Bisher habe ich mich auf DIY Investor oft mit der Frage der Unternehmensbewertung, aber auch mit der Analyse von Geschäftsmodellen, Unternehmensstrategien etc. befasst. Jedes Unternehmen hat viele Facetten und Aspekte und unsere Aufgabe als Value Investoren ist es, die zwei bis drei wesentlichen Treiber des zukünftigen Unternehmenserfolgs herauszufiltern und zu bewerten. Nach meiner Erfahrung können wir uns dabei schnell in Zahlen und Checklisten-Items verlieren. Deshalb ist es – jedenfalls aus meiner Sicht – vor jedem Investment wichtig, dass wir uns nochmal die wesentlichen Aspekte unserer Investment Thesis vor Augen führen. Ich würde sogar so weit gehen, zu sagen, dass wir die Begründung zu unserer Idee einmal mindestens stichpunktartig in Word oder auf einem Powerpoint Slide (klassisch mit Stift und Papier geht natürlich auch) als eine Art Pitch runterschreiben sollten.
In diesem Artikel möchte ich einmal erläutern, warum wir unsere Investment Thesis unbedingt aufschreiben sollten. Außerdem möchte ich darauf eingehen, welche Bestandteile ein solcher Pitch aus meiner Sicht haben sollte.
Warum unsere Investment Thesis aufschreiben?
Zunächst mal ist die Frage nach dem “Warum” natürlich berechtigt. Im Zweifel haben wir schon viel Zeit mit der Analyse des Unternehmens verbracht, sind unsere Checkliste durchgegangen und haben das Unternehmen mit einem passenden Bewertungsverfahren bewertet. Warum also unsere Ergebnisse noch einmal in einer zeitaufwendigen Zusammenfassung aufschreiben?
Aus meiner Sicht gibt es dafür eine ganze Reihe an Gründen, hier sind die wichtigsten:
- Das Aufschreiben unserer Thesis hilft uns dabei, aus einer Vielzahl an Informationen die wesentlichen Punkte herauszukristallisieren bzw. unsere Gedanken einmal richtig zu ordnen: Wenn wir das Investment “nur” durchdenken, kommen wir oft in die gleichen Gedankenschleifen. Schreiben zwingt uns dazu, genau zu sein und die wesentlichen Treiber konkret zu benennen
- Beim Lesen unserer eigenen Investment Thesis spielen wir dann oft ganz automatisch “des Teufels Advokat” und stellen bestimmte Schlussfolgerungen in Frage. Das Aufschreiben unserer Investment Thesis erzeugt deshalb in der Regel weiteren Informationsbedarf oder wirft weitere Fragen auf, denen wir dann nochmal nachgehen können
- Das schriftliche Festhalten unserer Investment Thesis ermöglicht es uns, unsere Annahmen und Gedanken zu einem späteren Zeitpunkt nochmal zu überprüfen, zu hinterfragen und zu aktualisieren
- Wir stellen eine gewisse Distanz zum Investment her und sind ggf. in der Lage, es wertneutraler zu betrachten
Darüber hinaus entlastet das Aufschreiben natürlich auch unser Gehirn. Das gilt vor allem, wenn wir uns gleichzeitig noch andere Investments ansehen oder mit anderen Dingen beschäftigen (was ja nicht unüblich wäre).
Wann unsere Investment Thesis aufschreiben?
Auch wenn ich das oben etwas suggeriert habe: Die Investment Thesis müssen wir nicht zwangsläufig am Ende des gesamten Investmentprozesses aufschreiben.
Eine mögliche Variante könnte auch sein, die Investment Thesis ziemlich am Anfang unseres Research einmal als Hypothese zu formulieren und dann nach und nach zu verfeinern, indem wir auf bestimmte kritische Fragestellungen eine Antwort finden.
Wie aufschreiben? Aufbau der Investment Thesis
Die perfekte Investment Thesis zeichnet sich durch Einfachheit und Klarheit aus und erzählt dem (imaginären) Zuhörer so etwas wie eine Geschichte. Die Kunst besteht aus meiner Sicht darin, die für die zukünftige Entwicklung des Investments wesentlichen zwei bis drei Punkte darzustellen und von den vielen zwar interessanten, aber auch nebensächlichen Informationen (“Noise”) zu trennen.
Daraus ergibt sich für unsere Investment Thesis z.B. die folgende Struktur:
- Überblick über das Unternehmen bzw. die aktuelle Situation
- Sicht bzw. Einschätzung des Kapitalmarktes (i.W. Begründung für den niedrigen Aktienkurs)
- Unsere Sicht bzw. Vorstellung unserer Investment Thesis
- Bewertung bzw. Return-Potenzial
- Mögliche Catalysts bzw. Kurstreiber
- Noch nicht berücksichtigte zusätzliche Chancen und Risiken
Natürlich gibt es noch eine ganze Reihe weiterer Möglichkeiten, die Investment Thesis zu präsentieren. Die obige Logik hat für mich allerdings bisher immer sehr gut funktioniert. Etwas Inspiration habe ich mir übrigens von Joel Greenblatt’s Value Investors Club geholt, denn dort werden die Anforderungen an eine Investment Thesis bzw. eine Veröffentlichung einer Investment-Idee auf der Webseite ebenfalls kurz beschrieben… plus es gibt eine ganze Menge Investment-Ideen bzw. -Thesen zum durchlesen.
Im Folgenden möchte ich nun einmal kurz auf die Inhalte der einzelnen Abschnitte eingehen.
#1: Background
Um dem (imaginären) Leser bzw. Zuhörer etwas Kontext zu geben, sollten wir kurz auf die Struktur und das Geschäftsmodell des Unternehmens sowie die für unsere Investment Thesis wichtigen und relevanten Fakten eingehen.
Dabei sollten wir keine detaillierten Beschreibungen aus dem Geschäftsbericht oder Ähnliches kopieren, sondern nur Informationen aufnehmen, die für unseren Case auch relevant sind.
#2: Sicht des Kapitalmarktes
Ein ganz zentraler Punkt im Hinblick auf die Investment Thesis ist die Sicht des Kapitalmarktes auf das Unternehmen. In vielen Fällen basiert eine gute Idee nämlich auf einem Umstand, den Mr. Market nicht ausreichend gut beleuchtet oder verstanden hat.
Darüber hinaus benötigt eine gute Investment Thesis auch immer einen konkreten Kurstreiber bzw. Katalysator, eine voraussichtliche Veränderung oder einen Event also, der kurz- bis mittelfristig dafür sorgen kann, dass der Markt die Aktie des Unternehmens richtig bewertet. Dieser Kurstreiber steht oft in direktem Zusammenhang zur Begründung des aktuellen Kursniveaus.
Wenn wir also wissen, warum der Markt das Unternehmen stark abstraft und den Kurs unten hält, dann können wir (und der Leser der Thesis) daraus bereits erste Schlussfolgerungen bezüglich Investment Thesis und Kurstreiber ziehen.
#3: Investment Thesis
Dies ist zusammen mit der Erläuterung des erwarteten Returns der wesentliche Abschnitt unserer Investment Thesis, denn hier beschreiben wir unseren Gedankengang zum Investment. Aus meiner Sicht sollte hier die Logik hinter dem Investment so kurz und knapp wie möglich, aber gleichzeitig so detailliert und Fakten-basiert wie nötig dargestellt werden.
So kurz und knapp wie möglich, so detailliert und Fakten-basiert wie nötig.
Im Vergleich zum folgenden Teil, in dem der erwartete Return abgeleitet wird, soll es hier aber eher um die Erklärung der Zusammenhänge in der “realen Welt” gehen. Zum Beispiel können wir hier beschreiben, wie wir die normalisierten Gewinne bzw. Cash Flows einschätzen, welche Wachstumsaussichten wir in den einzelnen Segmenten des Unternehmens sehen (inkl. des zeitlichen Aspekts), welche operative Marge wir zukünftig unterstellen (inkl. Begründung) oder wie wir das Verhältnis von Abschreibungen zu Investitionen (CapEx), also i.W. die Reinvestitionsrate einschätzen.
Auch auf die aus unserer Sicht vorhandenen Wettbewerbsvorteile und deren Nachhaltigkeit sowie die Qualität des Managements (Indikator z.B. Kapitalrendite) können wir hier eingehen, sofern diese Faktoren wesentliche Bestandteile unserer Investment Thesis sind.
Darüber hinaus können natürlich auch Insiderkäufe, ein Aktienrückkaufprogramm, eine bevorstehende Restrukturierung oder z.B. versteckte Assets für unsere Investment Thesis relevant sein und hier Erwähnung finden.
#4: Erwarteter Return
Dieser Abschnitt der Investment Thesis baut recht stark auf den vorher bereits angerissenen Themen bzw. Treibern auf. Bei der Ableitung des erwarteten Returns geht es darum, eine Verbindung zwischen den wesentlichen Bestandteilen unserer Investment Thesis und der möglichen Entwicklung von Dividendenzahlung und Aktienkurs herzustellen.
Im Wesentlichen sollten wir hier aus meiner Sicht auf drei Aspekte eingehen (etwas analog der Logik, die ich auch in meinem DIY Blueprint für die Unternehmensbewertung dargestellt hatte):
- den Return aus erwarteter Dividendenzahlung (“Income”)
- die erwartete Multiple Aufweitung (“Value”)
- den Return aus EPS oder Cash Flow Wachstum (“Growth”)
Bzgl. des erwarteten zukünftigen Wachstums können wir neben der Entwicklung von Umsatz, Marge, CapEx etc. zum Beispiel auch den Effekt eines geplanten Aktienrückkaufprogramms quantifizieren.
Um das Thema Multiple Aufweitung zu beleuchten, sollten wir uns für das jeweilige Unternehmen passenden Bewertungskriterien bedienen. Dies können z.B. sein
- KGV (Trailing und/oder Forward)
- KBV
- EV/EBIT(DA)
- EV/(EBITDA – Maintenance CapEx)
- KCF
- KUV
- Liquidationswert
- Private Market Value
- Earnings Power Value
- etc.
#5: Kurstreiber / Catalyst
In diesem Abschnitt sollten wir einmal die erwarteten Kurstreiber / Catalysts darstellen, d.h. welche Aktion oder welches Ereignis Mr. Market aus unserer Sicht kurz- bis mittelfristig dazu veranlassen könnte, die von uns beobachtete Wertabweichung zu erkennen.
Beispiele könnten unter anderem sein:
- Regulatorische bzw. rechtliche Änderungen
- Erwartete Verkäufe von Unternehmensteilen
- Erwartete Zusammenschlüsse (lest in diesem Zusammenhang Warum die meisten Akquisitionen nicht funktionieren)
- Abspaltungen oder Aufspaltungen (Spin-Offs, Carve-Outs etc.), z.B. herbeigeführt durch aktivistische Investoren
- Geplante Restrukturierungen (wobei wir hier Buffett beachten sollten: “Turnarounds seldom turn”)
- Größere Rückkaufprogramme
- Produkteinführungen bzw. signifikantes organisches Wachstum
- Bevorstehende Wechsel im Management
Natürlich werden diese Catalysts teilweise bereits Bestandteil der Investment Thesis sein. Darüber hinaus ist manchmal auch kein konkreter Catalyst identifizierbar, die Wertdiskrepanz aber trotzdem zu groß, um ignoriert zu werden.
Abschließend sollten wir hier auch auf den erwarteten Zeithorizont eingehen, d.h. die Frage beantworten, bis wann wir eine Realisierung des Returns erwarten. Das gilt natürlich vor allem für die Auflösung der Unterbewertung des Marktes, aber ggf. auch für den Return aus zukünftigem Wachstum, da dieses ja typischerweise nicht unendlich lange anhält.
#6: Chancen und Risiken
Unter der Überschrift Chancen und Risiken sollten wir noch weitere Risiken bzw. Chancen berücksichtigen / vorstellen. Dies sind diejenigen Risiken, die wir für eher unwahrscheinlich halten bzw. die Chancen, die wir aufgrund unserer konservativen Herangehensweise nicht in unserer Bewertung berücksichtigt haben.
Die Formulierung der Risiken sollten wir so konkret wie möglich vornehmen, um dem Leser eine Einschätzung des weiteren (hoffentlich stark beschränkten) Downside-Risikos zu ermöglichen.
Beispiel Investment Thesis / Pitch: Freenet AG
Im Folgenden habe ich einmal stichpunktartig meine Investment Thesis für den Kauf von Aktien der Freenet AG zusammengestellt, damit ihr einmal ein Gefühl für den Detailgrad etc. bekommt, den ich typischerweise verwende. Wie ihr seht, muss das Ganze weder lang, noch bis ins letzte Detail ausformuliert sein.
#1: Background
- Neben 1&1 Drillisch der größte netzunabhängige Mobilfunkanbieter in Deutschland (Mobilfunk >90% von Umsatz und EBITDA)
- Quasi einziger Anbieter im DVB-T2 Markt (HD-Antennenfernsehen). Außerdem Streaming-Dienst mit linearen und nicht linearen Inhalten (waipu.tv), Zugang zu eigenem Glasfasernetz, dadurch schneller als direkte Wettbewerber (Zattoo, Magine TV). Zugang ohne eigene Hardware bereits über Smartphone Apps, Amazon Fire TV, Google Chromecast möglich (weitere in Arbeit)
- Beteiligung an Ceconomy (9,1%, eher strategisch zu sehen, da sich in jedem Saturn/MediaMarkt ein Freenet-Bereich befindet), Exaring (50,01%), Sunrise Communications (24,65%)
#2: Sicht des Kapitalmarktes
- Kurs unter Druck aufgrund Gewinnwarnung und Kursrutsch bei Ceconomy, kurzfristigem CFO-Wechsel sowie aktueller unsichere Marktlage
- Dividende bietet aktuell „Floor“, es besteht ggf. ein geringes weiteres Downside-Risiko, z.B. durch Ceconomy Impairment (allerdings nur teilweise in der GuV sichtbar)
#3: Investment Thesis
- Mobilfunkgeschäft kann mittelfristig mindestens stabil gehalten werden ggf. kann bei stabiler Nutzerzahl ein geringes Wachstum durch höheren ARPU (Average Revenue per User) im Postpaid-Geschäft erzielt werden
- TV/Media-Geschäft zeigt aktuell gute Wachstumsraten (bei registrierten Usern bisher ca. +100% seit Dez-17), die mindestens für die nächsten 2-3 Jahre aufrecht erhalten werden können. Marge kann vermutlich noch leicht erhöht werden (aktuell Fokus auf Kundengewinnung)
- Management hat bisher regelmäßig geliefert (und mischt sich als Großaktionär aktuell bereits aktiv bei Ceconomy ein)
- Alles in allem scheint daher ein weiteres geringes Gewinnwachstum realistisch zu sein, bei stark begrenztem Downside-Risiko (geringe Abhängigkeit von möglicher Wirtschaftskrise, d.h. kein zyklisches Geschäft)
#4: Return Potential
- Dividende erlaubt „Basis“-Return von ca. 8%
- Bei Annahme eines fairen KGV von ca. 12 (aktuell ~8) könnte eine erwartete KGV-/KCF-Aufweitung mit ~12-15% über die nächsten 3 Jahre den größten Anteil am erwarteten Return haben
- Ein höheres zukünftiges Gewinnwachstum als erwartet ist als Add-on zu sehen
#5: Kurstreiber / Catalysts
- Besser erkennbares Wachstum des TV/Media Geschäfts
#6: Chancen und Risiken
- Vermutlich kurzfristiges Impairment auf Ceconomy-Beteiligung, zukünftig aber Dividenden als Zusatzpotenzial, da erst in zukünftigen Abschlüssen berücksichtigt (akt. ca. 0,26 EUR auf > 32 Mio. Aktien)
- Ggf. Konsolidierung der Mobilfunkanbieter in der Schweiz (und damit ggf. Verkauf der Sunrise Beteiligung)
- Mittelfristig ggf. Übernahme der TV/Media-Sparte durch einen Medienkonzern (z.B. ProSieben, Comcast), sowie “Cashing Out” im Mobilfunkbereich bei maximierten Cash Flows
Fazit
Das Aufschreiben unserer Investment Thesis, also der Begründung für ein Investment in eine bestimmte Aktie ist aus mehreren Gründen sinnvoll. Unter anderem hilft es uns dabei, unsere Gedanken zu ordnen und die wirklich wesentlichen Annahmen unserer These herauszuarbeiten sowie eine gewisse Distanz zum Unternehmen herzustellen, in das wir investieren möchten. Eine in schriftlicher Form ausgearbeitete Investment Thesis eignet sich darüber hinaus hervorragend, um sich damit der kritischen Meinung anderer Investoren zu stellen.
Neben einer kurzen Zusammenfassung sollte eine gute Investment Thesis die wesentlichen Hintergrundinformationen zum Unternehmen, die aktuelle Sicht des Kapitalmarktes, eine Beschreibung der wesentlichen Ergebnistreiber und des erwarteten Returnpotenzials, eine Analyse möglicher Kurstreiber (Katalysatoren bzw. Catalysts) sowie eine Übersicht der wesentlichen Risiken und Chancen (idealerweise mit monetärer Bewertung) enthalten.
So jedenfalls meine Sicht.
Wie geht ihr da vor? Habt ihr eine bestimmte Routine, nach der ihr eure Investment-Ideen prüft und feststellt, ob diese wasserdicht sind? Dann kommentiert einfach unten.
