Bruce Berkowitz ist einer der bekanntesten Value Investoren der USA und war zu Beginn der 2000er Jahre mit seinem Unternehmen / Hedge Fonds Fairholme Capital Management auch einer der erfolgreichsten. In den letzten Jahren ist Berkowitz aufgrund einiger Fehlinvestments (ein bekanntes und viel diskutiertes ist das seit 2018 insolvente Sears) etwas ins Abseits geraten und hat einen substantiellen Anteil seines Fondsvermögens eingebüßt.
Nichts desto trotz hat Berkowitz ein paar wie ich finde sehr eingängige Ansätze zum Thema Investmentanalyse / Deep Value Investing veröffentlicht, auf die ich hier einmal kurz eingehen möchte. Ganz nach dem Motto:
I’m not a growth investor, I’m not a visionary. I’m the guy who’s looking to buy a dollar for 50 cents. – Bruce Berkowitz
Zunächst aber einmal etwas Background zu Bruce Berkowitz und Fairholme Capital Management.
Background Bruce Berkowitz und Fairholme Capital Mgmt
Bruce Berkowitz schloss sein Wirtschaftsstudium an der Universität von Massachusetts Amherst im Jahr 1980 mit cum laude ab.
Danach arbeitete er ein paar Jahre lang für die Beratungsfirma Strategic Planning Institute. 1983 ging er dann nach London, um sich Merrill Lynch anzuschließen. Im Jahr 1986 kehrte Berkowitz zurück in die USA (nach New York) und arbeitete dort unter anderem für Lehman Brothers (als leitender Portfoliomanager) und Smith Barney Investment Advisors (als Managing Director).
1997 gründete Berkowitz schließlich mit Fairholme Capital Management seine eigene Firma sowie zwei Jahre später die Fairholme Funds.
Unter anderem wurde Berkowitz bzw. Fairholme von Morningstar im Jahr 2010 zum Portfoliomanager des Jahrzehnts gekürt und erhielt mehrfach Auszeichnungen als Fondsmanager des Jahres (von Morningstar, Institutional Investor und anderen).
Seit 2010 hatte er allerdings wie bereits angesprochen eine längere Periode mit unterdurchschnittlicher Performance zu verkraften. Erreichten die von Fairholme verwalteten Gelder in 2011 noch einen Höchststand von ca. 20 Mrd. USD, kam der Fonds bereits in 2017 nur noch auf ca. 2 Mrd. USD, aktuell (Q2-2020) sind es noch ca. 600 Mio. USD.
Im Folgenden möchte ich einmal die Anlagestrategie von Bruce Berkowitz etwas näher betrachten und dabei auch auf seinen bekannten “Kill the Company” Stresstest eingehen.
Berkowitz’ Investitionsansatz: Deep Value, Cash Flow, Management
Berkowitz ist im Grunde genommen ein “Contrarian” bzw. ein eher traditioneller Deep Value Investor, was man an seinen Aussagen im Rahmen eines Bloomberg-Interviews aus dem Jahr 2017 recht gut ablesen kann:
I’ve always been value-based and I’ve always been a Balance Sheet buyer. I’ve always bought assets at a discount to what I believe the value and you can usually only do that when companies have issues but you have to determine that those issues are fixable. – Bruce Berkowitz
Berkowitz schaut sich vornehmlich die Bilanz und den Wert der dort aufgeführten Assets an. Er ist sich der Tatsache, dass ein günstiger Preis für diese Assets eigentlich nur zu erzielen ist, wenn ein Unternehmen signifikante Probleme zu bewältigen hat, sehr bewusst.
Darüber hinaus richtet Berkowitz seinen Fokus allerdings auch auf Unternehmen, die nachhaltige und stabile Cash Flows generieren und sich durch ein Management mit gutem Track Record und “Skin in the Game” auszeichnen:
We’re focused on a few basic principles. We look for companies generating or holding a lot of cash, trading at reasonable prices, where we can’t figure out how we can fundamentally lose, and that are run by smart, honest people with great records who have their money where their mouth is. – Bruce Berkowitz
Mit dieser Herangehensweise ist er vermutlich – trotz des Vorhandenseins gewisser Elemente eines modernen Value Investing Ansatzes – noch recht nah an der ursprünglich von Ben Graham definierten Net Net Logik angesiedelt. Möglicherweise gibt ihm die zusätzliche Fokussierung auf stabile Cash Flows und gute Manager allerdings eine gewisse Flexibilität bzgl. der Haltedauer seiner Investments.
An Sears hat Berkowitz beispielsweise fast 10 Jahre lang festgehalten und war zwischenzeitlich als größter Einzelaktionär sogar Mitglied des Board of Directors… ein langer Zeitraum, über den die negativen Effekte aus dem operativen Retail-Geschäft den Wert der harten Assets (Immobilienvermögen, Non-Core Geschäftsfelder) leider immer weiter aufgefressen haben… bis zur Insolvenz…
Hierin liegt dem entsprechend eine der größten Herausforderungen “traditioneller” Deep Value Investments, wie auch Berkowitz an verschiedenen Stellen richtigerweise anmerkt:
What it takes for me to be right is for companies I invest in to fix the problems that are fixable. – Bruce Berkowitz
You have a price and you have a value. And you know that over time the price is either going to go up to the value or the value is going to come down to the price. Most likely they’ll meet somewhere in the middle. – Bruce Berkowitz
Heißt ganz einfach ausgedrückt: In vielen Fällen nimmt der intrinsische Wert von traditionellen Value Plays über die Zeit recht schnell ab, sofern die Probleme nicht kurzfristig gelöst werden können.
Fairholme Capital: 3-stufiger Investmentprozess
Berkowitz’ Präferenz für Deep Value Investments findet sich auch in seinem 3-stufigen Investmentprozess wieder, den er einmal in einem Interview ganz gut beschrieben hat. Hervorzuheben ist hierbei der von Berkowitz selbst ins Leben gerufene “Kill the Company” Stresstest (Schritt 2).
Schritt 1: Günstiger Preis, hohe Sicherheitsmarge
Der Prozess geht aus von einem sehr günstigen Preis im Vergleich zum Wert der bilanziellen Assets:
At Fairholme we’re very focused on price. Price matters most to us. And we think that price determines much of the success you’re gonna have in the future. So rather than predict what’s going to happen with the company we try to price it correctly with a large margin of safety. So pricing with a significant margin of safety is very important in our rule number one of not losing. – Bruce Berkowitz
Berkowitz ist laut eigener Aussage nicht so sehr an Zukunftsprognosen interessiert (nicht sein Circle of Competence), sondern fokussiert sich stattdessen lieber auf eine hohe Sicherheitsmarge und die Vermeidung möglicher Verluste.
Schritt 2: “Kill the Investment” bzw. “Kill the Company” Stresstest
Das Vorhandensein dieser Sicherheitsmarge versucht Berkowitz im zweiten Schritt seines Investment Prozesses, dem so genannten “Kill the Company” Stresstest, zu validieren.
In diesem Zusammenhang schaut sich Berkowitz genau an, ob es irgendwelche externen oder internen Events gibt bzw. geben könnte, die das Unternehmen weiter in Bedrängnis bringen bzw. es vom eingeschlagenen Weg (Restrukturierung bzw. Problemlösung allgemein) abbringen könnten. Mit Berkowitz’ eigenen Worten:
Once we determine what a cheap price is, our next step is to look at the investment and the underlying company and stress test it to determine all the ways that business can go wrong, the environment can go wrong, the balance sheet can go wrong. Try to kill the company. – Bruce Berkowitz
Ganz konkret schaut sich Berkowitz an, wie die von ihm analysierten Unternehmen auf verschiedene externe und vielleicht auch interne Schocks wie z.B. Wirtschaftskrisen, technologische Disruptionen oder Streiks reagieren bzw. wie Bilanz und Cash Flows durch einen solchen Schock beeinflusst werden würden.
Dieser strikte Auswahlprozess führt am Ende dazu, dass Berkowitz sein Kapital tendenziell eher in diejenigen Unternehmen mit stabilen Bilanzen und starken Cash Flows investiert, um sein Downside-Risiko soweit möglich zu minimieren.
Schritt 3: Die Suche nach einem konkreten Werttreiber
Im letzten Schritt schlussendlich begibt sich Berkowitz auf die Suche nach einem konkreten kurz- bis mittelfristigen Werttreiber bzw. Catalyst. Er stellt sich die Frage wie – d.h. auf welche Art und Weise und getriggert durch welche Events – das Unternehmen wieder zu einem akzeptablen ROIC bzw. ROCE zurückkehren kann:
The next step in the Fairholme process is to search for catalysts to understand how the environment, the ecosystem is going to change over time. And how that’s going to affect the company getting closer and closer to a more normal return on investment or on capital employed. That’s the third part of the investment process. – Bruce Berkowitz
Dem zugrunde liegt natürlich die Hypothese, dass der Marktpreis früher oder später entsprechend auf die positive Veränderung der operativen Kennzahlen reagieren wird.
Bruce Berkowitz’ Investment Checkliste
Bruce Berkowitz arbeitet – wie viele andere Value Investoren auch – mit einer Checkliste, die an vielen Stellen seinen Investitionsansatz reflektiert.
Hier einmal ein paar der Kernpunkte, die Berkowitz bei einem Vortrag im Rahmen der CSIMA Konferenz 2012 zur Sprache gebracht hat… aus praktischen Gründen habe ich auf eine Klassifizierung der einzelnen Fragen in übergeordnete Kategorien verzichtet.
(zur Info: CSIMA ist die Columbia Student Investment Management Association der Columbia Business School. Die CSIMA veranstaltet seit mehr als 20 Jahren jedes Jahr eine Konferenz, zu der eine Reihe an bekannten Investoren und Fondsmanagern als Speaker eingeladen werden.)
- Was ergibt ein Stresstest mit sehr negativen Annahmen? Können wir dadurch die Investmentthese ins Wanken bringen (“Kill the Investment” bzw. “Kill the Company”)?
- Ist durch die entsprechenden Gremien (Aufsichtsrat und zugehörige Ausschüsse) sowie deren Besetzung eine effektive Kontrolle des Unternehmens gewährleistet?
- Ist das Unternehmen für bestimmte Abnehmergruppen unverzichtbar?
- Hängt das Unternehmen in irgendeiner Weise von der Wohlgesonnenheit Dritter (z.B. von Regulatoren oder dominanten Kunden oder Zulieferern) ab?
- Was kann das Unternehmen leisten? Ist die Profitabilität bzw. Rentabilität für die Eigentümer ausreichend?
- Wie werden die Aktionäre / Shareholder vergütet? Gibt es regelmäßige Ausschüttungen, Rückkäufe etc.?
- Ist das Management vertrauenswürdig (betrifft sowohl die Vergangenheit als auch die Gegenwart)?
- Spiegelt die Buchhaltung die ökonomische Realität des Unternehmens wider?
- Sind Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung konsistent zueinander?
- Katalysatoren bzw. Werttreiber – Gibt es ein Aktienrückkaufprogramm / Share Buybacks? Wird das Unternehmen vom Markt missverstanden? Hat das Unternehmen ggf. ein größeres aber lösbares Problem, welches der Markt als nicht lösbar ansieht oder nicht genau verstanden hat?
- Gibt es irrationale Ängste im Hinblick auf die gegenwärtigen Probleme des Unternehmens?
- Hat das Unternehmen attraktive Unit Economics, d.h. verfügt es entweder über Preissetzungsmacht und / oder zeigen die Stückzahlen ein nachhaltiges Wachstum auf?
- Können wir die Investition über einen langen Zeitraum halten & verbessert sie die Portfolio-Performance?
Wie ihr seht, deckt die Checkliste ein recht breites Spektrum an Themenbereichen ab. So spielen für Berkowitz beispielsweise Geschäftsmodell und Unit Economics, Management, Kontrollinstanzen und Kapitalallokation sowie auch konkrete Werttreiber und Marktwahrnehmungen eine wesentliche Rolle.
Was ich ganz interessant finde: Würden wir noch die Fragen nach den konkreten Wettbewerbsvorteilen sowie den Growth Economics hinzufügen, würde sich die Checkliste nicht mehr großartig von derjenigen eines modernen Value Investors unterscheiden.
Bruce Berkowitz ist deshalb aus meiner Sicht auch ein guter Beleg für die These, dass jeder Investor seine Herangehensweise selbst definieren und sich nicht in irgendwelche akademisch hergeleitete Investoren-Kategorien einordnen muss.
10 wesentliche Learnings von Bruce Berkowitz
Durch die Analyse unzähliger möglicher Investments sowie seine jahrzehntelange Erfahrung hat Bruce Berkowitz – wie im Grunde genommen jeder erfahrene Investor – für sich selbst bestimmte Heuristiken bzw. Leitsätze entwickelt, die ihm helfen, in bestimmten Situationen intuitiv zu reagieren.
Die folgenden Learnings – von Berkowitz vor ein paar Jahren ebenfalls auf besagter CSIMA Konferenz vorgetragen – habe ich einmal nach bestem Wissen und Gewissen ins Deutsche überführt.
#1: Cash ist am wertvollsten, wenn andere es nicht haben
Heißt, wir sollten immer etwas Cash vorhalten für den Fall, in dem andere ihre Investments zu günstigen Preisen abstoßen müssen, um nicht pleite zu gehen. Dies ist mindestens zu Krisenzeiten regelmäßig der Fall.
Berkowitz verwendet relativ hohe Cash-Bestände außerdem zur Begrenzung der Volatilität in seinem Portfolio. Dies hat beispielsweise in 2008 sehr stark zu seiner überdurchschnittlichen Performance beigetragen.
#2: “There’s no free lunch”
Entweder ist das Mittagessen nicht kostenlos, oder es ist kein Mittagessen. Meine Interpretation dieses Satzes: Es gibt keinen hohen Return ohne die entsprechenden Risiken.
#3: Man kann zwar sich selbst ändern, aber nicht andere
Heißt für mich: Einem Manager, der bereits einmal fehlende Integrität an den Tag gelegt hat, kann (und sollte) man nicht vertrauen.
(Ich bin allerdings nicht sicher, ob Berkowitz dieses Statement nicht mindestens teilweise auch mit Bezug auf Menschen in seinem privaten Umfeld gemeint hat.)
#4: Man sieht die Wirklichkeit nur unter extremem Stress – wenn man jemanden kennen lernen will, muss man ihn unter extremem Stress sehen
Ich weiß nicht, ob sich dieses Statement ganz konkret auf Personen bezieht, man kann es mit Sicherheit aber auch auf Dinge übertragen… in diesem Fall geht dieser Punkt sehr stark in Richtung des “Kill the Company” Punktes auf der Checkliste.
#5: Volatilität ist nicht gleichzusetzen mit Risiko!
Heißt nach meiner Interpretation: Berkowitz glaubt nicht an das CAPM und den Beta Faktor. Hier ist auch wieder der Link zu dem stellenweise recht hohen Cash-Anteil des Portfolios erkennbar.
#6: Immer davon ausgehen, dass Vieles nicht zu unseren Gunsten laufen wird
Dies ist der Bezug zum oben angesprochenen “Kill the Company” Stresstest. Wir sollten also bei der Bewertung nicht von den positivsten Annahmen ausgehen und uns alles schönrechnen, sondern im Gegenteil unser Downside-Risiko soweit wie möglich begrenzen. 🙂
#7: Maximal 3 Variablen bzw. Wertreiber
Sobald wir bzgl. eines Investments über mehr als 3 Variablen (heißt Werttreiber, Einflussfaktoren) nachdenken müssen, sind die Chancen auf einen guten Return (sehr) gering.
Berkowitz bevorzugt einfache Geschäftsmodelle und hat deshalb eine Tendenz dazu, überwiegend in Finanzwerte, Einzelhändler, Energieunternehmen, Metallproduzenten (Zykliker) und Immobilienaktien zu investieren.
Grundvoraussetzung ist jedoch, dass die zukünftige Entwicklung anhand von 2-3 vorherrschenden Einflussfaktoren einschätzbar ist.
#8: Keep it Simple
Wenn die Bewertung eines Investments nicht mit der Mathematik der 6. Klasse auskommt, dann gibt es ein Problem.
Ich denke diesem Statement ist nichts weiter hinzuzufügen.
#9: Am besten sind Situationen, in denen es sicher ist, nicht zu diversifizieren
In einem Jahresbrief 2016 sagt Berkowitz, das Ziel von Investitionen ist es, Situationen zu finden, in denen es sicher ist, NICHT zu diversifizieren.
Daher tendiert er dazu, stark konzentrierte Portfolios zu halten. In 2017 z.B. machten seine Positionen in Fannie Mae und Freddie Mac zusammen bereits ca. 36 Prozent des Fonds aus.
#10: Man sollte das Portfolio anpassen, wenn sich die Annahmen ändern
Oft bleibt Berkowitz zwar für sehr lange Zeiträume in bestimmten Aktien investiert. Er scheut sich allerdings auch nicht davor, regelmäßig Änderungen am Portfolio vorzunehmen, wenn sich die ursprünglichen Annahmen, also z.B. die Marktbedingungen, ändern sollten.
Unabhängiges Denken
Unabhängig davon, ob Bruce Berkowitz nun mit seinen Investments in den vergangenen Jahren erfolgreich war oder nicht, eins muss man ihm lassen: Bei Sears hatte er über Jahre hinweg mit extremen Gegenwind zu kämpfen.
Bei seinen Investitionsentscheidungen ließ er sich davon allerdings offenkundig nicht leiten. Er stieß seine Anteile zwar ab dem dritten Quartal 2017 sukzessive ab, diese Entscheidung war aber aus meiner Sicht eher rationaler Natur und nicht auf irgendwelchen Druck aus der Öffentlichkeit oder von Investorenseite zurückzuführen.
Fazit
Bruce Berkowitz verfolgt im Großen und Ganzen einen eher traditionellen Deep Value Ansatz, d.h. er fokussiert sich im Rahmen seiner Analyse vor allem auf die Werthaltigkeit der vorhandenen Vermögenswerte (Bilanzsicht).
Um sein Downside-Risiko zu minimieren, führt er einerseits seinen selbst entwickelten “Kill the Company” Stresstest durch. Andererseits achtet er auf das Vorhandensein stabiler Cash Flows und ein gutes Management Team.
Weitere Ressourcen
Hier ist das komplette Bloomberg Interview mit Bruce Berkowitz, aus meiner Sicht wirklich sehenswert: Why Bruce Berkowitz Still Likes Stocks Others Hate
