Das faire KGV: Alternative Bewertung auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das so genannte faire Kurs-Gewinn-Verhältnis (das faire KGV) ist ein Konzept, welches im Rahmen der Multiple Bewertung verwendet werden kann, um einen fairen Aktienkurs zu ermitteln. Während in den meisten Fällen aktuelle KGVs einfach mit historischen Werten, den KGVs von Wettbewerbern oder kürzlichen Transaktionen verglichen werden, stellt das faire KGV einen Link zu den wesentlichen fundamentalen Kenngrößen her. Das faire KGV wird unter anderem in dem Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse von Nicolas Schmidlin vorgestellt und ist dem kürzlich hier bei DIY Investor vorgestellten Absolute PE Ansatz von Vitaly Katsenelson recht ähnlich.

In diesem Artikel möchte ich einmal auf das faire KGV eingehen und die Logik hinter diesem Bewertungstool erläutern. Als Beispiel möchte ich hier – wie beim Absolute PE Modell – wieder Facebook heranziehen.

5 verschiedene Einflussfaktoren für das faire KGV

Analog zum Absolute PE Modell von Katsenelson berücksichtigt das Verfahren zur Ermittlung des fairen KGV  verschiedene Einflussfaktoren, die typischerweise einen Einfluss auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis haben.

Diese Einflussfaktoren werden entsprechend mit einem Aufschlag oder Abschlag auf ein so genanntes Sockel Kurs-Gewinn-Verhältnis bewertet, woraus sich nach Addition aller Faktoren ein faires Kurs-Gewinn-Verhältnis ergibt.

Der faire Wert der Aktie ergibt sich dann aus der Multiplikation des erwarteten Gewinns mit eben jenem fairen KGV:

Fairer Wert je Aktie = Erwarteter Gewinn je Aktie x Faires KGV

Beim erwarteten Gewinn handelt es sich in der Regel um das Forward PE, also den für die nächsten 12 Monate bzw. für das laufende Geschäftsjahr prognostizierten Gewinn. Diese Kennzahl können wir entweder auf Basis der Entwicklung der Fundamentaldaten selbst bestimmen oder aber von einer der bekannten Finanzwebseiten wie Yahoo! Finance oder Onvista übernehmen. Die erwarteten Gewinne basieren in der Regel auf Analystenprognosen und sind (jedenfalls aus meiner Sicht) für die kurze Frist recht akkurat (die meisten Analysten haben ja eine recht kurzfristige Perspektive).

Zur Ableitung der Einflussfaktoren auf das KGV verwendet Nicolas Schmidlin die folgende modifizierte Maslow’sche Bedürfnispyramide:

Quelle: In Anlehnung an: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse

Das erste Grundbedürfnis eines jeden Investors ist natürlich eine solide finanzielle Situation sowie eine stabile Marktposition. Das Investment wird dann umso attraktiver, je höher die Rentabilität und die Wachstumsrate des Gewinns sind. Gibt es noch individuelle Faktoren wie z.B. versteckte Assets (hohe Cash Positionen etc.), dann kann das ein weiterer Pluspunkt sein.

Analog zum Absolute PE Modell werden alle 5 Einflussfaktoren mithilfe einer Punkteskala bewertet, auf die ich im Folgenden einmal etwas mehr im Detail eingehen möchte.

Ausgangspunkt: Kockel KGV

Das Sockel KGV kommt uns wieder bekannt vor. Wie auch Vitaly Katsenelson in seinem Absolute PE Modell nutzt Nicolas Schmidlin dieses als Ausgangswert für die Bestimmung des fairen KGV.

Für ein durchschnittliches Unternehmen ohne Berücksichtigung von Wachstumsaussichten etc. sollte dieses Sockel KGV irgendwo zwischen 7 und 8 liegen (was einen Earnings Yield von 14,3% bzw. 12,5% bedeutet). Dies entspricht der im Mittel vom Aktienmarkt verlangten Eigenkapitalrendite.

Das Sockel KGV kann sich allerdings je nach Industriesektor unterscheiden und hängt auch vom aktuell vorherrschenden Zinsniveau ab. Dies sollten wir daher ggf. ebenfalls berücksichtigen.

Unternehmen, die ein Kurs-Gewinn-Verhältnis weit größer als 8 aufweisen, sollten daher über Eigenschaften verfügen, die einen Aufschlag auf die Bewertung rechtfertigen.

#1: Finanzielle Stabilität

Die finanzielle Stabilität ist der erste Faktor, für den wir einen Aufschlag definieren müssen. Einen ähnlichen Faktor – das Finanzrisiko – finden wir auch beim Absolute PE von Katsenelson.

In Abhängigkeit der verschiedenen relevanten Ratios und Kennzahlen, nämlich

• Debt-to-Equity Ratio
• Gearing
• Dynamischer Verschuldungsgrad
• Eigenkapitalquote
• Current Ratio
• etc.,

sollten wir hier einen Aufschlag von 0,5 bis maximal 2 Punkten definieren.

Eine Erläuterung bzw. Erklärung von Debt-to-Equity Ratio etc. findet ihr in meiner Übersicht über die einzelnen Finanzkennzahlen.

Für Facebook können wir hier glaub ich guten Gewissens einen Aufschlag von 2 Punkten auf das Sockel KGV annehmen.

#2: Marktposition

Für die Festlegung des Aufschlags auf das Basis KGV in Abhängigkeit von der Marktposition können wir zwei Kriterien heranziehen:

1. Die Marktpositionierung bzw. das Marktumfeld auf Basis von Porter’s 5 Forces Modell
2. Die Höhe der Kapitalrendite

Hier die Tabelle mit den entsprechenden Aufschlägen:

Je Kriterium bzw. Marktkraft des 5 Forces Modells von Michael Porter vergeben wir maximal 5 Punkte, wobei die 5 ein für das Unternehmen sehr günstiges Umfeld steht.

Hier nochmal als Erinnerung eine Übersicht über die 5 Marktkräfte:

Weitere Details zum 5-Kräftemodell könnt ihr in meinem Artikel über Porter’s 5 Forces nachlesen.

Maximal sind also 25 Punkte möglich. Das wäre dann eine Situation, in der es ein Quasi-Monopol gibt, in der also die betrachtete Firma ein sehr hohe Marktmacht hat. Darüber hinaus gibt es sehr hohe Markteintrittsbarrieren und quasi keine Substitute. Sowohl Kunden als auch Lieferanten kann das Unternehmen die Bedingungen diktieren.

Diese Situation trifft aus meiner Sicht auch auf Facebook zu, weshalb ich hier die vollen 25 Punkte vergebe, also einen Aufschlag auf das Sockel KGV von 3 Punkten berücksichtige. Hier meine Begründung:

• Facebook hat ein Quasi-Monopol, es gibt also kein vergleichbares Netzwerk auf dem sich die Menschen in ähnlicher Weise vernetzen können (höchstens LinkedIn kommt da vielleicht noch heran, hat aber eine ganz andere Ausrichtung). Wenn wir das Ganze etwas weiter fassen und z.B. Online-Werbung als Markt definieren, dann teilt Facebook sich diesen Markt quasi mit Goolge. Auch hier liegt der Marktanteil weltweit dann noch bei größer 30%
• Die Markteintrittsbarrieren sind sehr hoch. Auch wenn es jemanden geben könnte, der die Technologie kopieren kann, ist es fast unmöglich eine ähnliche Nutzerzahl aufzubauen bzw. die Nutzer von Facebook abzuwerben. Hier greift der so genannte Netzwerkeffekt, d.h. der Wettbewerbsvorteil steigt mit jedem neuen Nutzer weiter an (schaut euch dazu meine Übersicht über die verschiedenen Wettbewerbsvorteile an). Selbst während der aktuellen Krise haben sich deshalb nur sehr wenige Menschen tatsächlich von Facebook abgemeldet
• Die Lieferanten werden im Falle von Facebook durch die Nutzer repräsentiert. Diese Nutzerbasis ist so fragmentiert, dass theoretisch allein Facebook entscheiden kann, wie und in welcher Form das Netzwerk funktioniert. Eine Beschränkung dieser Macht kommt höchstens in den Fällen vor, in denen eine gewisse Anzahl an Nutzern sich organisiert oder eine regulatorische Einschränkung durch offizielle Stellen durchgesetzt wird. Die Bedrohung hierdurch ist aus meiner Sicht aber begrenzt
• Auch gegenüber den (Werbe-)Kunden ist die Verhandlungsmacht von Facebook extrem hoch. Zwar kann in Form von Posts etc. immer kostenlos geworben werden, Facebook entscheidet allerdings, wie viele (und welche) Nutzer die Werbung zu sehen kriegen

Überprüfen können wir das Ergebnis unserer Analyse der Marktposition dann mithilfe der Umsatzrendite. Hat ein Unternehmen eine stabil hohe Umsatzrendite von über 12%, dann spricht vieles für eine sehr starke Marktposition. Liegt die Umsatzrendite nur bei unter 3%, dann befinden wir uns vermutlich in einem Umfeld der vollständigen Konkurrenz.

Facebook hatte im letzten Geschäftsjahr (2017) eine Umsatzrendite von ca. 40% (auch nachzulesen in meiner Disaggregation der Eigenkapitalrendite von Facebook mithilfe der DuPont Formel). Das passt also zur Markteinschätzung auf Basis der fünf Marktkräfte von Porter.

#3: Rentabilität

Als nächsten Faktor müssen wir die Rentabilität des Unternehmens in Form der Eigenkapitalrendite berücksichtigen. Das gilt übrigens auch, wenn eine Firma eine sehr starke Marktposition, z.B. in Form eines Monopols, hat.

Denn allein das Vorhandensein einer starken Marktpositionierung bedeutet nämlich noch nicht, dass die Firma diese Position auch entsprechend ausnutzt (siehe z.B. die Deutsche Telekom nach der Privatisierung).

Nachdem wir die Eigenkapitalrendite ja mithilfe der DuPont Formel in ihre Bestandteile zerlegt haben, haben wir festgestellt, dass die Kapitalstruktur einen mehr oder weniger großen Einfluss auf die Eigenkapitalrendite haben kann (dieser Leverage-Effekt stellt ja auch einen der großen Vorteile einer Immobilieninvestition dar, weil er uns ermöglicht, unsere Eigenkapitalrendite zu “hebeln”).

Deshalb schauen wir hier auf eine angepasste bzw. standardisierte Eigenkapitalrendite, d.h wir rechnen den Effekt eines zu hohen Fremdkapitalanteils heraus. Nicolas Schmidlin macht das, indem er eine erforderliche Mindesteigenkapitalquote definiert, die davon abhängt, welchen Anteil des jährlichen freien Cash Flows ein Unternehmen in die Instandhaltung der Produktionsanlagen (Maintenance CapEx) etc. investieren muss und nennt die Kennzahl “Ungehebelte Eigenkapitalrendite”.

Ungehelbelte EK-Rendite = Nettogewinn / (Bilanzsumme x Sachinvestitionsquote) = Nettogewinn / (Bilanzsumme x CapEx / operativer Cash Flow)

Haben wir die ungehebelte EK-Rendite einmal bestimmt, dann können wir auf dieser Basis einen Multiplikator definieren, mit dem wir den KGV-Aufschlag für die Marktposition dann anschließend multiplizieren:

Die Eigenkapitalrendite von Facebook liegt bei ca. 21%, was einen Multiplikator von 1,7 bedeutet. Da Facebook recht niedrige CapEx-Anforderungen hat, also nur geringe Beträge in Instandhaltung etc. investieren muss, spare ich mir hier die Berechnung der ungehebelten EK-Rendite. Ggf. ist ein Multiplikator von 1,7 also eine recht konservative Annahme.

#4: Wachstum

Wie bereits in meinem Artikel zum Absolute PE Modell erläutert, ist die Wachstumsrate der wichtigste Einflussfaktor auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Allerdings ist die Wachstumsrate auch der ungenaueste Faktor.

Im Artikel zum Absolute PE Modell hatte ich außerdem bereits ein paar Optionen vorgestellt, mithilfe derer wir die Wachstumsrate abschätzen können. Darauf gehe ich hier also nicht nochmal ein.

Im Folgenden aber einige Dinge, die wir bei der Festlegung der Wachstumsrate beachten sollten:

• Wir sollten uns die Wachstumsrate des Gewinns je Aktie ansehen (und nicht das Umsatzwachstum), denn sowohl die Gewinnmarge, als auch die Anzahl umlaufender Aktien kann einen großen Einfluss haben
• In boomenden Märkten werden die Wachstumsaussichten in der Regel durch die Marktteilnehmer überschätzt. Wir sollten deshalb ggf. einen Abschlag definieren
• Das Gewinnwachstum hängt stark vom Produktlebenszyklus ab. In frühen Phasen ist das Wachstum höher, in späteren Phasen niedriger oder sogar negativ. Dies sollten wir bei der Festlegung der Wachstumsrate berücksichtigen
• Wenn wir das erwartete KGV verwenden, dann sollten wir sicherstellen, dass das erwartete Gewinnwachstum noch mindestens für die nächsten 2 Jahre aufrecht erhalten werden kann (hierzu weiter unten noch etwas mehr)

Haben wir die Wachstumsrate einmal festgelegt, dann können wir auf Basis der folgenden Tabelle einen entsprechenden Aufschlag auf das KGV definieren:

Ist das Wachstum negativ, dann sollten wir ggf. einen Abschlag auf das faire KGV definieren. Ein Wachstum zwischen 0% und 3% kann als Wachstum mit der Inflationsrate angesehen werden und sollte nicht mit einem Aufschlag auf das Sockel KGV berücksichtigt werden.

Wachstumsraten zwischen 3% und 10% repräsentieren ein stabiles Wachstum und erhalten einen entsprechenden Aufschlag.

Wachstumsraten über 10% können grundsätzlich als hohes Wachstum angesehen werden. Zur besseren Verdeutlichung:

• 10% bis 15% Wachstum: Verdopplung des Gewinns ca. alle 5 Jahre
• 15% bis 20% Wachstum: Verdopplung des Gewinns ca. alle 4 Jahre
• 20% bis 25% Wachstum: Verdopplung des Gewinns ca. alle 3 Jahre

Bei Facebook gehen Analysten aktuell von einem Wachstum für die nächsten 3 bis 5 Jahre von über 20% p.a. aus. Insofern verwende ich für die Berechnung des fairen KGV hier einen Aufschlag von 6 Punkten.

#5: Individuelle Faktoren

Über die bisher dargestellten Einflussfaktoren hinaus kann es natürlich auch noch individuelle Faktoren geben, die eine höhere Bewertung rechtfertigen. Im Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse werden u.a. folgende Faktoren genannt:

• Ein hoher Freefloat könnte das Unternehmen zu einem Übernahmekandidaten machen und die Bewertung erhöhen
• Hohe Cash-Reserven (das KGV spiegelt ja nur die Bewertung der operativen Assets wieder – lest euch dazu nochmal das 1×1 der Bewertungsverfahren durch) erhöhen den fairen Wert
• Eine besonders gut einzuschätzende Gewinnentwicklung beeinflusst das KGV in der Regel positiv

Facebook hat aktuell Barmittel in Höhe von ca. 14 USD/Aktie. Aufgrund des negativen Cash Conversion Cycle könnten wir diese jedenfalls teilweise für die Bewertung berücksichtigen. Das wäre aber für mich eher noch ein Upside.

Bewertung auf Basis des fairen KGV

Haben wir die einzelnen Einflussfaktoren einmal abgeschätzt, können wir das faire KGV folgendermaßen ausrechnen:

Faires KGV = Sockel KGV + KGV_{Marktposition} x Multiplikator_{Rentabilität} + KGV_Wachstum + KGV_individuell

Alles zusammen genommen ergibt sich für Facebook daraus das folgende faire KGV:

Zufälligerweise erreichen wir eine sehr ähnliche Bewertung wie mithilfe des Absolute PE Modells, allerdings nutzt das Modell von Katsenelson das Trailing PE und das Modell von Nicolas Schmidlin das erwartete KGV (also das Forward PE) für die Berechnung des Aktienkurses (P₀/EPS₀ versus P₀/EPS₁).

Faires KGV = Kurzfristige Betrachtung

Aus meiner Sicht gibt es bei der Berechnung eines fairen KGV (egal ob nach oben stehender Methodik oder der Methodik von Katsenelson) zwei wesentliche Themen, welche wir beachten bzw. im Hinterkopf behalten sollten:

• Gewinnwachstum und EPS-Ansatz sollten konsistent sein, d.h. wenn wir die fairen Aktienkurs am Ende mit dem Forward PE ausrechnen (also der Prognose des KGV für das laufende Geschäftsjahr), dann sollte unsere durchschnittliche Wachstumsrate das Gewinnwachstum vom letzten abgeschlossenen Geschäftsjahr zum laufenden Geschäftsjahr nicht berücksichtigen, da wir ja sonst eine Doppelzählung hätten (nehmen wir also das EPS_{Jahr 1}, dann sollten wir das Gewinnwachstum g2 verwenden)
• Wenn wir eine Firma mit starkem Gewinnwachstum bewerten (z.B. Facebook, weil wir uns im Produktlebenszyklus noch in der Wachstumsphase befinden), dann sollte uns bewusst sein, dass das Wachstum (bzw. die Wachstumsaussichten) irgendwann abnehmen werden und damit auch das faire KGV zurückgehen wird

Die große Frage ist also, für wie viele Jahre der Markt das Wachstum bereits in das KGV eingepreist hat. Auch wenn ich in den entsprechenden Büchern nichts Konkretes zur Beantwortung dieser Frage gefunden habe, so gehe ich doch von einer relativ kurzfristigen Betrachtung aus.

Wenn wir für Facebook also z.B. davon ausgehen würden, dass das Gewinnwachstum noch für die nächsten 5 Jahre anhalten wird, dann würde das faire KGV auch in Jahr 4 noch unverändert hoch sein. Wir können in diesem Fall das erwartete EPS in Jahr 3 (EPS₃) als Bewertungsgrundlage verwenden.

Fazit

Das faire KGV, welches Nicolas Schmidlin in seinem Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse vorstellt, ähnelt vom Ansatz her stark dem Absolute PE Modell von Vitaly Katsenelson.

Ausgehend von einem so genannten Sockel KGV werden Aufschläge auf das KGV für einzelne fundamentale Einflussfaktoren definiert, die sich aus einer abgewandelten Maslow’schen Bedürfnispyramide ableiten:

• Finanzielle Stabilität
• Marktposition
• Rentabilität
• Wachstum
• individuelle Faktoren wie z.B. Cash-Bestand oder Free Float/M&A Target

Der faire Aktienkurs wird dann durch Multiplikation des fairen KGVs mit dem erwarteten Gewinn je Aktie (EPS₁) berechnet.

Weitere Ressourcen

Als weitere Ressourcen zu diesem Artikel kann ich euch (na klar) das Buch von Vitaly Katsenelson, nämlich Active Value Investing empfehlen. Darüber hinaus ist auch das Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse in diesem Zusammenhang eine Empfehlung.

Disclaimer

Disclaimer 1: Die Inhalte dieses Artikels wurden mit größtmöglicher Sorgfalt und nach bestem Wissen erstellt. DIY Investor übernimmt jedoch keine Gewähr für die Aktualität, Vollständigkeit und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen. DIY Investor haftet nicht für Investitionsentscheidungen, die auf Basis dieser Informationen getroffen werden.

Disclaimer 2: Ich bin im Besitz von Facebook-Aktien.