Viele von euch kennen Investoren wie Charlie Munger, Monish Pabrai, Joel Greenblatt oder Peter Lynch. Aber ich vermute mal, dass bisher nur die wenigsten von euch von Nick Sleep und Qais Zakaria (genannt “Zak”) gehört haben. Tatsächlich haben die beiden mit ihrer Nomad Partnership über einen langen Zeitraum Returns erzielt, von denen die meisten Investoren nur träumen können… ca. 21% pro Jahr über einen Zeitraum von 13 Jahren (von 2001 bis 2013) – das ist grob das Achtfache dessen, was der MSCI World Index im gleichen Zeitraum geschafft hat.
Hier einmal die zusammenfassende Tabelle aus dem letzten Investorenbrief von Nomad Anfang 2014 (alle Briefe – insgesamt mehr als 200 Seiten – könnt ihr übrigens unten direkt downloaden):
In diesem Artikel möchte ich einmal auf die wesentlichen Erfolgsprinzipien bzw. den Investitionsansatz von Nick und Zak eingehen… und natürlich schauen, was wir daraus lernen und für uns selbst adaptieren können.
Zur Info: Nick Sleep wurde übrigens auch von William Green in dessen Bestseller Richer, Wiser, Happier im Detail portraitiert… falls ihr noch weitere Informationen benötigt und euch die Nomad Letters nicht reichen.
Intro: Nick Sleep, Qais Zakaria und die Nomad Partnership
Die Geschichte von Nick Sleep und Qais Zakaria beginnt in den frühen 2000er-Jahren bei einer Firma namens Marathon Asset Management in London. Dort arbeiteten die beiden einige Jahre zusammen, bevor sie sich 2001 dazu entschieden, ihre eigene Investmentfirma zu gründen: die Nomad Investment Partnership.
Der Name „Nomad“ war dabei kein Zufall. Nomad stand für unabhängiges Denken, dafür, sich nicht an den kurzfristigen Erwartungen des Markts zu orientieren und für einen eigenen Weg.
Von Anfang an war klar: Sleep und Zakaria wollten nicht einfach nur eine weitere Value-Fund-Boutique aufbauen. Ihr Ziel war es, ein Umfeld zu schaffen, in dem langfristiges Denken belohnt und kurzfristiger Lärm ausgeblendet wird – sowohl bei der Analyse von Unternehmen als auch im Umgang mit Investoren. Die Partnership war bewusst klein gehalten und nahm nur institutionelle oder sehr langfristig orientierte Investoren auf. Der Fokus lag auf einem konzentrierten Portfolio von herausragenden Unternehmen – also echten Compoundern.
Obwohl… in den Anfangsjahren von Nomad bestand zunächst erstmal ca. die Hälfte des Fondsvermögens aus typischen „Value-Plays” – also im Grunde genommen den klassischen “Cigar Butts”, die Ben Graham’s Investment-Style in den 1950er Jahren geprägt hatten.
Vom Fokus auf die so genannten “Compounding Machines“ war zum ersten Mal im Investorenbrief des Jahres 2004 zu lesen. In Juni-Brief legte Sleep die angestrebte Entwicklung der Partnership Investments dar, und beschrieb sein so genanntes „Terminal Portfolio”.
The “super high-quality thinkers” are our best guess of those firms whose shareholders could abdicate their right to trade stock (allocate capital themselves) sure in the knowledge that their capital will be well allocated for years to come within the businesses. This list is a group of wonderful, honestly run compounding machines. We call this the “terminal portfolio”. This is where we want to go. – Nick Sleep, Nomad Letter, Juni 2004
Das daraufhin in den folgenden Jahren aufgebaute Portfolio könnte auch als „Hall of Fame“-Portfolio für langfristig orientierte Investoren bezeichnet werden. Über viele Jahre hinweg machten drei in Value Investing-Kreisen und auch darüber hinaus sehr bekannte Unternehmen den Großteil des Portfolios aus:
Costco, Amazon und Berkshire Hathaway.
Insbesondere bei Costco und Amazon zeigte sich die ganze Stärke von Nomads Ansatz: Unternehmen mit klaren Skalenvorteilen, die ihre Effizienzgewinne an Kunden weitergeben (“Scale Economies Shared”), ein hervorragendes Management besitzen (mit “Skin in the Game”) und über Jahre hinweg wachsen konnten, ohne dabei ihre Erfolgskultur zu kompromittieren.
Nach ca. 13 Jahren und mit einem kumulierten Return von ~920% (ca. 8x der Return des MSCI World im gleichen Zeitraum) zogen Sleep und Zakaria 2014 einen Schlussstrich und beschlossen die Partnership aufzulösen und das Kapital an die Investoren zurückzugeben. Offenbar hatten beide das Gefühl sich ausreichend bewiesen zu haben (auch bewiesen zu haben, dass ihr Ansatz langfristig funktioniert) und aus dem Hamsterrad des professionellen Money Managements aussteigen zu müssen.
Brechen wir die Erfolgsstory also nochmal etwas weiter runter.
“Deep Realities”: Die DNA eines Unternehmens verstehen
Wie gerade bereits erwähnt: Nick Sleep bzw. Nomad sind inzwischen für ein sehr stark konzentriertes Portfolio bekannt. Und für ein über weite Strecken sehr stabiles Portfolio mit drei großen Positionen: Amazon, Costco und Berkshire Hathaway. Bei genauerem Hinsehen drei Unternehmen mit einem wesentlichen gemeinsamen Nenner:
Es handelt sich um langfristige “Compounder” mit starken und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen bzw. Moats.
Was Sleep von Anfang an verstand – und was viele Investoren bis heute unterschätzen – ist die Macht des Zinseszinseffekts (also des “Compoundings”). Bei Nomad gab es daher kein hektisches Umschichten, keine Suche nach dem nächsten kurzfristigen Trend, keine Jagd nach Bewertungsabschlägen ohne Substanz usw.
Stattdessen lag der Fokus auf einem tiefgehenden Research-Prozess mit dem Ziel, die Unit Economics, die Wettbewerbsvorteile, die Unternehmens- und Managementkultur und vor allem die langfristige Destination genau zu verstehen (also wo das Unternehmen in 10 oder sogar 20 Jahren stehen könnte). Nick Sleep nutzt dafür die Bezeichnung “Deep Realities”. Wie auch Warren Buffett und Charlie Munger war Sleep davon überzeugt, dass es ausreicht, ein paar wenige wirklich herausragende Unternehmen zu identifizieren – und diese dann über einen sehr langen Zeitraum zu halten.
Destination analysis is consciously central to how we analyse businesses these days. It helps us ask better questions and get to a firm’s DNA. – Nick Sleep
Nick Sleep stellte sich bei jeder potenziellen Investition drei einfache, aber tiefgründige Fragen:
- Wo wird das Unternehmen in 10–20 Jahren stehen?
- Was muss das Management heute tun, um dieses Ziel zu erreichen?
- Was könnte das Unternehmen daran hindern, dorthin zu gelangen?
Diese Fragen zwangen ihn dazu, das Geschäftsmodell in seiner Tiefe zu durchdringen – nicht nur die Zahlenwelt, sondern auch die kulturellen, strategischen und menschlichen Aspekte.
Our most profitable insights have come from recognizing the deep reality of some businesses, not from being more contrarian than anyone else. – Nick Sleep
“Compounder” bzw. “Multi-Bagger” zu fairen Preisen
Wie ihr euch auf Basis der Erläuterung des Unternehmenstyps, nach dem Nick Sleep auf der Suche war, bereits denken könnt, interessierte Sleep sich nur am Rande für klassische Bewertungskennzahlen wie KGV oder Kurs-Buchwert-Verhältnis. Aufgrund der langen Haltedauer hatte der anhaltende Anlageerfolg nämlich weit mehr mit den wirtschaftlichen Aspekten der zugrunde liegenden Unternehmen zu tun als mit dem letzten Aktienkurs… so sagte bzw. schrieb es Nick Sleep selbst:
We own shares for multi-year periods and so our continued investment success has far more to do with the economics of the underlying businesses than it has to do with their last share price quote. – Nick Sleep
Sleep suchte also gezielt nach Unternehmen, die über die Jahre zu sogenannten „Multi-Baggern“ heranwachsen konnten (und die zu einem fairen Preis erworben werden konnten) – also das Potenzial hatten, ihren Wert über die Zeit um ein Vielfaches zu steigern. Und das funktioniert i.d.R. nachhaltig nur bei Geschäftsmodellen mit substanziellen strukturellen Vorteilen.
Owner-Operators mit den richtigen Anreizen
Ein weiterer zentraler Punkt in Nick Sleeps Analyse war die Qualität des Managements. Sleep bevorzugte Gründer-geführte Unternehmen (so genannte “Owner-Operators”). Seine Logik dahinter: Die im Sinne des Unternehmens besten Entscheidungen wird eher derjenige treffen, der selbst mit einen relevanten Anteil seines eigenen Vermögens am Unternehmen beteiligt ist.
Almost ninety percent of the portfolio is invested in firms run by founders or the largest shareholder, and their average investment in the firms they run is just over twenty percent of the shares outstanding. – Nick Sleep
Im Durchschnitt besaßen die CEOs von Nomad’s Portfoliounternehmen einen Anteil von ~20% an den von ihnen geführten Unternehmen. Zu diesen CEOs zählten logischerweise damals auch Warren Buffett (CEO von Berkshire Hathaway) und Jeff Bezos (damals noch CEO von Amazon)… beides Eigentümer / Gründer, die sich selbst nur ein sehr moderates Gehalt auszahlten und die Firma explizit auch im Sinne aller Eigentümer führten.
Dass sich eigentümergeführte Unternehmen im relativen Vergleich besser entwickeln, lässt sich übrigens auch quantitativ nachweisen. Hier eine entsprechende Analyse von Bain & Company, veröffentlicht im Harvard Business Review:
“Scale Economies Shared” als Wettbewerbsvorteil
Analog zu Warren Buffett und Charlie Munger legte Nock Sleep im Hinblick auf seine Investments großen Wert auf das Vorhandensein nachhaltiger Wettbewerbsvorteile.
Insbesondere legte er den Fokus auf Unternehmen, die ihre Skalenvorteile in Form von Preisnachlässen an ihre Kunden weitergeben… und dadurch noch wettbewerbsfähiger werden.
Zak and I observe several business models that work in the long run, and scale economics shared is one of these… that is why companies that share scale with the customer make up around sixty percent of the portfolio. – Nick Sleep
Die so genannten “Scale Economies Shared” lassen sich am besten am konkreten Beispiel des US-amerikanischen Wholesale-Retailers Costco erläutern:
Costco kauft Waren in riesigen Mengen ein und erhält dadurch extrem günstige Einkaufskonditionen. Den daraus resultierenden Kostenvorteil gibt das Unternehmen konsequent an seine Kunden weiter. Das schafft Loyalität, Vertrauen – und letztlich weiteres Wachstum und ein Geschäftsmodell, welches kaum angreifbar ist.
Sleep war überzeugt davon, dass die besten Unternehmen ihre Skalenvorteile nicht nutzen, um ihre Margen zu maximieren, sondern um ihren Kunden ein immer besseres Angebot machen zu können.
The simple deep reality for many of our firms is the virtuous spiral established when companies keep costs down, margins low and in doing so share their growing scale with their customers. In the long run this will be more important in determining the destination for our firms than the distractions of the day. – Nick Sleep
In einem ähnlichen Sinne betrachtete Sleep die sogenannte „Price Givebacks“ als strategisches Werkzeug: Unternehmen, die regelmäßig 2-10% ihrer Effizienzgewinne in Form von Preissenkungen an ihre Kunden zurückgeben, schaffen starke Gewohnheiten. Das Ergebnis ist ein sich selbst verstärkender Effekt – Kundenbindung, Wiederholungskäufe, Markenloyalität.
Der bereits vorhandene Wettbewerbsvorteil bzw. Burggraben wird also sozusagen über die Zeit immer breiter. Sleep sprach in diesem Zusammenhang auch von einem „Lollapalooza-Moat“ – einem Konzept, bei dem viele kleinere Wettbewerbsvorteile zusammenwirken und sich gegenseitig verstärken. Ein Unternehmen wie Costco ist insbesondere auch aus dem Grund so schwer angreifbar, weil es durch viele kleinere Dinge gleichzeitig Effizienzgewinne erzielen und diese weitergeben kann.
Abwarten und Tee trinken
Ein weiterer Aspekt von Nick Sleeps Investmentphilosophie war die Bereitschaft (und auch die Fähigkeit), über einen längeren Zeitraum einfach nichts zu tun.
The runway ahead for our businesses may be very long indeed. Inaction on our part is counter-cultural and deliberate, and is easier said than done. Really… As Berkshire Hathaway Vice-Chairman, Charlie Munger says, you make your real money sitting on your assets! – Nick Sleep
Während viele Investoren sich zu regelmäßigem Handeln gedrängt fühlen – Umschichten, Nachkaufen, Rebalancing –, war Sleep überzeugt: Portfolio-Inaktivität (also Nichtstun) ist auch eine eine bewusste Entscheidung und sollte nicht in einem negativen Licht gesehen werden.
The decision not to do something is still an active decision; it is just that the accountants don’t capture it. – Nick Sleep
One common psychological trap that agents may fall into is that clients expect action, or to be more accurate, fund managers expect their clients to expect action! The investor Seth Klarman was once challenged on whether Buffett’s track record was statistically significant as he traded so little? To which Klarman answered that each day Buffett chose not to do anything was a decision, too. It is quite possible that we may not change the companies we have invested very much over the next few years. – Nick Sleep
Konzentriertes Portfolio
Die Tatsache, dass das Nomad-Portfolio über weite Strecken nur aus sehr wenigen Unternehmen bestand, lässt bereits erahnen, was Nick Sleep vom typischen Ansatz der Diversifikation hielt.
Hier ein ganz passendes Zitat dazu:
It is common-place for overall portfolio construction to be as a result of stock weighting built up from 1 to 2 to 3% of a portfolio and so on up to a target holding. This means that weightings are anchored at a small number with only outliers reaching double digits. There is another way to construct a portfolio, which is to invert and start at a 100% and work down! If fund managers did this, I am sure they would end up with completely different portfolios. Now we are not advocating all the fund in Amazon (well, not just yet at least), but in allowing past habits to anchor portfolio construction we have probably made the mistake of a starting holding that was almost certainly too low.
Sleep bestätigte in dem Kommentar im Grunde genommen, dass auch er nicht frei ist von Konventionen. Mindestens beim Aufbau des Portfolios und der Ermittlung der Positionsgröße hielt er sich zunächst ebenfalls an den typischen Ansatz: Die größte Position erhielt vielleicht maximal einen knapp zweistelligen Anteil am Portfolio. Auch diese Einschränkung bzw. diesen virtuellen “Ankerpunkt” hat Sleep allerdings über die Zeit hinter sich gelassen, wie man an der Zusammensetzung des Portfolios am Ende des Jahres 2013 sehen konnte:
Costco, Amazon und Berkshire Hathaway.
Höchstwahrscheinlich ist die Portfoliozusammensetzung in 2013 zwar mindestens zum Teil ein Resultat aus der extrem guten Kursentwicklung im relativen Vergleich zu anderen Positionen (die dann konsequenterweise nicht soo lange gehalten wurden). Die Tatsache, dass Nomad die Positionen aber nicht verkauft hat, spricht dafür, dass der entstehenden Übergewichtung jedenfalls nicht aktiv entgegengewirkt wurde.
Fokus auf Informationen mit der “längsten Halbwertzeit”
Bereits in seinen Briefen (also zwischen 2001 und 2014) beschäftigte sich Nick Sleep mit dem Thema Informationsüberflutung. Ob er die toxische Entwicklung, die Social Media nehmen würde, damals bereits vor Augen hatte?
Wie auch immer… ihm ging es damals i.W. darum, zu verdeutlichen, dass man in der Lage sein muss, die wirklich wesentlichen Informationen aus dem tagtäglichen “Newsflow” herauszufiltern:
Recognising and correctly weighing this information in-spite of the latest news flow is a matter of discipline, and it is that discipline that is so richly rewarded in the end. – Nick Sleep
Ich versuche das mal zu interpretieren: Sleep sagt im Grunde ja nicht, dass man sich nicht mit kurzfristigen Informationen auseinandersetzen sollte, sondern eher, dass man die Fähigkeit besitzen sollte, die richtigen Informationen zu erkennen… und so diszipliniert sein sollte, die unwichtigen Informationen zu ignorieren. Also:
- weniger Zeit mit dem Sammeln irgendwelcher Informationen verbringen
- länger darüber nachdenken, welche Faktoren ein Unternehmen tatsächlich herausragend und quasi “unangreifbar” machen
- auf die Informationen mit der längsten „Haltwertzeit“ fokussieren
- kurzfristigen “Noise” ausblenden
Sich in Geduld üben
Natürlich war auch Sleep nicht immun gegen Marktvolatilität – aber er reagierte anders darauf.
Während viele Investoren dazu neigen, ihre Gewinner zu früh zu verkaufen und ihre Verlierer zu lange zu halten, hielt Sleep Unternehmen wie Costco über mehrere Dekaden in seinem Portfolio (also auch weit über das Ende der Nomad Partnership hinaus)… heißt durch alle Tiefen und auch über alle Höhen hinaus. Das Unternehmen hat in dieser Zeit nichts desto trotz sehr gute Returns abgeliefert (und wird dies vermutlich auch weiterhin tun).
Good investing is a minority sport, which means that in order to earn returns better than everyone else we need to be doing things different to the crowd. And one of the things the crowd is not, is patient. – Nick Sleep
Geduld zu haben und nicht überstürzt zu handeln ist darüber hinaus in der heutigen Zeit eine der wenigen Qualitäten, mit denen sich ein Investor tatsächlich noch von der breiten Masse abheben kann… und um erfolgreicher zu sein und bessere Returns zu erzielen, als die breite Masse – so Nick Sleeeps Credo – muss man sich von dieser abheben und manche Dinge anders angehen.
Bottom Line: Nick Sleep und die Nomad Partnership
Nick Sleep und Qais “Zak” Zakaria bauten das Portfolio ihrer Nomad Partnership im Grunde genommen auf genau den gleichen Prinzipien auf wie Warren Buffett und Charlie Munger:
- Finde wenige, aber außergewöhnliche Unternehmen mit strukturellen Wettbewerbsvorteilen
- Kaufe sie zu einem fairen Preis
- Halte sie für sehr lange Zeit (überprüfe dabei allerdings regelmäßig, ob die fundamentale “Compounding Equation” noch gilt)
Was den Ansatz der beiden dennoch besonders machte, war ihr Mut zur Reduktion. Kein Over-Engineering, keine Komplexität. Stattdessen extrem starker Fokus auf die Analyse der “Compounding”-Machanismen.
Einfach nur: klug denken, wenig handeln – und das “Compounding” bzw. den Zinseszinseffekt den Rest erledigen lassen.
Wenn ihr also das nächste Mal das Gefühl habt, unbedingt etwas im Portfolio tun zu müssen: Lest einen Brief von Nick Sleep. Und fragt euch, ob ihr gerade wirklich handelt – oder nur beschäftigt seid. Ich werde das Gleiche tun.
Nomad Partnership Shareholder Letters zum Download
- Nomad Partnership Letters auf der Webseite der IGY Foundation (die offizielle Quelle)
- Nomad Partnership Letters zum Download
Weitere Ressourcen
