Standard & Poor’s Rating Matrix: So entsteht das Credit Rating

Viele von euch werden wissen, was ein Credit Rating ist. Und auch die großen Ratingagenturen, nämlich Standard & Poor’s oder Moody’s sind vermutlich den meisten von euch ein Begriff. Wer darüber hinaus auch meinen Artikel zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten gelesen hat, der weiß, dass z.B. das Standard & Poor’s Rating unter Umständen auch im Rahmen der Unternehmensbewertung eine gewisse Relevanz haben kann.

In diesem Artikel möchte ich euch deshalb einmal vorstellen, wie das Credit Rating von Standard & Poor’s überhaupt zustande kommt. Für mich war dies im Hinblick auf die Einschätzung von Finanz- und Geschäftsrisiko nochmal sehr hilfreich.

Disclaimer: Ich habe die Methodik der Standard & Poor’s Ratings hier nicht nur etwas vereinfacht dargestellt, sondern hier und da auch leicht abgewandelt, wenn ich der Meinung war, dass die Logik auf eine etwas andere Weise etwas besser und logischer kommuniziert werden kann… also nicht wundern, wenn nicht alles 1-zu-1 wie im offiziellen S&P-Dokument aufbereitet ist. Ziel des Ganzen ist es natürlich, die recht komplexe und umfangreiche S&P-Logik auch für uns im Bewertungskontext nutzbar zu machen. Ich hoffe das ist einigermaßen gelungen.

Vorab: Warum ist die Rating-Methodik für uns wichtig

Bevor ich in die Untiefen der Credit Ratings einsteige, möchte ich nochmal etwas detaillierter auf die Relevanz der Methodik für unsere Unternehmensbewertung eingehen (dazu aber auch zu einem späteren Zeitpunkt noch mehr).

Das Stichwort hier lautet Kapitalkosten.

In der Praxis werden die Kapitalkosten in vielen Fällen mit über die Zeit stabilen Kapitalkostensätzen für Eigen- und Fremdkapital ermittelt. Darüber hinaus wird außerdem die Gewichtung dieser Kostensätze entweder auf Basis des aktuellen Verschuldungsgrades (Debt/Equity) oder aber auf Basis einer Zielgröße für ebendiesen vorgenommen und dann über den Planungszeitraum konstant gehalten. Hier einmal als Beleg ein Auszug aus einem Analystenreport einer Investmentbank:

Ich hingegen arbeite gerne mit einem integrierten Finanzmodell (die grundsätzliche Logik hierfür hatte ich euch hier vorgestellt), welches mir die wesentlichen Bilanzkennzahlen und somit auch den Verschuldungsgrad und andere typische Stabilitätskennzahlen wie Leverage oder Gearing dynamisch über die Zeit berechnet. Dem entsprechend möchte ich auch die Kapitalkosten bzw. den WACC dynamisch ermitteln mit den relevanten Abhängigkeiten. Eine erhöhte Verschuldung hat Einfluss auf

• die Gewichtung von EK- und FK-Kosten (über ein verändertes D/E Ratio)
• die absolute Höhe der FK-Kosten (höherer Default-Spread als Resultat eines verschlechterten Ratings)
• die absolute Höhe der EK-Kosten (höheres Risiko auch für die Eigenkapitalgeber, in der grauen Theorie – d.h. dem CAPM – abgebildet über ein höheres “Levered Beta”)

Vor allem für den zweiten Punkt, nämlich die Abschätzung des Default Spread bildet die Standard & Poors Rating Matrix ein paar sehr hilfreiche Anhaltspunkte. Die Einschätzung des Geschäftsrisikos können wir aber grundsätzlich auch als Einflussfaktor für die Eigenkapitalkosten verwenden (vor allem, wenn wir mit CAPM und Beta nicht so viel anfangen können und einen alternativen Ansatz wählen möchten 🙂 ).

Im Vergleich zum empirischen Ansatz von Aswath Damodaran, der regelmäßig Zinsdeckung (Interest Coverage), Credit Rating und Default Spread für US-Unternehmen korreliert (diese Ergebnisse nutze ich bisher für die Ermittlung der Fremdkapitalkosten), berücksichtigt die S&P Matrix auch Unterschiede im Geschäftsrisiko der Unternehmen.

Dies trägt der Tatsache Rechnung, dass Unternehmen mit einem sehr stabilen Cash Flow Profil – meist in einer Branche mit geringer Zyklizität – ohne größeres Risiko mehr Schulden aufnehmen können.

Das Credit Rating

Die meisten der großen und bekannten Rating-Agenturen (das sind Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch) wurden im frühen zwanzigsten Jahrhundert gegründet. In den 1930er Jahren gab es nämlich in den USA ein Gesetz, welches den Banken untersagte, in hochspekulative und risikoreiche Anlagen zu investieren. Die ersten Credit Ratings wurden daher entwickelt, um die Kreditwürdigkeit der Anlagen und Investments ebendieser Banken zu bewerten.

Wie wir inzwischen wissen, haben die Credit Ratings sich in der Folge als das Mittel der Wahl für die Einschätzung des Ausfallrisikos von Anleihen etabliert.

Was ist ein Credit Rating aber nun genau?

Im Grunde genommen handelt es sich dabei um eine quantitative Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Kreditnehmers im Allgemeinen oder in Bezug auf eine konkrete Verbindlichkeit (z.B. für eine bestimmte Anleihe). Oder ganz einfach gesprochen: Am Credit Rating können wir erkennen, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass ein Unternehmen seine Schulden nicht zurückzahlen kann bzw. dass sogar die Zinszahlungen kurzfristig nicht mehr geleistet werden können.

Investment Grade versus Junk

Weil alle großen Ratingagenturen in den USA entstanden sind, folgt die Einstufung des Credit Ratings einer ähnlichen Logik wie das US-amerikanische Schulnotensystem: Die Unternehmen mit der höchsten Bonität, d.h. der höchsten Kreditwürdigkeit, erhalten ein AAA… diejenigen, bei denen einzelne Zahlungen bereits ausgefallen sind, erhalten ein D.

Hier seht ihr einmal zum Vergleich die verschiedenen “Noten” der Credit Ratings der wesentlichen Anbieter:

Quelle: Wikipedia (https://de.wikipedia.org/wiki/Ratingagentur)

Eine wichtige Grenze markiert hier übrigens der Übergang von BBB- zu BB+ (in der Standard & Poor’s Rating Logik). Ab einem Credit Rating von BB+ wird ein Unternehmen nämlich nicht mehr als “Investment Grade”, sondern nur noch als “spekulativ” eingestuft, was in der Regel negative Auswirkungen auf die Geldbeschaffung des Unternehmens hat. Unter anderem kann eine Herabstufung die folgenden negative Konsequenzen haben:

• Erhöhung der Finanzierungskosten, d.h. des Zinssatzes, zu dem das Unternehmen Kredite aufnehmen kann
• Anpassung der Covenants, d.h. striktere Vorschriften bzgl. der möglichen Verschuldung
• Engmaschigere Überprüfung dieser Covenants (z.B. von jährlich auf halbjährlich)
• Schwerere Verfügbarkeit von Bürgschaften (Avalen) für die (Vor-)Finanzierung von Auslandsgeschäften oder größeren Projekten
• etc.

Bestimmte Unternehmen sind also allein aus ihrem Geschäftsmodell heraus auf ein Investment Grade Rating angewiesen.

Logik der Standard & Poor’s Rating Matrix

Das Credit Rating entsteht in Summe aus einer Kombination aus dem Geschäftsrisiko (Business Risk) und dem Finanzrisiko (Financial Risk) eines Unternehmens. Das heißt genauer gesagt: Das Rating hängt nicht allein vom Verschuldungsgrad bzw. den dazu gehörigen Finanzkennzahlen wie z.B. Gearing oder Leverage Ratio ab, sondern auch von der Branche sowie der konkreten Positionierung eines Unternehmens innerhalb dieser Branche.

Hier seht ihr einmal die S&P Rating Matrix zur Einordnung der Unternehmen mit den zwei genannten Dimensionen sowie den zugehörigen Ratings:

Wie ihr sehen könnt, kann ein Unternehmen mit einem soliden und stabilen Geschäftsmodell (von S&P eingeordnet als “Excellent” oder “Strong”) auch mit einer hohen Verschuldung – beispielsweise mit einem Leverage Ratio bzw. Net Debt / EBITDA von 4 bis 5 – ein Investment Grade Rating erhalten und sich so günstig finanzieren. Ein Unternehmen mit einem anderen, risikoreicheren Geschäftsmodell (z.B. eingestuft als “Fair”) hingegen benötigt für ein Investment Grade Rating ein Leverage Ratio von nur 1,5 bis 2.

Wie ihr später noch sehen werdet, ist die Stabilität der Cash Flows der entsprechenden Branche bzw. des entsprechenden Unternehmens einer der wesentlichen Treiber hinter der Einschätzung des Geschäftsrisikos.

Im Folgenden möchte ich gerne einmal auf die Vorgehensweise zur Ermittlung von Geschäfts- und Finanzrisiko eingehen. Das Ganze möchte ich allerdings immer im Hinblick auf die Nützlichkeit im Rahmen der Unternehmensbewertung betrachten.

Kleiner übergeordneter Kommentar: Alle Faktoren und Charakteristika werden von S&P auf einer Skala von 1 bis 6 bewertet und anschließend gewichtet und zusammengeführt (es gibt für jedes Kriterium eine entsprechende Logik)… bis schlussendlich eine aggregierte Gesamtbewertung des Geschäftsrisikos und des Finanzrisikos entsteht (d.h. ein Business Risk Rating von 1 entspräche in der obigen Rating Matrix einem “Excellent”, ein Rating von 6 einem “Vulnerable”). Die Details könnt ihr bei Bedarf in den entsprechenden S&P-Dokumenten nachlesen. Die Links dazu habe ich unten eingefügt. Ich möchte mich hier mehr auf die inhaltliche Logik des Ganzen beschränken.

Geschäftsrisiko (Business Risk)

Fangen wir einmal mit dem Geschäftsrisiko bzw. dem Business Risk an. Das Geschäftsrisiko wird von Standard & Poor’s anhand von drei übergeordneten Kategorien bestimmt:

• Branchenrisiko (Industry Risk)
• Länderrisiko (Country Risk)
• Wettbewerbsposition (Competitive Position)

Dabei ist aus meiner Sicht die Einschätzung des Branchenrisikos am relevantesten. Das heißt, wenn wir die Logik später einmal für unsere eigenen Belange nutzen bzw. vereinfachen möchten, dann sollten wir uns vermutlich zuerst auf die Einschätzung des Branchenrisikos fokussieren.

Branchenrisiko

Zur Beurteilung des Branchenrisikos wiederum geht S&P vor allem auf zwei Kriterien ein, nämlich

• die Zyklizität der Branche (Cyclicality) sowie
• das Wettbewerbsrisiko und Wachstum

Die Zyklizität einer Branche wird dabei entlang zweier Ebenen untersucht, nämlich (1) der Zyklizität des Umsatzes und (2) der Zyklizität der Profitabilität. Interessanterweise verwendet S&P eine ähnliche Logik (nämlich die Volatilität) nochmal bei der Einschätzung des Finanzrisikos.

Dabei besteht natürlich in den meisten Fällen ein direkter Zusammenhang zum für die Zahlung der Zinsen und der Tilgung der Schulden extrem wichtigen freien Cash Flow. Ein Investment Grade Rating kann in der Regel nur dasjenige Unternehmen erhalten, welches auch im “Downcycle” noch eine ausreichende Zinsdeckung aufweist.

Grundsätzlich können wir deshalb sagen, dass eine Branche umso risikoreicher ist, je volatiler die Gewinne bzw. Cash Flows über einen Geschäftszyklus hinweg ausfallen.

Hier einmal meine grobe Einordnung auf Basis der Standard & Poor’s Rating Kriterien:

Quelle: In Anlehnung an die S&P Industry Risk Methodology

Im einfachsten Fall können wir uns für eine Einschätzung der Branchen-Zyklizität die EBITDA-Entwicklung der letzten 10 Jahre ansehen und eine erste Einordnung des Geschäftsrisikos darauf basierend vornehmen.

Im Rahmen der Analyse des Wettbewerbsrisikos schaut sich Standard & Poor’s unter anderem Markteintrittsbarrieren, Profitabilitäten, sekuläre Wachstumstrends und Substitution sowie auch Wachstumsrisiken an:

Quelle: In Anlehnung an die S&P Industry Risk Methodology

Diese werden jeweils separat eingeschätzt und anschließend zu einem gewichteten Rating zusammengeführt.

Wenn ihr mehr zum Thema Branchenanalyse erfahren möchtet, schaut euch auch unsere beiden Artikel zur Industry Map und zu den Profit Pools an.

Länderrisiko

Das Länderrisiko (Country Risk) wird von Standard & Poor’s auf Basis von vier Sub-Kriterien eingeschätzt. Diese sind:

• Wirtschaftliches Risiko (Economic Risk)
• Effektivität der lokalen Institutionen und der Regierung
• Risiko des Finanzsystems
• Zahlungskultur sowie Rechtsstaatlichkeit

Alles in allem ist der Ansatz (wie von S&P nicht anders zu erwarten) sehr detailliert und gut dokumentiert. Für unsere Belange sollte eine ganz vereinfachte Einschätzung des Länderrisikos aber bereits ausreichen (jedenfalls aus meiner Sicht). Das gilt insbesondere dann, wenn wir unser Anlageuniversum bereits entsprechend abgegrenzt haben und uns auf die gut entwickelten und etablierten Märkte fokussieren… wobei natürlich auch Unternehmen mit Sitz in Europa oder den USA einem erhöhten Länderrisiko ausgesetzt sein können.

Nichtsdestotrotz gehe ich hier aber erstmal nicht tiefer auf die Analyse des Länderrisikos ein. Bei Bedarf lest gerne die Details im entsprechenden S&P-Dokument nach (den Link dorthin findet ihr unten).

Wettbewerbsposition

Die Analyse der Wettbewerbsposition (innerhalb der Branche und unter Berücksichtigung der im Rahmen der Branchenanalyse bereits definierten Charakteristika) beinhaltet eine Überprüfung von:

• Wettbewerbsvorteilen (Competitive Advantage)
• Skaleneffekten, Fokussierung und Diversität (Scale, Scope, Diversity)… mal frei übersetzt
• Betriebseffizienz (Operational Efficiency)
• Profitabilität (Profitability)

Die ersten drei genannten Faktoren werden analog zur Analyse des Branchen- und Länderrisikos zunächst separat eingeschätzt und anschließend über Gewichtungsfaktoren zu einem Einzelwert zusammengeführt. Darüber wird eine erste Indikation bzgl. der Nachhaltigkeit und “Störanfälligkeit” von Umsätzen und Gewinnen gewonnen.

Diese Einschätzung wird anschließend mithilfe von zwei quantitativen Datenpunkten überprüft. Diese sind

• die EBITDA-Marge und / oder der Return on Capital (ROIC)
• die Fluktuation des EBITDA über die Zeit (Stichwort Volatilität bzw. Gewinnstabilität)

Eine Abweichung von der ersten Einschätzung der Wettbewerbsposition (bzw. der Einschätzung der Zyklizität der Branche) erfolgt nur dann, wenn aus den Profitabilitätskennzahlen signifikante Abweichungen abzulesen sind.

Für eine ganz pragmatische erste Einschätzung der Wettbewerbsposition bietet sich umgekehrt eine Analyse ausgehend vom EBITDA und der EBITDA-Marge über die Zeit an.

Finanzrisiko (Financial Risk)

Das Finanzrisiko eines Unternehmens wird vor allem abgeleitet aus den für das jeweilige Unternehmen maßgeblichen Ratios. Standard & Poor’s definiert im Wesentlichen zwei Hauptkennzahlen (Core Ratios), die für alle Unternehmen ermittelt werden sollten, sowie fünf ergänzende Ratios (Supplementary Ratios), die je nach Unternehmen und Branche zum Einsatz kommen.

Analog zur obigen Darstellung der Standard & Poor’s Rating Matrix verwendet S&P folgende Core Ratios:

• Debt / EBITDA
• FFO / Debt

Die Definition von Schulden (Debt), FFO und EBITDA könnt ihr dem entsprechenden S&P-Dokument entnehmen.

Für die Definition der Schulden gilt grundsätzlich aber Folgendes:

• Zu den Schulden werden u.a. Pensionsverbindlichkeiten, Off-Balance Sheet Verbindlichkeiten wie operative Leasingverträge (mit IFRS 16 ja bereits reflektiert) sowie auch Forderungen, die über das so genannte Factoring bereits in Cash umgewandelt wurden, gezählt
• Kurzfristige und nicht-zinstragende Verbindlichkeiten wie die Accounts Payable werden von S&P nicht als Bestandteil der Schulden klassifiziert
• Barmittelbestände und kurzfristige finanzielle Vermögenswerte werden gegengerechnet

Unter FFO (Funds From Operations) versteht S&P so etwas wie einen Nettogewinn vor Abschreibungen bzw. CapEx (berechnet als EBITDA minus Zinsaufwand minus Steueraufwand).

Analog dieser Definitionen unterscheiden sich die beiden Core Ratios also kaum von den uns bereits bekannten Kennzahlen Leverage (Net Debt / EBITDA) und Zinsdeckung (EBIT / Zinsaufwand).

Für die Zuordnung von Stabilitätskennzahl und korrespondierendem Finanzrisiko gelten die folgenden Bandbreiten:

Fazit

Das Credit Rating – im Speziellen das Standard & Poor’s Rating setzt sich zusammen aus einer separaten Einschätzung des Geschäftsrisikos (Business Riks) sowie des Finanzrisikos (Financial Riks) eines Unternehmens.

Dem entsprechend gehen neben der Verschuldung und den zugehörigen Stabilitätskennzahlen auch die Wettbewerbsrisiken der jeweiligen Branche sowie die Positionierung eines Unternehmens innerhalb dieser Branche in die Rating-Ermittlung ein.

Geschäftsrisiko, Finanzrisiko und Credit Rating sind für uns als Investoren vor allem im Hinblick auf die Bestimmung der Kapitalkosten relevant.

Neben dem direkten Einfluss des Ratings auf die Fremdkapitalkosten werden in der Regel auch die Eigenkapitalkosten durch eine höhere Verschuldung beeinflusst (ein höheres Insolvenzrisiko meint auch ein höheres Risiko für die Eigenkapitalgeber).

Weitere Ressourcen

Hier noch die Links zu einigen Dokumenten, die ihr lesen solltet, wenn euch meine Ausführungen noch nicht detailliert genug waren oder ihr euch aus anderen Gründen einmal die originale Methodik von Standard & Poor’s zu Gemüte führen möchtet:

• Die Standand & Poor’s Corporate Methodology
• Methodology: Industry Risk
• Methodology: Country Risk
• Corporate Methodology: Ratios and Adjustments

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