Lessons Learned aus dem 2018 Berkshire Hathaway Aktionärsbrief

Am 24. Februar ging der neue Aktionärsbrief von Berkshire Hathaway für das Jahr 2018 auf der Unternehmenswebseite online. Im aktuellen Brief gibt CEO Warren Buffett seinen Aktionären ein Update zum Geschäftsverlauf von Berkshire Hathaway. Nebenbei lässt er uns wie immer auch an ein paar seiner universellen Weisheiten zum Thema (Value) Investing teilhaben.

In diesem Artikel gebe ich euch einmal einen Überblick über meine Top 4 Learnings aus dem diesjährigen Shareholder Letter.

Los geht’s.

1. Preise sind aktuell extrem hoch

Im Kapitel zu den Akquisitionen von Berkshire nochmal auf die wesentlichen Kriterien ein, die Berkshire beim Kauf eines anderen Unternehmens ansetzt. Hier das Zitat:

In our search for new stand-alone businesses, the key qualities we seek are durable competitive strengths; able and high-grade management; good returns on the net tangible assets required to operate the business; opportunities for internal growth at attractive returns; and, finally, a sensible purchase price.

Der Kaufpreis ist nicht ohne Grund in kursiver Schrift hervorgehoben (ist übrigens auch im Aktionärsbrief so). Während nämlich die anderen Kriterien, also

• nachhaltiger Wettbewerbsvorteil
• gutes Management
• attraktive Kapitalrendite
• attraktive Wachstumsoptionen innerhalb des Franchise (also internes Wachstum zu attraktiven Returns)

offenbar nicht besonders schwer zu finden sind, scheint aktuell das Preisniveau in vielen Fällen oberhalb von Buffett’s bzw. Berkshire’s Schmerzgrenze zu liegen:

That last requirement proved a barrier to virtually all deals we reviewed in 2017, as prices for decent, but far from spectacular, businesses hit an all-time high. Indeed, price seemed almost irrelevant to an army of optimistic purchasers

Die Kaufpreise scheinen im aktuellen Umfeld keine große Rolle zu spielen, weshalb Berkshire bei fast allen Deals in 2017 entweder überboten wurde bzw. den Preis als zu hoch ansah.

Als einen der Hauptgründe führt Buffett vor allem die Verfügbarkeit von billigem Geld an, was in vielen Fällen zu Schulden-finanzierten Unternehmenskäufen geführt hat… und was uns bereits zum nächsten Punkt bringt.

2. Nutze niemals geliehenes Geld für den Aktienkauf

Berkshire Hathaway bewertet alle Deals auf einer All-Equity-Basis, das heißt die Returns müssen auch ohne den Leverage-Effekt des Fremdkapitals (kennen wir ja aus der Immobilienwelt, wo wir den Leverage-Effekt gerne nutzen) attraktiv genug sein.

Darüber hinaus berücksichtigt Berkshire bei der Bewertung von Akquisitionszielen niemals Synergien (die ja bei den meisten anderen Akquisitionen gerade der Hauptgrund für eine einigermaßen attraktive Bewertung sind):

The ample availability of extraordinarily cheap debt in 2017 further fueled purchase activity. After all, even a high-priced deal will usually boost per-share earnings if it is debt-financed. At Berkshire, in contrast, we evaluate acquisitions on an all-equity basis, knowing that our taste for overall debt is very low and that to assign a large portion of our debt to any individual business would generally be fallacious […]. We also never factor in, nor do we often find, synergies.

Zu einem späteren Zeitpunkt im Aktionärsbrief geht Buffett außerdem noch auf die Risiken ein, die entstehen können, wenn wir unsere Aktienkäufe zu einem zu großen Anteil mit Schulden finanzieren würden. Im Wesentlichen nennt er zwei Effekte (die allerdings meist zusammen auftreten):

1. Wenn die Kurse einmal stark fallen sollten, dann kann uns selbst eine recht geringe Verschuldung bereits den Schlaf rauben und dazu führen, dass wir schlechte Entscheidungen treffen:

There is simply no telling how far stocks can fall in a short period. Even if your borrowings are small and your positions aren’t immediately threatened by the plunging market, your mind may well become rattled by scary headlines and breathless commentary. And an unsettled mind will not make good decisions.

2. Wir könnten gute Investitionsgelegenheiten verpassen. Oft bedeutet eine solche Verschuldung nämlich auch, dass wir an den Kaufgelegenheiten, die aus einem größeren Preisrückgang immer mal wieder entstehen, nicht wirklich teilhaben können:

When major declines occur, however, they offer extraordinary opportunities to those who are not handicapped by debt.

Alles in allem steht Buffett dem Thema Schulden zur Finanzierung von Investitionen, seien es einzelne Aktienpakete oder ganze Unternehmen, also recht skeptisch gegenüber.

3. Langfristig wird ein diversifizertes Aktienportfolio weniger risikoreich als eine Anleihe

In einem anderen Absatz geht Buffett auf das Risiko eines diversifizierten Aktienportfolios im Vergleich zu Staats- und Unternehmensanleihen ein.

Buffett hatte ja bereits in einem früheren Shareholder Letter über das Investitionsrisiko gesprochen und die Bestimmung der Kapitalkosten (also des Abzinsungsfaktos für die Cash Flows) mithilfe des Beta-Faktors als nicht zielführend bezeichnet. Aus seiner Sicht lässt sich das Investitionsrisiko am besten über die Auswahl der richtigen Investments (also Unternehmen) begrenzen.

Sehr ähnlich dazu sein Kommentar zum Investitionsrisiko eines diversifizierten Aktienportfolios:

I want to quickly acknowledge that in any upcoming day, week or even year, stocks will be riskier – far riskier – than short-term U.S. bonds. As an investor’s investment horizon lengthens, however, a diversified portfolio of U.S. equities becomes progressively less risky than bonds, assuming that the stocks are purchased at a sensible multiple of earnings relative to then-prevailing interest rates.

Je länger also unser Anlagehorizont ist, desto weniger risikoreich ist das Investment in ein diversifiziertes Aktienportfolio im Vergleich zu einem Investment in Anleihen. Voraussetzung ist allerdings, dass wir die Aktien zu einem in Relation zum aktuellen Zinsniveau günstigen Price/Earnings Multiple (P/E Ratio bzw. KGV) gekauft haben.

Kurzfristig – und damit meint Buffett Tage, Wochen oder sogar ein Jahr – sind Aktien natürlich weitaus risikoreichere Investments als Anleihen bzw. Bonds.

4. Besser große und einfache Entscheidungen als Aktivismus

Erinnert ihr euch noch an die Wette, die Buffett mit dem Hedgefonds-Manager von Protégé Partners abgeschlossen hatte? Im Aktionärsbrief 2018 geht Buffett vor allem auf ein paar Erfahrungen ein, die er auf Basis dieser Wette gemacht hat.

Dazu aber noch etwas Kontext: Sowohl Buffett als auch Protégé Partners hatten zu Beginn der Wette in 2007 jeweils ca. 318.000 USD in Zero Coupon Treasury Bonds (US-Staatsanleihen) mit Nennwert 500.000 USD investiert. Nach Ende der Laufzeit von 10 Jahren wären diese also insgesamt 1 Mio. USD wert gewesen. Nach ca. 5 Jahren, also der Hälfte der Laufzeit, stellten sie allerdings fest, dass die Bonds ihren Nennwert quasi schon erreicht hatten und die Rendite für die kommenden 5 Jahre nur noch bei unter 1% lag.

Aus diesem Grund beschlossen sie, die Bonds zu verkaufen und stattdessen in eine vernünftig bewertete Aktie (in diesem Fall die von Berkshire Hathaway) zu investieren.

Diese eine Entscheidung führte dazu, dass nach Ablauf von 10 Jahren nicht wie ursprünglich geplant 1 Mio. USD, sondern stattdessen ca. 2,2 Mio. USD für eine geplante Spende an eine Wohltätigkeitsorganisation für Kinder zur Verfügung standen.

Im gleichen Zeitraum trafen – als Bestandteil der Wette – Hedgefonds-Manager an anderer Stelle Tausende von Investitionsentscheidungen, die alle zusammengenommen allerdings nicht zu einer besseren Performance führten, als sie mit einem Indexfonds auf den S&P 500 (oder in diesem Fall eben einer soliden Einzelaktie wie die von Berkshire Hathaway) zu erzielen gewesen wäre.

Deshalb Buffett’s Schlussfolgerung:

Stick with big, “easy” decisions and eschew activity.

Konzentriere dich auf die großen und wesentlichen Entscheidungen und vermeide Aktivismus! Viel Kaufen und Verkaufen bringt vielleicht dem Hedgefonds Manager etwas, meist aber nicht dem Investor selbst.

Fazit Barkshire Hathaway Aktionärsbrief 2018

Wie auch in den Vorjahren ist der Aktionärsbrief von Berkshire Hathaway bzw. Chairman Warren Buffett auch in 2018 wieder gespickt mit kleinen Weisheiten für den privaten Value Investor.

In diesem Jahr habe ich vor allem die folgenden 4 Dinge gelernt:

• Berkshire hat viele Akquisitionen nicht gemacht, weil Buffett – im Gegensatz zu den meistern anderen Marktteilnehmern – seine Akquisitionen auf einer All-Equity Basis bewertet und grundsätzlich keine Synergieeffekte berücksichtigt
• Die Verwendung von geliehenem Geld beim Aktienkauf führt im Zweifel zu innerer Unsicherheit und damit schlechteren (Investitions-) Entscheidungen sowie ggf. zu verpassten Gelegenheiten
• Langfristig gesehen ist ein diversifiziertes Portfolio bestehend aus günstig eingekauften Aktien weitaus weniger risikoreich als weithin angenommen, vor allem im Vergleich zu Staats- und Unternehmensanleihen
• Eine einzige, wohlüberlegte Investitionsentscheidung kann einen großen Unterschied machen. Deshalb sollten wir viel Gewicht auf die großen und vermeintlich einfachen Entscheidungen legen und uns weniger in Aktivismus verlieren und mit Kleinklein-Entscheidungen befassen

Weitere Ressourcen

Warren Buffett’s Briefe an die Berkshire Hathaway Aktionäre

Meine Learnings aus dem Berkshire Hathaway Aktionärsbrief 2017

5 Kriterien, um das Investitionsrisiko einer Aktie einzuschätzen