Meine Top 4 Learnings aus dem 2017 Berkshire Shareholder Letter

Am 25. Februar wurde der neue Aktionärsbrief von Berkshire Hathaway auf der Unternehmenswebseite veröffentlicht. Wie immer gibt CEO Warren Buffett den Berkshire Aktionären in seinem Brief ein Update zum Geschäftsverlauf der Firma und geht zusätzlich auf ein paar Themen rund um das Thema Value Investing ein.

Auch im aktuellen Shareholder Letter finden wir deshalb ein paar sehr nützliche Tipps und Insights unter anderem zu den Themen Aktienrückkaufprogramme, “Adjusted Earnings” und Index- versus Hedgefonds.

Hier meine Top 4.

1. Amerika wird sich weiterhin gut entwickeln

Zunächst mal ist Buffett ziemlich optimistisch was amerikanische Firmen angeht. Er glaubt, dass ein Portfolio bestehend aus amerikanischen Aktien in den kommenden Jahren um einiges an Wert zulegen wird:

American business – and consequently a basket of stocks – is virtually certain to be worth far more in the years ahead. Innovation, productivity gains, entrepreneurial spirit and an abundance of capital will see to that. – Warren Buffett

Als Hauptgründe nennt Buffett vier Punkte:

• Hohe Innovationskraft
• Produktivitätsgewinne
• Gründergeist
• Unbegrenzte Verfügbarkeit von Kapital

2. Große Krisen und die Vorteile der Privatinvestoren

Buffett glaubt allerdings auch, dass es in den kommenden Jahren hier und da wieder größere Krisen (und auf den Aktienmärkten sogar Paniken) geben wird, die im Wesentlichen alle Aktien (auch die amerikanischen) betreffen werden.

Seiner Ansicht nach können aber weder er noch sein Partner Charlie Munger, noch irgendwelche Volkswirte oder Börsenmedien vorhersagen, wann diese Krisen stattfinden werden.

We spend a lot of time looking for systemic risk; in truth, however, it tends to find us. – Meg McConnell, New York Fed.

Während solcher Krisenzeiten sollten wir als Value Investoren laut Buffett die folgenden zwei Dinge nie vergessen:

1. Weit verbreitete Angst ist unser Freund, weil sich uns dadurch in Krisenzeiten typischerweise gute und günstige Investitionsgelegenheiten bieten
2. Unsere eigene, persönliche Angst hingegen ist unser Feind. Und noch dazu ist sie unbegründet.

Investoren, die hohe und unnötige Kosten vermeiden, eine Auswahl an großen, konservativ finanzierten amerikanischen Unternehmen im Portfolio haben und für einen längeren Zeitraum einfach die Füße still halten, werden mit hoher Sicherheit ein gutes Ergebnis erzielen.

Berkshire ist für wirklich brilliante Resultate (d.h. Returns um die 50%) mittlerweile einfach zu groß, weil die voraussichtlichen Returns mit der Höhe der zu investierenden Summen abnehmen. Trotzdem erwartet Buffett, dass Berkshire überdurchschnittliche gute Returns erzielen wird.

Im Umkehrschluss bedeutet das ja eigentlich nichts anderes, als dass wir als DIY Investoren sogar ein besseres Resultat erzielen können, weil wir nur vergleichsweise kleine Beträge investieren. Uns steht also ein viel größeres Universum an möglichen Anlagen offen. Schaut euch hierzu auch meinen Artikel zu den 3 Wettbewerbsvorteilen der DIY Investoren an.

3. Aktienrückkäufe können sich lohnen… müssen sie aber nicht

Unter Investoren gibt es regelmäßig eine lebhafte Diskussion über die Sinnhaftigkeit von Aktienrückkaufprogrammen. Auch auf dieses Thema geht Buffett im aktuellen Aktionärsbrief kurz ein.

Laut Buffett ist es nämlich gar nicht so schwer, die Sinnhaftigkeit von Aktienrückkäufen einzuschätzen.

Um es einmal auf den Punkt zu bringen:

What is smart at one price is stupid at another. – Warren Buffett

Vom Standpunkt der aussteigenden Aktionäre aus betrachtet sind Rückkäufe natürlich immer ein Plus. Auch wenn der Einfluss der Rückkäufe auf den Aktienkurs in den meisten Fällen winzig sein wird, ist es doch immer besser, noch einen zusätzlichen Käufer im Markt zu haben.

Für die Investoren, die weiterhin investiert bleiben möchten, machen Rückkäufe laut Buffett jedoch nur dann Sinn, wenn sie zu einem Kurs unterhalb des intrinsischen Wertes durchgeführt werden. Wenn ein Unternehmen dieser Regel folgt, dann steigt der intrinsische Wert der verbleibenden Aktien an, sobald der Rückkauf getätigt wurde.

Buffett’s simple Analogie zum besseren Verständnis: Drei Partner sind Eigentümer einer Firma, die insgesamt 3.000 USD wert ist. Steigt nun einer der Partner aus und erhält 900 USD für seinen Anteil, dann hat jeder der verbleibenden Partner einen unmittelbaren Wertzuwachs von 50 USD.

Die gleiche Logik gilt für gelistete Firmen und ihre Anteilseigner. Die Frage, ob ein Aktienrückkauf sinnvoll ist, hängt also einzig und allein davon ab, zu welchem Aktienkurs der Rückkauf durchgeführt wird.

Es gibt allerdings zwei Fälle, in denen Rückkäufe nicht durchgeführt werden sollten, auch wenn die Aktien unterhalb des intrinsischen Wertes handeln:

1. Wenn das Unternehmen das Geld benötigt, um die eigenen Geschäftstätigkeiten weiter auszubauen bzw. abzusichern und gleichzeitig keine zusätzlichen Schulden aufnehmen möchte. Annahme ist hier natürlich, dass das Unternehmen mit der Expansion weiterhin eine attraktive Kapitalrendite erwirtschaften kann
2. Wenn das Unternehmen eine Akquisition tätigen kann, die einen wesentlich höheren Wertbeitrag liefert als der Rückkauf der eigenen, unterbewerteten Aktien (dies kommt eher seltener vor)

Allerdings findet Buffett es verwirrend, dass in den Ankündigungen von Aktienrückkäufen eigentlich nie der Preis genannt wird, oberhalb dessen Rückkäufe eher vermieden werden würden. Viele Management-Teams gehen offenbar nicht so vor, wie z.B. Henry Singleton, der als CEO von Teledyne über Zeit mehr als 50% der Teledyne-Aktien unterhalb des intrinsischen Wertes zurückkaufte.

4. Schlechtes Managmentverhalten und “Adjusted Earnings”

Ein weiterer Aspekt, auf den Buffett im aktuellen Berkshire Shareholder Letter eingeht, ist der aktuelle Trend hin zum Ausweis von “Adjusted Earnings”.

Bei den “Adjusted Earnings” handelt es sich um einen angepassten bzw. bereinigten Gewinn, der zusätzlich zum “offiziellen” Gewinn nach IFRS oder GAAP (den offiziellen Rechnungslegungsvorschriften) ausgewiesen wird, aber bereits um bestimmte Sondereffekte korrigiert ist.

Zwei der wesentlichen Aufwendungen, die für die Ermittlung der “Adjusted Earnings” regelmäßig herausgerechnet werden, sind Restrukturierungskosten und Aktien-basierte Vergütungen.

Buffett hat nun sowohl mit der Behandlung dieser “sehr realen Kosten” für die Berechnung der “Adjusted Earnings”, als auch mit der durch das Management getriggerten regelmäßigen Hervorhebung der “Adjusted Earnings” in den Geschäftsberichten vieler Unternehmen ein Problem.

Schlechtes Managementverhalten ist ansteckend

[…] a management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. – Warren Buffett

Buffett und Munger sind nämlich der Meinung, dass sich das Verhalten des Managements auch auf die Mitarbeiter überträgt. Wenn es also von oben eine Bestrebung gibt, immer möglichst positive Zahlen auszuweisen, dann kann das dazu führen, dass die Mitarbeiter ebenfalls “hilfreich” sein wollen. Solche Ziele können dann z.B. dazu führen, dass Versicherungen ihre Rückstellungen zu niedrig abschätzen, was in der Vergangenheit bereits viele Versicherer an den Rand des Ruins geführt hat.

Buffett und Munger zucken außerdem regelmäßig zusammen, wenn sie mitbekommen, wie ein Analyst ein Management dafür lobt, dass es immer die eigenen Vorhersagen (über)trifft. In der Realität ist die Geschäftswelt aus ihrer Sicht zu unvorhersehbar, um immer die zu Jahres- oder Quartalsbeginn herausgegebene Guidance zu treffen. Überraschungen sollten unweigerlich vorkommen. Ein CEO, dessen Fokus zu sehr auf den Analystenmeinungen liegt, lässt sich leichter dazu verführen, die Zahlen zu schönen (warum das recht einfach möglich ist, könnt ihr in meinem Artikel zu den 10 häufigsten legalen Bilanzierungstricks nachlesen).

Restrukturierungskosten

Wie gesagt sind Restrukturierungskosten einer der am häufigsten korrigierten Posten für die Berechnung der “Adjusted Earnings”.

Aus Buffett’s Sicht sind Restrukturierungskosten allerdings erstens sehr real und zweitens auch nicht außergewöhnlich (und beim Ausweis der “Adjusted Earnings” geht es ja um eine Bereinigung von außergewöhnlichen Effekten).

Bei Berkshire Hathaway zum Beispiel wurde seit der Übernahme durch Warren Buffett im Jahr 1965 laufend restrukturiert. Heute gibt es jedes Jahr Restrukturierungen in vielen Unternehmen des Berkshire-Imperiums.

Und warum? Weil es immer Dinge gibt, die sich ändern müssen und die verbessert werden müssen. Aktuelle Beispiele sind Duracell und Kraft Heinz, wo über einen längeren Zeitraum größere Restrukturierungen nötig sind, um die Geschäfte zukunftsfähig zu machen.

Trotzdem hat Berkshire diese Kosten nie separat dargestellt und so getan, als ob es sich um nicht regelmäßig wiederkehrende Kosten handeln würde (und wir sie deshalb bei der Abschätzung von Owner Earnings bzw. Earnings Power außen vor lassen könnten).

Aktien-basierte Vergütung

Das Nichtberücksichtigung von Aktien-basierten Vergütungen in der Berechnung der “Adjusted Earnings” findet Buffett sogar noch schlimmer:

CEOs who go down that road are, in effect, saying to shareholders, “If you pay me a bundle in options or restricted stock, don’t worry about its effect on earnings. I’ll ‘adjust’ it away.” – Warren Buffett

Aus Buffett’s Sicht ist auch diese Vergütung eine sehr reale Aufwendung, auch wenn es sich erstmal nur um Optionen handelt und kein Cash fließt. Dies ist ja auch eine der Anpassungen, die wir im Rahmen der Owner Earnings Berechnung vornehmen.

Buffett’s Vorschlag: Wenn CEOs die Aktien-basierte Vergütung für die Berechnung der “Adjusted Earnings” nicht als Aufwand abziehen möchten, dann sollten sie ihren Aktionären einmal folgende Fragen beantworten:

• Warum Dinge von Wert, mit denen Mitarbeiter tatsächlich bezahlt werden, auf einmal doch keine Kosten darstellen?
• Warum Teile der Personalkosten bei der Berücksichtigung des Gewinns vor Sondereinflüssen nicht berücksichtigt werden sollten?

Weitere Ressourcen

Warren Buffett’s Briefe an die Berkshire Hathaway Aktionäre