Wie Warren Buffett Owner Earnings definiert und wo ganz grob die Unterschiede zum Free Cash Flow liegen, hatte ich ja in einem meiner letzten Artikel schon erläutert. Allerdings hatte ich ein paar der wesentlichen Anpassungen nur am Rande gestreift. Aus meiner Sicht macht es deshalb Sinn, speziell auf die konkreten Anpassungen nochmal etwas mehr im Detail einzugehen.

Und wie so oft, hat sich schonmal jemand vor mir die Zeit genommen, die Unterschiede zwischen Owner Earnings (oder auch Owner Earnings FCF, weil es sich ja eigentlich auch um eine Cash Flow Betrachtung handelt) und Free Cash Flow jedenfalls auf der Investitionsseite anhand eines einfachen Beispiels genau herauszuarbeiten. Das Beispiel stammt aus dem Buch “F Wall Street” von Joe Ponzio… allein wegen des Titels würde ich das Buch fast schon kaufen.

Um das Rad nicht neu zu erfinden, habe ich Joe Ponzios Beispiel nur leicht abgewandelt. Neben einem Verständnis für die unterschiedlichen Ansätze beim Abzug der Investitionen bei der Berechnung von Owner Earnings und Free Cash Flow hilft das Beispiel auch dabei, ganz generell zu verstehen, was aus Eigentümer- bzw. Aktionärssicht eigentlich die richtige Sicht auf ein Unternehmen sein sollte. Und vor allem sollte aus dem Beispiel auch klar werden, wie GuV, Cash Flow Statement und Bilanz zusammenhängen.

Für die Erläuterung der weiteren Unterschiede (Anpassungen des Non-Cash Working Capital und anderer Non-Cash Bestandteile) nutze ich später das reale Beispiel Microsoft (MSFT).

Was du in diesem Artikel lernst

• Wie Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Cash Flow Rechnung zusammenhängen
• Welches die wesentlichen Unterschiede zwischen Owner Earnings FCF und Free Cash Flow sind
• Wie du Schritt für Schritt die Owner Earnings berechnest
• Wie du für die Berechnung der Owner Earnings die Investitionen anpasst (Beispiel aus F Wall Street)
• Wie du die Anpassungen für Non-Cash Items und Working Capital vornimmst (Beispiel Microsoft)

Beispiel 1: Z-Zone

Das erste Beispiel dreht sich um Z-Zone, ein neues (und fiktives) Startup, welches von Peter zu Beginn des Jahres 2006 gegründet wird.

Peter gründet Z-Zone am 1. Januar. Peters Anwalt übernimmt die ganzen Gründungs-Formalitäten und kreiert 1.000 Aktien mit einem Nennwert von je 1 EUR. Das gezeichnete Kapital des Unternehmens beträgt also 1.000 EUR. Anschließend investiert Peter sein gesamtes Erspartes in Höhe von 50.000 EUR in das Unternehmen.

Zum 1. Januar gibt es natürlich weder Gewinne noch Aufwendungen, d.h. eine Gewinn- und Verlustrechnung aufzustellen macht zu diesem Zeitpunkt noch keinen Sinn. Die Start-Bilanz sieht am 1. Januar folgendermaßen aus:

Peter zahlt zunächst die gesamten 50.000 EUR auf das Firmenkonto ein, Z-Zone hat also am ersten Tag einen Cash-Bestand von 50.000 EUR. Da das Geld ausschließlich von Peter kommt und er sich nichts von Banken oder anderen Kreditgebern geliehen hat, hat auch das Eigenkapital eine Höhe von 50.000 EUR. 1.000 EUR von Peters 50.000 EUR Investment werden zum gezeichneten Kapital, der Rest wird als Kapitalrücklage klassifiziert.

Auch die Kapitalflussrechnung bzw. das Cash Flow Statement ist zu diesem Zeitpunkt noch recht einfach zu verstehen. Bisher hat das Unternehmen noch nichts investiert, also keine Produktionsanlagen gekauft oder Ähnliches. Das Unternehmen hat auch noch nichts eingekauft, produziert, verkauft oder dergleichen. Dementsprechend sind die Kapitalflüsse aus betrieblicher Tätigkeit sowie aus Investitionstätigkeit erstmal auch gleich Null.

Was allerdings bereits stattgefunden hat, ist die erste Finanzierung. Durch Peters Kapitalspritze in Höhe von 50.000 EUR hat das Unternehmen einen positiven Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit verbucht.

Alles in allem erstmal recht klar. Richtig spannend wird es aber auch erst, wenn das Unternehmen damit anfängt Produkte zu fertigen und zu verkaufen. Also schauen wir uns einmal das erste Quartal in der Geschichte von Z-Zone an.

Z-Zone’s erste Geschäftstätigkeit

Direkt nach der Gründung und der ersten Kapitalspritze fängt Z-Zone an, die Geschäftstätigkeit aufzunehmen. Peters erste Tätigkeiten bestehen im Kauf einer Produktionsanlage für 20.000 EUR, dem Kauf von Visitenkarten und anderen Marketingmaterialien i.H.v. 1.000 EUR sowie dem Abschluss eines Mobilfunkvertrages für 50 EUR/Monat.

Zusätzlich beauftragt Peter einen Verkäufer auf Provisionsbasis, dem er 25% vom Umsatz jedes verkauften Produkts verspricht. Nach Peters erster Einschätzung sollte das Produkt einen Preis von 10.000 EUR erzielen und 5.000 EUR in der Herstellung kosten. Der Verkäufer würde also je verkauftem Produkt eine Provision von 2.500 EUR erhalten. Für Peter bzw. Z-Zone blieben dann die restlichen 2.500 EUR übrig.

Peter arbeitet übrigens in seiner eigenen Garage. Kosten für Miete etc. fallen also erstmal nicht an.

Am 15. Februar hat der Verkäufer die ersten 5 Produkte verkauft, was einem Gesamtumsatz von 50.000 EUR entspricht. Peter legt direkt los und fängt an die Produkte auf seiner neuen Anlage herzustellen. Für Produktion und Auslieferung gehen insgesamt ca. 6 Wochen drauf. Der Kunde hat danach noch 30 Tage Zeit, um die Produkte zu bezahlen (Zahlungsziel).

Wenn der Kunde sich also mit der Zahlung tatsächlich 30 Tage Zeit lässt, dann wird Peter die 50.000 EUR planmäßig gegen Ende April, also erst nach Abschluss des ersten Quartals, erhalten.

Die erste Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz

Wie sieht darauf basierend nun der erste Quartalsabschluss von Z-Zone aus? Hier zunächst die erste Gewinn- und Verlustrechnung in der Geschichte von Z-Zone:

Wie wir sehen können, hat Z-Zone bereits im ersten Quartal einen satten Gewinn in Höhe von 9.222 EUR erwirtschaftet. Das schaffen nicht viele Startup-Unternehmen. Nach traditioneller Lesart geht es dem Unternehmen extrem gut.

Auch die Bilanz zeigt erstmal ein rundes Bild:

Das Eigenkapital ist um 9.222 EUR gestiegen, was einem Anstieg von 18% entspricht.

Z-Zone hat die 5 Produkte gerade ausgeliefert, hat das Geld allerdings noch nicht erhalten. Deshalb tauchen die 50.000 EUR zunächst als Forderungen aus Lieferungen und Leistungen auf und nicht als Cash auf der Bank.

Darüber hinaus hat das Unternehmen nun eine Produktionsanlage, die noch mit einem Wert von 19.500 EUR in den Büchern steht. Diese Zahl setzt sich zusammen aus 20.000 EUR Kaufpreis abzüglich 500 EUR Abschreibung je Quartal – es wird angenommen, dass die Anlage über einen Zeitraum von 10 Jahren bis auf einen Wert von Null linear abgeschrieben wird.

Auf der Passivseite sehen wir Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen in Höhe von 50 EUR. Dies ist die letzte Telefonrechnung, die zum Zeitpunkt des Abschlusses am 31. März noch nicht gezahlt war. Insgesamt sind im Quartal Telefonkosten in Höhe von 150 EUR aufgetreten (3 Monate je 50 EUR/Monat).

Ganz unten haben wir die Gewinnrücklagen, die eins zu eins dem Nettogewinn des Quartals von 9.222 EUR entsprechen.

Dann haben wir da noch einen Posten genannt Passiver Abgrenzungsposten (im Englischen würde dieser Block Accrued Expenses heißen) mit einem Betrag von 10.500 EUR. Hierbei handelt es sich um Aufwendungen, die wir noch nicht gezahlt haben. Ihr fragt euch jetzt bestimmt, worum es sich hierbei handelt.

Wir sehen außerdem, dass der Cash-Bestand auf nur 272 EUR zusammengeschmolzen ist. Auch das macht uns erstmal stutzig.

Die erste Kapitalflussrechnung

Wie die Zahlen zustande kommen, können wir nun anhand des Cash Flow Statements bzw. der Kapitalflussrechnung gut erkennen:

Die Kapitalflussrechnung besteht aus drei Teilen:

• dem Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit – das Cash, welches Z-Zone aus dem operativen Geschäft generiert
• dem Kapitalfluss aus Investitionstätigkeit – das Cash, welches Z-Zone in Produktionsanlagen etc. investiert
• dem Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit – das Cash, welches Z-Zone von extern erhält, um Anlagen und Geschäftsbetrieb zu finanzieren.

Der Einfachheit halber fangen wir einfach mal unten an. Zu Beginn des Quartals hatte Z-Zone nichts auf der Bank wie wir wissen. Der anfängliche Cash-Bestand ist also gleich Null. Am Ende des Quartals nun hat Z-Zone einen Barmittelbestand von 272 EUR. Diese Zahl kennen wir bereits aus der Bilanz.

Beim Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit sehen wir nach wie vor die 50.000 EUR, die Peter zu Beginn des Quartals in Z-Zone investiert hatte. Darüber hinaus hat er weder zusätzliches Geld investiert, noch Geld aus dem Unternehmen genommen.

Die große Investition dieses Quartals bestand im Wesentlichen im Kauf der Produktionsanlage für 20.000 EUR. Diese sehen wir als Bestandteil des Cash Flows aus Investitionstätigkeit. Weil es sich um einen Barmittelabfluss handelt, ist die Zahl natürlich negativ.

Cash Flow aus operativer Geschäftstätigkeit

Nun müssen wir noch den erwirtschafteten Nettogewinn mit den tatsächlichen Barmitteln, die das Unternehmen generiert bzw. konsumiert hat in Einklang bringen (Cash Flows aus betrieblicher Tätigkeit). Weil der ausgewiesene Nettogewinn laut GuV 9.222 EUR beträgt, fangen wir oben mit diesem an.

Um zum Nettogewinn zu gelangen wurden bereits einige Aufwendungen abgezogen, die keinen Barmittelabfluss nach sich gezogen haben. Diese müssen wir nun in der Cash Flow Betrachtung korrigieren.

Abschreibungen

Da wären zunächst die Abschreibungen in Höhe von 500 EUR. Anstelle die 20.000 EUR Kaufpreis für die Produktionsanlage direkt in diesem Quartal zu verbuchen, kann Peter die Anlage über 10 Jahre bzw. 40 Quartale abschreiben. Wenn die Anlage für ca. 10 Jahre hält und Produkte herstellen kann, dann sollte aus Accounting-Sicht der Kaufpreis auch entsprechend auf die Quartale aufgeteilt werden. Weil es sich aber bei der Abschreibung nicht um einen tatsächlichen Geldfluss handelt und wir darüber hinaus die gesamte Investition von 20.000 EUR in der Kapitalflussrechnung nochmal abziehen, addieren wir die 500 EUR wieder zum Nettogewinn hinzu.

Änderungen des Working Capital

Als nächstes schauen wir uns die Änderung des Working Capitals an. Working Capital ist das Kapital, welches ein Unternehmen braucht, um das Tagesgeschäft finanzieren zu können. Das Working Capital ist grundsätzlich folgendermaßen definiert:

Working Capital = Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten

Das Working Capital beinhaltet als Teil des Umlaufvermögens also auch zahlungswirksame bzw. nicht betriebliche (nicht-operative) Bestandteile wie den Cash-Bestand. Für unsere Betrachtung schauen wir uns deshalb nur das so genannte betriebliche/operative oder Non-Cash Working Capital an.

Die wesentlichen Bestandteile des operativen Working Capital sind auf der Vermögensseite die Forderungen (Accounts Receivable) sowie die Lagerbestände (Inventory) und auf der Seite der Verbindlichkeiten die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Accounts Payable).

Als erstes kommen wir zur Änderung der Forderungen. Wir haben zwar in der Gewinn- und Verlustrechnung einen Umsatz von 50.000 EUR ausgewiesen. Das Geld erhalten haben wir allerdings noch nicht. Daher stehen die 50.000 EUR auch als Forderung in der Bilanz und tauchen dort nicht als Cash auf. Für die Cash-Betrachtung müssen wir den Betrag also wieder vom Nettogewinn abziehen.

Bei den Lagerbeständen hat sich erstmal nichts geändert. Peter hat ja zunächst nur die 5 Produkte für die erste Bestellung produziert und deshalb nichts im Lager (bzw. in seiner Garage) liegen.

Bei den kurzfristigen Verbindlichkeiten in Höhe von 5o EUR handelt es sich um die Telefonrechnung für den Monat März, die Z-Zone noch nicht gezahlt hat, weil die Rechnung ja immer erst im Folgemonat zugestellt werden kann. Also haben wir in diesem Fall zwar einen Aufwand in der GuV, aber noch keinen Barmittelabfluss. Wir addieren die 50 EUR also zum Nettogewinn hinzu.

Andere Non-Cash Items

Schlussendlich haben wir den Abgrenzungsposten in Höhe von 10.500 EUR. Hierbei handelt es sich um einen Teil der Provision für den Verkäufer. Weil Peter nicht mehr ausreichend Bargeld hatte, hat er dem Verkäufer zunächst nur einen Teil der Provision, nämlich 2.000 EUR, gezahlt und ihm den Rest für nächsten Monat versprochen (“Sobald der Kunde zahlt”). Obwohl Z-Zone die gesamten 12.500 EUR in der GuV bereits als Aufwand verbucht hat, sind bisher nur 2.000 EUR davon tatsächlich an den Verkäufer geflossen. Die Differenz (10.500 EUR) können wir also für die Cash-Betrachtung wieder zum Nettogewinn hinzuaddieren.

Peter hat in Summe 49.728 EUR seiner ursprünglichen Investition von 50.000 EUR ausgegeben und nun nur noch 272 EUR auf der Bank. Geld erhalten hat er noch gar nicht. Hier nochmal die Bar-Ausgaben im Detail:

• 20.000 EUR für die Produktionsanlage
• 25.000 EUR für die Herstellung der Produkte
• 1.000 EUR fürs Marketing
• 2.000 EUR an Provision
• 100 EUR für die Telefonrechnung
• 1.628 EUR an Steuern.

Nettogewinn versus Free Cash Flow versus Owner Earnings

Wenn es nach Vater Staat geht, dann hat Peter ein sehr profitables Business. Mit einem Vorsteuergewinn von 10.850 EUR fallen dann auch die entsprechenden Steuern in Höhe von 1.628 EUR an. Würden wir das Unternehmen außerdem auf Basis des Nettogewinns mithilfe eines moderaten Kurs-Gewinn-Verhältnisses von 10 bewerten, dann kämen wir auf einen Zielkurs von 92,22 EUR. Ist das aber auch Peters Perspektive als Eigentümer von Z-Zone?

Schauen wir uns die Zahlen von Z-Zone einmal aus Peters Sicht an, indem wir den freien Cash Flow und den Owner Earnings FCF berechnen.

Die Berechnung des Free Cash Flow ist mithilfe der vorhandenen Kapitalflussrechnung ziemlich einfach:

Free Cash Flow = Cash Flow aus betrieblicher Tätigkeit – Investitionen in Sachanlagen (CapEx) = -29.728 – 20.000 = – 49.728 EUR

Der freie Cash Flow entspricht wie ihr seht genau den gesamten Barmittelabflüssen im aktuellen Quartal.

Nun zu den Owner Earnings. Warren Buffett definiert die Owner Earnings wie folgt (siehe auch meinen Artikel zu Warren Buffett’s Beispiel aus dem Shareholder Letter 1986):

Owner Earnings = Nettogewinn + Abschreibungen, Amortisation + andere Non-Cash Positionen (i.W.  Änderungen des Working Capital) – durchschnittliche Investitionen

Also im Einzelnen:

Wie ihr sehen könnt, unterscheiden sich die Owner Earnings in diesem Fall signifikant vom Free Cash Flow. Ursache dafür ist im Wesentlichen der Posten in dem die Auszahlungen für Investitionen  abgezogen werden – 20.000 EUR für die Berechnung des Free Cash Flow aber nur 913 EUR für die Berechnung der Owner Earnings.

Wie kommt dieser große Unterschied nun zustande? Ganz einfach! Für die Berechnung des Free Cash Flow werden grundsätzlich ALLE Investitionen abgezogen und damit implizit angenommen, dass diese in jedem Jahr (oder wie in diesem Fall in jedem Quartal) in gleicher Höhe wiederkehren. So als ob Z-Zone in jedem Quartal wieder eine neue Produktionsanlage kaufen müsste. Dies ist zwar möglich, nach allem was wir über die Firma wissen aber total unrealistisch.

Realistische Annahme für die Investitionen verwenden

Der Owner Earnings-Ansatz versucht nun, hier eine realistischere Annahme für die durchschnittlichen Investitionen je Periode zu treffen. Dies erfordert allerdings etwas mehr Insights und Wissen über die Invest-Anforderungen des Unternehmens.

In unserem Beispiel plant Z-Zone die Produktionsanlage für 10 Jahre zu betreiben und danach zu einem Schrottwert von 3.000 EUR zu verkaufen. Weil die Anlage noch neu ist, braucht sie im ersten Jahr noch nicht instand gesetzt zu werden. In den folgenden Jahren muss Peter aber jeweils immer mehr in die Anlage investieren, um das Produktionsvolumen aufrecht zu erhalten.

Wir können deshalb in diesem Fall weder die Investitionen des aktuellen Jahres noch die Abschreibung für unsere Owner Earnings Berechnung verwenden. Stattdessen nutzen wir den Durchschnitt der Investitionen über den gesamten Nutzungszeitraum der Produktionsanlage, in diesem Fall 913 EUR pro Quartal.

Hier die geplanten Investitionen:

Nach Ablauf von 10 Jahren muss Z-Zone dann wieder 20.000 EUR in eine neue Produktionsanlage investieren.

Weitere Informationen bzw. Ansätze zur Abschätzung der so durchschnittlich erforderlichen Investitionen findet ihr in meinem Artikel zur Abschätzung der Erhaltungsinvestitionen bzw. des Maintenance CapEx.

Wenn wir uns nun die verschiedenen Kennzahlen ansehen, dann sehen wir große Unterschiede. Auf Basis des Nettogewinns haben wir ein sehr profitables Unternehmen. Tatsächlich wissen wir aber, dass Peter nicht in der Lage war, seinem Verkäufer die verdiente Provision zu zahlen. Er hat also einen Liquiditätsengpass.

Wenn wir auf den freien Cash Flow schauen, dann sehen wir ein Business, das 49.728 EUR an Barmittelabflüssen aufweist. Während diese Zahl für das aktuelle Quartal natürlich richtig ist, repräsentiert sie doch keine Langfristperspektive.

Deshalb schaut Warren Buffett bzw. der Owner Earnings-Ansatz eher auf durchschnittliche Investitionen und nimmt damit eine längerfristige Perspektive ein.

Die ersten vollen Geschäftsjahre

Das Ganze wird natürlich erst wirklich interessant, wenn wir uns die Daten für einen längeren Zeitraum ansehen bzw. wenn das Unternehmen auch regelmäßige und stabile Umsätze macht. Also hier zunächst mal die Gewinn- und Verlustrechnungen für die drei ersten vollen Jahre von Z-Zone:

Wenn wir uns die GuV ansehen, dann fällt uns zuerst mal auf, dass Z-Zone in den letzten drei Geschäftsjahren die Bruttomarge leicht erhöhen konnte (nämlich von 50 auf 52%). Das könnte z.B. auf niedrigere Einkaufspreise aufgrund des höheren Einkaufsvolumens hindeuten.

Gleichzeitig hat Z-Zone die Marketingausgaben in etwa verdoppelt. Die Abschreibungen sind angestiegen und reflektieren nun die zusätzlichen Investitionen für die Instandhaltung der Produktionsanlage.

Außerdem zahlt Peter sich nun auch ein Gehalt (76.000 EUR im Jahr 2008).

Hier die entsprechende Bilanz:

Wie wir sehen können, haben sich die ausstehenden Forderungen kontinuierlich erhöht, nämlich von 20.000 EUR in 2006 auf 30.000 EUR in 2008. Das ist erstmal nicht beunruhigend, wir schauen uns das aber in der Free Cash Flow bzw. der Owner Earnings Betrachtung nochmal genauer an.

Z-Zone hat nun auch einen Lagerbestand, der über die Jahre zwischen 5.000 und 15.000 EUR schwankt. Der Buchwert der Produktionsanlage nimmt aufgrund der Abschreibung immer weiter ab.

Auf der Passivseite der Bilanz sehen wir immer die letzte Telefonrechnung i.H.v. 50 EUR sowie den Anstieg der Gewinnrücklagen um den in der GuV ausgewiesenen Nettogewinn.

Soweit so gut. Nun schauen wir uns noch Kapitalflussrechnung an.

Der Anstieg in den Forderungen, den wir schon in der Bilanz beobachtet hatten, sehen wir nun auch in der Cash Flow Rechnung. Die Forderungen sind seit 2005 von Null auf 20.000, auf 25.000 und schließlich auf 30.000 EUR in 2008 angestiegen. Das bedeutet einen im Vergleich zum ausgewiesenen Nettogewinn in den Jahren 2006 bis 2008 um 20.000, 5.000 und 5.000 EUR niedrigeren Cash Flow.

In den Jahren 2006 und 2008 hat Z-Zone außerdem Produkte im Wert von jeweils 10.000 EUR produziert, aber nicht abgesetzt. Dies können wir am negativen Cash Flow Effekt bzw. auch an den Änderungen des Lagerbestandes in der Bilanz erkennen.

Die Puzzleteile zusammensetzen

Um nun das Ganze zu einem Gesamtbild zusammenzusetzen, berechnen wir den Free Cash Flow und den Owner Earnings FCF:

Der große Unterschied zwischen Free Cash Flow und Owner Earnings sind hier wieder die Investitionen. Die Free Cash Flow-Betrachtung geht davon aus, dass der Kauf der Produktionsanlage ein einmaliger Vorgang in der Vergangenheit war und berücksichtigt nicht die zukünftig erforderlichen Investitionen (mit Ausnahme des CapEx für die Instandhaltung der existierenden Anlage).

Für Geschäftsmodelle mit großen jährlichen Schwankungen im CapEx, z.B. in kapitalintensiven Branchen wie Stahl oder Öl & Gas werden wir also mit der Free Cash Flow-Betrachtung stark verzerrte Ergebnisse bekommen.

Warren Buffett hierzu:

[Ignoring future capital expenditures implies] that the business being offered is the commercial counterpart of the Pyramids – forever state-of-the-art, never needing to be replaced, improved or refurbished.

– Warren Buffett

Wenn wir das Ganze also einmal etwas weiter denken: Im nächsten Jahr muss Peter ca. 1.500 EUR in die Instandhaltung der Anlage investieren. Zur Zeit hat Z-Zone allerdings nur ca. 1.300 EUR an Barmitteln verfügbar. Natürlich wird Peter einen Weg finden, die erforderliche Investition im nächsten Jahr zu tätigen – und wenn er dafür auf einen kleinen Teil seines Gehaltes verzichten muss.

Was aber passiert im Jahr 2016, in dem Jahr, in dem die komplette Anlage ersetzt werden und Peter 20.000 EUR (nicht angepasst eventuelle Preissteigerungen) berappen muss, um eine neue Anlage zu kaufen. Wenn Z-Zone seinen Kurs nicht entsprechend ändert, dann könnte in ein paar Jahren eine Kapitalerhöhung nötig sein, die auf der einen Seite den Return on Investment schmälert, aber auch Peter’s Anteil an Z-Zone verwässern würde.

Die Betrachtung der Owner Earnings (aber auch des Freien Cash Flow) zeigt hier ein recht schwieriges Geschäft. Und das obwohl auf den ersten Blick (den Blick auf die GuV) alles top zu sein scheint.

Beispiel 2: Microsoft Corp.

Neben den Anpassungen der Auszahlungen für Investitionen in Sachanlagen (CapEx) gibt es noch ein paar weitere Unterschiede zwischen Owner Earnings FCF und Free Cash Flow. Um diese zu illustrieren, habe ich mir einmal die Kapitalflussrechnung von Microsoft (MSFT) hergenommen.

Kapitalflussrechnung

Hier zunächst mal die Kapitalflussrechnung von MSFT für die letzten paar Jahre. TTM (Trailing Twelve Months) basiert in diesem Fall auf den Zahlen bis zum 30. September 2016 (also Q1 des aktuellen Geschäftsjahres, welches für MSFT immer am 30. Juni endet).

Die rot umrandeten Posten sind die Bestandteile, die ich für die Berechnung des Owner Earnings FCF berücksichtigt habe. Für die anderen Posten erläutere ich unten kurz, warum sie aus meiner Sicht nicht in die Owner Earnings Berechnung einfließen sollten – für die Berechnung des Free Cash Flow werden aber wohlgemerkt alle Non-Cash Bestandteile berücksichtigt.

Berechnung Free Cash Flow und Owner Earnings FCF

Wir wir sehen gibt es auch hier einen signifikanten Unterschiede zwischen dem berechneten Free Cash Flow und dem Owner Earnings FCF, für das Jahr 2016 sprechen wir hier von ca. 10 Mrd. USD Unterschied (Free Cash Flow 24,9 Mrd., OwnerEarnings FCF 14,4 Mrd. USD).

In diesem Beispiel kommen diese aber vor allem aus den nicht zahlungswirksamen Bestandteilen.

Aber starten wir zunächst mal mit den Investitionen. Diesen hatten wir uns im ersten Beispiel ja schon intensiv gewidmet.

Investitionen

Im Fall von Microsoft sind die Investitionen über die letzten Jahre stark angestiegen, was laut den letzten Jahres- bzw. Quartalsberichten vor allem mit den Investitionen in Cloud Services zusammenhing. Auch für die Zukunft erwartet Microsoft weiter steigende Investitionen in Sachanlagen (CapEx), wie der folgende Auszug aus dem letzten Quartalsbericht zeigt:

Quelle: Microsoft Quartalsbericht Q1-2017

Aus diesem Grund habe ich in diesem Fall die Investitionen entsprechend der Kapitalflussrechnung für die Berechnung der Owner Earnings genutzt. Für eine konkrete Bewertung von MSFT würde ich dann allerdings so etwas wie “nachhaltige” Owner Earnings verwenden, inkl. eines erhöhten CapEx-Ansatzes. Um z.B. die Wettbewerbsposition im Geschäft mit Cloud Services zu erhalten (und nicht ggü. AWS von Amazon an Boden zu verlieren) muss MSFT in der Tat vermutlich die Investitionen weiter erhöhen.

Und das ist ja genau Warren Buffett’s Ansatz:

If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called “owner earnings.” These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges […] less (c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.

– Warren Buffett

Der Auszug aus dem Quartalsbericht enthält übrigens eine weitere relevante Information: Für viele Vertriebsstandorte hat Microsoft Mietverträge in Form von Operating Leases abgeschlossen. Diese tauchen in der Bilanz erstmal nicht als Schulden auf. Ggf. müssten wir hierfür noch eine Anpassung vornehmen, für unser Beispiel habe ich das aber der Einfachheit halber vernachlässigt.

Änderungen des Non-Cash Working Capitals

Äquivalent zum Z-Zone Beispiel müssen wir hier im Wesentlichen die Änderungen der Forderungen, Lagerbestände und Verbindlichkeiten aus L.u.L. berücksichtigen.

Wir sollten grundsätzlich darauf achten, dass wir die Anpassung richtig vornehmen. Am einfachsten ist es hierbei, wie im Beispiel direkt auf der Kapitalflussrechung aufzusetzen. Dann sehen wir die Änderungen direkt mit dem für die Cash Betrachtung richtigen Vorzeichen.

Schauen wir uns die Änderung des Working Capital in der Bilanz an, dann sollten wir darauf achten, das eine insgesamt positive Änderung des Working Capitals einen negativen Einfluss auf den Cash Flow hat. Bezogen auf die Einzelpositionen sieht das dann so aus:

• eine Erhöhung der Forderungen hat einen negativen Effekt auf den Cash Flow
• eine Erhöhung der Lagerbestände hat einen negativen Effekt auf den FCF
• eine Erhöhung der Verbindlichkeiten aus L.u.L. hat einen positiven Effekt auf den FCF

Analog zum CapEx sollten wir auch hier eine Anpassung der Owner Earnings nach unten vornehmen, für den Fall, dass Microsoft in der Zukunft zusätzliches Working Capital benötigt, um Umsätze und Output konstant zu halten:

If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in (c).

– Warren Buffett

Zusätzlich erforderliches Working Capital sollen wir also analog zu (c), also den Investitionen, von den Owner Earnings abziehen. In diesem Fall gehe ich aber davon aus, dass aus Working Capital Sicht keine weiteren Ressourcen notwendig sind.

Anpassungen für Non-Cash Items

Einen wesentlichen Unterschied zwischen Owner Earnings und Free Cash Flow bilden in diesem Fall die nicht zahlungswirksamen Bestandteile der Cash Flow Rechnung (Non-Cash Items).

In der Berechnung des freien Cash Flow werden ja erstmal ALLE nicht zahlungswirksamen Aufwendungen zum Nettogewinn hinzugerechnet. Für die Berechnung der Owner Earnings stellen wir uns aber noch die Frage, ob diese tatsächlich auch den Eigentümern des Unternehmens (Owners) zu Gute kommen.

Für ein paar der Bestandteile des Freien Cash Flows ist dies in der Tat zweifelhaft:

Aktienbasierte Vergütung:

Dies ist eine Position, die standardmäßig in den meisten Kapitalflussrechnungen vorkommt. Obwohl solche Optionen den Nettogewinn schmälern, handelt es sich erstmal nicht um einen Barmittelabfluss. In der Free Cash Flow Sicht erhöhen die Aktienoptionen den Cash Flow. Aus der Owner Earnings Perspektive sind diese Optionen aber eine reale Aufwendung. Für die Berechnung des Owner Earnings FCF würden wir die Optionen deshalb behandeln als das, was sie sind: etwas, das unseren Anteil als Eigentümer verwässert.

Wir können darüber auch folgendermaßen nachdenken: Wenn ein Unternehmen die Anzahl an Aktien konstant halten möchte, um die Anteile der Eigentümer nicht zu verwässern, dann müsste es zunächst Aktien in gleicher Anzahl am Markt zurückkaufen, um diese anschließend an die Mitarbeiter ausgeben zu können. Hier handelt es sich also um eine sehr reale Aufwendung für die Eigentümer.

Dem entsprechend erfolgt für die Berechnung der Owner Earnings keine Anpassung für Aktienoptionen (heißt wir bringen den Posten nach wie vor im Nettogewinn zum Abzug). Im Falle von Microsoft macht dies einen Unterschied zwischen Owner Earnings und Free Cash Flow von über 2 Mrd. USD aus.

Noch ein kleiner Hinweis: Es gibt auch Fälle, in denen Aktienbasierte Vergütung zwar existiert, der Posten aber erst gar nicht im Nettogewinn berücksichtigt wird. Je nach verwendetem Rechnungslegungsstandard könnte es also sein, dass wir die Owner Earnings sogar nochmal um etwas anpassen müssen, das wir gar nicht in der Kapitalflussrechnung finden.

Latente Steuern (Deferred Taxes):

Die latenten Steuern sind in der Kapitalflussrechnung von Microsoft je nach Jahr ebenfalls ein substantieller Posten. Die grundlegende Frage ist aber, warum wir diese noch nicht gezahlten Steuern (oder bereits vorab gezahlte Steuern) für die Cash Flow Betrachtung wieder zum Nettogewinn hinzuaddieren sollten? Denn früher oder später wird Microsoft die Steuern zahlen müssen. Wir sprechen hier also nur von einer Verschiebung der Steuern in eine spätere Periode. Dem entsprechend nehmen wir auch hier keine Anpassung des Nettogewinns vor. Analog würden wir übrigens mit Unterschieden zwischen Pensionsaufwendungen und -zahlungen umgehen.

Unverdienter Ertrag bzw. dessen Realisierung:

Hierbei handelt es sich im Wesentlichen ebenfalls nur um eine Verschiebung zwischen Berichtszeiträumen. Noch nicht erbrachte Leistungen, für die Microsoft bereits eine Zahlung erhalten hat, werden in den Folgeperioden natürlich erbracht bzw. realisiert werden müssen. Berücksichtigen wir die Differenz (in diesem Fall etwas weniger als 9 Mrd. USD in 2016) für die Owner Earnings Berechnung, dann nehmen wir an, dass sich dieser Überschuss bis in alle Ewigkeit fortsetzen wird. Schlussendlich müssen sich aber erhaltene Zahlungen und erbrachte Leistungen irgendwo entsprechen. Deshalb auch hier keine Anpassung des Nettogewinns.

Fazit

Die Berechnung des Free Cash Flow und des Owner Earnings FCF unterscheiden sich vor allem hinsichtlich der Annahmen zu

• den Investitionen in Sachanlagen (CapEx)
• der Berücksichtigung nicht zahlungswirksamer Bestandteile im Nettogewinn und
• der Berücksichtigung zusätzlich erforderlichen Working Capitals für die Aufrechterhaltung der Wettbewerbsposition.

Obwohl Owner Earnings und Free Cash Flow in vielen Fällen zu ähnlichen Ergebnissen führen werden, so ist der Owner Earnings Ansatz doch deutlich konservativer, weil u.a. Aktienoptionen nicht für die FCF Berechnung berücksichtigt werden.

Weitere Ressourcen

• Joe Ponzio’s F Wall Street Blog (leider seit 2012 nicht mehr aktualisiert)
• Microsoft SEC Filings (Geschäftsberichte etc.)
• Berkshire Hathaway Chairman’s Letter 1986
• Ewige Rente: So leiten wir den intrinsischen Wert aus den Owner Earnings ab