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Investieren à la Howard Marks: Klares Denken, aber keine festen Regeln

von Axel
30.November 2018
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Howard Marks ist einer der bekanntesten US-amerikanischen Value Investoren und (Mit-)Gründer des Finanzinvestors Oaktree Capital. Neben seiner Tätigkeit als Investor ist Howard Marks außerdem durch seine seit fast 30 Jahren regelmäßig veröffentlichten Memos sowie seine Bücher The Most Important Thing und The Most Important Thing Illuminated einer breiteren Öffentlichkeit bekannt geworden. Vor einigen Wochen nun hat Howard Marks sein neues Buch mit dem Titel Mastering the Market Cycle veröffentlicht. Wie in den Vorgängerwerken auch, geht es auch diesmal wieder um die psychologischen Aspekte des Investierens… also um die weichen Faktoren, die uns zu besseren Investoren machen.

Ich habe in diesem Artikel einmal die aus meiner Sicht wesentlichsten Aspekte aus einem längeren Interview extrahiert, das Howard Marks mit Tim Ferriss geführt hat. Falls ihr Interesse am gesamten Interview habt, schaut einmal auf den Blog von Tim Ferriss.

Key Take Aways Howard Marks

Der beste Einstiegszeitpunkt liegt vor dem Tiefpunkt, also während “die Messer fallen”. Die meisten Investoren – weil tendenziell (über)vorsichtig – warten zu lange mit dem Einstieg
Die Emotionen aus unseren Investitionsentscheidungen herauszuhalten ist extrem schwierig. Daher sollten wir unsere Limitationen diesbezüglich sehr gut kennen
Die Zukunft können wir zwar nicht vorhersagen. Wir können uns aber eine Meinung zur aktuellen Position im Zyklus bilden und mit Szenarien und Eintrittswahrscheinlichkeiten arbeiten
Wir sollten die qualitativen Aspekte einer Investitionsentscheidung nicht vernachlässigen
Assets, die keine Cash Flows generieren, haben auch keinen intrinsischen Wert. Zu diesen Assets gehören Gold, Kunstwerke, Öl und auch Bitcoin und andere Kryptowährungen (hier ist Howard Marks auf einer Linie mit Warren Buffett und Charlie Munger: Was Buffett und Munger über Kryptowährungen sagen)

Den richtigen Einstiegszeitpunkt finden

Laut Howard Marks haben die meisten Investoren ein intrinsisches Bias… wenn es um das Investieren geht, haben wir entweder eine Tendenz zur übermäßigen Vorsicht oder aber zur übermäßigen Aggressivität.

Erfolgreiches Investieren erfordert allerdings beide Fähigkeiten, was auch in einem der bekanntesten Zitate von Warren Buffett deutlich herauskommt:

Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful. – Warren Buffett

Die besten Investments werden typischerweise dann getätigt, wenn “die Messer fallen”, wenn die Kurse also stark rückläufig sind und der Boden augenscheinlich noch nicht erreicht ist. In diesen Situationen sind die Ängste in der Regel am größten und niemand kauft bzw. ist in der Lage, den negativen Preistrend zu drehen. Aktien werden also im Zeitverlauf immer günstiger und günstiger.

Der vorsichtige Investor macht zwar zunächst alles richtig, indem er vor dem Platzen der Blase erstmal abwartet. Er handelt dann aber tendenziell nicht, wenn der richtige Zeitpunkt gekommen ist. Im Gegensatz zu vielen anderen Meinungen (“Never catch a falling knive!” ist eine bekannte Redensart vor allem unter Chart-Technikern) vertritt Howard Marks deshalb die These, dass wir fallende Messer nicht unbedingt vermeiden sollten. Aus seiner Sicht ist es für einen Einstieg nämlich oft bereits zu spät, wenn sich der Staub einmal gelegt hat und die Kurse wieder anziehen.

Das bedeutet als Konsequenz, dass wir als Investoren besser verstehen müssen, wie wir selbst ticken und in welche Richtung (vorsichtig versus aggressiv) wir in der Regel tendieren. Als individuelle Investoren sind wir nämlich je nach Tendenz zwei wesentlichen Risiken unterworfen:

dem Risiko Geld zu verlieren
dem Risiko gute Gelegenheiten zu verpassen

Beide Risiken sollten wir gegeneinander abwägen und uns nicht ausschließlich auf einer Seite bewegen… aktuell haben wir allerdings aufgrund der niedrigen Zinsen die Sondersituation, dass viele eher vorsichtige Menschen aggressiv investieren, weil sie entsprechend hohe Returns erzielen wollen oder müssen. Marks spricht hier von den so genannten “Handcuffed Volunteers”, also von “Freiwilligen in Handschellen”.

Emotionen und Limitationen verstehen

Für unseren Return wäre es am besten, wenn wir rein rational und ohne den Einfluss jeglicher Emotionen investieren könnten (für die meisten anderen Lebensbereiche gilt das ja nicht unbedingt).

Viele der erfolgreichsten Investoren – Howard Marks nennt Warren Buffett, David Tepper und seinen Partner Bruce Karsh – sind unter anderem auch deshalb so erfolgreich, weil sie einen Weg gefunden haben, die Emotionen aus ihren Investitionsentscheidungen herauszuhalten. Leicht zu erlernen ist das allerdings nicht. Howard Marks nutzt zum besseren Verständnis eine Analogie aus dem Basketball:

You can’t teach height.

Ein Spieler kann Wurftechnik, Kondition, Bewegungsabläufe, Passen usw. ohne Weiteres trainieren und sich dadurch verbessern. Die für einen erfolgreichen Basketballer erforderliche Körpergröße hat er aber entweder… oder er hat sie nicht.

Es ist deshalb wichtig, dass wir uns als Investoren darüber im Klaren sind, an welchen Stellen unsere Emotionen typischerweise das Kommando übernehmen.

Dieser Umstand wird sogar noch dadurch verstärkt, dass ein einmal erfolgreicher (also erlernter) Ansatz nicht unbedingt immer zum gleichen Ergebnis führt… im Gegensatz z.B. zu einem Zahnarzt, der mit einer richtig durchgeführten Zahn-OP eigentlich immer die gleichen Resultate erzielt (das Zahnarzt-Beispiel kommt aus dem Buch Fooled by Randomness bzw. Narren des Zufalls von Nassim Taleb).

Um den Markt tatsächlich zu schlagen, müssen wir laut Howard Marks nicht nur anders denken, als die Masse. Darüber hinaus müssen wir auch zu besseren Erkenntnissen gelangen. Beides zusammen bezeichnet Marks als Second Level Thinking.

Übertreibungen erkennen

Die wesentlichen Aspekte von Wirtschaftszyklen sind Übertreibungen und Korrekturen. Zu einem bestimmten Zeitpunkt im Zyklus werden die Menschen in der Regel gierig und investieren übertrieben, was zu Blasen und überhöhten Preisen führt. Als Contrarians sollten wir daher auf Übertreibungen nach oben achten und in einem solchen Fall entsprechend vorsichtig agieren… und umgekehrt!

Rein praktisch können wir eine Übertreibung bzw. Blase über mehrere Wege identifizieren. Howard Marks schlägt z.B. vor, dass Investoren sich die folgenden Fragen stellen bzw. Folgendes beobachten:

Stehen die Investoren auf einer Cocktail-Party (wer geht auf Cocktail-Parties?) im Zentrum der Aufmerksamkeit? Oder interessieren sich alle für die Startup-Gründer oder die Immobilien-Experten?
Sind neue Fonds sofort überzeichnet, weil das Interesse so groß ist?
Auf welche Art von Neuigkeiten legen die (Börsen-)Medien ihren Fokus?

Auf die individuelle Aktie bezogen, sollten wir uns immer fragen, wie viel Optimismus bereits in den Aktienkurs eingepreist ist. Auch die besten Assets können nämlich überbewertet sein. Der größte Fehler, den wir begehen können, ist es, die zyklische Natur des Marktes zu ignorieren bzw. zu übersehen.

Idealerweise sollten wir in einem Umfeld kaufen, in dem der Optimismus am niedrigsten bzw. der Pessimismus am größten ist… in einer Situation also, in der die meisten Marktteilnehmer erwarten, dass sich die Situation noch weiter verschlechtern wird. Kriegen wir das hin, dann stehen die Chancen für attraktive Return durch positive Überraschungen in der Zukunft nicht schlecht.

Die 3 Stufen eines Bullenmarktes

#1: Die ersten Investoren erkennen den Wendepunkt (i.d.R. der Punkt des größten Pessimismus) und fangen an, wieder zu investieren
#2: Viele Investoren, vor allem professionelle, sind wieder engagiert und allgemein optimistisch
#3: Jeder (wirklich jeder) glaubt, dass es nur noch besser werden kann und es kommt zur Übertreibung

Starre Regeln vermeiden

Howard Marks sagt außerdem, dass jeder Zyklus anders ist und veranschaulicht dies mit einem Zitat von Mark Twain:

History does not repeat but it does rhyme. – Mark Twain

Übertragen auf die zyklische Entwicklung der Wirtschaft und der Aktienmärkte bedeutet das zwar, dass jede Krise anders ist als die vorangegangene. Es bedeutet aber auch, dass es gewisse Gemeinsamkeiten gibt, an denen Investoren sich orientieren können. Der aktuelle Zyklus z.B. unterscheidet sich von allen vorangegangenen Bullenmärkten hinsichtlich Dauer (wir haben gerade eine sehr langsame Erholung über einen Zeitraum von fast 10 Jahren gesehen), Geschwindigkeit, Amplitude etc.

Howard Marks und Oaktree glauben deshalb nicht an voreingestellte Investitionsregeln wie Stop Losses, Wenn-Dann-Regeln etc. Alle Situationen sind anders und starre Regeln funktionieren deshalb nicht immer. Marks ist damit in guter Gesellschaft, denn auch Charlie Munger ist der Meinung, dass erfolgreiches Investieren nicht auf eine simple Regel reduziert werden kann.

Howard Marks sieht die Zukunft als eine Bandbreite an verschiedenen Möglichkeiten. Da es quasi unmöglich ist, die Zukunft vorherzusagen, sollten Investoren mit einer Anzahl an möglichen Szenarien arbeiten und jedem Szenario eine Eintrittswahrscheinlichkeit zuordnen.

Der wesentliche Punkt hier: Wir haben in der Regel nicht die gleiche Zuversicht bzgl. der verschiedenen Szenarien. Manche halten wir für wahrscheinlicher als andere und das sollten wir in unserer Sicht auf die Zukunft berücksichtigen.

Ganz konkret kann das bedeuten, dass wir den freien Cash Flow in 5 Jahren für 2-3 verschiedene Szenarien definieren und aus den verschiedenen Szenarien ein gewichtetes Mittel auf Basis der abgeschätzten Eintrittswahrscheinlichkeiten ermitteln.

Qualitative Insights nicht vernachlässigen

Die wichtigsten Insights im Leben sind typischerweise mithilfe von Zahlen nicht abzuleiten. Insofern warnt Howard Marks etwas davor, die quantitative Seite der Aktienanalyse zu stark zu gewichten und zitiert Albert Einstein: