Nutzt Warren Buffett eigentlich die Discounted Cash Flow Methode?

Unter den verschiedenen für Value Investoren bzw. DIY Investoren zur Verfügung stehenden Bewertungsverfahren liefert die Discounted Cash Flow Methode tendenziell die optimistischsten Ergebnisse. Ursache hierfür ist vielleicht auch die Tatsache, dass die Methode auf recht unsicheren (und teilweise optimistischen) Annahmen wie z.B. der Wachstumsrate g und den Kapitalkosten (WACC) – berechnet auf Basis von CAPM und Beta – basiert. Ob wir mit Kapitalkosten von 6%, 8% oder 12% rechnen, macht ja einen riesen Unterschied aus. Eine kleine Anpassung dieser Annahme allein kann ein stark unterbewertetes Unternehmen in ein stark überbewertetes Unternehmen verwandeln. Unter Value Investoren ist deshalb die Discounted Cash Flow Methode sehr umstritten.

Hier z.B. ein Zitat dazu von Curtis Jensen, dem ex-CIO von Third Avenue:

Discounted cash flow to us is sort of like the Hubble telescope – you turn it a fraction of an inch and you’re in a different galaxy. There are just so many variables in this kind of analysis – that’s not for us.

Aber was macht eigentlich Warren Buffett himself? Nutzt er die DCF-Methode? An vielen Stellen in den Berkshire Aktionärsbriefen, aber auch in verschiedenen Interviews und Büchern finden wir Anhaltspunkte dazu.

Fokus auf belastbare Daten, nicht zukünftige Chancen

Einen ersten und recht direkten Einblick gibt uns Charlie Munger, der auf dem Aktionärstreffen von Berkshire im Jahr 1996 folgendes zu Protokoll gab:

Warren talks about these discounted cash flows. I’ve never seen him do one.

Also Buffett redet zwar viel über die DCF-Methode. Gesehen wie er die Methode tatsächlich anwendet hat Munger allerdings noch nicht.

Auch Alice Schröder, die Biografin von Buffett und Autorin des Buchs Warren Buffett – Das Leben ist wie ein Schneeball macht auf einer Value Investing Konferenz einen ähnlichen Kommentar:

There are no discounted cash flow models. Buffett simply looks at detailed long-term historical data and determines, based on the price he has to pay, if he can get at least a 15% return. (This is why Charlie Munger has said he has never seen Buffett do a discounted cash flow model).

Auch dieser Kommentar legt nahe, dass Buffett eigentlich keine DCF-Modellierung im eigentlichen Sinne durchführt. Stattdessen scheint er sich “nur” die historischen Finanzdaten eines Unternehmens anzusehen und dann auf Basis des aktuellen Preises zu bewerten, ob die Sicherheitsmarge groß genug ist, um einen Return von 15% zu gewährleisten.

Wobei “ansehen” im Kontext der historischen Finanzdaten wohl etwas zu einfach ist. Tatsächlich nimmt Buffett ein paar signifikante Anpassungen an den Daten vor, um zu der von ihm genutzten Kennzahl, den Owner Earnings zu gelangen.

Dies suggerieren jedenfalls seine detaillierten Ausführungen im Shareholder Letter von 1986:

[Owner earnings] represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges […] less (c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.

Mehr Datails dazu findet ihr in meinem Artikel Owner Earnings – Wie Warren Buffett Unternehmen bewertet.

Nicht in den Details verlieren

Neben den Kommentaren, die eher auf eine detaillierte Analyse der Ist-Situation bzw. Historie als auf eine detaillierte Bewertung der Wachstumschancen hindeuten, haben Buffett und Munger des öfteren außerdem Anmerkungen zur Detailorientierung vieler Investoren (und damit indirekt auch zur DCF-Methode) gemacht.

Zum Beispiel Buffett:

All investing is laying out cash now to get some more back in the future. The concept of “a bird in the hand” came from Aesop in about 600 BC. He knew a lot, but not that [he lived in] 600 BC. He couldn’t know everything. The question is, how many birds are in the bush? What is the discount rate? How confident are you that you’ll get [the bird]? Et cetera. That’s what we do. If you need to use a computer or calculator to figure it out, you shouldn’t [buy the investment]. Those types of [situations] fall into the “too-hard” bucket. It should be obvious. It should shout at you, without all the spreadsheets. We see something better.

Am wichtigsten sind glaub ich die letzten paar Sätze. Im Wesentlichen sagt Buffett ja, dass Investoren eigentlich keinen Computer und kein Excel-Spreadsheet benötigen sollten, um zu bewerten, ob ein Investment grundsätzlich attraktiv ist.  Ich interpretiere das jetzt mal so, dass Buffett nicht Spreadsheets generell kritisch gegenüber steht, sondern eher auf die Einfachheit des Investments abzielt.

Auch Charlie Munger spricht in Bezug auf die Nutzung von Bewertungs-Spreadsheets – und damit ist vermutlich im Wesentlichen die weit verbreitete Methode der Discounted Cash Flow Modellierung gemeint – von “falscher Präzision”:

Some of the worst business decisions I’ve seen came with detailed analysis. The higher math was false precision. They do that in business schools, because they’ve got to do something.

Und wieder Buffett mit gleich zwei Kommentaren zum gleichen Thema:

The priesthood has to look like they know more than “a bird in the hand.” You won’t get tenure if you say “a bird in the hand.” False precision is totally crazy. The markets saw it in the Long-Term Capital Management [hedge fund] in 1998. It only happens to people with high IQs. The markets of mid-September last year were [such that] you can’t calculate standard deviations. People’s actions don’t observe laws of math. It’s a terrible mistake to think higher math will take you a long way- you don’t need to understand it, [and] it may lead you down the wrong path. – Berkshire Aktionärstreffen 2009

Though the mathematical calculations required to evaluate equities are not difficult, an analyst – even one who is experienced and intelligent – can easily go wrong in estimating future “coupons.” At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways. First, we try to stick to businesses we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we’re not smart enough to predict future cash flows. Incidentally, that shortcoming doesn’t bother us. What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don’t know. An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes. – Berkshire Aktionärstreffen 1992

Wichtigste Message: Wir können ein detailliertes Verständnis über ein Investment / Unternehmen nicht durch höhere Mathematik und detaillierte Regressionsanalysen ersetzen. Selbst die intelligentesten und erfahrensten Analysten (oder eben gerade diese) können sich leicht irren, wenn es um die Abschätzung von zukünftigen Wachstumsraten etc. geht.

Deshalb setzen sowohl Buffett als auch Munger den Fokus auf Unternehmen, die sie verstehen können. Ist ein Business zu komplex oder in einem stark veränderlichen Umfeld aktiv, dann kann auch kein noch so detailliertes Excel-Modell Abhilfe schaffen.

Fazit

Auf Basis der vielen Kommentare, die sowohl Warren Buffett als auch Charlie Munger zur Nutzung der DCF-Methode machen, komme ich zu dem Schluss, dass

1. beide das theoretische Konzept der Methode für richtig erachten, aber
2. nichts davon halten, eine hochgradig unsichere Zukunft mit der mathematischen Präzision der DCF-Modellierung abzubilden.

Grundsätzlich hilft eine sehr detaillierte Modellierung auch nicht weiter, wenn wir nicht die wesentlichen Treiber des Geschäfts bzw. das Geschäftsmodell richtig verstanden haben.

Weitere Ressourcen

“So liest Warren Buffett Unternehmenszahlen: Quartalsergebnisse, Bilanzen & Co – und was der größte Investor aller Zeiten daraus macht” von Mary Buffett und David Clark