Quality of Earnings: Warum uns KGVs oft fehlleiten und der Cash Flow unsere einzige Richtschnur sein sollte

Durch die vielen Freiheitsgrade in den Rechnungslegungsvorschriften, aber auch durch unterschiedliche Managementansätze und strategische Schwerpunkte können die erwirtschafteten Gewinne mehr oder weniger stark verzerrt bzw. der Vergleich zwischen verschiedenen Unternehmen stark erschwert werden. Nettogewinn ist deshalb oft nicht gleich Nettogewinn und die Ertrags- bzw. Ergebnisqualität je nach Unternehmen durchaus sehr unterschiedlich.

In diesem Artikel möchte ich einmal anhand von ein paar einfachen fiktiven Beispielen illustrieren, worauf wir bei der Einschätzung der Ergebnisqualität über die üblichen Accounting-Tricks hinaus noch so achten sollten.

Die Beispiele sind übrigens aus dem Buch 100 to 1 in the Stock Market von Thomas Phelps entnommen, einem Buch, auf das ich durch einen Podcast mit Chuck Akre gestoßen bin. Vor allem in Bezug auf die isolierte Betrachtung des Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGVs) für die Investitionsentscheidung fand ich die Beispiele sehr erhellend.

Was heißt Ergebnisqualität bzw. Ertragsqualität überhaupt?

Bevor wir hier tiefer eintauchen, zunächst einmal eine Definition des Begriffs Ertragsqualität aus Accounting-Sicht: Die Ertragsqualität ist nun umso höher, je besser das ausgewiesene Ergebnis den tatsächlich erwirtschafteten Cash Flow abbildet, d.h. je höher und stabiler die so genannte “Cash Conversion”, also der Quotient aus Nettogewinn und freiem Cash Flow, ausfällt.

In der Vergangenheit hatte ich zum Thema Quality of Earnings aus Accounting-Sicht bereits einen Artikel mit dem Titel “10 legale Wege der Bilanzmanipulation” verfasst. In diesem Artikel geht es vor allem darum, wie der ausgewiesene Gewinn durch die Gestaltungsspielräume der Rechnungslegungsvorschriften (z.B. IFRS oder US GAAP) ganz legal beeinflusst bzw. manipuliert werden kann.

(Falls ihr anhand eines sehr praktischen Beispiels verstehen möchtet, was sich hinter einer schlechten Ertragsqualität verbergen kann, dann empfehle ich euch außerdem das Buch Fooling some of the People all of the Time von Hedge Fonds Manager David Einhorn.)

Es gibt allerdings noch einen weiteren Ansatz, um sich der Frage nach der Ergebnisqualität bzw. Ertragsqualität (Quality of Earnings) zu nähern. Dieser ist eher konzeptioneller Natur und wirft ein Licht auf einige ganz konkrete Merkmale, anhand derer sich Unterschiede in der Ertragsqualität ausmachen lassen, die aber nicht zwangsläufig etwas mit der Auslegung von Rechnungslegungsvorschriften zu tun haben.

Ausgangspunkt der Überlegungen ist hier wie so oft das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und die folgende Frage: Aus welchem Grund werden zwei auf den ersten Blick identische Unternehmen vom Kapitalmarkt eigentlich ganz unterschiedlich bewertet? Und darüber hinaus: Ist dieser Bewertungsunterschied eigentlich gerechtfertigt?

Schauen wir uns also die Beispiele einmal an.

Beispiel Ergebnisqualität #1: Wachstum versus Liquidierung

Stellt euch einmal zwei Unternehmen vor, die beide einen Nettogewinn von 1 EUR je Aktie erwirtschaften und davon 50% als Dividende ausschütten. Die restlichen 50% des Gewinns werden in das Unternehmen reinvestiert.

Fünf Jahre später weisen beide Unternehmen immer noch einen Nettogewinn von 1 EUR je Aktie aus. Was ist also mit den 50 Cent je Aktie passiert, die in jedem der letzten fünf Jahre in das Geschäft reinvestiert wurden?

Eine mögliche Antwort auf diese Frage lautet: Es handelte sich vor allem um Erhaltungsinvestitionen (Maintenance CapEx), die erforderlich waren, um das Geschäft auf dem aktuellen Umsatz- und Gewinnniveau zu halten. Dies hieße mit anderen Worten: Investitionen in Höhe der bereits im Gewinn enthaltenen Abschreibungen reichen heutzutage nicht mehr aus, um die Vermögenswerte instand zu halten bzw. nach Ablauf der Lebensdauer zu ersetzen.

Allerdings gibt es auch noch andere Möglichkeiten.

Beispielsweise könnte das Unternehmen 1 in den vergangenen Jahren bewusst die Marketing- und Vertriebsausgaben – eine im Vorsteuergewinn enthaltene Aufwendung und keine Investition – überproportional erhöht haben, um das Geschäft schneller auszubauen. Oder es gibt irgendwo sprungfixe Kosten, deren Aufbau erstmal dazu geführt hat, dass das Ergebnis noch nicht mitwächst.

Auf der anderen Seite könnte das Unternehmen 2 sich auch gerade selbst liquidieren und das Ergebnis in den letzten Jahren nur mithilfe von Veräußerungsgewinnen stabil gehalten haben. Ein Umsatzrückgang bei gleichzeitig konstantem Ergebnis könnte hierfür ein Indiz sein.

Die Ergebnisqualität ist im Wachstumsfall natürlich ungleich höher zu bewerten als im Liquidationsfall, was sich auch in der entsprechenden Marktbewertung – also im KGV – niederschlagen sollte.

Wenn wir die Ergebnistreiber also nicht kennen und ausschließlich auf Basis des KGV zu einem bestimmten Stichtag investieren, dann machen wir u.U. einen Fehler… nämlich dann, wenn wir in das scheinbar günstiger bewertete Unternehmen investieren, welches sich gerade selbst liquidiert und dessen Wert von Quartal zu Quartal immer weiter abnimmt.

Beispiel Ergebnisqualität #2: Zukunftsgerichtete Ausgaben

Nehmen wir auch hier wieder zwei Unternehmen mit einem Nettogewinn von 1 EUR je Aktie, von denen 50% in die Gewinnrücklagen eingestellt werden. Wie in Beispiel #1 haben sich nach fünf Jahren bisher keine Ergebnisverbesserungen ergeben. Das Umsatzniveau beider Unternehmen ist diesmal allerdings ebenfalls konstant geblieben.

Trotz dieser offensichtlichen Identität der beiden Unternehmen wird Unternehmen 1 mit einem KGV von 10 und Unternehmen 2 mit einem KGV von 20 bewertet. Auch hier könnten Unterschiede in der Ergebnisqualität ursächlich sein.

Unternehmen 2 hat nämlich in den vergangenen Jahren jeweils ca. 1 EUR je Aktie für zugegebenermaßen bisher unproduktive Forschung und Entwicklung ausgegeben, während Unternehmen 1 dafür quasi nichts aufgewendet hat. Trotz der bisherigen Erfolglosigkeit gibt es nun zwei Gründe, warum die Ergebnisqualität von Unternehmen 2 als höher einzuschätzen und deshalb ggf. eine höhere Bewertung durchaus gerechtfertigt sein könnte:

1. Die von Unternehmen 2 betriebene Forschung könnte jederzeit zum Erfolg führen und beispielsweise ein erfolgreiches neues Produkt hervorbringen. Unternehmen 1 hat eine solche Chance gar nicht erst, weil es gar keine Forschung betreibt
2. Unternehmen 2 könnte die Forschungsausgaben bei anhaltender Erfolglosigkeit einfach stoppen und so quasi über Nacht einen substantiellen Ergebnisanstieg vermelden

Eine ähnliche Logik würde z.B. für einen Ölproduzenten gelten, der viel für Exploration, d.h. die Suche nach neuen Lagerstätten, aufwendet.

Beispiel Ergebnisqualität #3: Working Capital Effekte

Ausgehend von unseren zwei, jeweils 1 EUR je Aktie verdienenden Unternehmen – diesmal sind neben dem Umsatz auch die Aufwendungen für Forschung und Entwicklung identisch – finden wir nun ganz unterschiedliche Trends in der Entwicklung des Working Capital.

Während Unternehmen 1 die Lagerbestände und die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen über die letzten 5 Jahre im Wesentlichen konstant halten konnte, hat Unternehmen 2 erstens 10% mehr produziert als vom Markt nachgefragt (um die Kosten je Einheit niedrig zu halten) und zweitens den Kunden sehr generöse Zahlungsziele eingeräumt.

Dies hatte im Wesentlichen zwei Effekte:

• Die in der Bilanz aufgeführten Lagerbestände und Forderungen sind signifikant angestiegen
• Die Cash Conversion ist stark zurückgegangen. Mit anderen Worten: der erwirtschaftete Cash Flow weicht immer weiter vom ausgewiesenen Ergebnis ab… und zwar nach unten

Auch hier ist es keine Frage, dass die Ergebnisqualität (Quality of Earnings) des ersten Unternehmens im Vergleich zum zweiten signifikant besser ist.

Dieser Effekt ließe sich natürlich mithilfe einer Betrachtung des Cash Flow bzw. des Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCV oder KCF) im Vergleich zum ausgewiesenen Gewinn bzw. dem KGV gut berücksichtigen.

Beispiel Earnings Quality #4: Erwartete Regulierungen

Zwei Unternehmen – identisch im Hinblick auf Umsatz, Gewinn, Forschungsausgaben und Working Capital Management – sind immer weiter steigenden regulatorischen Anforderungen, z.B. im Hinblick auf die Emission von CO₂ oder die Verschmutzung von Gewässern, ausgesetzt.

Während Unternehmen 1 beispielsweise die im Produktionsprozess entstandenen Gase vor der Abgabe in die Luft bereits reinigt bzw. die Entstehung sogar ganz vermeidet, hat Unternehmen 2 bisher keine derartigen Anstrengungen unternommen.

Auch wenn beide Unternehmen aktuell noch ein vergleichbares Gewinn-Niveau ausweisen: Früher oder später (vermutlich eher früher) wird eine neue Regelung zum Ausstoß von CO₂ in Kraft treten und die Gewinne des Unternehmens 2 von jetzt auf gleich stark beschneiden.

Auch hier kann die Ertragsqualität also nicht wirklich als gleichwertig eingestuft werden und eine höhere Bewertung des vorausschauenden Unternehmens gerechtfertigt sein.

Fazit

Der Begriff Ergebnisqualität bzw. Quality of Earnings kann einerseits aus Accounting-Sicht, andererseits aber auch konzeptionell erklärt werden.

Accounting-Sicht: Freiheitsgrade in den Rechnungslegungsvorschriften erlauben es dem Management den ausgewiesenen Gewinn – in Grenzen – in die eine oder andere Richtung zu beeinflussen.

Konzeptionelle Sicht: Konkrete Managemententscheidungen führen ceteris paribus zu einer ganz unterschiedlichen Ertragsqualität.

Unterschiede in der Ertragsqualität können unterschiedliche Marktbewertungen (KGVs) rechtfertigen, obwohl Unternehmen und Nettogewinne auf den ersten Blick identisch erscheinen. Aus diesem Grund ist eine Cash Flow-Betrachtung der Betrachtung des ausgewiesenen Gewinns meist vorzuziehen.

Weitere Ressourcen

Das Thema Ergebnisqualität bzw. Quality of Earnings ist eines, welches in mehreren guten Investment-Büchern Erwähnung findet. Thomas Phelps beschreibt die von mir in diesem Artikel dargestellten Fälle z.B. sehr plakativ. Thornton O’Glove hat dem Thema ein ganzes, sehr empfehlenswertes Buch gewidmet:

• Quality of Earnings von Thornton L. O’Glove
• 100 to 1 in the Stock Market von Thomas Phelps