Im letzten DIY Investor Artikel bin ich ja auf die verschiedenen Modelle einer aktienbasierten Vergütung eingegangen. In diesem Artikel möchte ich nun einmal darauf eingehen, wie aktienbasierte Vergütungsmodelle (“Stock-Based Compensation” Modelle) im Jahresabschluss, d.h. in GuV, Bilanz und Kapitalflussrechnung, typischerweise behandelt werden. Nicht uninteressant, aber auch nicht ganz trivial muss ich sagen.
Recap: Einteilung von aktienbasierten Vergütungsmodellen
Bevor wir im Detail in die bilanzielle Behandlung der aktienbasierten Vergütung einsteigen, noch ein kurzer Rückblick bzw. eine kurze Einordnung.
Aktienbasierte Vergütungsmodelle können grundsätzlich in zwei Kategorien unterteilt werden:
- Vergütungsmodelle mit Barausgleich
- Vergütungsmodelle mit Ausgleich in Aktien
Für tiefergehende Details zu beiden Optionen schaut euch am besten nochmal den ersten Artikel zur aktienbasierten Vergütung an.
Der wesentliche Punkt, den ich hier machen möchte: Modelle mit Barausgleich werden bilanziell anders behandelt, als Modelle mit Ausgleich in Aktien. Aus diesem Grund werde ich die beiden Optionen an den entsprechenden Stellen in diesem Artikel auch getrennt voneinander darstellen. Hier vorab aber schonmal kurz ein paar Sätze zur generellen Funktionsweise.
Praktisch gesehen gibt das Unternehmen zunächst (virtuelle) Aktienoptionen, RSUs etc. an die Mitarbeiter aus. In diesem Schritt unterscheiden sich Modelle mit Barausgleich und Modelle mit einem Ausgleich in Aktien erstmal nicht. Die Kompensation bei Ausübung der Bezugsrechte funktioniert dann je nach Vergütungsmodell allerdings etwas anders.
Barausgleich
Bei Ausübung der Bezugsrechte (oder alternativ bei Fälligwerden der Vergütung) erhält der Mitarbeiter vom Unternehmen eine Einmalzahlung in Abhängigkeit vom Aktienkurs zum Ende der Sperrfrist bzw. vom entsprechenden Wertzuwachs.
Aus Unternehmenssicht findet also ein Mittelabfluss statt.
Ausgleich in Aktien
Im Falle einer Vergütung in Aktien müssen diese spätestens bis zum Zeitpunkt der Ausübung der Bezugsrechte durch den Mitarbeiter (also spätestens bis zum Ablauf der Sperrfrist) durch das Unternehmen beschafft werden.
Hierfür gibt es zwei Wege:
- Das Unternehmen kauft vor dem Ende der Vesting Period eigene Aktien zurück und verkauft diese dann zum festgelegten Preis bzw. Ausgabepreis (dieser kann auch gleich Null sein) an die Mitarbeiter weiter
- Das Unternehmen erwirkt rechtzeitig vor dem Ende der Vesting Period einen Beschluss der Hauptversammlung für die Durchführung einer bedingten Kapitalerhöhung und generiert die neuen Aktien dann bei Ausübung der Optionen
Weg Nr. 1 ist logischerweise mit einem gewissen finanziellen Risiko für das Unternehmen verbunden, weil die Kosten für die Beschaffung ja vom Aktienkurs zum Zeitpunkt des Rückkaufs abhängen. Liegt dieser oberhalb des mit dem Mitarbeiter vereinbarten Bezugspreises, dann findet aus Unternehmenssicht netto ein Mittelabfluss statt (Cash Outflow). Liegt der Ankaufpreis unterhalb des Ausgabepreises an den Mitarbeiter, dann fließen dem Unternehmen netto Mittel zu (Cash Inflow).
Weg Nr. 2 ist für das Unternehmen im Grunde ohne finanzielles Risiko. Zum Zeitpunkt der Ausübung der Bezugsrechte werden einfach neue Aktien ausgegeben und ein entsprechender Mittelzufluss verbucht (bei einem Bezugspreis größer Null… bei einem Bezugspreis gleich Null findet gar kein Mittelfluss statt).
Nachdem wir nun die generelle Logik verstanden haben, schauen wir uns die genauen Effekte auf GuV, Bilanz und Cash Flow Statement einmal im Detail an.
Stock-Based Compensation in der GuV
In der konsolidierten Gewinn- und Verlustrechnung – und das gilt sowohl nach US GAAP, als auch nach IFRS (IFRS 2) – wird die aktienbasierte Vergütung in der Regel nicht explizit ausgewiesen, sondern ist je nach Struktur der GuV entweder Bestandteil des Personalaufwands (bei Anwendung des Gesamtkostenverfahrens) oder der jeweiligen betrieblichen Aufwandspositionen, denen der entsprechende Mitarbeiter zugeordnet ist (bei Anwendung des Umsatzkostenverfahrens).
Hier z.B. einmal die Zuschlüsselung der Stock-based Compensation Expense beispielhaft für Amazon.com (Umsatzkostenverfahren):
Stock-based Compensation Expense Amazon.com [Mio. USD], Quelle: 10-K Amazon.com 2020
Wie ihr sehen könnt, sitzt der Großteil der Mitarbeiter von Amazon, die eine aktienbasierte Vergütung erhalten, in den Bereichen Technology & Content sowie Fulfillment und Marketing. Insgesamt gewährte Amazon.com in 2020 eine aktienbasierte Vergütung in Höhe von ca. 9,2 Mrd. USD.
Was aber sagt dieser Wert nun genau aus? Und wie steht der Wert in Zusammenhang mit Sperrfristen und Mitarbeiterfluktuationen?
Um uns der Beantwortung dieser Fragestellungen etwas zu nähern, schauen wir uns mal den entsprechenden Kommentar von Amazon aus dem letzten Geschäftsbericht bzw. 10-K an (die Absätze und Überschriften habe ich zur besseren Lesbarkeit selbst hinzugefügt):
Bewertung der aktienbasierten Vergütung (zur Info: Es geht um Restricted Stock Units):
Compensation cost for all equity-classified stock awards expected to vest is measured at fair value on the date of grant and recognized over the service period. The fair value of restricted stock units is determined based on the number of shares granted and the quoted price of our common stock.
Verteilung der Vergütung über die Vesting Period (“Service Period”):
Such value is recognized as expense over the service period, net of estimated forfeitures, using the accelerated method.
Berücksichtigung des Verfalls von Ansprüchen (wenn ein Mitarbeiter das Unternehmen vorzeitig verlässt):
The estimated number of stock awards that will ultimately vest requires judgment, and to the extent actual results or updated estimates differ from our current estimates, such amounts will be recorded as a cumulative adjustment in the period estimates are revised. […]
Bewertung der ebenfalls vorhandenen Stock Appreciation Rights (Barausgleich):
Additionally, stock-based compensation includes stock appreciation rights that are expected to settle in cash. These liability classified awards are remeasured to fair value at the end of each reporting period until settlement or expiration. – Amazon.com 10-K 2020
Stock-based Compensation mit Ausgleich in Aktien (echte Eigenkapitalinstrumente)
Zusammenfassend ergeben sich für mich daraus die folgenden Learnings für die echten Eigenkapitalinstrumente (also Ausgleich in Aktien):
- Der faire Wert der Bezugsrechte wird auf Basis der versprochenen Aktienanzahl und des Aktienkurses am Tag der Gewährung ermittelt
- Dieser faire Wert (gleich Aufwand in der GuV) wird anschließend linear oder beschleunigt über die Sperrfrist (oben bei Amazon genannt Leistungsperiode bzw. “service period”) verteilt. Ist das Bezugsrecht zum Zeitpunkt der Gewährung unverfallbar, erfolgt die Aufwandsverrechnung in voller Höhe bereits zum Gewährungszeitpunkt
- Erwartete Mitarbeiterfluktuationen (und damit ein gewisser Rechteverfall) werden bei der Berechnung des entstehenden Aufwandes berücksichtigt (auf Basis historischer Erfahrungswerte) und in den Folgeperioden entsprechend angepasst, falls nötig
Während sich also die Anzahl der im Rahmen der aktienbasierten Vergütung auszugebenden Aktien über die Zeit verändern kann, bleibt der einmal gebuchte und auf die einzelnen Perioden der Sperrfrist verteilte faire Wert je Aktie entsprechend konstant. Die von Amazon angegebenen 9,2 Mrd. USD setzen sich dem entsprechend auch anteilig aus den gewährten aktienbasierten Vergütungen der letzten paar Geschäftsjahre zusammen (also Teile kommen aus 2020, Teile noch aus 2019 etc.).
Wesentlich ist hier auch, dass der initiale Wert der Vergütung sich über die Laufzeit nicht mehr verändert. D.h. selbst wenn der Aktienkurs stark steigen sollte, bleibt der verbuchte Aufwand i.W. konstant (von den Anpassungen der geschätzten Austritte einmal abgesehen). Insbesondere in den Fällen, in denen die aktienbasierte Vergütung über Aktienrückkäufe bzw. Buybacks finanziert werden soll, kann das einen Effekt haben.
Stock-based Compensation mit Barausgleich
Für die Instrumente mit Barausgleich (Stock Appreciation Rights) ergibt sich die folgende Logik:
- Stock Appreciation Rights werden bereits zum Zeitpunkt der Gewährung in voller Höhe als Aufwand erfasst
- Die Ermittlung des Fair Value erfolgt äquivalent zu den echten Eigenkapitalinstrumenten auf Basis des Aktienkurses zum Zeitpunkt der Gewährung
- Der faire Wert wird anschließend zu jedem Bilanzstichtag bis zum Ende der Vesting Period auf Basis des dann aktuellen Aktienkurses angepasst und in der GuV als entsprechender Aufwand (bei sinkenden Kursen) oder Ertrag (bei steigenden Kursen) verbucht
Es erfolgt also eine regelmäßige Anpassung an den tatsächlichen fairen Wert der ausgegebenen Wertsteigerungsrechte statt.
Aktienbasierte Vergütung im Cash Flow Statement
Da es sich bei der Stock-based Compensation (zunächst) um eine nicht-zahlungswirksame Aufwendung handelt, finden wir die Position in der Regel in der Überleitung vom Nettogewinn zum operativen Cash Flow wieder.
Hier einmal beispielhaft das Cash Flow Statement von Amazon.com aus dem Geschäftsbericht 2020 (dargestellt ist nur der Cash Flow aus betrieblicher bzw. operativer Tätigkeit):
Wie ihr sehen könnt, tauchen die in der GuV enthaltenen 9,2 Mrd. USD hier als Korrekturposten wieder auf (weil kein Cash Outflow).
Tatsächliche Cash Outflows im Zusammenhang mit der aktienbasierten Vergütung entstehen allerdings ggf. für die Beschaffung eigener Aktien zur Weitergabe an die berechtigten Mitarbeiter. Diese werden – wie ggf. auch die Cash Inflows aus der Ausübung von Bezugsrechten (bei einem Bezugspreis > 0) – als Cash Flows aus Finanzierungstätigkeit erfasst.
Share-based Compensation in der Bilanz
Echte Eigenkapitalinstrumente, bei denen der Mitarbeiter einen Anspruch auf Anteile am Unternehmen erwirbt, können wie gesagt entweder über eine bedingte Kapitalerhöhung oder aber aus eigenen Anteilen bedient werden.
Im letzteren Fall sollte sich auf der Bilanz einfach die Position “Eigene Aktien” bzw. “Treasury Shares” verändern… abhängig natürlich davon, zu welchem Zeitpunkt und zu welchem Kurs die Aktien gekauft und anschließend als Vergütung wieder abgegeben werden… und davon, inwieweit die Anzahl zurückgekaufter Aktien tatsächlich der Anzahl wieder abzugebender Aktien entspricht. Das Ganze passiert also erfolgsneutral.
Im Rahmen der bedingten Kapitalerhöhung wird der dem Ausübungspreis entsprechende Betrag in das gezeichnete Kapital (bis zur Höhe des Nennbetrags) bzw. in die Kapitalrücklage eingestellt.
Beispiel Amazon: Der Aufwand für die aktienbasierte Vergütung mindert durch die Berücksichtigung in der GuV zunächst ceteris paribus das Eigenkapital (genauer gesagt die Gewinnrücklage), ist also in den für 2020 ausgewiesenen 21,331 Mrd. USD Nettogewinn enthalten.
Gleichzeitig erhöht sich die Kapitalrücklage (das “Additional Paid-in Capital”) wieder um die bekannten 9,2 Mrd. USD.
Virtuelle Optionen bzw. Appreciation Rights werden in der Bilanz als Rückstellung, also als Verbindlichkeit, eingebucht. Die Höhe dieser Rückstellung wird dabei zu jedem Bilanzstichtag entsprechend der Veränderung des Aktienkurses entweder nach oben oder nach unten angepasst (wie oben erläutert ist diese Anpassung aufwandswirksam und verändert dementsprechend den ausgewiesenen Gewinn).
Effekte auf die Anzahl ausstehender Aktien
Vergütungsmodelle mit einem Ausgleich in Form von Aktien haben logischerweise auch einen Einfluss auf die Anzahl ausstehender Aktien (“Shares Outstanding”).
Unabhängig davon ob es sich um echte Aktienoptionen, Restricted Stocks oder Performance Shares handelt: Im Jahresabschluss werden die verwässernden Effekte informatorisch eigentlich immer angezeigt. Typischerweise wird das Ergebnis je Aktie sowohl in unverwässerter als auch in verwässerter Form dargestellt (und die entsprechende Aktienanzahl gleich mit).
Hier der entsprechende Kommentar / Beleg aus dem Geschäftsbericht von Amazon.com:
We utilize restricted stock units as our primary vehicle for equity compensation because we believe this compensation model aligns the long-term interests of our shareholders and employees. In measuring shareholder dilution, we include all vested and unvested stock awards outstanding, without regard to estimated forfeitures. – Amazon.com 10-K 2020
Beispiel: Stock-based Compensation im Jahresabschluss
Im Folgenden möchte ich einmal versuchen, mein aktuelles Verständnis (!!) insbesondere der Bilanzeffekte anhand eines kleinen und fiktiven Fallbeispiels zu illustrieren.
Dabei gehen wir von der Gewährung von 100 Bezugsrechten aus (entweder in Form virtueller Aktienoptionen oder in Form von Restricted Stocks). Die Sperrfrist bzw. Vesting Period beträgt vier Jahre. Der unterliegende Aktienkurs entwickelt sich entsprechend der folgenden Grafik (in EUR):
Zum Zeitpunkt der Gewährung der aktienbasierten Vergütung sind die Rechte also genau 1.000 EUR wert (= 100 Rechte x 10 EUR).
Vereinfachend gehen wir außerdem davon aus, dass es keine Austritte gibt und deshalb keine Anpassungen an der Rechteanzahl vorgenommen werden müssen.
Schauen wir uns nun einmal an, wie die Stock-based Compensation in den verschiedenen Fällen behandelt werden würde. Fangen wir einmal mit dem mutmaßlich einfachsten Fall an… der aktienbasierten Vergütung mit Barausgleich.
Stock Appreciation Rights (Barausgleich)
Im Falle eines geplanten Barausgleichs wird zum Zeitpunkt der Gewährung der Vergütung eine entsprechende Rückstellung gebildet, welche wie oben beschrieben als Aufwand erfasst wird und somit das Eigenkapital mindert. Grundlage für die Bewertung ist der faire Wert der Rechte zum Zeitpunkt der Gewährung (also 1.000 EUR).
Aus bilanzieller Sicht liegt hier also ein Passivtausch vor. Die Bilanzsumme selbst verändert sich erstmal nicht.
In den Folgejahren findet jeweils eine Neubewertung der Rechte auf Basis des dann aktuellen fairen Werts statt. Im Jahr 2 beispielsweise wird der Wert aufgrund des Aktienkursrückgangs auf 8 EUR um 200 EUR reduziert und die Rückstellung entsprechend angepasst (mit dem korrespondierenden Ergebnis- bzw. Eigenkapitaleffekt).
Am Ende der Sperrfrist wird die Rückstellung (welche bis dahin ja auf den richtigen fairen Wert angepasst worden sein sollte) aufgelöst und ein entsprechender Barmittelabfluss registriert. Die Bilanz verkürzt sich also um 1.200 EUR (= 100 Rechte x 12 EUR).
Das folgende Schaubild zeigt einmal die wesentlichen Bilanzeffekte im Fall des Barausgleichs (dargestellt sind jeweils nur die Veränderungen von Jahr zu Jahr):
Die Effekte auf den ausgewiesenen Gewinn bzw. das Eigenkapital sollten durch die regelmäßige Anpassung auf den beizulegenden Zeitwert (den fairen Wert) bereits richtig erfasst worden sein.
Restricted Stock Units (Ausgleich in Aktien)
Kommen wir nun zum etwas komplizierteren Teil: Der aktienbasierten Vergütung mithilfe echter Eigenkapitalinstrumente bzw. mit Ausgleich in Aktien.
Für die Befriedigung der Ansprüche von Mitarbeitern, die Bezugsrechte für Aktien erhalten haben, gibt es wie bereits erwähnt zwei verschiedene Möglichkeiten: Die bedingte Kapitalerhöhung und Aktienrückkäufe.
Die Verteilung des Aufwands und die damit verbundene Veränderung der Gewinnrücklage ist für beide Optionen gleich: Der Gesamtaufwand wird zum Gewährungszeitpunkt größenordnungsmäßig ermittelt und anschließend linear über die Vesting Period verteilt (es ergibt sich also ein Aufwand von jeweils 250 EUR pro Jahr).
Bei einem Vergütungsmodell mit bedingter Kapitalerhöhung wird nun entsprechend der Aufwandsbuchung auch die Kapitalrücklage angepasst. Das heißt i.W. findet eine “Umbuchung” innerhalb der Eigenkapitalposition statt (von der Gewinnrücklage hin zur Kapitalrücklage), wie auch anhand des Amazon-Beispiels weiter oben bereits erkennbar.
Weil für den Bezug der Rechte übrigens kein Basispreis festgelegt wurde – d.h. der Mitarbeiter enthält die Aktien am Ende der Vesting Period sozusagen “for free” – fließt dem Unternehmen in diesem Fall tatsächlich auch kein Cash zu.
Werden die Ansprüche des Mitarbeiters über eigene Aktien bedient, dann sieht das ggf. etwas anders aus. Wenn wir einmal davon ausgehen, dass das Unternehmen die erforderlichen Aktien jeweils in der entsprechenden Anzahl und im jeweiligen Jahr der Sperrfrist beschafft, dann ergibt sich eine gewisse Abweichung zum verbuchten Aufwand:
Beispiel Jahr 2: Kauft das Unternehmen 25 Rechte zum Preis von jeweils 8 EUR zurück, zahlt es dafür 200 EUR (Cash Outflow aus Finanzierungstätigkeit). Der anteilige Aufwand allerdings beträgt für den gleichen Zeitraum 250 EUR, sodass die EK-Position um 50 EUR zunimmt.
In den Folgejahren ist es dann umgekehrt, weil der Aktienkurs über die in der Aufwandsberechnung zugrunde gelegten 10 EUR je Aktie steigt.
Auswirkungen auf die Finanzmodellierung und -analyse
Wie wir an den bisherigen Ausführungen gesehen haben, sind aktienbasierte Vergütungsmodelle im Jahresabschluss in der Regel dadurch gekennzeichnet, dass es keinen zum verbuchten Aufwand passenden operativen Cash Flow und – je nach Beschaffungsmethode der Aktien – auch keinen korrespondierenden Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit gibt.
Dem entsprechend besteht die Gefahr, dass wir die aktienbasierte Vergütung in unserem Bewertungsmodell bzw. unserer Cash Flow Berechnung (egal ob FCFF, FCFE oder Owner Earnings etc.) gänzlich unberücksichtigt lassen.
Die einfachste und gängigste Lösung für den Umgang mit dieser Problematik besteht darin, den in der GuV berücksichtigten und mit der aktienbasierten Vergütung in Zusammenhang stehenden Aufwand einfach wie einen operativen Cash Flow zu behandeln.
Das ist ja im Grunde genommen das, was Buffett auch sagt (wobei ich glaube, dass das folgende Zitat aus einer Zeit stammt, zu der die aktienbasierte Vergütung noch überhaupt gar nicht in den Financial Statements berücksichtigt wurde… das gab es in der Tat auch mal):
When we consider investing in an option-issuing company, we make an appropriate downward adjustment to reported earnings, simply subtracting an amount equal to what the company could have realized by publicly selling options of like quantity and structure. – Warren Buffett
Darüber hinaus sollten wir in unserer Bewertung außerdem mit der durch die Stock-based Compensation erhöhten Aktienanzahl rechnen, um den Verwässerungseffekt für die bestehenden Aktionäre richtig zu berücksichtigen.
Key Take Aways
Bzgl. der Stock-based Compensation kann grundsätzlich zwischen Vergütungsmodellen mit Barausgleich und solchen mit Ausgleich in Aktien unterschieden werden.
Dabei werden Modelle mit Barausgleich bilanziell anders behandelt, als Modelle mit Ausgleich in Aktien, wobei es im Grunde genommen zwei Aspekte zu beachten gibt:
Aufwandsermittlung: Findet der Ausgleich in Form einer Barzahlung statt, wird der gesamte Betrag bereits zum Gewährungszeitpunkt als Aufwand erfasst und zu jedem Bilanzstichtag entsprechend der Veränderung des Fair Value auf- oder abgewertet. Der Wert eines Instruments mit Ausgleich in Aktien hingegen wird nur einmal zum Gewährungszeitpunkt festgelegt und anschließend anteilig über die gesamte Sperrfrist als Aufwand verteilt.
Berücksichtigung auf der Bilanz: Zukünftige Barvergütungen werden auf der Bilanz in Form einer Rückstellung (also als Verbindlichkeit) erfasst, geplante Vergütungen in Aktien in Form einer Erhöhung der Kapitalrücklage reflektiert.
Aufgrund der Berechnungslogik besteht die Gefahr, dass die aktienbasierte Vergütung im Rahmen der Cash Flow Ermittlung gänzlich unberücksichtigt bleibt (weil der Aufwand zur Ermittlung des operativen Cash Flow wieder hinzugerechnet wird). Dieser Gefahr können wir begegnen, indem wir den entsprechenden Aufwand einfach wie einen operativen Cash Outflow behandeln.
