Wenn wir außerhalb der Eurozone in Aktien investieren, dann kann die Entwicklung des relevanten Wechselkurses unseren Return signifikant beeinflussen. Wenn wir unsere Werte eher langfristig im Portfolio halten möchten, dann sollten wir also eine Sicht auf die wahrscheinliche zukünftige Entwicklung des Wechselkurses haben bzw. in unserem Bewertungsmodell berücksichtigen… und uns ggf. sogar gegen Währungsrisiken absichern. Der Wechselkurs wird unter anderem von der Inflation, den Zinsen und dem Investitionsklima beeinflusst.
In diesem Artikel möchte ich einmal auf die wesentlichen Treiber des Wechselkurses eingehen und erläutern, anhand welcher Kriterien wir die zukünftige Entwicklung des Wechselkurses beurteilen können. Zur Vorhersage von Wechselkursen gibt es übrigens ganz verschiedene Ansätze, von denen sich allerdings bisher keiner als den anderen überlegen erwiesen hat.
Wie werden die Währungskurse beeinflusst?
Es gibt eine ganze Reihe an Faktoren, die den Kurs einer Währung mittel- und langfristig beeinflussen können. Ganz generell werden Wechselkurse – analog zu vielen anderen Märkten – auf Basis des Angebots und der Nachfrage nach einer bestimmten Währung gebildet. Gibt es z.B. in den USA eine verstärkte Nachfrage nach Euros – vielleicht weil die Einkommen dort stärker wachsen, die Menschen mehr konsumieren und deshalb mehr Güter aus Europa importiert werden müssen -, dann werden die Amerikaner US Dollars verkaufen, um Euros zu kaufen. Der Wechselkurs des Euro wird dann relativ zum US Dollar ansteigen.
Tendenziell haben also Länder mit einer höheren Exportquote bzw. einem Leistungsbilanzüberschuss eine stärkere Währung.
Exkurs: Zahlungsbilanz
In der Praxis läuft der Kauf bzw. Verkauf von Währungen über mehrere Kanäle ab. Um dies nachzuverfolgen hat der Internationale Währungsfonds (IWF) die Zahlungsbilanz entwickelt, die vereinfacht folgendermaßen aussieht:
Leistungsbilanz + Kapitalverkehrsbilanz + Devisenbilanz = 0
Es gibt also im Wesentlichen drei große Bereiche, in denen ein Austausch von Währungen stattfindet:
- Leistungsbilanz: Die Leistungsbilanz misst den Handel mit Produkten, Dienstleistungen etc. In der Leistungsbilanz wird zusammengefasst, ob wir mehr Waren und Dienstleistungen an die restliche Welt verkaufen als wir kaufen (Leistungsbilanzüberschuss) oder ob wir mehr kaufen als wir verkaufen (Leistungsbilanzdefizit). Das Leistungsbilanzdefizit der USA ist aktuell der Aufhänger für den Handelsstreit mit China und der EU
- Kapitalverkehrsbilanz: Die Kapitalverkehrsbilanz misst den Zu- bzw. Abfluss an Investitionsmitteln (Eigenkapital und Schulden). Wenn wir also in US-Amerikanische Aktien investieren, dann führt das für die USA zu einer steigenden Nachfrage nach US Dollar. Die Kapitalverkehrsbilanz ist auch die Gegenposition der Leistungsbilanz
- Devisenbilanz: Die Devisenbilanz repräsentiert die Devisenreserven, die von der Zentralbank gehalten werden. Es werden nämlich neben Gold von vielen Ländern auch Fremdwährungen (vor allem US Dollar und Euro) als Währungsreserven gehalten
Zusammengenommen werden Kapitalverkehrsbilanz und Devisenbilanz auch als Kapitalbilanz bezeichnet. Über die drei genannten wesentlichen Bereiche hinaus gibt es außerdem noch Schenkungen und andere Transaktionen.
Typischerweise wird ein Leistungsbilanzdefizit durch einen entsprechenden Überschuss der Kapitalverkehrsbilanz ausgeglichen. Investitionen wirken ausschließlich auf die Kapitalseite der Zahlungsbilanz.
Die Zahlungsbilanz gibt uns einen Überblick bzw. liefert eine Begründung für den aktuellen Wechselkurs. Zukünftige Veränderungen lassen sich aber besser an anderen Einflussfaktoren festmachen (die dann aber natürlich wieder die Zahlungsbilanz beeinflussen).
Wesentliche Einflussfaktoren auf die Wechselkurse sind unter anderem
- Relatives Einkommenswachstum
- Inflationsunterschiede
- Reale Zinsunterschiede
- Veränderungen des Investitionsklimas
Dazu muss natürlich gesagt werden, dass die Mechanismen in den meisten Fällen zusammenwirken und es auch gegenläufige Effekte geben kann. Hat ein Land z.B. seine Inflation nicht im Griff, dann ist das typischerweise auf die Zentralbank bzw. das politische System des Landes zurückzuführen und das Investitionsrisiko ist hoch.
Es gibt übrigens auch kurzfristige Signale zur Entwicklung von Währungen, welche aber vermutlich eher für kurzfristiger orientierte Trader interessant sind. Dazu gehören z.B. Indikatoren wie gleitende Durchschnitte, MACD, RSI und weitere Indikatoren. Falls ihr mehr über diese kurzfristigen Indikatoren erfahren wollt, dann findet ihr mehr dazu z.B. auf https://www.brokervergleich.net/forex-signale.
Hier gehen wir aber – wie üblich – eher auf die langfristigen Effekte ein.
Einkommensunterschiede
Unterschiede in der Entwicklung der Einkommen zwischen zwei Ländern bzw. Währungsräumen können – jedenfalls kurzfristig – aufgrund des stärker wachsenden Konsums zu einer Nachfrage nach zusätzlichen Importen führen. Diese Nachfrage nach zusätzlichen Importen wird die Nachfrage nach der Fremdwährung erhöhen (denn in dieser Währung müssen die importierten Güter am Ende bezahlt werden) und damit die lokale Währung schwächen.
Unterschiedliche Inflationsraten
Unterschiede in den Inflationsraten von zwei Ländern führen typischerweise zu einer Abwertung der Währung des Landes mit der höheren Inflation, weil die Kaufkraft im Vergleich zu dem Land mit der niedrigeren Inflation abnimmt.
Reale Zinsunterschiede
Unterschiede der realen – also um die Inflationsrate korrigierten – Zinsen führen zu einem Kapitalzufluss in die Länder mit den höchsten realen Zinssätzen. Die Nachfrage nach der Währung dieser Länder nimmt also zu. Der Wert der Währung sollte also im Vergleich zu einem Land mit niedrigen realen Zinsen ansteigen.
Der Effekt wird ggf. sogar noch dadurch verstärkt, dass Investoren sich Kapital in Ländern mit niedrigen Zinssätzen leihen, um ihre Investitionen in Ländern mit attraktiveren Zinsen zu finanzieren (so genannte Carry Trades).
Veränderungen des Investitionsklimas
Veränderungen des Investitionsklimas sind Veränderungen der Faktoren, die das Investitionsrisiko beeinflussen. Dazu können z.B. Veränderungen des Rechtssystems, die Stabilität und Transparenz der Zentralbankpolitik, die Steuergesetzgebung, die Effektivität des politischen Systems oder auch Veränderungen der Wachstumsprognose gehören. Eine positive Veränderung des Investitionsklimas führt typischerweise zu einer Zunahme des Wechselkurses und umgekehrt.
Hier haben wir in der letzten Zeit vor allem größere Effekte in den Emerging Markets gesehen (z.B. in der Türkei hat die Währung aufgrund ).
Wer beeinflusst die Wechselkurse?
Natürlich werden die Wechselkurse von vielen geopolitischen Faktoren bestimmt. Einen maßgeblichen Einfluss haben in der Regel aber zwei wichtige Institutionen, auch wenn diese – jedenfalls in den meisten Fällen – keinen direkten Einfluss auf den Wechselkurs nehmen:
- Die Zentralbank bzw. Notenbank über ihre Geldpolitik
- Der Staat über seine Fiskalpolitik
Eine expansive Geldpolitik und eine expansive Fiskalpolitik haben in der Regel allerdings gegenläufige Effekte auf den Wechselkurs.
Die Notenbanken: Geldpolitik
Wenn z.B. die Zentralbank über eine Anpassung des Leitzins die Geldmenge erhöht (expansive Geldpolitik) oder die Geldmenge verringert (restriktive Geldpolitik), dann verfolgt sie damit in der Regel ein festgelegtes Ziel.
Das Hauptziel der Europäischen Zentralbank (EZB) besteht z.B. in der Gewährleistung der Preisstabilität im Euroraum bzw. der Erhaltung der Kaufkraft. Die wesentlichen Ziele der Federal Reserve (Fed) sind eine hohe Beschäftigung, moderate langfristige Zinsen und die Stabilität des Preisniveaus. Allerdings haben die Zentralbanken typischerweise auch die Entwicklung der Gesamtwirtschaft im Blick, d.h. berücksichtigen bei ihren Zinsentscheidungen den Einfluss auf die lokale Wirtschaftsentwicklung.
Eine expansive Geldpolitik hat in der Theorie mehrere wesentliche und sich gegenseitig beeinflussende Effekte:
- Das Wachstum der Geldmenge bzw. günstige Zinsen erhöhen das Wirtschaftswachstum (mehr Konsum)
- Die Nachfrage nach Importen steigt
- Die Inflationsrate nimmt zu (mehr Nachfrage, stabiles Angebot)
- Nettoexporte nehmen ab und das Leistungsbilanzdefizit steigt (bzw. der Leistungsbilanzüberschuss nimmt ab)
- Investitionskapital fließt ins Ausland ab
Alle Effekte haben, wie wir oben gesehen haben, tendenziell einen negativen Effekt auf den Wert der lokalen Währung im Vergleich zum Rest der Welt (d.h. die Währung wertet ab).
Der Staat: Fiskalpolitik
Als expansive Fiskalpolitik erfolgt in der Regel mit dem Ziel die lokale Wirtschaft anzukurbeln. Umgesetzt wird dies meist mithilfe von zwei Hebeln:
- Steuersenkungen
- Höhere Staatsausgaben (z.B. Investitionen in die Infrastruktur)
Durch diese zwei Maßnahmen erhöht sich in der Regel das Haushaltsdefizit und der Staat muss mehr Fremdkapital aufnehmen. Tendenziell wird dies zu einem höheren realen Zinssatz führen. Dieser Anstieg der realen Zinsen wird ausländische Investoren anziehen und damit die Nachfrage nach der lokalen Währung erhöhen.
Gleichzeitig führt eine expansive Fiskalpolitik aber in der Regel außerdem zu einem erhöhten Wirtschaftswachstum sowie auch einer höheren Inflation und einer Zunahme der Importe. Diese Faktoren ziehen typischerweise eine abnehmende Nachfrage nach der lokalen Währung nach sich, wie wir bereits am Beispiel der expansiven Geldpolitik gesehen haben.
Obwohl die Fiskalpolitik also gegenläufige Effekte auf den Wechselkurs hat, sind viele Experten der Meinung, dass typischerweise die Kapitalflüsse die Warenflüsse dominieren und es deshalb in Summe zu einer Aufwertung der Währung kommt.
Prognose von Wechselkursen: Mehrere Verfahren
Für die Vorhersage von Wechselkursen wurden – neben einer Analyse der bereits genannten qualitativen Faktoren – auch eine Reihe quantitativer (bzw. teilweise quantitativer) Modelle entwickelt. Die bekanntesten und am häufigsten verwendeten darunter sind
- Relative Kaufkraftparität (Purchasing Power Parity oder PPP)
- Relative ökonomische Stärke (Relative Economic Strength)
- Ökonometrische Modelle
- Zeitreihenmodelle
Die relative Kaufkraftparität ist für uns neben der qualitativen Analyse der individuellen Einflussfaktoren (Relative Economic Strength) der praktikabelste quantitative Ansatz. Die ökonometrischen Modelle und Zeitreihenmodelle stelle ich hier nur der Vollständigkeit halber vor. Diese sind für uns als DIY Investoren aus meiner Sicht wenig praktikabel.
Relative Kaufkraftparität (PPP)
Die relative Kaufkraftparität (Purchasing Power Parity bzw. PPP) ist aufgrund ihrer großen Verbreitung in vielen Wirtschaftsbüchern eine der beliebtesten Methoden zur Wechselkursprognose.
Der Ansatz basiert auf dem theoretischen Gesetz des einheitlichen Preises (“Law of one Price”), das besagt, dass identische Waren in verschiedenen Ländern nach Berücksichtigung des Wechselkurses identische Preise haben sollten. Eine Designer Jeans sollte – nach Berücksichtigung des Wechselkurses aber ohne weitere Transaktions- oder Versandkosten – in New York also genauso viel kosten wie in Berlin, weil ansonsten Arbitrageure die Preisunterschiede ausnutzen und z.B. Jeans in Berlin günstiger kaufen und in New York teurer verkaufen könnten.
Auch wenn diese Kaufkraftparität bezogen auf die absoluten Preise individueller Produkte der Realität oft nicht standhält, so gehen viele doch davon aus, dass wenigstens ein Zusammenhang zwischen den relativen Veränderungen von Preisen (also der Inflation) und den Wechselkursen besteht.
Die relative Kaufkraftparität geht also davon aus, dass der Wechselkurs die relativen Preisveränderungen in zwei Märkten ausgleichen wird. Oder ganz einfach ausgedrückt: Wenn die Inflation in Deutschland im nächsten Jahr bei 2% liegen wird, die der USA aber bei 4%, dann sollte sich der Euro entsprechend um ca. 2% gegenüber dem US Dollar verteuern (also aufwerten).
Das Inflationsgefälle zwischen den beiden Ländern beträgt also:
Inflation USD – Inflation D = 4% – 2% = 2% bzw. ganz genau (1 + 4%) / (1+ 2%) -1 = 1,96%
Wenn also der aktuelle Wechselkurs 1,15 USD je EUR beträgt, dann würde die relative Kaufkraftparität den folgenden Wechselkurs in einem Jahr von heute prognostizieren:
1,15 USD je EUR x (1 + 1,96%) = 1,17 USD je EUR
Halten die Unterschiede in der Inflation über einen längeren Zeitraum an, z.B. über 5 Jahre, dann würde sich nach der Theorie der US Dollar immer weiter abschwächen. Nach 5 Jahren hätten wir dann den folgenden Wechselkurs:
1,15 USD je EUR x (1 + 1,96%)5 = 1,27 USD je EUR
Relative Economic Strength
Der Relative Economic Strength Ansatz ist eher qualitativer Natur und beinhaltet i.W. eine gesamtheitliche Betrachtung der verschiedenen Einflussfaktoren des Wechselkurses, angefangen mit dem namensgebenden Wirtschaftswachstum.
Der Ansatz basiert also auf der Idee, dass ein starkes wirtschaftliches Umfeld und ein potenziell hohes Wachstum die Investitionen ausländischer Investoren anziehen, was zu einer erhöhten Nachfrage nach der lokalen Währung und damit zu einer Aufwertung der Währung führen sollte.
Im Grunde genommen handelt es sich hier also um nichts anderes als eine qualitative Einschätzung der oben vorgestellten Einflussfaktoren auf den Wechselkurs.
Ökonometrische Modelle
Im Gegensatz zum Ansatz der Kaufkraftparität, die ja nur die Inflation als Einflussfaktor auf den Wechselkurs berücksichtigt, kann ein ökonometrisches Modell i.W. eine Abhängigkeit von allen relevanten Einflussfaktoren beinhalten.
Allerdings muss ein solches Modell zunächst einmal aufgesetzt und die Gewichtung der einzelnen Einflussfaktoren auf Basis einer Analyse von historischen Daten ermittelt werden.
Wenn wir annehmen, dass die oben dargestellten Einflussfaktoren genau diejenigen sind, die ein solches ökonometrisches Modell berücksichtigen sollte, dann könnte eine Berechnungsformel für den Wechselkurs z.B. folgendermaßen aussehen:
Wechselkurs Jahr 1 = z + a (Einkommenwachstum) + b (Inflation) + c (realer Zins)
wobei die die Koeffizienten a, b und c festlegen, wie stark die einzelnen Faktoren den Wechselkurs und die Richtung des Effekts beeinflusst (ob er positiv oder negativ ist).
Ein ökonometrisches Modell zu entwickeln ist vermutlich der komplexeste und zeitaufwendigste Ansatz zur Vorhersage des Wechselkurses und deshalb aus meiner Sicht für die meisten Privatinvestoren (inkl. mir selbst) nicht wirklich praktikabel. Die Frage ist allerdings auch, ob eine qualitative Betrachtung der Einflussfaktoren im Zusammenspiel mit der Kaufkraftparität für unsere Belange nicht auch absolut ausreichend ist (z.B. als Bestandteil unserer Pre-Investment Checkliste).
Zeitreihenmodelle
Ein Zeitreihenmodell ist ein rein technischer Ansatz zur Prognose des Wechselkurses und berücksichtigt weder die verschiedenen “greifbaren” Einflussfaktoren, noch baut es auf irgendeiner ökonomischen Theorie auf.
Stattdessen basiert ein Zeitreihenmodell auf der Annahme, dass das Verhalten und die Preismuster der Vergangenheit genutzt werden können, um das zukünftige Preisverhalten und -muster vorherzusagen. Einer der bekannteren Zeitreihenansätze in diesem Zusammenhang wird als autoregressiver gleitender Durchschnitt (ARMA) bezeichnet.
Bottom Line
Der Wechselkurs hängt von verschiedenen Einflussfaktoren ab, u.a. vom Einkommenswachstum, dem Investitionsklima, der Inflation und dem realen Zinssatz.
Praktisch wird der Wechselkurs in starkem Maße von der Geldpolitik der Zentralbank und der Fiskalpolitik der Regierung bzw. des Staates beeinflusst.
Für eine Prognose von Wechselkursen stehen uns mehrere Verfahren zur Verfügung, von denen allerdings nur das Verfahren der relativen Kaufkraftparität (PPP) sowie die qualitative Analyse der Einflussfaktoren (Relative Economic Strength) als für uns DIY Investoren praktikable Ansätze angesehen werden können.
