Bin ich vielleicht doch ein Growth Investor? Der Ansatz von T. Rowe Price

Thomas Rowe Price (T. Rowe Price) wird oft als der Vater des Growth Investing bezeichnet, jener Disziplin, die immer etwas in Abgrenzung zum Value Investing genannt wird ("Bist du ein Growth oder ein Value Investor?"). Ihr fragt euch vielleicht, warum ich hier auf dieser Seite - auf der es ja mutmaßlich um das Thema Value Investing geht, den Urvater des Growth Investing und seine Strategie vorstelle. Nun, das liegt vor allem daran, dass Value Investing sich über die Zeit stark verändert bzw. weiterentwickelt hat... und daran, dass ich auch meinen eigenen Investment-Ansatz immer weiter ausdifferenziere.

In diesem Artikel möchte ich euch einmal den Growth Investing Ansatz von T. Rowe Price näherbringen und auf die Parallelen zwischen Price und beispielsweise Buffett oder Fisher eingehen. Wie ihr sehen werdet, gibt es da tatsächlich so einige Gemeinsamkeiten.

Über T. Rowe Price

T. Rowe Price wurde im Jahr 1898 in der Nähe von Baltimore geboren. Im Anschluss an sein Chemiestudium startete er seine Karriere zunächst bei DuPont, um aber recht schnell festzustellen, dass er mehr am Geldmanagement und der Verwaltung von Vermögen interessiert war. So verließ Price DuPont bereits nach kurzer Zeit und heuerte anschließend bei verschiedenen Investmentfirmen und Brokern an, zuletzt bei einem Vorläufer von Legg Mason.

Im Jahr 1937 gründete er schließlich seine eigene Investmentfirma "T. Rowe Price Associates", mit der er quasi als erster einen Wachstumsansatz verfolgte.

Wie auch Benjamin Graham war Price sozusagen der Erfinder einer ganzen Investitionstheorie, dem Growth Investing (nicht zu verwechseln allerdings mit dem Momentum Investing, denn Price schaute schon auf die wesentlichen fundamentalen Kennzahlen eines Unternehmens).

Das ist auch heute noch so: Graham steht für Value, Price steht für Growth.

Wie definiert Price ein Wachstumsunternehmen?

Price definierte ein Wachstumsunternehmen als ein Unternehmen, das langfristiges Gewinnwachstum zeigt und auf dem Höhepunkt eines jeden Geschäftszyklus (Business Cycle) einen neuen Rekord in Sachen Gewinn je Aktie aufstellt:

A growth company is one that shows long-term growth of earnings, reaching a new high level per share at the peak of each succeeding business cycle and which gives indications of reaching new high earnings at the peak of future business cycles. - T. Rowe Price

Das bedeutet allerdings nicht, dass ein Unternehmen innerhalb des Geschäftszyklus nicht auch mal abnehmende Gewinne ausweisen kann.

Darüber hinaus erkennt Price an, dass es aufgrund der Lebenszyklen von Branchen und auch Unternehmen am profitabelsten und risikoärmsten wäre, ein solches Wachstumsunternehmen in der frühen Wachstumsphase zu besitzen (wenn der sogenannte "Runway for Growth" noch sehr lang ist). Denn nachdem das Unternehmen in die Reifephase eingetreten ist, nimmt die Opportunität in der Regel ab und das Risiko zu.

Interessanterweise war Coca-Cola - lange Zeit ja Warren Buffett's größter Wert im Portfolio - in den 1970er Jahren ein Paradebeispiel für ein Unternehmen dieser Kategorie... wie damals z.B. auch Wal-Mart, Merck oder Texas Instruments.

Liegen also Buffett und Price bzw. Value und Growth vielleicht doch gar nicht so weit auseinander, wie man immer denkt?

Ich denke Howard Marks hat es am besten auf den Punkte gebracht. Ein Wachstumsinvestor tut eigentlich nichts anderes, als sich mit dem Wert einer Aktie in der Zukunft zu befassen.

Insofern - könnte man sagen - sprechen wir hier eigentlich über zwei Seiten derselben Medaille.

Kaufkriterien

Laut Price gibt es zwei Aspekte, die Investoren bei der Auswahl der richtigen Wachstumsaktie beachten müssen:

Eine Branche identifizieren, die sich noch in der Wachstumsphase befindet
In das beste bzw. vielversprechendste Unternehmen in dieser Branche investieren

Die beiden besten Indikatoren für eine attraktive Wachstumsbranche sind Mengenwachstum (nicht Umsatzwachstum) und gleichzeitig positive und steigende Nettogewinne (Net Earnings). In den 1990er Jahren waren z.B. Software und Internet die Wachstumsbranchen schlechthin. Profitable Unternehmen (oder wenigstens solche mit dem Potenzial einmal profitabel zu werden) gab es aber nicht so oft.

Wie findet man nun die besten Unternehmen in einer attraktiven Industrie? Die Unternehmen müssen vor allem anderen bereits demonstriert haben, dass sie überdurchschnittliche Qualitäten besitzen. T. Rowe Price machte dies vor allem an folgenden Kriterien fest:

Stabile Mengen- und Gewinnentwicklung auch in den Schwächephasen des Geschäftszyklus ("stabiles Wachstum")
Höhere Gewinne von Peak zu Peak bzw. von Bottom zu Bottom über mehrere Geschäftszyklen ("zyklisches Wachstum")

Darüber hinaus hatte Price die folgenden Anforderungen an ein gutes Wachstumsunternehmen definiert... wobei man meiner Meinung nach schon einige Ähnlichkeiten zu Warren Buffett und beispielsweise auch Phil Fisher ausmachen kann:

Überdurchschnittlich fähiges Management
Exzellente Forschung & Entwicklung
Patente
Starke Financials
Vorteilhafte Standorte
Kein ruinöser Wettbewerb
Vergleichbar hohe Immunität vor Regulierungen der Regierung
Über alles niedrige Personalkosten, aber gleichzeitig gut bezahlte Mitarbeiter
Mindestes eine Kapitalrendite (ROIC) von 10%
Nachhaltig hohe Gewinnmargen
Signifikantes Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS)

Zusammenfassend suchte Price also nach Unternehmen mit ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen, einem exzellenten Management, motivierten Mitarbeitern sowie vielen Jahre weiteren Wachstums.

Bewertung / Valuation von Wachstumsaktien

Price machte - obwohl er ja hauptsächlich an den Zukunftsaussichten der Unternehmen interessiert war - keine expliziten Prognosen:

No one can see ahead three years, let alone five or ten. Competition, new inventions, all kinds of things can change the situation in twelve months. - T. Rowe Price

Dem entsprechend hielt Price auch nicht besonders viel von den an der Wall Street damals bereits verwendeten Bewertungsmodellen (DCF-Ansatz) und nutzte stattdessen eher das traditionelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bzw. P/E Ratio. Für die Bestimmung eines "fairen" Multiples legte er eine ganze Reihe an Einflussfaktoren fest:

Gewinn: Das Unternehmen sollte ein Track Record vorweisen können, was das Gewinnwachstum angeht. Allerdings sollte der Investor das historische Wachstum nicht zu viele Jahre in die Zukunft projizieren
Die beste Zeit, um Wachstumsaktien zu kaufen ist dann, wenn diese gerade nicht angesagt sind
"Blue Chips" mit kontinuierlich wachsenden Dividenden verdienen ein höheres Multiple als Mid- oder Small Caps ohne Dividendenwachstum
Stabile Wachstumsaktien rechtfertigen eine höhere Bewertung als Zykliker (lest euch für eine Einordnung einmal den DIY Investor Artikel zu den 6 Unternehmenskategorien von Peter Lynch durch)
Zykliker sollten mit einem höheren Multiple ihrer "Recession Earnings" und einem niedrigeren Multiple ihrer "Boom Earnings" bewertet werden
Man sollte ein niedrigeres Multiple ansetzen, wenn es Unternehmensanleihen mit hohen Renditen gibt
Die Gesamtrendite von Wachstumsaktien muss mit denen von Bonds und Aktien im Allgemeinen konkurrieren. Ist also der gesamte Aktienmarkt eher niedrig bewertet, dann sollte man auch für Wachstumsaktien einen Abschlag auf das P/E Ratio definieren... und umgekehrt

In der Praxis schien Price das angemessene KGV festzulegen, indem er die Hoch- und Tiefpunkte über die letzten paar Geschäftszyklen notierte und das KGV dann ca. ein Drittel oberhalb der beobachteten Untergrenze festlegte.

Welches P/E Ratio Price allerdings für welches Wachstum zu zahlen bereit war, darüber gibt es keine Aufzeichnungen (oder ich habe diese nicht gefunden). Schaut euch in diesem Zusammenhang aber einmal das Absolute PE Modell von Vitaliy Katsenelson oder das "faire KGV" von Nicolas Schmidlin an. Beide gehen in eine ähnliche Richtung und arbeiten mit Auf- und Abschlägen auf ein "Basis KGV".

Verkaufsdisziplin

T. Rowe Price machte des Öfteren den Punkt, dass man in der Lage sein sollte zu verkaufen, wenn das Gewinnwachstum einer Aktie beginnt abzuebben.

Er sagte nicht explizit, wann bzw. wie man es machen sollte, warnte aber vor einigen Veränderungen und Fallstricken:

Vorsicht bei einer Abnahme der Kapitalrendite (Return On Invested Capital bzw. ROIC). Das ist oft ein Warnzeichen für den Eintritt in die Reifephase von Markt und / oder Unternehmen
Gesamtwirtschaftliche Rezessionen können einen etwas verwirren, wenn man versucht, vor diesem Hintergrund die Performance eines bestimmten Unternehmens zu bewerten. Gewinne können aufgrund des generellen Marktumfelds zurückgehen obwohl die Wachstumsstory noch intakt ist. Auf der anderen Seite kann das Wachstum tatsächlich seinen Höhepunkt erreicht haben,dieser Umstand allerdings aufgrund der Marktgegebenheiten nicht direkt offensichtlich werden
Einige Branchen, wie z.B. Immobilien oder Sach- und Unfallversicherungen haben ihre eigenen Geschäftszyklen, welche unter Umständen nicht mit dem gewöhnlichen Geschäftszyklus synchron laufen

Auf einer noch konkreteren Ebene hatte T. Rowe Price die folgenden Warnzeichen ausgemacht:

Wechsel im Management
Sättigung des Marktes
Auslauf von Patenten bzw. Aufkommen disruptiver Innovationen
Zunahme des Wettbewerbs
Verschlechterung des regulatorischen Umfelds
Abnahme der kostenseitigen Wettbewerbsfähigkeit (d.h. Anstieg der Personal- und Rohstoffkosten)

Wenn Price sich dafür entschied, eine Position zu verkaufen, dann wartete er typischerweise, bis die Aktie 30% über seinem höchsten Einkaufskurs handelte. Dann verkaufte er 10% der Position. Anschließend verkaufte mit jedem weiteren 10%igen Anstieg weitere 10%. Price bezeichnete dieses Vorgehen als "Scaled Elimination" bzw. "Scaled Selling".

Unter bestimmten Umständen, nämlich wenn der Markt im Allgemeinen sich drehte oder eine Aktie aufgrund schlechter News kollabierte, verkaufte Price eine Position auch schonmal in Gänze.

Zusammenfassung

T. Rowe Price wird oft als der Erfinder des Growth Investing bezeichnet. Wichtigste Kriterien bei der Auswahl einer Aktie sind erstens eine Historie von steigenden Gewinnen über mehrere Geschäftszyklen hinweg (von Peak zu Peak) und zweitens ein ausreichend langes Zeitfenster für weiteres Wachstum ("Runway for Growth").

Im Gegensatz zu vielen so genannten Momentum Investoren (die ja auch gerne mal mit Wachstumsinvestoren verwechselt werden) definierte Price in Abhängigkeit verschiedener Faktoren ein konkretes Kurs-Gewinn-Verhältnis. Sein Investment-Ansatz hatte also schon einen konkreten Bewertungsaspekt.

Weitere Ressourcen zu T. Rowe Price

John Train stellt in seinem Buch Money Masters of Our Time eine ganze Reihe an erfolgreichen Investoren und deren Strategien vor, unter anderem auch T. Rowe Price, Warren Buffett und Peter Lynch. Für einen Vergleich der verschiedenen Ansätze ist das Buch deshalb aus meiner Sicht sehr zu empfehlen.