Dear Chairman: 2 Gründe, warum ihr dieses Buch von Jeff Gramm unbedingt lesen solltet

Kürzlich habe ich das Buch Dear Chairman – Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism von Jeff Gramm gelesen. In dem 2015 veröffentlichten Buch geht es – wie der Name schon sagt – um die Historie und die Entstehung des aktivistischen Investitionsansatzes.

Im Buch stellt Jeff Gramm acht verschiedene Situationen vor, in denen aktivistische Investoren durch PR-Kampagnen große Veränderungen an Unternehmensstrategie oder Ausschüttungspolitik herbeiführen konnten. Die Protagonisten des Buchs sind deshalb so bekannte Investoren wie Ben Graham, Warren Buffett, Carl Icahn, Daniel Loeb und viele weitere.

Take Aways

• Aktivistische Aktionäre gibt es bereits in den 1920er Jahren
• Interessanterweise war es damals Ben Graham, der als erster versuchte, mithilfe eines Proxy Fights in einen Aufsichtsrats gewählt zu werden und eine Sonderdividende durchzusetzen (das Unternehmen, um das es damals ging, nannte sich Northern Pipeline)
• Auch Warren Buffett betätigte sich in der Vergangenheit bereits als aktivistischer Investor (z.B. in den 1960er Jahren bei Sanborn Map)
• Die Ansätze und das Vorgehen der Aktivisten hat sich mit den Jahren stark verändert bzw. weiterentwickelt
• Mit kleinen Unternehmensanteilen und einer guten PR-Kampagne können teilweise große Umwälzungen herbeigeführt werden
• Die Themen sind damals wie heute die gleichen: Zu hohe und ungenutzte Barmittelbestände, ein operativ schlecht geführtes Unternehmen, DiWORSEification bzw. weitere strategische Aspekte und ein zu eng mit dem Management verbandelter Aufsichtsrat

Zusammenfassung

In Dear Chairman stellt Jeff Gramm in chronologischer Reihenfolge acht verschiedene Situationen vor, in denen aktivistische Investoren erfolgreich versucht haben, über Proxy Fights, Briefe an das Management (natürlich in Verbindung mit dem Kauf größerer Aktienpakete), Übernahmeangebote etc. eine Veränderung der Unternehmensstrategie oder eine Umbesetzung des Aufsichtsrates bzw. der Ausschüttungspolitik herbeizuführen.

Folgende Situationen werden im Buch im Detail vorgestellt und beschrieben:

1. Benjamin Graham und Northern Pipeline (1927)
2. Robert Young versus New York Central (1954)
3. Warren Buffett und American Express (1964)
4. Carl Icahn und Phillips Petroleum (1985)
5. Ross Perot und GM (1985)
6. Karla Scherer versus R.P. Scherer (1988)
7. Daniel Loeb und Hedge Fund Aktivismus (2005)
8. BKF Capital (2005)

Im Anhang von Dear Chairman sind außerdem die originalen Briefe an die Aktionäre bzw. an das Management nochmal zum Nachlesen abgedruckt.

Beispiel Ben Graham und Northern Pipeline

In der ersten Situation geht es um das Unternehmen Northern Pipeline, wo kein geringerer als Ben Graham höchstpersönlich versuchte, eine Sonderdividende an die Aktionäre durchzusetzen.

Northern Pipeline war damals aus der Aufspaltung des Rockefeller Imperiums entstanden und hatte bei einem Aktienkurs von 50 USD je Aktie mehr als 70 USD je Aktie an Cash aufgebaut. Graham versuchte zunächst, den Aktionären im Rahmen des Annual General Meetings, also der Hauptversammlung, seinen Plan darzulegen, wurde aber vom Management abgeblockt bzw. daran gehindert.

Graham, damals größter Einzelaktionär von Northern Pipeline, wandte sich schließlich an die Aktionäre selbst und schaffte es über einen Proxy Fight, zwei der fünf Aufsichtsratsmandate zu gewinnen. Alles weitere ergab sich dann wie von selbst und die Aktionäre erhielten eine signifikante Sonderausschüttung.

Beispiel Carl Icahn und Phillips Petroleum

Irgendwann Mitte der 1980er Jahre kamen dann Investoren wie Carl Icahn auf den Plan, die eher kleine Aktienpakete besaßen, aber mit enorm viel öffentlichem Druck Veränderungen forderten. Icahn hatte damals die Investmentbank Drexel Burnham (bekanntester Investmentbanker bei Drexel war damals Michael Milken… solltet ihr mal googlen) im Rücken, die viele seiner Deals finanzierte (oder dies auch nur in Aussicht stellte).

Damals war es noch Gang und Gäbe, dass solche “unliebsamen” Investoren vom Management zu einem attraktiven Kurs wieder aus dem Unternehmen herausgekauft wurden (das nannte sich dann “Greenmail”). Dies führte dazu, dass aktivistische Investoren damals in der Regel nicht nur keine Veränderung im Unternehmen herbeiführten, sondern darüber hinaus auch noch eine “Abfindung” bekamen, die meist signifikant über dem jeweiligen Aktienkurs lag. Aus Aktionärssicht war die Rolle der aktivistischen Investoren also durchaus kritisch zu sehen… das hat sich ja heute etwas gewandelt.

In dieser Zeit entstanden übrigens auch die so genannten Poison Pills, also unternehmensinterne Maßnahmen, um Interventionen bzw. Übernahmen von aktivistischen Investoren zu verhindern.

Weitere Themen aus Investorensicht

Nach dem Lesen der acht Beispiele für Interventionen aktivistischer Investoren lassen sich einige Gemeinsamkeiten finden. Nach meiner Analyse haben die Einstiege von Icahn und Co. oft einen der folgenden Hintergründe:

• zu hohe und nicht produktiv genutzte Barmittelbestände, die nicht an die Aktionäre ausgeschüttet werden
• schlechte operative Performance, die auf die Qualität des Managements zurückzuführen ist
• eine komplexe Unternehmensstruktur und DiWORSEification (also Diversifizierung in Geschäfte ohne Wettbewerbsvorteile abseits des Kerngeschäfts)
• ein Aufsichtsrat, der seine Aufgaben nicht richtig wahrnimmt, weil er zu eng mit dem Management verbandelt ist

Diese Faktoren können wir aus meiner Sicht gut für unsere Checkliste nutzen, wenn wir selbst uns Unternehmen im Detail anschauen.

Mein Fazit

Dear Chairman ist aus meiner Sicht aus zwei Gründen ein sehr lesenswertes Buch.

Zum einen erhalten wir als Leser einen sehr guten Einblick in die Entstehungsgeschichte des aktivistischen Investierens und verstehen, wie sich die Ansätze der “Corporate Raiders” über die Zeit entwickelt haben. An den Beispielen können wir gut erkennen, welchen Einfluss auch Investoren mit relativ kleinen Anteilen manchmal haben können und wie eine gut orchestrierte Kampagne zu drastischen Veränderungen im Unternehmen führen kann.

Zum anderen lernen wir sehr viel darüber, welches die wesentlichen Beweggründe der Aktivisten waren und sind. Wir sehen viele Zusammenhänge zwischen den im Buch beschriebenen Situationen und der heutigen Zeit bzw. der kürzlichen Vergangenheit. Wie damals in den 1920er Jahren Ben Graham bei Northern Pipeline forderte z.B. Carl Icahn vor ein paar Jahren die Zahlung einer großen Sonderdividende von Apple. Die Learnings aus dem Buch können wir also sehr gut auch für unsere eigenen Aktienanalysen verwenden, indem wir bestimmte Aspekte in unsere Pre-Investment Checkliste aufnehmen.

Über den Autor

Der Autor von Dear Chairman, Jeff Gramm, ist selbst Hedge Fonds Manager (sein Fonds heißt Bandera Partners) und verfolgt einen aktivistischen Ansatz. Vor der Gründung seines Hedge Fonds in 2006 war Gramm Junior Partner bei Arklow Capital.

Jeff Gramm sitzt bzw. saß in mehreren Aufsichtsräten und gibt an der Columbia Business School einen Kurs zum Thema Value Investing. Mit seiner Frau und seinen zwei Kindern lebt der in Brooklyn, New York.