Die EBIT- oder EBITDA-Marge ist in vielen Fällen neben dem Umsatzwachstum der wesentliche Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung. Entweder wir nutzen den EBIT direkt im Rahmen des DCF-Verfahrens oder der EV Multiple Bewertung... oder der EBIT ist Ausgangspunkt für den Forecast der Financials und die Ermittlung des freien Cash Flows. Tatsächlich gibt es aber - analog zum EBITDA - eine Reihe von unternehmensspezifischen Definitionen, die wir ggf. berücksichtigen müssen.
In diesem Artikel möchte ich einmal auf die Unterschiede zwischen dem in der Gewinn- und Verlustrechnung dargestellten Betriebsergebnis und dem in Investorpräsentationen regelmäßig verwendeten EBIT eingehen. Darüber hinaus möchte ich einmal überlegen, wie wir als Investoren den EBIT für uns definieren können.
Verschiedene Definitionen des EBIT
Nach der Analyse einiger Geschäftsberichte und Investorpräsentationen kann ich glaube ich mit einiger Sicherheit sagen: EBIT ist nicht unbedingt gleich EBIT... und im Zweifel auch nicht gleich Betriebsergebnis, obwohl es sich dabei ja eigentlich auch um den Gewinn vor Zinsen und Steuern handelt.
Unternehmen, die nach IFRS oder US-GAAP bilanzieren, nutzen nämlich in vielen Fällen in ihren Investorpräsentationen eine ganz eigene - und von der GuV abweichende - Definitionen der Kennzahl.
Aus diesem Grund gibt es bis zu drei verschiedene Sichten auf den EBIT, mit denen wir uns einmal beschäftigen sollten:
- GAAP Definition, also EBIT nach IFRS, US-GAAP oder auch HGB (genutzt im offiziellen Jahresabschluss)
- Typische Definition der Unternehmen (oft genutzt in den Investorpräsentationen)
- Gewünschte Definition des Investors
Gehen wir einmal der Reihe nach durch.
IFRS bzw. US-GAAP: Das Betriebsergebnis
In der Gewinn- un Verlustrechnung wird der EBIT, also der Gewinn vor Zinsen und Steuern, oft als Betriebsergebnis oder als Ergebnis aus operativer Geschäftstätigkeit (im Englischen als Operating Income) bezeichnet.
Die von vielen Unternehmen verwendete, offizielle Struktur der GuV sieht vereinfacht in etwa so aus:
Zinserträge und -aufwendungen sowie auch das Ergebnis der nach der Equity-Methode einbezogenen Unternehmen (assoziierte Unternehmen) werden typischerweise unterhalb des EBIT - also als nicht operatives Ergebnis - ausgewiesen.
Bei einem assoziiertes Unternehmen bzw. einer at-equity Beteiligung handelt es sich um eine Beteiligung, für die der Eigentumsanteil zwar unterhalb von 50% liegt (in der Regel zwischen 20 und 50%), auf die aber unter Umständen ein signifikanter Einfluss ausgeübt werden kann. Aus diesem Grund enthält die GuV eine separate Position, die den Ergebnisanteil am Gewinn der Beteiligung widerspiegelt.
Exkurs Unternehmensbeteiligungen
Im Grunde genommen können wir zwischen drei Arten von Beteiligungen unterscheiden:
- Beteiligungen kleiner 20%
- Beteiligungen zwischen 20 und 50%
- Beteiligungen größer als 50%
Jede Art der Beteiligung wird in der Rechnungslegung etwas anders berücksichtigt. Hier einmal eine etwas vereinfachte Gegenüberstellung der einzelnen Arten von Beteiligungen:
Beteiligungen unterhalb der 20% Grenze werden typischerweise als reine Finanzbeteiligung geführt. Erhaltende Dividenden werden in der GuV als Bestandteil der Zinserträge berücksichtigt. Die Beteiligung selbst erscheint in der Bilanz als Bestandteil den langfristigen Investments („Long-term Marketable Securities“) und wird in der Regel zum jeweils fairen Wert (dem beizulegenden Zeitwert) – und nicht mehr zu den Anschaffungskosten – erfasst.
Für eine Beteiligung oberhalb von 50% hat das Unternehmen in der Regel die Kontrollmehrheit und es existiert ein Beherrschungsvertrag. In diesem Fall wird die Beteiligung voll in den Jahresabschluss konsolidiert. Das heißt im Wesentlichen, dass Umsatz, Kosten, Vermögenswerte etc. der Beteiligung vollständig zu den restlichen Umsätzen, Kosten, Vermögenswerten etc. des Unternehmens hinzuaddiert werden. Der verbleibende Anteil Dritter an Gewinn und Eigenkapital wird entsprechend in einer separaten Position dargestellt (Minderheitsanteile bzw. nicht beherrschende Anteile).
Liegt die Beteiligung zwischen 20 und 50%, dann liegt in der Regel eine signifikante Einflussnahme des Unternehmens auf die Geschäfte der Beteiligung vor. Dem entsprechend wird der Gewinnanteil aus der Beteiligung separat ausgewiesen und auch in der Bilanz entsprechend des Equity-Anteils dargestellt. Eine Besonderheit ergibt sich in der Cash Flow Betrachtung, weil nur der Gewinnanteil, der im Rahmen einer Dividende der Beteiligung an das Unternehmen ausgeschüttet wird, einen Cash Effekt beinhaltet.
In den weiteren operativen Aufwendungen bzw. ggf. auch in den Umsatzkosten verstecken sich darüber hinaus weitere relevante Positionen, die später im Rahmen der Kapitalflussrechnung als "andere nicht-zahlungswirksame Aufwendungen" wieder zum Gewinn hinzuaddiert werden.
Diese Aufwendungen bedürfen ggf. für die Ermittlung des EBIT aus Investorensicht einer Korrektur. Aber dazu später mehr.
Typische EBIT Definition der Unternehmen
Viele Unternehmen veröffentlichen in ihren Investorpräsentationen einen "Adjusted EBIT", d.h. einen bereits um bestimmte Sondereffekte bereinigten EBIT. Bei diesen Sondereffekten handelt es sich in der Regel um Restrukturierungskosten und andere Kosten bzw. Aufwendungen, die als "einmalig" bzw. nicht wiederkehrend eingestuft werden (ganz analog zur EBITDA Diskussion).
Allerdings weicht auch die gewöhnliche EBIT Definition in vielen Fällen an ein, zwei Stellen vom in der Gewinn- und Verlustrechnung dargestellten Betriebsergebnis ab.
Wesentliche Beobachtung hier: Viele Unternehmen klassifizieren das Ergebnis der nach der Equity-Methode einbezogenen Unternehmen als operatives Ergebnis um. Das heißt sie verschieben das at-equity Ergebnis über die EBIT-Linie und weisen somit einen im Vergleich zum Betriebsergebnis der GuV höheren EBIT bzw. eine höhere EBIT-Marge aus.
Wenn Unternehmen in ihren Präsentationen anstelle des EBIT den EBITDA ausweisen, dann greift meist die gleiche Logik.
Hier einmal die typische Darstellung der von vielen Unternehmen verwendeten Non-GAAP EBIT Definition (ohne Berücksichtigung besonderer Adjustments wie Restrukturierungskosten etc.):
Unternehmen, die das Beteiligungsergebnis aus assoziierten Unternehmen - also die at-equity Beteiligungen - als operatives Ergebnis und somit Bestandteil des EBIT umklassifizieren, sind z.B. thyssenkrupp und Freenet. Bei der Bayer AG hingegen ist Betriebsergebnis gleich EBIT.
Unsere Definition als Investoren
Wenn wir die EBIT Definitionen nach GAAP sowie auch die typischen Anpassungen der Unternehmen einmal analysieren, dann stellen wir fest, dass beide zwar jeweils ihre positiven Aspekte haben, wir aber eigentlich mit keiner der beiden Definitionen wirklich arbeiten möchten bzw. können.
Um herauszuarbeiten, welche Anforderungen wir eigentlich an eine EBIT- bzw. EBITDA-Kennzahl haben, zäumen wir das Pferd einmal sozusagen von hinten auf und schauen uns das Ganze anhand der Anforderungen an eine typische DCF-Bewertung an:
- Der operative Gewinn sollte möglichst Cash-nah ausgewiesen werden, damit wir bei der Überleitung zum Cash Flow nur noch Veränderungen des Working Capital und Investitionen berücksichtigen müssen
- Nicht operative Vermögenswerte (und damit auch die daraus entstehenden Cash Flows) sollten separat betrachtet werden und Bestandteil der Überleitung von Enterprise Value zu Eigenkapitalwert sein
Im Folgenden möchte ich einmal kurz auf beide Punkte separat eingehen.
EBIT(DA) = Cash Earnings
Für die Bewertung interessiert uns natürlich vor allem der freie Cash Flow, den ein Unternehmen nachhaltig generieren kann. Diesen können wir ausgehend vom EBIT folgendermaßen ermitteln (für Details schaut euch nochmal den Artikel zum FCFF an):
Free Cash Flow to Firm (FCFF) = EBIT nach Steuern + Abschreibungen +/- Veränderungen des Non-Cash Working Capital - CapEx + weitere nicht-zahlungswirksame Bestandteile
In der Praxis ist es aus meiner Sicht sinnvoll, die weiteren nicht-zahlungswirksamen Bestandteile bereits vorab in der EBIT-Marge zu berücksichtigen, also den EBIT soweit möglich in einen "Cash EBIT" umzuwandeln. Dann haben wir später nicht das Problem, uns Gedanken über die Prognose dieser Aufwendungen machen zu müssen. Diese Herangehensweise erscheint mir auch für die Nutzung anderer Bewertungsverfahren sinnvoll.
Allerdings sollten wir hier nicht zwangsläufig alle Positionen korrigieren, die in der Kapitalflussrechnung aufgeführt sind bzw. zum Gewinn wieder hinzuaddiert werden.
Denn wie unter anderem auch von Warren Buffett bereits mehrfach angemerkt (z.B. in den Berkshire Hathaway Aktionärsbriefen 1986 und 2019), sollte es von der Verfügbarkeit bestimmter Cash Flows für die Investoren abhängen, ob eine nicht cash-relevante Aufwendung korrigiert wird oder nicht.
Buffett's wiederkehrende Themen in diesem Zusammenhang sind:
- Abschreibungen
- Aktienoptionen für das Management
- Amortisation von Goodwill oder anderen immateriellen Vermögenswerten
Die Abschreibungen sind uns in diesem Fall egal, weil wir diese im Zusammenhang mit den Investitionen in Sachanlagen separat betrachten (lest euch hierzu auch den DIY Artikel zum Forecast der Financials durch) bzw. weil die Abschreibungen im EBIT ja laut Definition bereits berücksichtigt sind.
Aktienoptionen stellen aus Investorensicht sehr relevante Kosten dar, obwohl sie erstmal nicht zu einem Cash Outflow führen... zu einem späteren Zeitpunkt verwässern sie nämlich durchaus die Eigentumsanteile. Aufwendungen aus Aktien-basierter Vergütung sollten wir deshalb einfach im EBIT belassen und nicht analog Kapitalflussrechnung korrigieren.
Anders sieht es aus Buffett's Sicht für die Amortisation von immateriellen Vermögenswerten wie Goodwill aus. Diese betrachtet das Orakel von Omaha sowohl als nicht-operativ als auch als nicht wiederkehrend, weshalb er die Amortisation wieder zum EBIT hinzuaddiert.
Ein Großteil der weiteren Anpassungen sind in der Regel Bestandteile des Working Capital. Im Einzelfall sollten wir aber ggf. weitere Anpassungen noch hinsichtlich ihrer (zukünftigen) Wirkung untersuchen. Einige weitere Gedanken hierzu findet in meinem Deep Dive Owner Earnings.
Nicht operative Vermögenswerte
Wesentlicher Bestandteil der Bewertung nach der Discounted Cash Flow Methode ist die Bestimmung des so genannten Enterprise Value, also des intrinsischen Wertes der operativen Assets eines Unternehmens.
Alle als nicht-operativ angesehenen Vermögenswerte dem entsprechend separat betrachtet bzw. bewertet und im Anschluss an die Ermittlung des Enterprise Value zum Unternehmenswert hinzuaddiert:
Wie ihr sehen könnt, werden sowohl überschüssige Barmittel als auch Beteiligungen in der Regel als nicht-operativ angesehen, weshalb wir diese auch nicht als Bestandteil des EBIT betrachten sollten.
Das heißt konkret, dass wir die oben genannten at-equity Beteiligungen analog der offiziellen GAAP-Definition unterhalb des EBIT belassen sollten.
Hintergrund der Klassifizierung als nicht-operativ ist die Tatsache, dass das Ergebnis in der Regel von ganz anderen Treibern abhängt als das operative Geschäft. Das heißt es liegen ggf. ganz anderen Marktdynamiken, Wachstumsraten, Margen etc. vor. Darüber hinaus treffen andere Manager die wesentlichen Entscheidungen. Trotzdem sollten wir uns die Beteiligungen - sofern sie eine relevante Größe haben - schon etwas genauer ansehen... i.W. analog zu größeren Geschäftsfelder, die wir wenn möglich auf Basis der Unit Economics analysieren würden.
Bottom Line
Das in der offiziellen Gewinn-und Verlustrechnung nach IFRS oder US-GAAP ausgewiesene Betriebsergebnis weicht - obwohl es sich ebenfalls um einen Gewinn vor Zinsen und Steuern handelt - in vielen Fällen vom in den Investorpräsentationen dargestellten EBIT ab.
Hauptgrund hierfür ist oft eine Umklassifizierung der Gewinne aus den eigentlich nicht-operativen at-equity Beteiligungen sowie die Nichtberücksichtigung so genannter Einmalaufwendungen (Restrukturierungskosten etc.).
Wir als Investoren sollten also ein starkes Augenmerk auf die jeweilige Definition der EBIT-Kennzahl richten und die dargestellten Zahlen nicht ungeprüft verwenden.
Darüber hinaus sollten wir - je nach Intention - die wesentlichen nicht-zahlungsrelevanten Aufwendungen bereits im EBIT korrigieren, um später in der Prognose der Cash Flows auf eine explizite Vorhersage dieser Position(en) verzichten zu können.
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