In den letzten anderthalb bis zwei Jahren hat der geplante Merger zwischen der deutschen Linde AG und der US-amerikanischen Praxair eine hohe mediale Aufmerksamkeit erhalten. Mit der inzwischen abgeschlossenen Fusion wurde quasi die letzte Stufe der Konsolidierung im globalen Markt für Industriegase erreicht. Weltweit gibt es jetzt nur noch drei große Wettbewerber, nämlich Linde, Air Liquide und Air Products. Aber auch im Hinblick auf den konkreten Ablauf einer Fusion und des nachfolgenden Squeeze-Out ist die Transaktion ein gutes Beispiel.
In diesem Artikel möchte ich deshalb einmal den zeitlichen Ablauf einer Fusion und eines Squeeze-Out am Beispiel von Linde und Praxair nachzeichnen… und zwar aus Sicht der Linde AG bzw. aus Sicht der Linde AG Aktionäre. Zum Abschluss möchte ich außerdem noch etwas auf das bevorstehende Spruchverfahren eingehen.
Fusion und Squeeze-Out im chronologischen Zeitablauf
Weiter unten gehe ich nochmal im Detail auf den Ablauf der Transaktion und des Squeeze-Out ein und gebe einen Ausblick auf das nun folgende Spruchverfahren. Zusammenfassend hier aber schonmal die chronologische Darstellung der Ereignisse bis heute:
2016
- 20.12.2016: Linde und Praxair unterzeichnen ein Memorandum of Unterstanding (MoU) bzw. Letter of Intent (LoI) und legen die wesentlichen Eckpunkte der Fusion fest
2017
- 01.07.2017: Der Aufsichtsrat der Linde AG stimmt für die Fusion mit Praxair. Kurz danach folgt die Unterzeichnung des Fusionsvertrages (Signing)
- 15.08.2017: Veröffentlichung der Angebotsunterlagen für die Aktionäre der Linde AG. Das Umtauschverhältnis beträgt 1,54 Aktien der neuen Linde plc für jeweils eine Aktie der alten Linde AG, die Mindestannahmequote liegt bei 75%
- 15.08. bis 24.11.2017: Mitteilung durch die Depotbank sowie Annahme der Erklärung durch die Aktionäre
- 24.11.2017: Nach Ende der Annahmefrist haben ca. 92% der Linde-Aktionäre ihre Aktien eingereicht, ein späterer Squeeze-Out wäre somit möglich
2018
- 12.01.2018: Anmeldung der Fusion und Start der Phase I des Fusionskontrollverfahrens (Vorprüfverfahren) der EU Kommission mit einer Dauer von 25 Arbeitstagen
- 16.02.2018: Ende der ersten Prüfungsphase der Kartellprüfung der EU Kommission. Die Kommission kündigt eine vertiefte Prüfung an (Phase II Prüfung mit einer Dauer von 90 Arbeitstagen)
- 25.04.2018: Linde und Praxair legen fest, im Falle einer erfolgreichen Fusion die Linde AG auf die Linde Intermediate Holding und damit die neue Linde plc zu verschmelzen und etwaige Minderheitsaktionäre mittels eines Squeeze-Out auszuschließen
- 20.08.2018: Die EU Kommission gibt grünes Licht für die Fusion unter Auflagen
- 15.10.2018: Linde teilt mit, dass die Barabfindung für den geplanten Squeeze-Out der Linde AG bei 188,24 EUR liegen soll
- 22.10.2018: Die US Kartellbehörde FTC gibt grünes Licht unter Auflagen
- 29.10.2018 / 31.10.2018: Der Merger wird vollzogen (Closing), die Aktien der Linde plc starten im Handel an der deutschen Börse in Frankfurt und an der New York Stock Exchange
- 01.11.2018: In einem Verschmelzungsvertrag wird die Verschmelzung der Linde AG auf die Mutter und damit ein Squeeze-Out der Minderheitsaktionäre der Linde AG vereinbart
- 12.12.2018: Die außerordentliche Hauptversammlung Linde AG beschließt den Squeeze-Out der verbliebenen Aktionäre der Linde AG. Die beschlossene Barabfindung liegt bei 189,46 EUR
2019
- 25.01.2019: Es werden drei Anfechtungs- bzw. Nichtigkeitsklagen gegen den Squeeze-Out Beschluss eingereicht
- 01.03.2019: US Kartellbehörde FTC hebt einige Auflagen auf, nachdem Linde alle Bedingungen für die Zustimmung erfüllt hat
- 08.04.2019: Linde plc finalisiert den Squeeze-Out zu einem Abfindungspreis von 189,46 EUR (der Übertragungsbeschluss wird in das Handelsregister eingetragen). Die Linde AG Notierung erlischt an der Börse
- 12.04.2019: Die Gané AG bietet allen ehemaligen Aktionären der Linde AG, die im Rahmen des Squeeze-Out abgefunden wurden, einen Betrag von 8,50 EUR für ihre Nachbesserungsrechte
Fusion: Zusammenschluss von Linde und Praxair
Den groben Ablauf einer Übernahme bzw. einer Fusion hatte ich ja schonmal in meinem Artikel zur Merger Arbitrage vorgestellt. Hier nochmal der konkrete Ablauf der Linde-Praxair Fusion als grafische Darstellung:
Angebotsunterlagen und Erklärung gegenüber der Depotbank
Nachdem die Due Diligence abgeschlossen und der Fusionsvertrag unterschrieben war, erfolgte Mitte August 2017 die Veröffentlichung der Angebotsunterlagen für die Aktionäre.
Unter anderem enthielt das Angebot die folgenden und für die Aktionäre relevanten Details (auch z.B. für den Aufbau eines Merger Models wichtig, um die wesentlichen Effekte der Transaktion abzuschätzen):
- Eine Mindestannahmequote von 75%, d.h. sollten weniger als 75% der Aktionäre der Linde AG der Fusion zustimmen, wird das ganze Vorhaben abgesagt
- Geplante Synergien durch den Zusammenschluss in Höhe von ca. 1,1 Mrd. EUR
- Ein Umtauschverhältnis von 1,54 Linde plc Aktien für jeweils eine Linde AG Aktie (zur Info: das Umtauschverhältnis für die Aktionäre von Praxair betrug 1:1)
Die ursprüngliche Annahmefrist endete am 24.10.2017, wurde aber planmäßig bereits um einen Monat, nämlich bis zum 24.11.2017 verlängert.
Exkurs: Gesetzliche Vorgaben für den Wert der Mindestgegenleistung
Die Höhe der Mindestgegenleistung – also das Mindestgebot an die Aktionäre der Linde AG – wird nach §31 Abs. 1 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) auf Basis des höheren der beiden folgenden Werte ermittelt (schaut euch dazu auch die Angebotsunterlagen bzw. die Stellungnahme der Linde AG ab Seite 41 an):
- der Wert der höchsten von der Bieterin (in diesem Fall der Linde plc) gewährten oder vereinbarten Gegenleistung der letzten 6 Monate… also im Wesentlichen der gebotene Übernahmepreis
- der Durchschnittskurs der letzten 3 Monate vor dem Angebot (“Drei-Monats-Durchschnittskurs”)
Der der Bieterin (also der Linde plc) durch die BaFin mitgeteilte Drei-Monats-Durchschnittkurs der Linde AG betrug 160,30 EUR. Stichtag hierfür war der 31. Mai 2017.
Etwas schwieriger bzw. gar nicht zu ermitteln war zu dem Zeitpunkt des Angebots allerdings der Wert der gewährten Gegenleistung, da das Angebot ja in Form von Aktien einer zu dem Zeitpunkt noch nicht gelisteten Gesellschaft abgegeben wurde (Handelsstart der Linde plc war erst nach dem Closing Ende Oktober 2018).
Anstatt eines Durchschnittskurses wurde daher eine Unternehmensbewertung bei Ernst & Young gemäß IDW S1 2008 in Auftrag gegeben. Die IDW S1 2008 beschreibt i.W. die Grundsätze der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert– bzw. DCF-Verfahren. EY kam zu dem Ergebnis, dass die Linde plc einen Wert von 120,52 EUR je Aktie hatte, was einem Wert je Linde AG Aktie von 185,61 EUR (= 1,54 x 120,52 EUR) entsprach.
Maßgebend für die Höhe der Mindestgegenleistung war also hier das Übernahmeangebot mit einem äquivalenten Kurs für die Linde AG von 185,61 EUR.
Diese Bewertung war übrigens später auch die Basis für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung im Rahmen des Squeeze-Out.
Die Angebotsunterlagen wurden den Aktionären der Linde AG über die jeweiligen Depotbanken bzw. Broker zur Verfügung gestellt. Gegenüber dieser Depotbank musste auch die Annahme des Umtauschangebots erklärt werden.
Bis zur Annahmefrist am 24.11.2017 hatten 92% der Aktionäre ihre Aktien eingereicht bzw. das Umtauschangebot angenommen. Zu diesem Zeitpunkt stand der Aktienkurs der Linde AG bei ~190 EUR, also leicht über dem von EY errechneten Wert. Ein späterer Squeeze-Out – die Grenze hierfür liegt bei 90% der Anteile – war somit möglich.
Freigabe durch die Kartellbehörden und Vollzug der Transaktion
Die EU-Kommission hatte bereits am 20. August 2018 ihr OK für die Fusion zwischen Linde und Praxair unter der Auflage gegeben, dass Praxair sein Europageschäft veräußert. Diese Veräußerung war bereits im Vorfeld mit der japanischen Taiyo Nippon Sanso zu einem Kaufpreis von ca. 5 Mrd. EUR vereinbart worden.
Am 22.10.2018 stimmte auch die US Kartellbehörde FTC der Fusion unter Auflagen zu. Diese Auflagen beinhalteten:
- Den Verkauf von Geschäftsteilen in Nordamerika an ein Konsortium bestehend aus dem deutschen Gasehersteller Messer und dem Finanzinvestor CVC
- Den Verkauf weiterer Assets in Nordamerika an Matheson Tri-Gas (gehört ebenfalls zu Taiyo Nippon Sanso) sowie an die Celanese Corporation (kennt ihr bereits aus dem Goodbye Hoechst Artikel)
Hier der konkrete Kommentar der FTC vom 22. Oktober 2018:
Praxair and Linde have agreed to divest the required facilities within four months of signing the Agreement Containing Consent Orders. Until the divestitures to Messer and Matheson are accomplished, Linde and Praxair are prohibited from integrating their operations anywhere in the world.
Die FTC stimmte also der Fusion und auch den von Linde und Praxair vorgeschlagenen Zugeständnissen (“Remedies”) grundsätzlich zu. Bevor die entsprechenden Unternehmensteile aber tatsächlich verkauft waren, durften Linde und Praxair ihre Geschäfte nirgendwo auf der Welt integrieren.
Die Bedingungen für das Closing waren mit der Freigabe aber trotzdem bereits erfüllt, sodass der Merger am 29. bzw. 31.10.2018, also ca. eine Woche nachdem auch die FTC als letzte Wettbewerbsbehörde grünes Licht gegeben hatte, vollzogen werden konnte.
Am 1. März und nach Erfüllung der Auflagen hob die FTC schließlich auch ihr Integrationsverbot auf und winkte die Fusion endgültig durch. Die Deadline hierfür war übrigens aufgrund des US-Government Shutdowns zwischenzeitlich vom 29. Januar auf den 1. März 2019 verlängert worden.
Squeeze-Out: Abfindung der Minderheitsaktionäre der Linde AG
Nach Abschluss der Transaktion (Closing) sah die Eigentümerstruktur für die alte Linde AG zunächst wie folgt aus:
Die direkte Eigentümerin der Linde AG (bzw. eines überwiegenden Teils der Anteile) war die Linde Intermediate Holding AG, welche indirekt eine 100%ige Tochter der neuen Linde plc ist.
Bereits einen Tag nach Closing, nämlich am 01.11.2018, wurde ein Verschmelzungsvertrag geschlossen und beim Management der Linde AG ein Antrag auf die Durchführung einer außerordentlichen Hauptversammlung innerhalb von 3 Monaten eingereicht.
Außerordentliche Hauptversammlung und Beschluss des Squeeze-Out
Im Rahmen dieser außerordentlichen Hauptversammlung sollte die Verschmelzung der Linde AG auf die Linde Intermediate Holding AG und damit der Squeeze-Out der Minderheitsaktionäre beschlossen werden. Einziger Tagesordnungspunkt der außerordentlichen Hauptversammlung war dem entsprechend die “Beschlussfassung über die Übertragung”.
In Umgangssprache bedeutet das soviel wie: Die verbliebenen Aktionäre der Linde AG, die ihre Aktien noch nicht im Rahmen des Umtauschangebots eingereicht hatten, sollten nun per Beschluss gegen eine Abfindung aus dem Unternehmen gedrängt werden.
Bewegt sich der Anteil der Minderheitsaktionäre nämlich unterhalb der 10%-Schwelle, dann ist ein solcher Squeeze-Out möglich. Die rechtliche Grundlage für einen solchen “verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out” bildet übrigens §62 Abs. 5 Umwandlungsgesetz (UmwG) in Verbindung mit §§327a ff. Aktiengesetz (AktG).
Hier einmal der Squeeze-Out der Linde AG im chronologischen Zeitablauf:
Laut Umwandlungsgesetz UmwG (jeweils in Verbindung mit dem Aktiengesetz AktG) muss sowohl der Verschmelzungsvertrag (oder ein entsprechender Entwurf) als auch die Angemessenheit der Barabfindung durch einen sachverständigen Prüfer geprüft werden.
Die Höhe der Barabfindung war übrigens nicht im Verschmelzungsvertrag selbst, sondern im Übertragungsbeschluss enthalten, über den im Rahmen der außerordentlichen Hauptversammlung abgestimmt wurde.
Höhe und Angemessenheit der Barabfindung
Das Landgericht München beauftragte auf Antrag beider Parteien (also der Linde Intermediate Holding AG und der Linde AG) einen unabhängigen Sachverständigen, in diesem Fall die Wirtschaftsprüfer von Ebner Stolz aus Stuttgart, mit der Prüfung des Verschmelzungsvertrages und der Angemessenheit der Barabfindung.
In den entsprechenden Gutachten bestätigt Ebner Stolz sowohl die Korrektheit des Verschmelzungsvertrags, als auch die Angemessenheit der geplanten Barabfindung in Höhe von 188,24 EUR (kurz vor der HV noch erhöht auf 189,46 EUR).
Der Verschmelzungsvertrag bzw. Squeeze-Out wurde schließlich auf der außerordentlichen Hauptversammlung am 12.12.2018 von der Mehrheitsaktionärin beschlossen (Übertragungsbeschluss). Aufgrund einiger Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen (haben nichts mit dem folgenden Spruchverfahren zu tun) verzögerte sich die Eintragung des Übertragungsbeschlusses ins Handelsregister noch bis Anfang April 2019.
Da die Eintragung ins Handelsregister die Voraussetzung für die Durchführung des Squeeze-Out bildet, wurden die Aktien der Minderheitsaktionäre der Linde AG (die verbliebenen 8%) ebenfalls erst Anfang April übertragen und die Aktien der Linde AG im Anschluss von der Börse genommen.
Einordnung der Barabfindung für die außenstehenden Aktionäre
Die Kursverhältnisse am 13.12.2018 – also einen Tag nach der außerordentlichen Hauptversammlung – waren übrigens wie folgt:
- Linde plc: 141,90 EUR (entspräche auf Basis des Umtauschverhältnisses von 1,54 einem Abfindungspreis von 218,43 EUR)
- Linde AG: 193,10 EUR
- Abfindung: 189,46 EUR
Das heißt sowohl der Aktienkurs der Linde AG, als auch das Linde AG Äquivalent (also der Linde plc Kurs x 1,54), lagen zu diesem Zeitpunkt teils signifikant oberhalb der Barabfindung.
Wie ihr an der folgenden Abbildung erkennen könnt, handelte es sich hierbei nicht nur um einen Ausreißer. Quasi vom ersten Handelstag an wurde die Linde plc vom Markt um einiges höher bewertet, als im Vorfeld von EY bzw. Ebner Stolz errechnet:
Die abgefundenen Minderheitsaktionäre der Linde AG wurden also mit der ihnen zugesprochenen Barabfindung i.H.v. 189,46 EUR signifikant schlechter gestellt als diejenigen Investoren, die ihre Aktien bereits im Rahmen der Annahmefrist bis zum 24.11.2017 eingereicht hatten.
Tatsächlich hätte nämlich ein Investor, der das Übernahmeangebot bereits im Rahmen der Annahmefrist angenommen hatte, bei einem Verkauf der ihm zugesprochenen Linde plc Aktien fast zu jedem beliebigen Zeitpunkt mindestens das Äquivalent von 210 EUR erhalten, also ca. 20 EUR mehr als die Barabfindung, die den Minderheitsaktionären zugesprochen wurde.
Spruchverfahren: Spekulieren auf Nachbesserung
Dem entsprechend spekulieren nun viele ehemalige Minderheitsaktionäre (u.a. auch gelistete Beteiligungsgesellschaften wie z.B. die Scherzer AG) auf eine so genannte Nachbesserung der Barabfindung im Rahmen eines Spruchverfahrens. Eine Aktiengesellschaft namens Gané AG hat den abgefundenen Aktionären sogar bereits 8,50 EUR für ihre Nachbesserungsrechte angeboten. D.h. die Firma geht vermutlich davon aus, dass die finale Nachbesserung noch um einiges höher ausfallen wird.
Um die Angemessenheit der im Rahmen des Squeeze-Out festgelegten Abfindung prüfen zu lassen, stellen einzelne ehemalige Minderheitsaktionäre einen Antrag auf Überprüfung beim zuständigen Landgericht.
Das Landgericht leitet dann ein so genanntes Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz (SpruchG) ein. Wird im Rahmen eines solchen, oft über mehrere Jahre dauernden Verfahrens eine höhere Abfindung festgelegt, haben alle ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre – also auch diejenigen, die gar nicht auf Nachbesserung geklagt hatten – einen Anspruch auf Kompensation.
Die Nachbesserung, also die Differenz aus ursprünglicher und durch das Landgericht erhöhter Abfindung, wird nach §305 AkG darüber hinaus über den Zeitraum des Verfahrens mit 5% über dem jeweils aktuellen Basiszinssatz verzinst.
Eine Spekulation auf eine Nachbesserung nach einem Squeeze-Out kann also ein sehr lohnendes Investment sein.
Zusammenfassung
Der Zusammenschluss der deutschen Linde AG mit der US-amerikanischen Praxair bietet ein gutes Beispiel zur Illustration des Ablaufs einer Fusion sowie eines nachfolgenden Squeeze-Out.
Wie ihr sehen konntet, erfordert die Abwicklung einer Fusion eine ganze Reihe gut aufeinander abgestimmter Schritte, angefangen bei der Due Diligence, über die Zustimmung der Aktionäre bis hin zur Zustimmung der Kartellbehörden.
Etwas einfacher dagegen ist der verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out durchzuführen, sobald die dafür erforderlichen Mehrheitsverhältnisse (mehr als 90% der Anteile in der Hand der kontrollierenden Gesellschaft) gegeben sind.
