Henry Singleton: Woran wir ein gutes Management erkennen

Henry Singleton, der Gründer und längjährige CEO von Teledyne Corporation (heute Teledyne Technologies, TDY) wird von vielen Value-Investoren, unter anderem von Warren Buffett, als einer der besten – wenn nicht sogar der beste – Manager der zwanzigsten Jahrhunderts bezeichnet.

Laut Warren Buffett hat Henry Singleton den besten Track Record in ganz Amerika, wenn es um operative Unternehmensführung und effizienten Kapitaleinsatz geht:

Henry Singleton of Teledyne has the best operating and capital deployment record in American business.  – Warren Buffett in John Train’s Buch The Money Managers

Trotzdem wird Singleton in der Managementliteratur und auch an den Universitäten nur selten im Detail studiert. Wie Buffett außerdem sagte (ebenfalls in The Money Managers):

The failure of business schools to study men like Singleton is a crime. Instead, they [the business schools] insist on holding up as models executives cut from a McKinsey & Company cookie cutter. – Warren Buffett in John Train’s Buch The Money Managers

Warren Buffett zweifelt also am Ansatz der amerikanischen Business Schools, die als Modell für erfolgreiche Manager eher den Standard-McKinsey-Ansatz lehren (die “McKinsey & Company Ausstechform”), anstatt Manager wie Singleton (oder auch z.B. John Malone von Liberty Media) im Detail zu studieren und zu verstehen.

Und in der Tat haben diese unkonventionellen und von der Öffentlichkeit weitgehend ignorierten Manager wie Singleton außerordentliche Ergebnisse für ihre Anteilseigner erzielt. Das eigentliche Geschäft – also womit Teledyne eigentlich Geld verdiente – war sogar eher nebensächlich im Vergleich zu den Fähigkeiten von Henry Singleton, das zur Verfügung stehende Kapital effizient einzusetzen.

Für uns als Investoren ist es also essentiell wichtig, neben dem Geschäftsmodell und den Zahlen auch die Qualität des Managements zu verstehen. In diesem Artikel möchte ich einmal am Beispiel von Henry Singleton erläutern, was ein gutes Management ausmacht und woran wir es erkennen können.

Was du in diesem Artikel lernst

• Wer Henry Singleton war und wie sein Lebensweg ausgesehen hat
• Wie Henry Singleten Teledyne aufgebaut und zu einem der erfolgreichsten Unternehmen (aus Sicht der Teledyne-Aktionäre) gemacht hat
• Was wir daraus für die Unternehmens- und Aktienanalyse lernen können

Fokus auf Unternehmenswert und Kapitalallokation

Henry Singleton wusste um den intrinsischen Wert seines Unternehmens und hatte immer ein Gefühl dafür, ob Teledyne am Markt unter- oder überbewertet war. Singleton hatte die großartige Fähigkeit, das zur Verfügung stehende Kapital in der für die Aktionäre besten Art und Weise einzusetzen. Das führte unter anderem dazu, dass Singleton in Zeiten niedriger Aktienkurse und in Ermangelung besserer Investment-Alternativen (Aktienkurse unterhalb des intrinsischen Wertes von Teledyne) aggressiv Teledyne-Aktien zurückgekauft und so den Wert je Aktie massiv gesteigert hat.

Henry Singleton’s Leben und Persönlichkeit

Henry Singleton war eigentlich Ingenieur. Er studierte Elektrotechnik am MIT, wo er 1940, im Alter von 24 Jahren seinen Masterabschluss erhielt. Nach Zwischenstationen als Elektroingenieur beim Naval Ordnance Laboratory und bei ITT, während derer er mehrere wichtige Patente im Bereich der U-Boot-Technik anmeldete, erhielt er 1948 am MIT auch seinen Doktortitel in Elektrotechnik.

Danach arbeitete Henry Singleton für ein paar Jahre in der Industrie, unter anderem bei General Electric (GE), Hughes Aircraft and Litton Industries, bevor er im Jahre 1960 mit einem Kollegen von Litton, George Kozmetsky, Teledyne gründete.

Privat war Singleton passionierter Schachspieler. Nach seinem Ausstieg als Chairman bei Teledyne im Jahr 1991 widmete sich Singleton zunehmend seinen Farmen. Als Singleton 1999 starb, besaß er 4.500 m² Farmland, hauptsächlich in New Mexico und Kalifornien.

Im Job zeichnete sich Singleton durch sein unabhängiges Denken aus. Er war niemand, der sich gerne mit Analysten unterhielt und auch niemand der sich von der gängigen Meinung an der Wall Street beeinflussen ließ:

He really didn’t care what other people thought. His style was to stay in his office and think things up and let get other people to carry it out. – Arthur Rock (Venture Capitalist und erster Teledyne Investor)

Teledyne, ein dezentral geführtes Konglomerat

Die Gründung von Teledyne im Jahr 1960 erfolgte mithilfe von Arthur Rock, einem der ersten und erfolgreichsten Risikokapitalgeber Amerikas. In den ersten ca. 10 Jahren wuchs Teledyne massiv, vor allem durch zahlreiche Übernahmen und Akquisitionen. Insgesamt übernahmen Singleton und Teledyne im Laufe der Zeit 145 Unternehmen, darunter die Vanadium-Alloy-Steel Company (VASCO) in 1967 und Packard Bell in 1968.

1960 – 1970: Wachstum durch Akquisitionen

Als Singleton und Kozmetsky Teledyne im Jahr 1960 gründeten, erhielten sie wie gesagt 450.000 USD als Startkapital von Arthur Rock. Mit diesem Geld kauften sie zunächst drei kleine Elektronikfirmen mithilfe derer Teledyne dann erfolgreich für einen größeren Auftrag der US-Marine bot. 1961 ging Teledyne an die Börse und entwickelte sich in den Folgejahren zu einem der größten Konglomerate der USA (neben Litton Industries, ITT, Textron etc.).

In den Jahren zwischen 1961 und 1969 kaufe Teledyne 130 Unternehmen in einer Vielzahl von Industrien, unter anderem Hersteller von Spezialmetallen, Hersteller von Luftfahrtelektronik und Versicherungen.

Umsatzverteilung Teledyne (1981); Quelle: Unternehmensdaten, CS Investing, Leon Cooperman; exkl. Versicherungs- und Finanzumsatz

Mit Ausnahme von zwei Firmen bezahlte Teledyne alle Firmen nicht in Cash, sondern in Teledyne Aktien.

Das war möglich und sinnvoll, weil Konglomerate wie Teledyne in den 1960er Jahren mit einem Preispremium belegt waren. Der Teledyne-Aktienkurs lag also über dem intrinsischen Wert der Aktie. Das KGV von Teledyne lag in diesem Zeitraum über längere Phasen bei über 20 bis hin zu 50, während Singletons Akquisitionen maximal ein KGV von 12 hatten (bzw. haben durften).

Durch diese Strategie gelang es Singleton, den Gewinn  zwischen 1960 und 1971 um einen Faktor von 556 zu erhöhen, die umlaufenden Aktien jedoch nur um einen Faktor 14, was zu einem Zuwachs des Gewinns je Aktie (EPS) um einen Faktor 65 führte (EPS und umlaufende Aktien berücksichtigen Aktiensplits und Dividenden in Aktien):

Quelle: William Thorndike, Jr. (The Outsiders); * Angepasst für Aktiensplits und Aktiendividenden

Als sich die Verhältnisse jedoch gegen Ende der 1960er Jahre praktisch umkehrten, also keine günstigen Akquisitionsziele mehr identifiziert werden konnten und Konglomerate an der Börse nur noch mit einem Abschlag gehandelt wurden (so wie auch heute noch), stoppte Singleton seine Einkaufstour und löste sein M&A-Team als einer der ersten CEOs auf.

Was folgte war ein massives Aktienrückkaufprogramm.

1970 – 1984: Fokus auf den Rückkauf eigener Aktien und strikte Dezentralisierung

Nachdem es in den 1970er Jahren keine wirklichen Übernehmeoptionen mehr gab und der Teledyne-Aktienkurs unter den intrinsischen Wert gefallen war, fing Singleton an, massiv eigene Aktien zurückzukaufen. Zwischen 1970 und 1984 kaufte er 82% der eigenen Aktien zurück.

Singleton was a pioneer in maximizing shareholder value through shrinking the business. – Bill Nygren (Oakmark Fund) im Investorenbrief Juli 2002

Als Resultat stieg der Aktienkurs in dieser Zeit von 2 USD auf über 250 USD je Anteilsschein. Während der Umsatz sich ca. verdreifachte, stieg der Gewinn je Aktie (EPS) um das sage und schreibe 40-fache:

Quelle: William Thorndike, Jr. (The Outsiders); * Angepasst für Aktiensplits und Aktiendividenden

Außerdem erwähnenswert ist die Tatsache, dass Singleton die Rückkäufe in Zeiten niedriger Zinsen zunächst über die Aufnahme von Schulden finanzierte. Sobald die Anleihekurse dann durch einen Zinsanstieg im Wert zurückgingen, fing Singleton an, die Anleihen mit Cash aus den operativen Teledyne-Geschäften zurückzukaufen. Teledyne profitierte also doppelt. Hier eine Übersicht über die wesentlichen Rückkäufe von Teledyne:

Quelle: CSInvesting.com

Insgesamt hat Teledyne in diesem Zeitraum über 2,5 Mrd. USD für die Rückkäufe aufgewendet. Die umlaufenden Aktien gingen von ca. 89 Mio. Stück in 1970 auf ca. 23 Mio. Stück in 1980 zurück.

Nachdem Singleton den ersten Rückkauf von 8,9 Mio. Aktien zu einem Preis von 20 USD/Aktie abgeschlossen hatte, war er der Meinung, dass sich dies nicht so bald wiederholen würde:

In October, 1972, we tendered for one million shares and 8.9 million came in. We took them all at $20 and figured it was a fluke, and that we couldn’t do it again. – Henry Singleton im Forbes Interview (1979)

Doch statt nach oben zu gehen, gab der Teledyne Aktienkurs weiter nach. Also machte Singleton weiter:

So we kept tendering, first at $14 and then doing two bonds for stock swaps. Every time one tender was over the stock would go down and we would tender again, and we would get a new deluge. – Henry Singleton im Forbes Interview (1979)

Es dauerte eine Weile bis der Markt Singletons Aktionen verstanden hatte: Der Gewinn je Aktie ging schlussendlich natürlich massiv nach oben, genauso wie der Aktienkurs.

Singleton’s langjähriger Freund und Geschäftspartner Leon Cooperman (von Omega Advisors) erläutert die Strategie am Beispiel des Rückkaufs von 1984:

Der Rückkauf 1984 

Zu diesem Zeitpunkt lag der Teledyne Aktienkurs bei 155 USD, die Marktkapitalisierung betrug ca. 3,16 Mrd. USD. Singleton kaufte dann ca. 8,7 Mio Aktien zu einem Preis von 200 USD zurück, zahlte also willigen Aktionären ein Premium von ca. 30%. Durch diese Aktion reduzierte sich zunächst die Marktkapitalisierung um 1,74 Mrd. USD, die umlaufenden Aktien gingen auf 11,6 Mio. Stück zurück (was einer Reduktion von 43% entsprach).

90 Tage später hatte die Marktkapitalisierung wieder 3,48 Mrd. USD erreicht, Teledyne war also sogar noch ca. 300 Mio. USD mehr wert als vorher, obwohl in der Bilanz 1,74 Mrd. USD weniger an Vermögenswerten vorhanden waren! Der große Unterschied: Der Marktwert wurde nun auf eine viel geringere Anzahl an Aktien aufgeteilt. Mit anderen Worten: Der Aktienkurs schoss bis auf 300 USD in die Höhe.

Weil Singleton ein sinkendes Zinsniveau erwartete, finanzierte er diesen Rückkauf übrigens nicht mit Fremdkapital.

Mit dieser wohlgemerkt extrem erfolgreichen Strategie hob sich Singleton stark von allen vergleichbaren Konglomeraten in Nordamerika, wie z.B. Litton oder Textron ab. Was Singleton’s Strategie bei Teledyne ebenfalls signifikant von anderen Unternehmen unterschied, war die extreme Dezentralisierung und Führung der Firma über eine große Anzahl an Profit-Centern.

Zusammen mit dem 1967 mit VASCO zu Teledyne gekommenen George Roberts (auch der Autor des Buchs Distant Force), der die COO-Rolle übernahm, entwickelte Henry Singleton ein Konzept, bei dem die zu der Zeit aktuellen Trends wie “Integration” und “Synergien” keine Rolle spielten: Im Teledyne Hauptquartier arbeiteten weniger als 50 Leute (bei einer Gesamtbelegschaft von 40.000), eine Personalabteilung, Investor Relations- oder Business Development-Abteilungen gab es bei Teledyne nicht.

Stattdessen gaben Singleton und Roberts den Managern der Business Units die komplette operative Verantwortung. Gleichzeitig gaben sie strikte Cash Flow-Ziele vor (ja genau, Teledyne nutze als wesentliche Metrik den Cash Flow und nicht das damals übliche Nettoergebnis) und teilten Kapital auf Basis der erreichten Ziele zu. Was auch bedeutete, dass die erwirtschafteten Barmittel ins Hauptquartier gesendet und dann von Singleton allokiert wurden. Das heißt, wer bei Teledyne ein Geschäft führte, das keinen positiven freien Cash Flow hatte, bekam höchstwahrscheinlich kein Geld für Investitionen in Wachstum. Das führte dazu, dass über längere Zeiträume jedes einzelne der ca. 130 Profitcenter einen Gewinn machte.

Die Vermögensrendite (Return on Assets) von Teledyne lag dem entsprechend in den 70er und 80er Jahren meistens weit über 20%. Charlie Munger, seines Zeichens Partner von Warren Buffett bei Berkshire Hathaway sagte dazu:

Miles higher than anybody else… utterly ridiculous. – Charlie Munger

1987: Erste Dividende

Als Teledyne im Jahr 1987 erstmals eine Dividende ausschüttete, sorgte das für allerlei Aufregung. Bisher hatte Singleton als einer von sehr wenigen CEOs großer US-Firmen noch nie eine Dividende ausgeschüttet. Dazu müssen wir wissen, dass die Zahlung von Dividenden damals Standard war. Unternehmen wurden in der Regel sogar anhand ihrer Dividendenzahlungen bewertet (siehe die frühen Bewertungsmethoden wie das Dividend Discount Model / das Gordon Growth Model aus dem Jahr 1956).

Singleton war immer der Meinung gewesen, dass Dividenden aus steuerlicher Sicht unattraktiv für die Aktionäre seien, weil die Dividende durch den Investor nochmals versteuert werden muss. Das ist ja auch in Deutschland so, jedenfalls dann, wenn wir über dem Freibetrag von ca. 800 EUR pro Jahr liegen.

Jedenfalls sah Singleton im Jahr 1987 keine gute Möglichkeit der Kapitalallokation, für Rückkäufe war der Teledyne Kurs zu hoch, interessante Akquisitionen waren nicht in Sicht. Auch hier handelte Singleton also ganz im Sinne der Investoren, indem er eine Sonderdividende ausschüttete. Auch die Zahlung dieser Sonderdividende war übrigens so strukturiert, dass dabei für die Aktionäre keine, oder nur niedrige Steuern anfielen. Wie Leon Cooperman schrieb:

Henry Singleton understood how to move between real assets and financial assets in a way you don’t see today. He was the most brilliant industrialist I have ever met and I have met many. – Leon Cooperman (Omega Advisors in der NY Times 1999)

Kleine Randnotiz: Singleton selbst war mit mehr als 7% (auch ein Resultat der massiven Aktienrückkaufe der 1970er Jahre) an Teledyne beteiligt und hat nie eine Aktie der Firma verkauft.

Was wir von Singleton für die Unternehmens- und Aktienanalyse lernen können

Unabhängiges Denken

Unabhängiges Denken ist für ein gutes Management essentiell. Natürlich gibt es immer externe Einflüsse, sei es durch Analysten oder die Presse. Ein gutes Management zeichnet sich allerdings dadurch aus, diese Einflüsse auch ignorieren zu können und Entscheidungen notfalls auch gegen die weitläufige Meinung treffen zu können.

In meinem Artikel zum Konzept der Behavioral Finance habe ich ja bereits über diese “menschlichen Schwächen” geschrieben. Warren Buffett hat hierfür den Begriff der inneren Scorecard geprägt und versteht es wie auch Singleton, sich von externen Einflüssen zu distanzieren.

Wie analysieren wir nun diesen Aspekt? Ich denke da hilft es nur, sich die vergangenen Entscheidungen des Managements einmal detailliert anzuschauen und zu verstehen, inwieweit diese unabhängig getroffen wurden.

Aktienrückkaufprogramme

Aktienrückkaufprogramme können aus Investorensicht ein sehr (steuer-)effizientes Tool sein, um den Unternehmenswert über den resultierenden erhöhten Gewinn je Aktie zu steigern. Informationen zu Rückkäufen finden wir in der Regel in den Finanzberichten bzw. dem Jahresabschluss eines Unternehmens (meist im Anhang).

In folgenden Fällen machen solche Rückkäufe Sinn:

• Wenn sie zu Zeiten ausgeführt werden, in denen der Aktienkurs unter dem intrinsischen Unternehmenswert, d.h. zum Beispiel  unter dem Buchwert oder dem langfristigen durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) liegt 
• Wenn die Anzahl umlaufender Aktien über Zeit tatsächlich zurückgeht und nicht an anderer Stelle wieder Aktien ausgegeben werden, die den Rückkaufeffekt schmälern bzw. aufheben  (z.B. über Aktienoptionen an das Management)

Die umgekehrte Logik würde übrigens bei der Ausgabe neuer Aktien greifen: Diese sollte, wenn überhaupt, nur stattfinden, wenn der Kurs über dem intrinsischen Wert liegt.

Akquisitionen

Auch Akquisitionen können Teil einer erfolgreichen (Wachstums-)Strategie sein. Hier sollten wir bei unserer Analyse versuchen, die folgenden drei Dinge gut zu verstehen:

• Aus welchem Grund wird eine Akquisition durchgeführt bzw. nicht durchgeführt, d.h. inwieweit macht sich das Management abhängig von der Meinung an den Märkten? Werden z.B. Akquisitionen abgeblasen, nur weil ein paar Analysten keinen Sinn darin sehen?
• Wie viel wird für die Akquisitionen bezahlt? Geht ein Unternehmen einen Bieterwettkampf ein und zahlt ggf. einen überhöhten Preis oder gibt es strikte Regeln, an die sich das Management konsequent hält
• Wie wird für die Akquisition bezahlt? Wird mit Aktien bezahlt, wenn das KGV gerade hoch ist?

Dezentrale, schlanke Organisation und zentrale Kapitalallokation

Ein wesentlicher Bestandteil des Erfolgs von Henry Singleton lag in seiner Fähigkeit, die durch die Teledyne-Geschäfte erwirtschafteten Gewinne möglichst effizient und gewinnbringend einzusetzen.

Die Frage, die wir also bei der Analyse eines Unternehmens für uns beantworten müssen, ist die Frage nach der Verwendung des Unternehmensgewinns:

• Wird der Gewinn in Geschäfte bzw. Projekte mit hoher Kapitalrendite investiert? Gibt es diese Optionen für das Unternehmen überhaupt?
• Werden alternative Methoden der Kapitalallokation eingesetzt, wie z.B. Rückkäufe, Dividenden etc.?
• Optimiert das Management das Produktportfolio des Unternehmens im Hinblick auf die Rentabilität? D.h. investiert das Management z.B. viel in attraktive Geschäfte und wenig in unattraktive Geschäfte (oder wird im Gegenteil eher nach dem Gießkannenprinzip vorgegangen)?

Fazit

Henry Singleton wird von vielen erfolgreichen Investoren (u.a. Warren Buffett, Charlie Munger) als die Blaupause für einen erfolgreichen Manager bezeichnet.

Singleton handelte stets auf Basis seiner eigenen Meinung, ließ sich weder von Analysten noch von der Presse in seinen Entscheidungen beeinflussen. Aus diesem Grund war er in der Lage, über mit Aktien finanzierte Akquisitionen und massive Aktienrückkäufe (je nach Situation) immense Renditen für die Teledyne Aktionäre zu generieren.

Gleichzeitig legte Singleton den Fokus auf eine schlanke Produktion und gab so viel Verantwortung wie möglich an die Manager der Business Units ab. Dies kombinierte er mit strikten Cash Flow Zielen für die Manager.

Wir als Investoren können aus Singleton’s Herangehensweise viel für unsere Analyse der Qualität des Managements lernen, u.a. dass Aktienrückkäufe nicht gleich Rückkäufe sind, dass das Management eine Idee über den Wert des eigenen Unternehmens haben muss und dass ein Handeln des Managments im Sinne der Aktionäre vorliegen muss.

Weiterführende Literatur

Bücher

John Train: The Money Managers

William N. Thorndike, Jr.: The Outsiders – Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success

George Roberts: Distant Force; A Memoir of the Teledyne Corporation and the Man Who Created It

Artikel über Singleton

Forbes (1979)

Business Week (1982)

NY Times (1999)

Oakmark Fund Aktionärsbrief (July 2002) (Link) und Download

NY Observer (2003)

Forbes (Juli 2003)

CS Investing Fallstudie

Die Ressourcen-Seite von Valuewalk

Videos

Manual of Ideas über Henry Singleton

A Case Study in Financial Brilliance

Finanzdaten Teledyne 1960-1984

Jeweils in Millionen USD, mit Ausnahme des Gewinns je Aktie (EPS)

Quelle: Teledyne Unternehmensdaten, Leon Cooperman