In einem der letzten Artikel habe ich euch verschiedene Ansätze für die Ermittlung der Cash Conversion Rate (CCR) erläutert und bin dabei am Rande auch auf die spezifische Berechnungslogik / -methodik der Volkswagen AG eingegangen.
In diesem kurzen Artikel möchte ich einmal illustrieren, welche zusätzlichen Erkenntnisse wir aus einer etwas detaillierteren Betrachtung der CCR erhalten können. Spoiler: Vielleicht ist die „echte“ Cash Conversion Rate tatsächlich gar nicht so schlecht, wie Volkswagen in seinen Investorpräsentationen kommuniziert.
Aus meiner Sicht ist die „Dekomposition“ der Cash Conversion Rate, also die Aufteilung bzw. Zerlegung in ihre Einzelteile, ein sehr guter Weg, um die wesentlichen Cash Flow-Treiber zu verstehen (gilt insbesondere natürlich für Geschäfte, mit denen wir uns mehr oder weniger zum ersten Mal beschäftigen).
Recap: Ermittlung Cash Conversion Rate bei VW
Bevor wir den Cash Flow – und auch die Cash Conversion Rate – in ihre Einzelteile zerlegen, vielleicht nochmal kurz eine kleine Auffrischung.
Bei der Volkswagen AG wird die Cash Conversion Rate (CCR) folgendermaßen ermittelt:
CCR = Netto Cash Flow / Operatives Ergebnis
Das operative Ergebnis ist i.W. äquivalent zu den auch für die einzelnen Marken kommunizierten Zahlen. Es handelt sich also um ein Ergebnis, von dem die Zinsen und auch die Ertragsteuern noch nicht abgezogen wurden.
Der Netto Cash Flow ermittelt sich i.W. aus dem operativen Cash Flow (wohlgemerkt nach Zins- und Ertragsteuerzahlungen) abzüglich Sachinvestitionen, aktivierten Entwicklungskosten, Auszahlungen für M&A-Transaktionen sowie weiteren kleineren Investitionen.
Hier nochmal die grafische Darstellung dazu für den Geschäftsbereich Automotive (d.h. ohne die Finanzdienstleistungen) und das Geschäftsjahr 2022:
Ermittlung Cash Conversion Rate Volkswagen AG (Automotive Geschäft) [Mio. EUR]; Quelle: Geschäftsbericht Volkswagen AG 2022
Wie ihr der Grafik entnehmen könnt, erzielte Volkswagen für das Jahr 2022 im Automobilgeschäft eine Cash Conversion Rate von knapp unter 30%.
Detailbetrachtung der Cash Conversion Rate für die Volkswagen AG
Im Artikel zur grundsätzlichen Berechnungslogik hatte ich vier verschiedene (und konsistente) Ansätze zur Ermittlung der Cash Conversion Rate vorgestellt. Dazu gehörten auch
- der Vergleich des operativen Cash Flow (vor Zinsen und Steuern) mit dem EBITDA
- der Vergleich des Nettoergebnisses mit dem Netto Cash Flow (bzw. dem freien Cash Flow)
Diese beiden Vergleiche stellen jedenfalls sicher, dass wir auch Äpfel mit Äpfeln vergleichen und keine methodischen Inkonsistenzen berücksichtigen.
Welche Cash Conversion Rate würde sich nun für die Volkswagen AG auf Basis dieser beiden Berechnungsansätze ergeben (bzw. wenn wir die CCR einmal in ihre wesentlichen Bestandteile aufbrechen)?
Ich habe einmal versucht, das Ergebnis auf diese Frage auch grafisch darzustellen (sieht auf den ersten Blick etwas kompliziert aus, ich hoffe aber, dass das mit der folgenden Erklärung ganz einfach nachvollziehbar ist):
Dekomposition der Cash Conversion Rate von Volkswagen 2022 [Mio. EUR], Quelle: Geschäftsbericht Volkswagen AG, eigene Berechnungen
Zunächst mal eine grundsätzliche Erläuterung: Auf der linken Seite seht ihr sozusagen eine Darstellung der Cash Flow Rechnung (ausgehend vom operativen Cash Flow vor Zinsen und Steuern), auf der rechten Seite eine Darstellung der GuV (ausgehend vom EBITDA)… beides ist jeweils von außen nach innen zu lesen.
Für die Interpretation der Darstellung wichtig: Die Struktur der beiden Rechnungen (also CF Rechnung und GuV) ist nicht identisch. In der Kapitalflussrechnung werden zunächst Zinsen und Steuern und erst danach die Investitionen abgezogen. In der GuV ist es genau umgekehrt (da kommen zuerst die Abschreibungen und anschließend Zinsen und Steuern).
Beachtet außerdem wieder, dass es sich beim operativen Cash Flow vor Zinsen und Steuern nicht um eine offiziell reportete Kennzahl handelt… ich habe diese manuell aus dem operativen Cash Flow sowie den Zins- und Steuerzahlungen ermittelt.
„Operative“ CCR
Wenn wir nun einmal besagten operativen Cash Flow vor Zinsen und Steuern zum EBITDA ins Verhältnis setzen (das sind die beiden dunkelblauen Säulen ganz außen), dann ergibt sich eine „operative“ Cash Conversion Rate von ca. 90%:
„Operative“ CCR = CFO Adj. / EBITDA = 33.432 Mio. EUR / 37.322 Mio. EUR = ~90%
Operativ ist die Cash Conversion also erstmal gar nicht so schlecht. Bei näherer Betrachtung des Jahresabschluss resultiert die Abweichung insbesondere aus Working Capital Effekten und Fair Value Bewertungen von Finanzinstrumenten:
Ermittlung der “operativen” Cash Conversion Rate für die Volkswagen AG [Mio. EUR]; Quelle: Geschäftsbericht Volkswagen AG 2022, eigene Berechnungen
Wie ihr sehen könnt, gibt es ein paar wenige offensichtliche Korrekturen von GuV-Positionen:
- Bei den Pensionsrückstellungen sind die Auszahlungen tatsächlich geringer als die Service- und Adminkosten laut GuV
- Dem At Equity-Ergebnis laut GuV steht auf der Cash Flow-Seite die Dividendenzahlung gegenüber, welche für Volkswagens China-JVs ja (noch) relativ attraktiv ausfällt
- Die GuV enthält offenbar ca. 2 Mrd. EUR an Erträgen aus Fair Value Bewertungen entsprechend IFRS 9 und zahlungswirksame Erträge, die in der Cash Flow Betrachtung als Cash Flows aus Investitionstätigkeit klassifiziert und deshalb umgegliedert werden müssen
Im Gegensatz zu den GuV-Effekten sind die Bilanzeffekte etwas ausgeprägter. In Summe haben die Veränderungen des Working Capitals einen negativen Effekt i.H.v. ca. 3,3 Mrd. EUR. Hierunter fallen in der VW-Logik übrigens auch längerfristige Rückstellungen z.B. resultierend aus dem Dieselskandal.
Auffallend sind insbesondere die großen Veränderungen bei den Vorräten und den Verbindlichkeiten (allerdings nicht ausschließlich aus Lieferungen und Leistungen).
Laut dem Herunterbruch der Vorräte ist der große negative Effekt auf den Cash Flow auf einen substantiellen Aufbau der Fertigerzeugnisse auf der Bilanz zurückzuführen (+ ca. 7 Mrd. EUR in 2022). Das heißt VW hatte zum Jahresende 2022 viel mehr Fahrzeuge in seinen Hallen und auf seinen Parkplätzen stehen, als noch im Vorjahr.
Bzgl. des Anstiegs der Verbindlichkeiten handelt es sich vermutlich um mehrere Themen. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen machten allerdings mit ca. 5 Mrd. EUR den Löwenanteil aus. Volkswagen liefert für den Anstieg keine Erklärung (jedenfalls habe ich im Bericht keine gefunden), ich könnte mir aber mehrere Gründe vorstellen:
- Höherer Working Capital Bedarf, zurückzuführen auf die erhöhte Fahrzeugproduktion in 2022 (8,7 Mio. Fahrzeuge in 2022 versus 8,3 Mio. Fahrzeuge in 2021)
- Generelle Preisinflation auf der Einkaufsseite
- Durchführung eines Working Capital Programms, welches z.B. die Verlängerung der Zahlungsziele mit den Lieferanten beinhaltet (dann wäre der positive Cash-Effekt nachhaltig)
- Durchführung von Jahresendmaßnahmen, also Hinauszögern von Zahlungen bis nach dem Bilanzstichtag, um eine bessere Cash Conversion Rate ausweisen zu können (wobei man diese in größerem Umfang bei Volkswagen in der Vergangenheit nicht wirklich beobachten konnte)
Im ersten Quartal 2023 sind die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ggü. dem Geschäftsjahresende 2022 noch etwas weiter angestiegen.
Zinsen und Steuern
Wenn wir uns nun etwas weiter in Richtung Netto Cash Flow bzw. Nettoergebnis vorarbeiten, landen wir zunächst bei der Position der Zinsen und Steuern (der Einfachheit halber habe ich beide hier einmal zusammengefasst).
Wie ihr sehen könnt, hat die Volkswagen AG Zins- und Steuerzahlungen i.H.v. ca. 3,6 Mrd. EUR geleistet. In der GuV dagegen wurden ca. 4,3 Mrd. EUR angesetzt.
Wenn ihr euch nochmal an die offizielle Berechnungslogik von Volkswagen erinnert: Wir haben hier Aufwendungen i.H.v. 3,6 Mrd. EUR im Cash Flow, für die es im operativen Ergebnis keine entsprechende Gegenposition gibt. Heißt: Bei richtiger Berücksichtigung des Zins- und Steueraufwands im operativen Ergebnis würde die Cash Conversion Rate schonmal um ca. 10% höher ausfallen.
Die Differenzen zwischen Auszahlungen und Aufwendungen können z.B. aus der Bildung von Rechnungsabgrenzungsposten (RAPs) oder dem Ansatz von latenten Steuern entstehen.
Exkurs RAP
Typischerweise muss jedes größere deutsche Unternehmen monatlich eine so genannte Vorsteueranmeldung einreichen.
Dabei werden i.W. eingenommene und gezahlte Umsatzsteuer für den jeweiligen Monat miteinander verrechnet und die Differenz als zu zahlende (oder zuviel gezahlte) Umsatzsteuer an das Finanzamt gemeldet.
Diese Meldung kann per Definition zeitlich natürlich erst nach dem Monatsabschluss erfolgen (das Finanzamt erwartet eine Einreichung der Vorsteueranmeldung bis zum 10. des Folgemonats)… die eigentliche Zahlung ans Finanzamt dem entsprechend noch später.
Hier entsteht also schon aus ganz praktischen Überlegungen heraus eine gewisse Diskrepanz zwischen Cash- und Gewinnbetrachtung (denn als Aufwand wird die zu zahlende Steuer für den entsprechenden Monat mutmaßlich schon berücksichtigt).
Investitionen und Abschreibungen
Kommen wir zum nächsten wichtigen Vergleich: Den Investitionen auf der Cash Seite und den Abschreibungen in der GuV.
Wie ihr wisst, stehen die Auszahlungen für Investitionen in den meisten Fällen in einem direkten Bezug zum Kauf langlebiger Wirtschaftsgüter, d.h. z.B. zum Kauf von Produktionsanlagen, welche für einen Zeitraum von 10, 20 Jahren (oder auch noch länger) genutzt werden können. In der Rechnungslegung („Accural Accounting“) werden die Investitionen also über die erwartete Lebensdauer verteilt und deshalb über viele Jahre nur anteilig in der GuV ausgewiesen.
Wenn das Geschäft nun sehr CapEx-intensiv ist und vielleicht in eher unregelmäßigen Abständen große Beträge in die Erhaltung des Bestands investiert werden müssen, dann können Investitionen und Abschreibungen in einzelnen Jahren substantiell voneinander abweichen. Gleiches gilt, wenn das Unternehmen viele kapitalintensive Wachstumsprojekte verfolgt.
Auch im Fall der Volkswagen AG ergibt sich für das Jahr 2022 eine substantielle Abweichung zwischen Auszahlungen für Investitionen (beinhaltet auch M&A-Transaktionen) und Abschreibungen. In Summe sprechen wir hier von einem „Überinvestment“ i.H.v. ca. 4,2 Mrd. EUR (25,1 Mrd. EUR Invest versus 20,9 Mrd. EUR Abschreibungen).
Wenn man sich einmal die Entwicklung der vergangenen Jahre anschaut, dann sieht man, dass es sich hierbei nicht um ein neues Phänomen handelt. Tatsächlich laufen die Abschreibungen den Investitionen bereits seit mindestens 2013 hinterher:
Investitionen versus Abschreibungen Volkswagen AG (Automotive Geschäft), 2022 [Mio. EUR]; Quelle: Geschäftsbericht Volkswagen AG 2022
Wenn wir uns die Kennzahlen einmal in Relation zum Umsatz ansehen, erscheint diese Entwicklung allerdings gar nicht so ungewöhnlich zu sein. Die Invest-Quote, also die Investitionen in Bezug gesetzt zum erwirtschafteten Umsatz (beides für das Automotive-Geschäft), lag immer irgendwo in der Größenordnung zwischen ca. 9 und 12%. Eine gewisse Volatilität in den Investitionen würde ich hier einmal als zum Geschäftsmodell zugehörig verbuchen.
Beachtet, dass die Investitionen entsprechend der CCR-Berechnungsmethodik hier neben den Ausgaben für Sachanlagen auch die aktivierten Entwicklungskosten sowie die Kaufpreiszahlungen für Beteiligungserwerbe (also M&A-Invest) berücksichtigen.
Wesentliche Begründung für den neuerlichen Peak in den Investitionen sind die aktivierten Entwicklungskosten sowie die zunehmende M&A-Aktivität in den letzten paar Jahren:
Volkswagen AG: Herunterbruch der Investitionen für die Ermittlung der Cash Conversion Rate [Mio. EUR], Quelle: Geschäftsbericht Volkswagen AG 2022
Von den ca. 10 Mrd. EUR an aktivierten Entwicklungskosten in 2022 sind inzwischen ca. 45% der Entwicklung voll elektrischer Fahrzeuge zuzurechnen. Zu den großen strategischen M&A-Projekten in 2021 und 22 gehörten vor allem die Übernahmen von Navistar und Europcar sowie die Investments in Northvolt, Argo AI (inzwischen vollständig abgeschrieben) und weitere kleinere Beteiligungen.
Bringing it all together: „Netto“ CCR
Wenn wir nun einmal alle beschriebenen Effekte zusammennehmen – also die „operativen“ Unterschiede, die Abweichungen bei Zinsen und Steuern sowie das „Überinvestment“ – dann erhalten wir im Vergleich der Nettokennzahlen eine Cash Conversion Rate i.H.v. ca. 40%:
„Netto“ CCR = Netto Cash Flow / Nettogewinn = 4.807 Mio. EUR / 12.215 Mio. EUR = ~39%
Ohne das „Überinvestment“ i.H.v. ca. 5 Mrd. EUR würde sich für Volkswagen eine „Netto“ CCR von ca. 74% ergeben.
Falls ihr euch noch erinnert: Volkswagen selbst hatte für das Jahr 2022 ca. 30% ausgewiesen. Der Unterschied in beiden Kennzahlen resultiert i.W. aus der Nichtberücksichtigung des Steueraufwands im operativen Ergebnis in der Berechnungslogik der Volkswagen AG.
Rückmeldung vom CMD: Entwicklung der Cash Conversion Rate
Im Rahmen des Capital Markets Day 2023 hat Volkswagen – ausgehend von den Zahlen für das Jahr 2022 – mittelfristig eine Verbesserung der CCR auf über 60% geplant (ich würde mittelfristig hier einmal mit einem Zeithorizont von 3-5 Jahren gleichsetzen).
Diese Verbesserung soll insbesondere durch eine Angleichung von Investitionen und Abschreibungen über die Zeit erfolgen (siehe Seite 126 der CMD-Präsentation). In Summe ist eine Verbesserung des „Automotive Investment Ratio“ von aktuell 13,7% auf perspektivisch zunächst ca. 11% und langfristig dann sogar ca. 9% geplant. Wie ihr am Vergleich zur Historie sehen könnt, scheint dieses Ziel sehr ambitioniert zu sein:
Entwicklung Investitionsquote Volkswagen AG inkl. Zielsetzung [% vom Umsatz]; Quelle: Capital Markets Day (CMD) 2023
Beachtet bei der Einordnung der Planzahlen außerdem, dass die Volkswagen AG das „Automotive Investment Ratio“ nicht auf Basis der gleichen Investitionen ermittelt, wie die Cash Conversion Rate. Bei der Ermittlung des „Automotive Investment Ratio“ werden einerseits die Ausgaben für M&A nicht einbezogen, auf der anderen Seite allerdings der F&E-Aufwand (d.h. der in der GuV berücksichtigten Anteil der gesamten Forschungs- und Entwicklungskosten) zusätzlich angesetzt.
Was bedeutet diese Zielsetzung nun genau übersetzt in die Cash Conversion Rate? Hier einmal mein Verständnis:
Wenn wir einmal unterstellen, dass die Verbesserung des Investment Ratios ausschließlich aus einer Reduktion der Investitionen resultiert (und nicht aus einer Anpassung der F&E-Aufwendungen), dann würde bereits eine Verbesserung von 13,7 auf ca. 11% einem zusätzlichen Cash Flow von mehr als 6 Mrd. EUR entsprechen und die Investitionen damit vermutlich mindestens zeitweise unter die Abschreibungen fallen.
Die Cash Conversion Rate läge damit entsprechend der Definition der Volkswagen AG oberhalb der 60%-, entsprechend unserer Definition sogar oberhalb der 70%-Marke.
Key Take Aways
Wie ihr seht: Die Dekomposition der Cash Conversion Rate gibt uns bereits ein paar konkrete Anhaltspunkte für unsere Unternehmensanalyse… zum einen ganz generell für ein besseres Verständnis des Geschäftsmodells, zum anderen ganz spezifisch für einen Deep Dive in die aktuellen großen Fragestellungen des Unternehmens.
Und vor allem: Die individuelle Analyse der einzelnen Cash Flow Treiber (darüber reden wir hier ja im Wesentlichen) hilft uns dabei, die strategischen Maßnahmen in Verbindung zu setzen mit der finanziellen Performance des Unternehmens… ausgedrückt in der Fähigkeit zur Cash-Generierung.
Kleiner Hinweis zum Abschluss: Noch besser können wir die finanziellen Effekte strategischer Initiativen natürlich mithilfe eines integrierten Finanzmodells (eines so genannten 3-Statement Modells) analysieren. Dazu aber später noch mehr.
