Synergieeffekte bzw. Synergien: Versprechen des Managements, die wir kritisch hinterfragen sollten

Synergieeffekte bzw. Synergien – wenn man böswillig ist, nennt sich so ein Instrument, mit dem das Management eines Unternehmens die Aktionäre von der Richtigkeit und strategischen Sinnhaftigkeit einer teuren Akquisition überzeugen will. In der Theorie handelt es sich um Effizienzgewinne, Kosteneinsparungen etc. die bei der Integration zweier Unternehmen entstehen und zu verbesserten Gewinnmargen führen sollen.

In diesem Artikel möchte ich einmal etwas detaillierter erläutern, was Synergieeffekte eigentlich sind, welche Arten von Synergien es typischerweise gibt und wie wir die im Rahmen einer Übernahme oder eines Mergers vom Unternehmen angegebenen Synergieeffekte kritisch hinterfragen können.

Was sind Synergieeffekte?

Bei Synergien handelt es sich wie gesagt um Effizienzgewinne, Kosteneinsparungen etc. die beim Zusammenschluss zweier Unternehmen entstehen. In der Theorie sollte der Gewinn des kombinierten Unternehmens also größer sein, als die Gewinne der zwei Unternehmen für sich allein genommen (eins plus eins sollte also sozusagen größer als zwei sein).

Im Rahmen einer Übernahme sind die erwarteten Synergieeffekte neben der strategischen Rationale das Mittel der Wahl, um die Aktionäre des übernehmenden Unternehmens von einer geplanten Transaktion zu überzeugen. In vielen Fällen geht es dabei auch darum, einen hohen Kaufpreis zu rechtfertigen. Ohne einen größeren Aufschlag auf den Marktwert werden nämlich weder Management noch Aufsichtsrat oder Aktionäre eines zu übernehmenden Unternehmens einer Übernahme zustimmen.

Diese Mechanismen sollten wir bei der Bewertung der erwarteten Synergieeffekte (und bei deren Berücksichtigung für unsere Unternehmensbewertung) immer berücksichtigen. Lest euch dazu auch den DIY Investor Artikel zur Funktionsweise einer typischen Übernahme bzw. Akquisition durch.

Grundsätzlich wird zwischen drei Arten von Synergien unterschieden:

1. Erlös- bzw. Ertragssynergien (Sales Synergies)
2. Kostensynergien (Cost Synergies)
3. Finanzielle Synergien (Financial Synergies)

Wie wir an dem Beispiel weiter unten sehen werden, sind in vielen Fällen Kostensynergien das vorherrschende Thema, was aber vermutlich auch daran liegt, dass diese – im Gegensatz zu den Synergien auf der Umsatzseite und bei der Finanzierung – am einfachsten abzuschätzen und nachzuvollziehen sind… was aber noch nicht heißt, dass sie auch einfach realisiert werden können.

#1: Erlössynergien

Erlössynergien sind Synergien, die zu einem Anstieg des Umsatzes der zusammengeschlossenen Unternehmen (im Vergleich zu den jeweiligen Umsätzen der Einzelunternehmen vor dem Zusammenschluss) führen.

Es kann eine Vielzahl an Synergieffekten geben, die auf die Umsatzseite wirken, z.B.:

• Breitere geografische Abdeckung
• Optimierung des Produktportfolios bzw. Nutzen von Cross-Selling Möglichkeiten
• Nutzen zusätzlicher Absatzkanäle
• Durchsetzen höherer Preise
• etc.

Eine bereitere geografische Abdeckung ist einer der wesentlichen Synergieeffekte, die Umsatz steigernd wirken können. Insbesondere geht es dabei darum, dass existierende Vertriebsmannschaften in ihren Regionen z.B. zusätzlich auch die Produkte des zugekauften Unternehmens vertreiben können… und umgekehrt.

Schwer davon abgrenzen lassen sich manchmal diejenigen Synergieeffekte, die sich aus einer Optimierung und Integration des Produktportfolios ergeben. Ist das Produktportfolio mindestens teilweise komplementär (also sich ergänzend), dann kann der Vertrieb auf beiden Seiten seinen bereits existierenden Kunden noch weitere passende Produkte anbieten (so genanntes Cross-Selling).

Das Durchsetzen höherer Preise auf Basis einer höheren Dominanz im Markt und höherer Marktanteile zählt ebenfalls zu den Erlössynergien. Unternehmen sind mit der Kommunikation solcher Effekte aber meist sehr vorsichtig, weil sie ungern die Kartellbehörden auf den Plan rufen wollen. De facto sind viele der gescheiterten Übernahmen der letzten Zeit (beispielsweise der Zusammenschluss der Zugsparte von Siemens mit Alstom) an der Einschätzung der EU-Kommission gescheitert, dass diese zu einer erhöhten Marktmacht und damit höheren Preisen für die Verbraucher führen würden.

Synergieeffekte, die im Vertrieb durch Zusammenlegung der administrativen Prozesse (z.B. Bestellabwicklung, CRM-System etc.) oder auch durch Optimierung der Vertriebsmannschaft entstehen, werden übrigens typischerweise den Kostensynergien zugeordnet.

#2: Kostensynergien

Die Kostensynergien bilden in der Regel den wichtigsten Baustein der Synergieeffekte und sind darüber hinaus auch das wichtigste Ergebnis der Integration der beiden Unternehmen. Die Höhe der erwarteten Kostensynergien hängt in großem Maße auch davon ab, wie das Unternehmen in Zukunft geführt bzw. strategisch aufgestellt werden soll (Grad der Zentralisierung z.B. Holdingstruktur versus integrierter Konzern) und wie groß die Synergien zwischen dem existierenden und dem hinzugekauften Geschäft sind:

Kostensynergien finden wir dem entsprechend vor allem in den folgenden Bereichen:

• Bündelung von Ressourcen im Verwaltungsbereich (SG&A, Supportfunktionen)
• Vereinheitlichung und Standardisierung der IT Infrastruktur (beispielsweise einheitliches SAP-System, CRM-System)
• Bündelung der Einkaufsvolumina und damit Verhandlung besserer Konditionen mit den Lieferanten
• Einsparungen bei Maintenance CapEx und anderen Investitionen
• “Shares Services”, also Auslagerung und Zentralisierung bestimmter Service-Funktionen wie Lohnbuchhaltung, IT Helpdesk, Recruiting in eine separate (Legal-)Einheit
• Produktivitätssteigerung durch Best Practice Transfer

SG&A Kosten

Die Bündelung von Ressourcen im Verwaltungsbereich macht regelmäßig den größten Anteil an den Kostensynergien aus. Bayer rechnet für die Übernahme von Monsanto mit Kostensynergien von ca. 1 Mrd. USD, wovon ca. 70% aus den Zentralfunktionen kommen sollen. Bei Linde und Praxair sieht es ganz ähnlich aus. Hier wird 1 Mrd. USD an Kostensynergien erwartet, wovon ca. 60% die SG&A-Kosten betreffen.

Die wesentlichen Hebel für eine Kostensenkung liegen in der Auflösung von Doppelstrukturen sowie der Integration und Umorganisation größerer Bereiche (Aufbauorganisation). Natürlich spielt auch die Fokussierung auf die Kernaufgaben einzelner Bereiche sowie die Vereinheitlichung und Optimierung von Prozessen (Ablauforganisation) eine tragende Rolle.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch die Verfügbarkeit von so genannten Personalinstrumenten für den vermutlich unvermeidlichen Stellenabbau. Bayer beispielsweise hat angekündigt, weltweit ca. 12.000 Stellen abbauen zu wollen. In der Regel geht dies nicht so einfach nur über natürliche Fluktuation, Altersteilzeit und Frühverrentung, sondern erfordert auch betriebsbedingte Kündigungen bzw. Abfindungszahlungen. Die Möglichkeiten werden hier natürlich auch stark durch die Macht der Arbeitnehmerseite (Gewerkschaften, Betriebsrat) beeinflusst.

IT Infrastruktur

Prozesse sind auch das richtige Stichwort für die Erzielung von Kostensynergien im IT-Bereich. Hier kann die Vereinheitlichung von Systemen (z.B. des SAP-Systems) zu signifikanten Einsparungen führen… aus der Konsolidierung von Lizenzen z.B. durch die Nutzung von Skaleneffekten (Economies of Scale), aber auch durch verbesserte Prozesse und Schnittstellen.

Insbesondere letzteres wird zwar in den wenigsten Fällen ohne signifikante Investitionen von statten gehen, bildet aber eine wesentliche Voraussetzung für das zukünftige Wachstum und die weitere Skalierbarkeit bzw. grundsätzliche Integrierbarkeit weiterer Unternehmen.

Synergieeffekte in Einkauf und Logistik

Synergieeffekte im Einkauf resultieren zum Großteil aus der Bündelung von Einkaufsvolumina, woraus sich idealerweise eine bessere Verhandlungsposition und damit auch bessere Preise oder zusätzliche Mengenrabatte ergeben.

Die Grundvoraussetzung für die Realisierung dieser Potenziale ist allerdings eine ähnliche Struktur der eingekauften Produkte und Dienstleistungen in beiden Unternehmen. Unterscheiden sich die Produkte z.B. bzgl. der Qualität sehr, dann können die oft nur überschlägig ermittelten Einsparungen in vielen Fällen nicht erzielt werden.

Einsparungen beim Maintenance CapEx

Auch bei Instandhaltungsaufwendungen und Instandhaltungsinvestitionen lassen sich ggf. im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses Kosten reduzieren. Als wesentliche Hebel können hier die Optimierung von Fremdleistungen (Eigen- versus Fremdvergabe, Bündelung von externen Anbietern), die Anpassung der Instandhaltungsorganisation (zentrale versus dezentrale Instandhaltung) sowie der Transfer von Best Practices (d.h. übernehmen der Dinge die gut funktionieren) genannt werden.

Es gibt hier also ggf. ein paar Überschneidungen mit den Synergien im Einkauf.

“Shared Services”

Unter dem Begriff “Shared Services” wird das Outsourcing einzelner standardisierter und transaktionaler Prozesse bzw. Aufgaben in eine separate Gesellschaft verstanden. Diese kann dann nicht nur von Skaleneffekten, sondern ggf. auch von ganz generell niedrigeren Personalkosten profitieren.

Positive Skaleneffekte entstehen z.B. aus der übergreifenden und einheitlichen Abwicklung der Lohnbuchhaltung. Niedrigere Personalkosten ergeben sich z.B. dann, wenn die Löhne und Gehälter der Gesellschaft nicht mehr an irgendeinen Tarifvertrag gebunden oder die Gesellschaft von vornherein in einem “Niedriglohnland” wie Polen (heute häufiger) oder Indien (heute seltener) angesiedelt wird.

Da eine Übernahme regelmäßig auch mit einer kompletten Umorganisation verbunden ist, ist auch die Bildung einer neuen oder die Erweiterung einer bestehenden “Shared Services”-Einheit des öfteren ein Thema.

#3: Finanzielle Synergien

Die so genannten finanziellen Synergieeffekte werden von den meisten Unternehmen in ihrer Kommunikation oft vernachlässigt, können aber von Fall zu Fall einen signifikanten positiven (oder auch negativen) Effekt auf den Zinsaufwand (und damit die Kapitalkosten) oder auch die Steuerbelastung haben.

Die finanziellen Synergien beziehen sich auf die Verbesserung (oder Verschlechterung) der Finanzkennzahlen des kombinierten Geschäfts wie Verschuldungskapazität, Kapitalkosten, Rentabilität usw.

Erhöhte Schuldenkapazität

Kombinierte Unternehmen können aufgrund einer verbesserten Kapitalstruktur und / oder eines besseren Cash Flow Profils in vielen Fällen bessere Zinssätze mit den kreditgebenden Banken aushandeln. Wird eine Akquisition hauptsächlich mit der Aufnahme neuer Schulden finanziert, kann es aber aufgrund schlechterer Ratings und höherer Default Spreads durchaus auch umgekehrt sein.

Um dies zu prüfen, sollten wir die typischen Finanzkennzahlen bzw. Stabilitätskennzahlen wie Debt/Equity, Gearing (NFD/Equity), NFD/EBITDA oder Zinsdeckung ansehen und mit der Situation vor der Fusion vergleichen. Ein Beispiel hierfür könnt ihr im DIY Investor Artikel zum Merger Model und zur Übernahme von Fox durch Disney nachlesen.

Steuervorteile

Unternehmensübernahmen haben in vielen Fällen auch steuerliche Auswirkungen.

Steuervorteile können z.B. entstehen, wenn ein Unternehmen noch signifikante Verlustvorträge hat, die fortan mit den Gewinnen des kombinierten Unternehmens verrechnet werden können. Darüber hinaus kann eine Neubewertung der Vermögenswerte im Zuge der Übertragung auf eine andere Gesellschaft zu erhöhten und steuerlich abzugsfähigen Abschreibungen führen.

Negative Synergien bzw. Synergieeffekte

Neben den bereits erwähnten möglichen negativen Synergieeffekten auf der Erlösseite (Kunden reduzieren ihre Abhängigkeit vom zusammengelegten Unternehmen, weil sie eine monopolartige Situation befürchten) kann es weitere negative Synergien geben.

Vor allem zu nennen sind hier die potenziellen negativen Auswirkungen auf die Motivation einzelner Mitarbeiter, hervorgerufen zum Beispiel durch zu große Unterschiede in der Unternehmenskultur oder durch eine Nicht-Akzeptanz der Kostensenkungen, der neuen Führung oder der neuen Organisationsstruktur.

Darüber hinaus verlässt statistisch gesehen fast jeder zweite bis dritte Manager das Unternehmen innerhalb der ersten 24 Monate nach der Fusion bzw. Übernahme.

Der Aspekt der negativen Synergien kommt in den an den Kapitalmarkt kommunizierten Unternehmensrechnungen fast nie vor, obwohl hieraus signifikante Auswirkungen auf die zukünftige Positionierung des Unternehmens resultieren können.

Achtung Einmalkosten

Wie bereits oben einmal angedeutet, lassen sich viele der Integrationsmaßnahmen ohne größere Investitionen bzw. Ausgaben eigentlich gar nicht realisieren.

Neben der Vereinheitlichung von IT-Systemen (z.B. SAP-Systeme oder CRM-Tools) und ggf. den Investitionen in neue Gebäude oder Räumlichkeiten führen in der Regel auch die Schließung von Standorten einerseits und die Ertüchtigung bzw. Integration anderer Standorte andererseits zu signifikanten Einmalkosten.

Bei der Schließung von Anlagen oder ganzen Standorten sprechen wir neben den für die Erzielung von Kostensynergien entstehenden Abfindungszahlungen unter anderem auch über Renaturierungskosten, Buchwertabschreibungen auf Anlagen und Lagerbestände usw.

Sowohl bei der Übernahme von Monsanto durch die Bayer AG, als auch beim Zusammenschluss von Linde und Praxair sind Einmalkosten in etwa der gleichen Größenordnung wie die Synergieeffekte zu beobachten. Das heißt, um nachhaltig eine Milliarde USD mehr EBIT(DA) zu erwirtschaften, müssen die Unternehmen einmalig ebenfalls ca. eine Milliarde USD investieren bzw. ausgeben.

Beispiel: Synergien beim Zusammenschluss von Bayer und Monsanto

Bayer hat mit der milliardenschweren Akquisition von Monsanto die größte Übernahme eines deutschen Unternehmens im Ausland getätigt. Mit über 60 Mrd. EUR war die Übernahme auch nicht gerade günstig. Klar dass auch hier größere nachhaltige Synergieeffekte einen wesentlichen Teil der von Bayer kommunizierten Strategie ausmachen.

Wie ihr der folgenden Abbildung entnehmen könnt, hat Bayer vorgesehen, im Rahmen der Integration von Monsanto Kosten in Höhe von ca. einer Mrd. USD zu sparen und zusätzlich 200 Mio. USD durch Synergien auf der Erlösseite zu realisieren:

Erwartete Synergien durch die Integration von Bayer und Monsanto; Quelle: Bayer AG Investorenpräsentation

Wenn ihr die Synergieeffekte auf der Kostenseite einmal eine Ebene tiefer betrachtet, dann stoßt ihr auf eine für eine Übernahme ganz typische Aufteilung. Ein Großteil der Synergien ist im Verwaltungsbereich bzw. im Vertrieb zu finden (Bayer sagt ca. 70%). Weitere größere Synergieeffekte werden in der IT und im Einkauf erwartet.

Einmalkosten, d.h. Investitionen, Abfindungen, Schließungskosten etc. treten in ungefähr gleicher Größenordnung zu den Synergien über einen Zeitraum von ca. 4 Jahren auf.

In Vertrieb und Verwaltung geht es einerseits darum, Doppelstrukturen in den Zentralfunktionen abzuschaffen. Beispielsweise hat Bayer vor, die Forschungsabteilung an einigen wenigen großen Standorten zu konzentrieren. Darüber hinaus soll aber auch ein Best Practice Transfer zu weiteren Einsparungen führen.

Berücksichtigung für die Bewertung

Wie ihr gesehen habt, besteht für viele Synergieeffekte ein mehr oder weniger hohes Umsetzungsrisiko. Dazu kommen mögliche negative Synergien, die in den Berechnungen des Managements meist nicht gegengerechnet sind (verständlicherweise, wenn man die Incentives der Manager berücksichtigt).

Deshalb würde ich vorschlagen, vor allem auf ein paar qualitative Aspekte zu achten und auf dieser Basis einen realistischen Abschlag auf die Synergieeffekte zu definieren:

• Höhe des Kaufpreises bzw. Wille des Managements zur Durchführung der Transaktion gegen alle Widerstände
• Stärke der Mitbestimmung (Gewerkschaften, Betriebsrat) in beiden Unternehmensteilen
• Ausschluss betriebsbedingter Kündigungen ja / nein
• Einmalkosten in Relation zu den geplanten Synergieeffekten
• Anzeichen für größere Unterschiede in der Unternehmenskultur

Wenn ich ein Unternehmen bewerte, das entweder gerade ein anderes Unternehmen übernehmen will oder gerade eines übernommen hat, dann rechne ich bzgl. der Synergien in der Regel aufgrund der hohen Unsicherheit (und der tendenziell zu optimistischen Annahmen des Managements) mit einem Realisierungsfaktor von ca. 50-80% und berücksichtige zusätzlich ggf. einen verzögerten Hochlauf über die Zeit.

Fazit

Das Erzielen von Synergieeffekten ist in vielen Fällen einer der wesentlichen Faktoren, die für die Übernahme eines anderen Unternehmens sprechen. Um die Unterstützung von Aufsichtsrat und Aktionären zu erhalten, stellen viele Manager die möglichen Synergieeffekte sehr optimistisch dar.

Es gibt grundsätzlich drei verschiedene Arten von Synergien: Erlössynergien, Kostensynergien und finanzielle Synergien, wobei die Kostensynergien regelmäßig den größten Teil der erwarteten Effekte ausmachen.

Aufgrund der oft vernachlässigten negativen Synergieeffekte – z.B. wegen einer abnehmenden Mitarbeitermotivation oder dem Abgang von jungen Talenten – sollten wir im Rahmen unserer Unternehmensbewertung tendenziell mit einem Abschlag auf die von den Unternehmen selbst erwarteten Synergien rechnen.