Hier nochmal sozusagen als Refresher die 6 Schritte im Rahmen der SOTP Bewertung:

1. Wir erheben zunächst die Segmentdaten
2. Dann nehmen wir ggf. Anpassungen an den Daten vor (z.B. wir normalisieren die Gewinndaten oder schlüsseln noch übergeordnete Kosten – wie die Kosten des Headquarters oder die Konsolidierung – auf die Segmente zu)
3. Anschließend legen wir die Multiples je Segment fest
4. Dann ermitteln wir den Enterprise Value (EV)
5. Im nächsten Schritt ziehen wir die Nettoverschuldung (Schulden – Cash und Beteiligungen) vom EV ab, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln
6. Sicherheitsmarge ermitteln

1. Segmentdaten erheben

Schauen wir einmal in den Geschäftsbericht oder 20-F bzw. den letzten Zwischenbericht (Q2 2017), dann sehen wir recht schnell, dass Fiat Chrysler auf Segmentebene im Wesentlichen drei Kennzahlen veröffentlicht:

• Verkaufte Einheiten
• Umsatz
• EBIT Adjusted (also den operativen Gewinn ohne die Berücksichtigung von Sondereffekten)

Im ersten Schritt müssen wir uns direkt um mehrere Themen kümmern. Wir müssen nämlich

1. aus Jahres- und Zwischenbericht die Zahlen für die letzten 12 Monate ableiten (TTM)
2. das Segment Jeep und Ram vom restlichen Massenmarkt-Segment separieren
3. die Sondereffekte ggf. bei der Gewinnermittlung wieder berücksichtigen

Aber eins nach dem anderen.

Da uns bereits die Daten vom 1. Halbjahr vorliegen – und diese in manchen Segmenten eine starke Verbesserung ggü. dem ersten Halbjahr 2016 zeigen -, müssen wir zunächst die Zahlen für die letzten 12 Monate (Trailing Twelve Months oder TTM) erheben. Dies tun wir, indem wir den Umsatz- und EBIT-Zuwachs des ersten Halbjahrs 2017 im Vergleich zum gleichen Zeitraum 2016 zum Jahreswert für 2016 hinzuaddieren. Also in diesem Fall

TTM = Ergebnis 2016 + (Ergebnis H1 2017 – Ergebnis H1 2016)

Als nächstes müssen wir uns überlegen, wie wir das SUV-Segment (Jeep und Ram Trucks) separat ausweisen können. Bestimmt gibt es hier mehrere Ansätze, ich bin aber folgendermaßen vorgegangen:

Um den Umsatz abzuschätzen, habe ich zunächst eine Annahmen bzgl. der verkauften Stück sowie des durchschnittlichen Verkaufspreises getroffen. Die Stückzahlen werden an verschiedenen Stellen regelmäßig veröffentlicht. Ich bin hier von 1,4 Mio. Stück für Jeep und 0,6 Mio. Stück für Ram ausgegangen. Bzgl. des durchschnittlichen Kaufpreises habe ich mir einmal ein paar Händlerwebseiten angeschaut und einen durchschnittlichen Preis von ca. 30.000 € angenommen (Ungenauigkeit vielleicht +/-10%).

Bzgl. der EBIT-Marge (EBIT adj.) habe ich angenommen, dass diese am oberen Ende der Spanne im Mass Market Segment liegt (8%). Die EBIT-Marge lag in den letzten 6 Monaten bzw. im ersten Halbjahr 2017 zwischen 1,1% (LATAM) und 7,8% (NAFTA). Aufgrund der geringen Profitabilität der anderen NAFTA-Marken (Chrysler, Dodge) ist diese Annahme vermutlich ebenfalls recht konservativ.

Abschließend schauen wir uns noch die Restrukturierungskosten an, die bei der Berechnung des EBIT Adj. nicht berücksichtigt wurden. Für ein Unternehmen wie Fiat Chrysler, das seit Jahren durchgängig restrukturiert, können wir mit einiger Sicherheit davon ausgehen, dass diese Kosten auch in den kommenden Jahren immer wieder auftreten. Dem entsprechend ziehen wir diese Kosten wieder vom EBIT ab. Für das Massenmarkt-Segment habe ich hier ca. 850 Mio. EUR, für das Komponentengeschäft ca. 70 Mio. EUR berücksichtigt (der Einfachheit halber und zur Illustration nur die Restruktuerierungskosten des aktuellen Jahres. Normalerweise würden wir uns hier den Durchschnitt der letzten paar Jahre ansehen). Weitere Details zu den Restrukturierungskosten können wir den Geschäftsberichten von FCA entnehmen.

Hier das Ergebnis des ersten Schritts:

Kleiner Hinweis am Rande: Den EBITDA habe ich hier ermittelt, indem ich die Abschreibungen (mehr als 5 Mrd. EUR) per Umsatzschlüssel auf die Segmente verteilt habe. Eine Verteilung auf Basis der Produktionsmengen liefert recht ähnliche Ergebnisse.

2. Anpassungen an den Daten vornehmen

Im zweiten Schritt müssen wir uns überlegen, ob wir eine Normalisierung der Daten – z.B. der EBIT-Margen – vornehmen müssen.

Aufgrund der seit Jahren laufenden Restrukturierung und den daraus bereits entstandenen positiven Effekten auf Mengen, Portfolio und Profitabilität sollten wir hier vermutlich nicht mit einem historischen Durchschnitt arbeiten.

Da im Vergleich zu den Zielabsatzmengen etc. in FCA’s 5-Jahres-Plan noch viel Luft nach oben ist, habe ich wieder einen aus meiner Sicht konservativen Ansatz gewählt und die Margen mehr oder weniger konstant gehalten:

Auf Basis dieser “normalisierten” EBIT-Margen sowie nach Verteilung der Kosten der Holding bzw. des Headquarters (die so genannten Corporate- oder Zentralfunktionen) ergibt sich dann ein EBIT bzw. EBITDA als Grundlage für unsere Bewertung.

3. Multiples je Segment festlegen

Im nächsten Schritt müssen wir also die Multiples festlegen, auf deren Basis wir die Bewertung durchführen möchten. Wie in meinem separaten Artikel zur Sum-of-the-Parts Bewertung bereits beschrieben, gibt es hierfür verschiedene Möglichkeiten.

In den meisten Fällen werden Automobil-Aktien auf Basis des EV/EBITDA Multiple bewertet. Mit Ausnahme des Komponenten-Segments habe ich diesen Ansatz auch für meine SOTP Bewertung von Fiat Chrysler gewählt. In anderen Branchen ist ggf. auch eine Bewertung auf Basis EV/Sales (z.B. bei Wachstumsfirmen mit aktuell noch negativem EBIT) oder eine physische Größe (z.B. EV/t, EV/Barrel, EV/Abonnent) sinnvoll.

Um nun zu den entsprechenden EV/EBITDA Multiples zu gelangen, müssen wir zunächst die relevanten Wettbewerber in den Einzelsegmenten identifizieren.

Aus meiner Sicht sind dies für das Mass Market Segment vor allem General Motors (GM), Ford (F), Volkswagen (VOW), Toyota (TM), Hyundai (HMC) und PSA (PEU). Im Premiumsegment können wir eigentlich nur Ferrari (RACE), vielleicht auch noch Tesla (TSLA), Daimler (DAI) oder BMW (BMW) für einen Vergleich heranziehen. Alle anderen Premiummarken gehören Stand heute zu einem der großen Massenhersteller. Das Komponentengeschäft ist von einer Vielzahl an recht heterogenen Anbietern geprägt. Unter anderem sind hier Player wie Magna, Tenneco, Delphi, Federal-Mogul, Johnson Controls, Continental, ElringKlinger, Leoni und Georg Fischer aktiv.

Dem entsprechend breit gefächert sind auch die aktuellen Marktbewertungen der einzelnen Player. Das EV/EBITDA Multiple für die Unternehmen im Massenmarkt-Geschäft liegt z.B. aktuell zwischen ca. 2,5 (für Fiat Chrysler) und ca. 11 (für Ford).

Die große Frage ist also nun: Welches ist das richtige Multiple für unsere Bewertung? Das Multiple sollte auf der einen Seite konservativ sein, um unserem Value Investing bzw. DIY Investing Ansatz gerecht zu werden. Auf der anderen Seite sollte es aber nicht zu niedrig sein, um nicht systematisch gute Investment-Gelegenheiten zu verpassen.

Um hier ein paar weitere Insights zu erlangen, sollten wir uns einmal zusätzlich die relevanten Transaction Multiples und auch entsprechende historische Vergleiche ansehen (können wir z.B. einfach mit dem MarketXLS Excel Add-in bewerkstelligen).

Zunächst mal zu den Transaction Multiples. Die letzte große Übernahme im Automotive-Sektor war die Übernahme von Opel durch Peugeot Citroen (PSA). PSA hat damals ca. den 4-fachen EBITDA von Opel gezahlt. Hiermit liegen wir also eher am unteren Ende der aktuellen Bewertungen.

Quelle: MarketXLS

Sehen wir uns außerdem die historischen Multiples von ein paar OEMs an, dann bestätigt zumindest die Entwicklung von GM ein eher niedriges Multiple: Der EV/EBITDA in den letzten drei Jahren irgendwo zwischen 4 und 6, davor ging es manchmal sogar runter bis auf 2.

Natürlich müssten wir hier eigentlich noch etwas Ursachenforschung betreiben, um herauszufinden, aus welchem Grund z.B. Ford vom Markt über die Zeit so viel höher bewertet wird als GM. Aus Bewertungssicht haben wir aber denke ich erstmal genug Anhaltspunkte, um ein Multiple irgendwo zwischen 3 und 6 als konservative und realistische Abschätzung zu akzeptieren.

Dem entsprechend wählen wir für unsere SOTP Bewertung im Basisszenario ein EV/EBITDA Multiple von 3,5 für das Mass Market Segment, von 4,0 für das SUV Segment und von 6,0 für das Premiumsegment.

Dabei könnte z.B. Maserati Stand Alone durchaus noch um einiges höher bewertet werden. Ferrari wird z.B. aktuell zum ca. 25-fachen EBITDA gehandelt.

4. Enterprise Value ermitteln

Um den Wert der Einzelsegmente zu ermitteln, müssen wir nun unser gewähltes EV/EBITDA Multiple mit unserer Abschätzung des EBITDA ausmultiplizieren.

Summieren wir die Werte aller Einzelsegmente anschließend auf, dann erhalten wir unsere Bottom-up Schätzung des Enterprise Value für FCA, das heißt den Wert aller operativen bzw. für den Geschäftsbetrieb erforderlichen Assets von Fiat Chrysler:

Wir sehen hier, dass z.B. Jeep und Ram allein nach unserer Abschätzung bereits ungefähr so viel wert sein müssten, wie aktuell Fiat Chrylser als Ganzes. Eine potenzielle Übernahme von Schulden oder Pensionsverpflichtungen ist dabei natürlich noch nicht berücksichtigt.

5. Wert des Eigenkapitals bestimmen

Den Wert des Eigenkapitals bzw. den Aktienkurs bestimmen wir nun, indem wir noch zwei Dinge berücksichtigen:

1. den Wert etwaiger Beteiligungen und überschüssiger Barmittel (d.h. alles was nicht für den operativen Betrieb benötigt wird, also was größer als 1-2% vom Umsatz ist) – diese müssen wir zum Enterprise Value hinzuaddieren
2. die Verbindlichkeiten unter Berücksichtigung der außerbilanziellen Schulden (z.B. operative Leasingverträge) sowie der Pensionsperpflichtungen (netto… also ungedeckt) – diese müssen wir vom EV abziehen

Im Fall von Fiat Chrysler haben wir hier Cash-Bestände und Investments in Höhe von ca. 21 Mrd. EUR sowie Finanzschulden i.H.v. 25 Mrd. EUR und ungedeckte Pensionsverpflichtungen i.H.v. 10 Mrd. EUR.

Berücksichtigen wir diese Anpassungen, erhalten wir einen Eigenkapitalwert für Fiat Chrysler zwischen ca. 24 und 43 Mrd. EUR. Auf die einzelne Aktie bezogen sprechen wir hier von einem Aktienkurs zwischen ca. 12,5 und 22 EUR.

6. Sicherheitsmarge bzw. Abweichung von der Gesamtbewertung ermitteln

Auf Basis dieser SOTP Bewertung liegt die Sicherheitsmarge für das Basisszenario aktuell bei ca. 30% und das, obwohl die Aktie in den letzten paar Wochen bereits eine recht ordentliche Kursentwicklung hingelegt hat. Im konservativen Szenario (d.h. mit einem 20%igen Abschlag auf die Bewertung scheint die Aktie fair bewertet zu sein.

Potenzielle Katalysatoren

Potenzielle Katalysatoren gibt es hier reichlich.

Fiat-Chef Sergio Marchionne hat bereits mehrmals recht medienwirksam dargelegt, dass einzelne Marken bzw. Geschäftsfelder bis 2019 verkauft oder an die Börse gebracht werden könnten.

Sehr aktuell ist z.B. die Abspaltung des Komponentengeschäfts, i.W. Magneti Marelli, welches von einigen Investoren (u.a. auch Mohnish Pabrai) auf einen Wert von 5 Mrd. USD taxiert wird. Auch über Jeep und Maserati wird bereits spekuliert. Das verbleibende Massengeschäft (dann schlank aufgestellt und auf wenige Marken bzw. Modelle fokussiert) könnte schließlich mit einem der großen Massenhersteller (z.B. Volkswagen oder GM) verschmolzen werden.

Da in 2019 außerdem Marchionne’s Vertrag mit Fiat Chrylser ausläuft, hat er vermutlich ein Interesse daran, seine Strategie bis dahin soweit wie möglich umzusetzen bzw. die Umsetzung konkret vorzubereiten. Wir sprechen hier also von einem Zeithorizont von ca. 24 Monaten (bis Mitte 2019).

Dass Marchionne seinen Worten auch Taten folgen lässt, zeigen die bisherigen Abspaltungen Fiat Industrial und Ferrari. FCA und Ferrari als separate gelistete Unternehmen sind inzwischen übrigens ca. das Vierfache von FCA vor der Ankündigung der Abspaltung wert.

Marchionne’s Basisgehalt betrug in 2015 darüber hinaus nur 15% seiner Gesamtvergütung. Das heißt langfristige Incentives und an die Unternehmensziele gekoppelte Gehaltsbestandteile machen einen Großteil der Vergütung aus.

Zusätzlich ist Marchionne auch der Eigentümerfamilie Agnelli und ein paar anderen Investoren verpflichtet, die über das Investment-Vehikel Exor fast 30% an Fiat Chrysler halten. Durch den starken Wertzuwachs der Ferrari-Beteiligung nach der Abspaltung hat Exor vermutlich den Wert der Restrukturierung des Portfolios verstanden und steht hinter der Strategie.

Fazit und Excel zum Download

Auch zu dem in diesem Artikel vorgestellten SOTP Bewertungsverfahren gibt es ein Excel, welches ihr auf der DIY Tools Seite herunterladen könnt. Den Link bekommt ihr nach erfolgreicher Anmeldung für den DIY Investor Newsletter. Wenn ihr bereits angemeldet seid, könnt ihr den Original-Link wieder verwenden.

Habt ihr ansonsten noch Fragen oder Anregungen bzw. Hinweise zu diesem Artikel? Schreibt mir einfach eine Nachricht oder kommentiert hier auf der Seite.

Disclaimer

Disclaimer 1: Die Inhalte dieses Artikels wurden mit größtmöglicher Sorgfalt und nach bestem Wissen erstellt und dienen im Wesentlichen der Erklärung des vorgestellten Bewertungsverfahrens. DIY Investor übernimmt jedoch keine Gewähr für die Aktualität, Vollständigkeit und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen und haftet nicht für Investitionsentscheidungen, die auf Basis dieser Informationen getroffen werden.

Disclaimer 2: Ich bin im Besitz von Fiat Chysler-Aktien.