Ein Punkt, der mich immer wieder beschäftigt, ist die scheinbare Leichtigkeit, mit der viele Investoren zu ihren Investitionsentscheidungen gelangen und mit der manche Börsenbrief-Redakteure, Blogger oder Podcast-Betreiber gleich mehrere Analysen bzw. Empfehlungen innerhalb einer kurzen Woche veröffentlichen können. Manchmal habe ich den Eindruck, dass ich mit meinem halbwegs standardisierten Investmentprozess einfach viel zu lange brauche, um “den Abzug zu drücken” (oder auch nicht).
Obwohl sich der Titel dieses Artikels etwas philosophisch anhört: Ich möchte hier tatsächlich darauf eingehen, wieviel Zeit wir aufwenden sollten, um für uns selbst die Sicherheit zu gewinnen, einen ggf. substantiellen Geldbetrag in ein einzelnes Unternehmen zu investieren… und ob wir uns wirklich an dem orientieren sollten, was andere offenbar so alles schaffen.
Das einfachste mögliche Bewertungstool
Ich ging lange Zeit davon aus, dass es einen Weg gibt, um die ganze Analyse- und Bewertungsthematik größtenteils zu standardisieren. Aus diesem Grund habe ich bereits des Öfteren versucht, auf einem weißen Blatt Papier (bzw. eigentlich einem leeren Excel-Arbeitsblatt) das einfachste mögliche Bewertungstool aufzubauen… zwar nicht ganz “auf der Rückseite eines Bierdeckels”, aber nah dran. Ein Tool also, welches alles das kann (und nur das), was zum Treffen einer konkreten Investitionsentscheidung wirklich notwendig ist.
Und immer wieder bin ich an die Stelle gelangt, an der eine bestimmte Eigenheit des Geschäftsmodells, eine ungewöhnliches Unternehmensstruktur oder eine Besonderheit in der Gewinnermittlung / im Accounting mich dazu gezwungen hat, vom Standard in irgendeiner Art und Weise abzuweichen und das Modell komplexer (bzw. anders) aufzubauen, als ich es eigentlich wollte… und auch über die aktuellen und zukünftigen Werttreiber nochmal anders nachzudenken.
Tief in die Financials eintauchen muss ich dabei eigentlich immer, denn es gibt nach meiner Erfahrung nur wenige Zahlenwerke, die man von vornherein leicht und ohne weiteres Nachforschen direkt verstehen kann… das gilt insbesondere dann, wenn ich mich mit der Branche bzw. dem Unternehmen zum ersten Mal beschäftige.
Deshalb kann ich mir die (mutmaßliche) Entscheidungsfreude anderer Investoren nur auf zwei Arten erklären:
- Entweder die Entscheidungen werden auf einer “High Level”-Einschätzung weniger Kennzahlen getroffen (vielleicht mit Unterstützung von Empfehlungen aus ein, zwei Börsenbriefen bzw. von externen Analysten) – ich denke das wird bei einigen Privatanlegern der Fall sein
- oder aber es wurde in der Vergangenheit bereits substantielle Vorarbeit geleistet und das Gelernte einfach auf wenige klare und entscheidende Messages aggregiert… oft geht es ja auch darum, seine Idee möglichst einfach und überzeugend rüberzubringen
Unabhängig von dieser Einschätzung ist eine der wesentlichen Fragen, die ich mir immer wieder stelle, trotzdem die:
Verkomplizierst du die Analyse mit deinen umfangreichen Bewertungstools nicht zu sehr und solltest du dich stattdessen nicht viel stärker auf ein paar initiale Hypothesen und die übergeordnete “Story” fokussieren? Kostet dich der ganze Prozess nicht viel zu viel Zeit?
Vielleicht etwas analog zu dem euch ggf. bekannten Memo von Bill Miller (ehem. Portfolio Manager bei Legg Mason Capital Management und bekannter Value Investor):
Was Miller schreibt, deckt sich im Grunde mit vielen der Präsentationen und auch Fallstudien, die im Internet so herumschwirren. Auch z.B. Joel Greenblatt (Beispiel Duff & Phelps oder Abercrombie & Fitch) oder Edgar Wachenheim (Beispiel IBM) erzählen ja in ihren Fallstudien eher einfache und stringente Stories. Stories, die man tatsächlich auch in ein paar Minuten erzählen kann (und wo es in der Regel nur einen (!) klar definierten Wertreiber gibt).
Was uns Greenblatt & Co allerdings nicht erzählen, ist, mit wie viel Vorarbeit und Zeitaufwand sie an dem Punkt angelangt sind… und ob sie nicht – um zu ihrer überzeugenden Story zu gelangen – doch erst, wie Miller sagt, mit dem “analysieren der Atome” angefangen haben.
Jedenfalls spricht erstmal einiges dafür, dass der Zeitaufwand in vielen Fällen substantiell ist:
Z.B. ist bekannt, dass sich viele professionelle Investoren teilweise Monate lang mit einer Investment-Idee beschäftigen, bevor sie tatsächlich in Aktion treten. Als Beleg können uns da die in großer Zahl veröffentlichten Shareholder Letter bekannter US-Investoren dienen. Oder die aktivistischen Investoren, die regelmäßig öffentlich für Sitze im Aufsichtsrat etc. lobbyieren. Für einzelne Kampagnen werden da stellenweise umfangreiche Präsentationen für die Öffentlichkeit und sogar dedizierte Webseiten erstellt (z.B. versucht Nelson Peltz / Trian gerade sich in das Board of Directors / den Aufsichtsrat wählen zu lassen, um größere Veränderungen bei Disney zu erreichen).
Richtig ist natürlich auch, dass Investoren wie Pershing Square, Third Point oder Trian mit ganz anderen Ressourcen an die Prüfung von Investment-Ideen herangehen können. Aber z.B. auch kleinere Fonds wie Greenhaven Associates (die neben dem Gründer / Partner vielleicht nur einen oder zwei Analysten beschäftigt haben) stecken viel Zeit in die Analyse einzelner Unternehmen.
Es kommt darauf an, was für ein Typ Investor man ist
Ich glaube grundsätzlich ist es richtig, dass wir als Investoren ein einfaches und klares Narrativ für oder gegen ein Investment haben sollten. Eine kurze und knackige Story sozusagen, mit der wir klar und geradeheraus das Rational für eine Investition darlegen können… die drei wesentlichen Gründe für bzw. gegen ein Investment, zusätzliche Chancen und Risiken, mögliche Werttreiber (Catalysts) etc.
Eine Investment Thesis also… nicht zwangsläufig für andere, sondern insbesondere für uns selbst.
Wie gelangen wir also auf bestem Wege dorthin?
Ich denke, um diese Frage zu beantworten, müssen wir diese nochmal etwas aufbrechen. Es kommt natürlich nicht nur darauf an, wieviel Zeit wir mit der Arbeit an einer Investment-Idee verbringen, sondern auch darauf, was wir in dieser Zeit genau tun. Es ergeben sich also eher zwei separate Fragestellungen:
- Wie viel Zeit sollten wir regelmäßig in die Analyse eines möglichen Investments investieren?
- Wie sollten wir diese Zeit idealerweise aufteilen? Welchen Anteil verbringen wir mit Research und der Aufstellung erster Hypothesen, welchen mit der Modellierung bzw. Bewertung etc.? Womit starten wir genau?
Wie wir die zweite Frage beantworten, hängt – aus meiner Sicht jedenfalls – zu einem großen Teil davon ab, was für ein Typ Investor wir sind. Aber zunächst vielleicht nochmal kurz einen Schritt zurück.
Flexibel Zeit investieren, FOMO ignorieren, schnell Hypothesen aufstellen!
Die erste Frage habe für mich selbst recht pragmatisch folgendermaßen beantwortet: Wir sollten uns so lange mit einem Investment beschäftigen, wie es dauert, um uns mit dem Ergebnis wohlzufühlen!
Und als wichtige Ergänzung: Die Entwicklung des Aktienkurses und die Angst, vielleicht den richtigen Einstiegszeitpunkt zu verpassen (FOMO – “Fear of Missing Out”), sollten im Entscheidungsprozess idealerweise keine Rolle spielen.
Oft kommt es im Prozess außerdem vor, dass wir eine Sackgasse erreichen und nicht mehr weiterkommen. In einem solchen Fall hat es sich für mich bewährt, die entsprechende Fragestellung einfach mal für ein paar Tage (oder auch länger) beiseite zu legen und sich in der Zwischenzeit mit anderen Themen / Investments zu beschäftigen. Ein paar mal drüber schlafen und ein anschließender frischer Blick auf das Problem wirken manchmal Wunder.
Um mit diesem “flexiblen” Vorgehen allerdings überhaupt zu einem Ziel zu kommen, ist es aus meiner Sicht immens wichtig, dass wir es schaffen, relativ früh im Prozess die wesentlichen zwei, drei zukünftigen Werttreiber herauszuarbeiten. Womit wir dann wieder bei Bill Miller wären… auch wenn die meisten von uns ihre Idee vermutlich nicht erst einem Portfolio Manager präsentieren müssen.
Ohne eine Sicht auf die konkreten Werttreiber laufen wir nämlich unter Umständen in ein ganz anderes Problem: Wir kommen regelmäßig “vom Hölzchen aufs Stöckchen”, analysieren und analysieren, kommen aber nicht wirklich zu einem klaren Ergebnis bzw. einer klaren Entscheidung (auch hierfür gibt’s eine schöne Begrifflichkeit, nämlich “Analysis Paralysis”).
Also nochmal zusammenfassend: Wir sollten
- uns zeitlich nicht unter Druck setzen lassen (“FOMO” vermeiden)
- offene Fragestellungen ggf. sogar einmal etwas liegen lassen
- die wesentlichen zukünftigen Wertreiber möglichst früh im Prozess identifizieren (“Analysis Paralysis” vermeiden)
Was tun mit der Zeit: Hypothesengetrieben arbeiten? Oder mit einem Finanz- / Bewertungsmodell starten?
Die Beantwortung der zweiten Frage hängt wie gesagt aus meiner Sicht sehr stark davon ab, was für ein Typ Investor man ist. Was für mich gut funktioniert, kann für jemand anderen sehr mühsam und kräftezehrend sein.
Ich z.B. habe bei McKinsey gelernt, mit ein paar initialen Hypothesen zu arbeiten und diese im Rahmen der Analyse zu validieren oder zu verwerfen (“Top-Down” Ansatz). Ganz grundsätzlich bin ich allerdings eher ein Mensch, der sich zunächst einmal mit einzelnen Puzzleteilchen befasst, um diese dann später zu einem Gesamtkonstrukt zusammenzufügen (“Bottom up” Ansatz).
Ich denke wir können auf beiden Wegen gut zum Ziel gelangen, wobei der Weg über die initialen Hypothesen vermutlich der schnellere ist. Für das Arbeiten mit Hypothesen bietet sich in vielen Fällen die Nutzung eines Treiberbaums an, um überhaupt erstmal eine Übersicht über die möglichen Werttreiber zu erhalten.
Für die Erstellung eines solchen Treiberbaums können wir uns z.B. auf Interviews bzw. Gespräche mit Branchenkennern verlassen oder auch in die Geschäftsberichte eintauchen und versuchen, die Logik und die Werttreiber anhand der Financials nachzuvollziehen (beides gleichzeitig geht natürlich auch).
Auch eine Checkliste kann sehr hilfreich sein. Es kommt allerdings stark darauf an, wie eine solche Checkliste aufgebaut ist bzw. wie wir sie für uns genau nutzen. Für einige kann das Abhaken einer sehr detaillierten Checkliste im Prozess nämlich auch eine sehr schmerzhafte Erfahrung sein.
Ich denke jedenfalls, dass unsere präferierte Herangehensweise bei der Festlegung unseres Prozesses eine wesentliche Rolle spielen sollte… sonst macht das Investieren langfristig vermutlich keinen großen Spaß. Und erwiesenermaßen gibt es ja viele Ansätze, die zum Erfolg führen können (fast kein erfolgreicher Investor macht es ja auf genau die gleiche Art und Weise wie Warren Buffett).
Ich persönlich muss sagen, dass ich ein Unternehmen (und dessen Geschäftsmodell) am besten verstehe, wenn ich mich zuerst mit den Jahresabschlüssen bzw. mit dem Geschäftsbericht beschäftige (vielleicht nach einer ersten Lektüre der letzten Investorenpräsentation). Dieses Vorgehen stellt für mich persönlich die beste Möglichkeit dar, um einen ersten Treiberbaum aufzumalen und die Wertreiber zu identifizieren.
Was ich damit genau meine, sind die konkreten Details der Rechnungslegung. Beispielsweise: Was steckt in welcher Bilanzposition, was sind die angewendeten Abschreibungs- und Zuschreibungsregeln? Welcher Teil des Gewinns ist regelmäßig nicht-operativer Natur (und welcher sogar “non-cash”)? Wie hoch ist die resultierende Kapitalrendite? Wie sehen die Unit Economics aus? Und so weiter.
Kurzer Einschub: Wenn sich die Möglichkeit ergibt, mit einem Insider oder Experten zum Unternehmen / zur Branche zu sprechen, dann werde ich diese natürlich nicht ungenutzt verstreichen lassen. 🙂
Falls ihr es noch nicht gelesen habt: Eine möglich Logik bzw. Herangehensweise hatte ich in meinem Artikel mit dem Titel Initiale Unternehmensanalyse – Wo starten wir am besten schonmal zusammengeschrieben.
Nutzung eines Finanzmodells in Excel?
Die nächste Frage, die sich unweigerlich stellt, ist die Frage nach der Nutzung eines Bewertungstools in Excel oder einem anderen Spreadsheet-Programm.
Ich denke auch hier muss man wieder etwas unterscheiden. Und zwar die historische Entwicklung der Zahlen (vor allem auch im Wettbewerbsvergleich) sowie die zukunftsgerichtete Bewertung.
Für die historische “High-level” Betrachtung von Umsätzen, Margen und Kapitalrendite bieten sich aus meiner Sicht Tools wie TIKR oder Finbox an… ggf. in Kombination mit einem kleinen Excel-Tool, welches die Daten automatisch grafisch etwas aufbereitet. Hier kann man die Entwicklung ganz gut auch mit den Wettbewerbern vergleichen. Um die Financials allerdings genau zu verstehen, müssen wir schon in die Jahresabschlüsse selbst hineinschauen… die Einkategorisierung bestimmter Positionen des Jahresabschlusses in die standardisierte TIKR- oder Finbox-Logik ist dafür manchmal doch etwas zu grob.
Für die Bewertung kann man zwar in der Theorie auch auf ein Spreadsheet verzichten… wesentliche Zusammenhänge wie z.B. diejenigen zwischen Gewinn, Cash Flow und Bilanzkennzahlen (Nettoverschuldung, Leverage etc.) lassen sich ohne ein integriertes 3-Statement Modell in Excel auf der einen Seite allerdings nicht so einfach abbilden. Auf der anderen Seite wiederum lässt sich dieser Teil des Bewertungstools aber sehr gut standardisieren (muss also in Excel nur einmal gebaut werden).
Es spricht also viel für die Nutzung eines Excel-Spreadsheets für die Bewertung. Einzig es muss den richtigen Detaillierungsgrad haben und darf uns nicht zur Analyse unwesentlicher Aspekte der Financials verführen (siehe oben den Punkt zu “Analysis Paralysis”).
Unabhängig davon, ob wir nun eher Top-down oder Bottom-up an unsere Analyse herangehen, erscheint es also sinnvoll zu sein, erst dann mit der Erstellung eines entsprechenden Finanzmodells zu beginnen (bzw. idealerweise ein bereits existierendes Modell an die spezifischen aus Branche und / oder Geschäftsmodell erwachsenden Anforderungen anzupassen und mit Leben zu füllen), wenn etwas Klarheit bzgl. der Werttreiber besteht.
Ein bekanntes Zitat von Warren Buffett in diesem Zusammenhang lautet übrigens:
If you need much more than a four-function calculator to figure out that a security is really undervalued, you are probably doing something wrong. – Warren Buffett
Wobei es natürlich viele Wege gibt, dieses Zitat zu interpretieren. Ich persönlich würde es mal so sagen: Buffett hat einfach die Fähigkeit, komplexe Dinge sehr einfach (und manchmal auch etwas überspitzt) darzustellen.
Key Take Aways
In der Vergangenheit habe ich mir immer wieder die Frage nach dem richtigen Maß an Research im Rahmen einer Unternehmens- / Aktienanalyse gestellt. Also mir die Frage gestellt: Wie viel Zeit sollte ich in der Regel mit der Analyse eines einzelnen Unternehmens verbringen? Und vor allem: Wie, d.h. mit welchen Tätigkeiten sollte ich die Zeit genau füllen?
Ich habe zwar noch nicht die finale Antwort auf diese Fragen gefunden. Ein, zwei Festlegungen kann ich aber schon treffen. Die da wären:
- Die Analyse sollte so lange dauern, bis wir uns mit dem Ergebnis wohlfühlen (also bis wir mit einem hohen Grad an Überzeugung ein Investment entweder tätigen können oder auch nicht).
- Dies setzt auf der einen Seite voraus, dass wir uns bei unserer Analyse nicht von der Angst, den richtigen Einstiegszeitpunkt zu verpassen (“FOMO”), unter Druck setzen lassen
- Auf der anderen Seite sollten wir nicht in einen Zustand verfallen, in dem wir uns zu Tode analysieren, ohne jemals zu einem Ergebnis zu kommen (“Analysis Paralysis”)
- Die frühe Identifikation der wesentlichen zwei, drei zukünftigen Werttreiber ist daher für unsere Analyse immens wichtig
- Je nachdem, was für ein Typ Investor wir sind, können wir an diese Fragestellung entweder mit einem Top-Down-Ansatz herangehen (also Hypothesen aufstellen und dann belegen oder verwerfen) oder aber einen Bottom-Up-Ansatz wählen (also zunächst die Financials im Detail verstehen und daraus die wesentlichen Werttreiber ableiten)
Zum Finanzmodell in Excel: Aufgrund der “Wiederverwendbarkeit” wesentlicher Teile eines integrierten Bewertungstools in Excel erscheint die Arbeit mit einem solchen grundsätzlich sinnvoll zu sein. Um uns z.B. bei der Anpassung eines existierenden Modells allerdings nicht zu verzetteln, sollten wir zunächst Klarheit über die wesentlichen Werttreiber haben.
