Warren Buffett ist für viele Hobbyinvestoren (und auch für viele Profis) ein großes Vorbild. Nicht umsonst wird das “Orakel von Omaha” im Internet rauf und runter zitiert. Viele Investoren verfolgen Buffett’s Investitionsentscheidungen mit großer Aufmerksamkeit. Seine heutige Bekanntheit hat Buffett vor allem dem Erfolg seiner ersten Jahre als Investor zu verdanken. In den 10 Jahren nach Gründung seiner ersten Investmentgesellschaft, der Buffett Partnership, erzielte er einen Return von durchschnittlich 29% pro Jahr.
In diesem Artikel möchte ich euch einmal Buffett’s damaligen Investitionsansatz vorstellen sowie auch auf ein paar weitere Aspekte der Buffett Partnership etwas konkreter eingehen.
Kontext: Buffett heute versus Buffett damals
In mancherlei Hinsicht war Buffetts Tätigkeit (d.h. seine Ansätze bzgl. Aktienauswahl, Portfolio-Struktur / Asset Allocation etc.) damals besser mit der Tätigkeit eines kleinen Privatinvestors zu vergleichen, als seine Tätigkeit heute, bei der es aufgrund der Höhe der zu investierenden Mittel häufig um den Erwerb großer Anteile an großen Unternehmen geht… was ja zwangsläufig mit reduzierten Investment-Returns einhergehen sollte.
Buffett selbst hat diesen Punkt in der Vergangenheit mehr als einmal gemacht. So z.B. 1999:
If I was running $1 million today, or $10 million for that matter, I’d be fully invested. Anyone who says that size does not hurt investment performance is selling. The highest rates of return I’ve ever achieved were in the 1950s. I killed the Dow. You ought to see the numbers. But I was investing peanuts then. It’s a huge structural advantage not to have a lot of money. I think I could make you 50% a year on $1 million. No, I know I could. I guarantee that. – Warren Buffett
In diesem Zitat sagt Buffett ziemlich deutlich, dass seine außergewöhnliche Performance in den 1950er Jahren, also zur Zeit der Buffett Partnership, vor allem auch mit der Tatsache zusammenhing, dass sein Fonds damals vergleichsweise klein war. Nur geringe Beträge (eine Million oder 10 Millionen… man muss alles in Relation setzen) erlaubten ihm damals, den Fokus auf ganz andere, vor allem viel kleinere Unternehmen zu richten.
Ein bißchen Geschichte: Entstehung und Entwicklung der Buffett Partnership
Buffett gründete die Buffett Partnership Ltd. im Jahr 1956 im Alter von nur 25 Jahren. Damals hatte er ein Startkapital von ca. 105.000 USD und sieben Mitinvestoren: Fünf Familienmitglieder (Mutter, Schwester, Tante, Schwiegervater, Schwager), einen ehemaligen Mitbewohner von der Columbia Business School und seinen Anwalt.
Im Jahr 1962, nach ca. sechs Jahren, hatte Buffett aufgrund seiner eigenen Investitionen in die Buffett Partnership bereits den Millionärsstatus erreicht. Sein Anteil an der Partnership betrug damals offenbar ca. 15%. Bereits vier Jahre später allerdings, im Jahr 1966, schloss er den Fonds für neue Investoren… trotz des Erfolgs.
Hier einmal die Performance-Übersicht der Buffett Partnership bis zum Jahr 1966:
Quelle: Buffett Partnership Letters
Buffetts Zielreturn lag damals (im damaligen Marktumfeld mit den damaligen Zinssätzen etc.) bei ca. 15 bis 17% pro Jahr, also ca. 10%-Punkte oberhalb der historischen Performance des Marktes / des Dow Jones. Wie ihr der tabellarischen Aufstellung entnehmen könnt, hat Buffett dieses Ziel ohne große Schwierigkeiten erreicht.Trotz seines offensichtlichen Erfolgs löste Buffett die Firma dann im Jahr 1969 komplett auf. Hauptgrund war – wie wir verschiedenen seiner Briefe an die Investoren seit dem Jahr 1967 entnehmen können – ein Mangel an guten Investment-Ideen in den späten 1960er Jahren:
Quite frankly, in spite of any factors set forth on the earlier pages, I would continue to operate the Partnership in 1970, or even 1971, if I had some really first class ideas. Not because I want to, but simply because I would so much rather end with a good year than a poor one. However, I just don’t see anything available that gives any reasonable hope of delivering such a good year and I have no desire to grope around, hoping to “get lucky” with other people’s money. I am not attuned to this market environment and I don’t want to spoil a decent record by trying to play a game I don’t understand just so I can go out a hero. – Warren Buffett 1969 an seine Investoren
Wie wir alle wissen, setzte sich Buffett’s Erfolgsgeschichte in den folgenden Jahrzehnten glücklicherweise noch weiter fort, nicht zuletzt auch aufgrund einer Anpassung bzw. Aktualisierung seines Investitionsansatzes. Ich möchte hier aber nun einmal auf die konkrete Ausgestaltung der Buffett Partnership sowie ein paar wesentliche Erfolgskriterien eingehen.
Buffett Partnership: Ansatz und Investmentkategorien
Wie viele von euch vielleicht wissen, hat sich Buffett’s Investitionsansatz über die Zeit von einem klassischen preisfokussierten Value Investing Ansatz hin zu einem eher an der Qualität der Unternehmen ausgerichteten Ansatz entwickelt.
1962 beschrieb Warren Buffett seine grundlegende Investitionsstrategie in seinem jährlichen Shareholder Letter.
Dabei versuchte er den Limited Partnern bzw. Co-Investoren seine Strategie anhand einer einfachen Klassifizierung seiner Investments zu erläutern.
Hier die drei Kategorien, die Buffett dafür wählte:
- “Generals”
- “Workouts”
- “Controls”
“Generals – Private Owner”
Bei den “Generals” handelte es sich um Value Investments im klassischen Sinne wie ihr an Buffett’s Kommentar zu dieser Kategorie entnehmen könnt:
‘Generals’—A category of generally undervalued stocks, determined primarily by quantitative standards, but with considerable attention also paid to the qualitative factor. There is often little or nothing to indicate immediate market improvement. The issues lack glamour or market sponsorship. Their main qualification is a bargain price; that is, an overall valuation on the enterprise substantially below what careful analysis indicates its value to a private owner to be.
Im Grunde genommen ging es darum, in Werte zu investieren, die auf Basis einer quantitativen Analyse günstig bzw. unterbewertet erschienen (Stichwort Sicherheitsmarge). Das Hauptkriterium für einen Kauf war dem entsprechend der günstige Preis… und noch nicht so sehr die hohe Qualität des Geschäftsmodells. Der Fokus hierauf hat sich bei Buffett erst etwas später herausgebildet.
Buffett investierte in der Regel jeweils 5-10% des Fondsvermögens in fünf oder sechs dieser “Generals” und weitere 10-15% in kleinere Positionen. Summa Summarum sollten also ca. 30 bis 50% des Fondsvermögens in diese klassischen Value-Investments geflossen sein.
“Generals – Relatively Undervalued”
Diese Unterkategorie führte Buffett im Jahr 1965 ein. Es handelt sich, wie wir der Beschreibung entnehmen können, im Wesentlichen um eine Kategorie von Unternehmen, die relativ zu anderen Aktien von vergleichbarer Qualität günstig bewertet sind:
“…this category consists of securities selling at prices relatively cheap compared to securities of the same general quality. We demand substantial discrepancies from current valuation standards, but (usually because of large size) do not feel value to a private owner to be a meaningful concept. (Partnership Letter 1965)
Im Gegensatz zur Kategorie der “Private Owner” schaute Buffett hier auf “substantielle Abweichungen von aktuellen Bewertungsstandards” (also ein relativer Vergleich) und nicht so sehr auf den Wert für einen privaten Eigentümer.
“Workouts”
Die so genannten Workouts machten in der Regel (d.h. in den meisten Jahren) zwischen 30 und 40% des gesamten Portfolios der Buffett Partnership aus. Bei dieser Art von Investments handelt es sich im Wesentlichen um Spezialsituationen (Special Situations), d.h. Unternehmen, die in Übernahmen, Spin-Offs, IPOs, Restrukturierungen etc. (so genannte Corporate Actions) involviert sind:
These are securities whose financial results depend on corporate action rather than supply and demand factors created by buyers and sellers of securities. In other words, they are securities with a timetable where we can predict, within reasonable error limits, when we will get how much and what might upset the applecart. Corporate events such as mergers, liquidations, reorganizations, spin-offs, etc., lead to work-outs.” (Partnership Letter 1962)
Die am Ende erzielten Investment-Returns in dieser Kategorie sind im Wesentlichen unabhängig von Angebot und Nachfrage im Markt. Stattdessen hängen sie von Faktoren ab, die relativ gut prognostizierbar sind wie z.B. Übernahmeangeboten, Abfindungspreisen etc. Trotz des vergleichsweise geringen Risikos war Buffett’s Return-Anforderung für diese Kategorie vergleichbar mit den “Generals”.
“Controls”
Die Kategorie “Controls” ist schnell erklärt. Im Wesentlichen ging es hier entweder um die Übernahme von Mehrheitsanteilen (also >50%) oder aber mindestens um die Ausübung von Kontrolle bzw. die Einflussnahme auf das Management (i.W. über signifikante Beteiligungen und ggf. Sitze in den Überwachungsgremien (Aufsichtsrat bzw. Board of Directors)).
The final category is ‘control’ situations where we either control the company or take a very large position and attempt to influence policies of the company.” (Partnership Letter 1962)
In bestimmten Fällen – wenn auch eher selten – war Buffett also auch als Activist Investor unterwegs. Ein schönes Beispiel seiner Tätigkeit auf diesem Feld ist das Investment in Sanborn Map, welches übrigens in dem sehr guten Buch Dear Chairman von Jeff Gramm im Detail beschrieben wird. Dempster Mill und Berkshire Hathaway waren weitere Investments dieser Kategorie (allerdings beides Komplettübernahmen).
Buffett Partnership: Wesentliche Erfolgsfaktoren
Intransparenz fördert unabhängiges Denken
Im Gegensatz zu vielen Hedgefonds legte Warren Buffett einen Großteil seiner Investment-Ideen seinen Investoren gegenüber nicht offen. Mutmaßlich war er in Sorge, dass Diskussionen mit Investoren (oder schlimmstenfalls der Öffentlichkeit) über bestimmte (angedachte) Beteiligungen seine Unabhängigkeit im Denken gefährden könnten… und natürlich auch die Konkurrenz auf seine Ideen aufmerksam machen könnten.
Trotz unserer Politik der Offenheit werden wir unsere Transaktionen mit börsengängigen Wertpapieren nur in dem gesetzlich geforderten Umfang erörtern. Gute Anlageideen sind selten, wertvoll und werden von der Konkurrenz ebenso schnell aufgegriffen wie gute Produkt- oder Übernahmeideen. – Warren Buffett
Auch heute noch ist Buffett was seine Kaufentscheidungen angeht sehr zurückhaltend. In Interviews, beispielsweise auf CNBC, weicht er konkreten Fragen in diese Richtung meist konsequent aus. Öffentlich werden – mit mehrmonatiger Verzögerung – in der Regel nur diejenigen Investments, für die auch eine Veröffentlichungspflicht seitens der SEC besteht.
Ein konzentriertes Portfolio: Bis zu 40% in einer Aktie
Die meisten großen Aktienfonds halten weit über 100 verschiedene Aktien im Portfolio. Warren Buffett hingegen konzentrierte das Kapital der Buffett Partnership typischerweise auf nur sehr wenige Beteiligungen:
We usually have fairly large portions (5% to 10% of our total assets) in each of five or six generals, with smaller positions in another ten or fifteen. – Warren Buffett (Buffett Partnership Letter 1962)
Der konsequente Fokus auf seine besten Investment-Ideen war laut eigener Aussage eine der Schlüsselkomponenten zu Buffetts Erfolg. Stellenweise war die Buffett Partnerhip mit mehr als einem Drittel ihres Gesamtkapitals an nur einem einzigen Unternehmen beteiligt.
Das bekannteste Beispiel für diesen konzentrierten Ansatz ist das Investment in den Finanzdienstleister American Express (AmEx), in den Buffett im Jahr 1963 ca. 40% des gesamten Fondskapitals investierte.
Ein-Mann Team: Warren Buffett selbst
Warren Buffett beschäftigte grundsätzlich keine Analysten oder Fondsmanager (jedenfalls damals nicht). Im Gegenteil legte er großen Wert darauf, alleine zu arbeiten und zu recherchieren (höchstwahrscheinlich ist das sogar heute noch so). Damit stand er bereits damals im krassen Gegensatz zu den meisten Investment- bzw. Hedgefonds, die typischerweise ganze Heerscharen an Asset Managern und Aktienanalysten beschäftigten.
Speziell dieser Punkt wird an vielen Stellen als großer Vorteil herausgestellt und steht in direktem Zusammenhang zum Managen eines (sehr) konzentrierten Portfolios.
Kein Investment-Team bestehend aus sagen wir mal drei oder vier Personen hätte vermutlich jemals einstimmig beschließen können, ca. 40% des gesamten Fondkapitals in ein einzelnes Unternehmen zu investieren… vielleicht hätte man sich im Konsens auf eine 5%-Position verständigt, die im Falle eines zwischenzeitlichen Kursrückgangs vermutlich schnell liquidiert oder mindestens noch weiter getrimmt worden wäre.
Buffett Partnership: Enabler
Neben den wesentliche Erfolgshebeln, die zu Buffetts herausragender Performance beigetragen haben, gab es außerdem ein paar so genannte unterstützende Faktoren (im Englischen “Enabler”). Dies sind Faktoren, die den Erfolg der Buffett Partnership noch weiter beschleunigten.
Ich würde sagen, dass dies tendenziell die Faktoren sind, die wir als Privatinvestoren nicht so ohne Weiteres nachahmen können… es sei denn, wir legen selbst einen Fonds auf oder gründen eine kleine Investmentgesellschaft. Bei genauem Hinsehen könnte man viele der folgenden Aspekte auch als Marketingmaßnahmen betiteln.
Ungewöhnliche Gebührenstruktur
Natürlich hat Buffett in seinen frühen Jahren als Investor in erheblichem Maße davon profitiert, dass er externe Gelder verwalten, damit Gebühren / Provisionen einnehmen und diese in den Fonds reinvestieren konnte.
Im Gegensatz zu den meisten (allen?) anderen Fonds zu der Zeit nahm Buffett allerdings grundsätzlich keinerlei Management-Gebühren. Bis zu einer Rendite von 6% verzichtete er darüber hinaus sogar auf einen Anteil am Gewinn. Erst für alles, was über 6% hinausging zog Buffett als General Partner des Fonds ein Performance Fee von 25% ab.
Damit war er, was die Gebühren angeht, günstiger als die meisten anderen investierbaren Fonds und konnte – natürlich kombiniert mit seiner außergewöhnlich guten Performance – recht einfach neues Kapital für die Buffett Partnership einsammeln.
Reinvestition in die Gesellschaft
Warren Buffett investierte wie gesagt praktisch alle von den Limited Partnern (seinen Investoren) eingenommenen Gebühren und Erfolgsprämien wieder zurück in die Investmentgesellschaft… ebenfalls ein für die Fondsbranche recht unübliches Vorgehen.
Dies hatte im Grunde genommen zwei Effekte. Zum einen dauerte es nicht lange, bis Buffett selbst zum größte Anteilseigner der Buffett Partnership geworden war. Zum anderen setzte er mit seiner direkten Beteiligung (und auch dem Risiko, welches er damit einging) ein starkes Signal an bestehende und potenzielle Investoren.
Transparenter Umgang mit Investoren
Zwar hielt sich Warren Buffett mit Aussagen zu seinen konkreten Investments sehr zurück (jedenfalls zum Zeitpunkt der Investitionen). Andererseits war er seinen Limited Partnern gegenüber aber immer sehr transparent, was die Gesamtlage der Buffett Partnership anging und erklärt darüber hinaus bestimmte Sachverhalte und Zusammenhänge im Detail.
Hier einmal ein schönes Buffett-Zitat zur Herangehensweise an die Kommunikation mit Investoren / Miteigentümern:
I just assume that my sister owns the other half of the business and she’s been travelling for a year. She’s not business ignorant, but she’s not expert either. – Warren Buffett
Es gibt nun zwei offensichtliche Gründe, warum Buffett sich eine solch direkte und transparente Kommunikation bereits damals leisten konnte: Erstens hat er wie gesagt einen exzellenten Track Record aufzuweisen. Zweitens gehörte ihm ein signifikanter Teil des Unternehmens, deren Vermögen er verwaltete, selbst.
Nichts desto trotz: Mit seiner transparenten und offenen Kommunikation (auch im Hinblick auf Probleme, Fehlinvestitionen etc.) konnte Buffett das Vertrauen seiner Anleger vermutlich noch weiter stärken.
Fazit Buffett Partnership
Mit der Buffett Partnership, seiner ersten Investmentgesellschaft, erwirtschaftete Warren Buffett in den 13 Jahren ihrer Existenz einen durchschnittlichen jährlichen Return (CAGR) oberhalb der 20%-Marke.
Neben einem stark konzentrierten Portfolio (teilweise wurden bis zu 40% des Fondskapitals in eine einzelne Aktie investiert) stellte Buffetts unabhängige Arbeitsweise (Buffett arbeitete ganz bewusst alleine und blieb, jedenfalls was seine Investments anging, recht intransparent) einen der wesentlichen Erfolgsfaktoren für die Buffett Partnership dar.
Darüber hinaus erlaubte die Reinvestition quasi aller Fees es Buffett, innerhalb von wenigen Jahren zum Millionär und gleichzeitig zum Hauptanteilseigner der Buffett Partnership zu werden.
