Aktienrückkaufprogramme sind im Gegensatz zu Dividenden ein indirekter, aber für die Aktionäre Steuern sparender Weg, Wert für die Aktionäre zu stiften. Bei konstantem Gewinn erhöht ein Aktienrückkauf den Gewinn je Aktie, was mittelfristig auch zu einem Anstieg des Aktienkurses führen sollte. Wann aber macht ein Aktienrückkaufprogramm wirklich Sinn? Gibt es sonst noch etwas, auf das wir als Investoren unbedingt schauen sollten?
Dieser Frage möchte ich in diesem Artikel einmal etwas genauer nachgehen.
Was du in diesem Artikel lernst
- Warum Rückkaufprogramm nicht gleich Rückkaufprogramm ist
- Welche Arten von Rückkäufen es gibt
- Warum nur eine Art von Rückkaufprogrammen wertstiftend für uns als Investoren ist
- Wann ein Aktienrückkaufprogramm Sinn macht und worauf wir bei unserer Analyse achten müssen
Die Bewertung des eigenen Unternehmens kennen
Der wesentliche Effekt eines Aktienrückkaufprogramms bzw. des Rückkaufs eigener Aktien durch ein Unternehmen ist – wie eingangs erwähnt – ein Anstieg des Gewinn je Aktie und damit langfristig des Aktienkurses (der Markt denkt ja oft in Bewertungen wie z.B. KGVs).
Um aber genau zu verstehen, ob ein Aktienrückkaufprogramm tatsächlich Sinn macht, müssen wir uns das Ganze etwas einmal detaillierter anschauen.
Die erste Frage, die ich einmal stellen würde: Macht es einen Unterschied, ob ein Unternehmen eigene Aktien bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 50 oder bei einem KGV von 5 zurückkauft? Kurze und knappe Antwort: Ja, das macht sogar einen großen Unterschied.
Eine der Kernaufgaben des Managements ist eine effiziente Kapitalallokation. Nur wenn die erwirtschafteten Gewinne in Projekte, Unternehmen etc. mit hohen Returns investiert werden, erhöht sich langfristig der Unternehmenswert und damit der Wert für die Aktionäre.
Beispiel: Ein Unternehmen hat zwei Geschäftsfelder, die jeweils 50% vom Umsatz ausmachen. Allerdings erwirtschaftet eine der Sparten eine Gewinnmarge von 50%, die andere erreicht gerade einmal eine schwarze Null. Was würde nun passieren, wenn das Unternehmen langfristig alle Gewinne in das Geschäft mit der niedrigen Gewinnmarge investieren würde? Logisch, das Unternehmen würde zwar hypothetisch weiter wachsen, die durchschnittliche Marge aber immer weiter zurückgehen.
Oder alternativ: Das Unternehmen expandiert durch Akquisitionen, kauft aber nur Unternehmen zu überhöhten Preisen auf.
Früher oder später wird dem Markt auffallen, dass es sich nicht mehr um ein attraktives Geschäft, sondern eher um einen Restrukturierungsfall handelt.
Genau das Gleiche passiert, wenn ein Unternehmen eigene Aktien zu einem überhöhten Preis zurückkauft, also mehr für die Aktien bezahlt, als sie eigentlich wert sind. Wenn die eigenen Aktien also zu einem KGV von 50 zurückgekauft werden, dann beträgt die Rendite auf das eingesetzte Kapital nur 2% (Earnings Yield = 1/50), es sei denn, es wird erwartet, dass Gewinne und Margen signifikant ansteigen.
Das ist ein recht ineffizienter Weg des Kapitaleinsatzes bzw. der Kapitalallokation.
Anders sieht es aus, wenn das KGV nur bei 5 liegt, z.B. wenn im Zuge einer übergeordneten Krise alle Unternehmen gleichermaßen und teilweise ungerechtfertigt durch den Markt abgestraft werden. In so einem Fall wird das Management in vielen Fällen keine besseren Anlagealternativen für das zur Verfügung stehende Kapital haben, als ein Aktienrückkaufprogramm.
Wir halten also fest: Klar, Aktienrückkäufe machen zunächst mal aus steuerlicher Sicht Sinn (im Vergleich zu Dividenden) und erhöhen ceteris paribus den Gewinn je Aktie (heißt jeder verbleibende Aktionär bekommt einen größeren Teil vom Kuchen ab). Aus Sicht einer effizienten Kapitalallokation macht ein Aktienrückkauf aber nur Sinn, wenn
- es keine besseren Investitionsalternativen für das Management / Unternehmen gibt
- die Aktie des Unternehmens günstig bewertet ist (der Kurs also unter dem intrinsischen Wert liegt)
In der Realität werden Aktienrückkaufprogramme in vielen Fällen aus anderen Gründen aufgesetzt und oft wird damit eher Wert für die Anteilseigner vernichtet.
Arten von Aktienrückkaufprogrammen
Wir können deshalb zwischen vier verschiedenen Arten von Aktienrückkäufen unterscheiden:
- Verwässerungsausgleich
- Managerbezahlung
- Dividendenersatz
- Wertsteigerung für Aktionäre
Diese wurden einmal von Leon Cooperman, CEO von Omega Advisors, veröffentlicht, der sich in der Vergangenheit intensiv mit Aktienrückkäufprogrammen und effizienter Kapitalallokation beschäftigt hat (siehe die Teledyne Fallstudie).
Was kennzeichnet nun die einzelnen Arten von Rückkäufen?
1. Rückkäufe um Verwässerung auszugleichen
Das Management hat kein Wissen über den intrinsischen Wert des eigenen Unternehmens. Aktienrückkäufe werden nur getätigt, um eine Verwässerung durch Umtausch von Wandelanleihen etc. oder durch Ausgabe von Aktienoptionen für das Management auszugleichen.
2. Rückkäufe um Manager zufriedenzustellen und sich selbst zu bereichern
Das Management verhält sich nicht im Sinne von Unternehmen und Aktionären. Anteile werden hauptsächlich zurückgekauft, um den Managern eine Ausübung ihrer Aktionoptionen zu ermöglichen und vor allem, um eigene Aktien zu einem überhöhten Preis an das Unternehmen zu verkaufen.
Ein gutes Beispiel ist hier eine US-Firma namens Countrywide Financial, deren CEO seine privaten Aktien zu überhöhten Kursen an die eigene Firma verkauft hat. Trotz eines Rückkaufprogramms in Höhe von über 2 Mrd. USD ging der Aktienkurs um mehr als 75% zurück. Ganz davon abgesehen, dass das Verhalten des CEOs aus professionellen und ethischen Gesichtspunkten nicht gerade als einwandfrei angesehen werden kann.
3. Rückkäufe als Dividendenersatz
Das Management hat kein Wissen über den intrinsischen Wert des eigenen Unternehmens und nutzt Aktienrückkäufe einfach als Ersatz für eine Dividende, um Kapital an die Aktionäre zurückzugeben. Die Logik dahinter ist einfach: ein Aktienrückkaufprogramm kann man einfach aussetzen, bei einer Dividende – einmal gezahlt – ist das den Aktionären um einiges schwieriger zu vermitteln.
Wenn solche Rückkäufe allerdings zu Zeiten eines hohen Aktienkurses durchgeführt werden, und sagen wir mal der Earnings Yield (also das umgekehrte KGV bzw. P/E Ratio) nur 2% beträgt, dann nimmt das Management den Aktionären durch eine ineffiziente Kapitalallokation die Wachstumschancen. Meiner Meinung ist genau das in Deutschland in den Jahren vor der Finanzkrise im Jahr 2008 passiert.
Leon Cooperman sagte dazu:
In our view, if a reasonable dividend turns out to be mistake, the corporate purchase program would turn out to be a disaster. – Leon Copperman
Das heißt, wenn eine angemessene Dividende ein Fehler wäre, dann wäre ein Aktienrückkaufprogramm ein Desaster.
4. Rückkäufe im Sinne der Aktionäre
Das Management hat eine Unterbewertung des eigenen Unternehmens an der Börse korrekt identifiziert und nutzt ein Aktienrückkaufprogramm, um die Renditen für die Langzeit-Aktionäre weiter zu erhöhen. Im Klartext heißt das: Das Unternehmen kauft nur dann eigene Aktien zurück, wenn dies die beste Möglichkeit der Kapitalallokation für das Management darstellt. Dies ist genau die Art von Aktienrückkäufen, nach der wir als Investoren suchen.
Den großen Unterschied macht also die Fähigkeit des Managements, den intrinsischen Wert des eigenen Unternehmens zu bestimmen und mit dem Markt abzugleichen.
Genau dazu hat Warren Buffett bereits im Jahr 1980 folgendes geschrieben:
One usage of retained earnings we often greet with special enthusiasm when practiced by companies in which we have an investment interest is repurchase of their own shares. The reasoning is simple: if a fine business is selling in the market place for far less than intrinsic value, what more certain or more profitable utilization of capital can there be than significant enlargement of the interests of all owners at that bargain price? – Warren Buffett im Berkshire Hathaway Geschäftsbericht von 1980
Oder 1984:
The companies in which we have our largest investments have all engaged in significant stock repurchases at times when wide discrepancies existed between price and value. As shareholders, we find this encouraging and rewarding… – Warren Buffett im Berkshire Hathaway Geschäftsbericht 1984
Wenn also ein Unternehmen am Markt für weit weniger als den intrinsischen Wert gehandelt wird, dann gibt eigentlich keine bessere und sichere Option der Kapitalallokation, als die Vergrößerung der Anteile aller Aktionäre zu diesem Schnäppchenpreis.
Wenn es doch so offensichtlich ist, in welchen Fällen ein Aktienrückkaufprogramm sinnvoll ist und Wert generiert, warum machen das dann nicht alle Manager, selbst diejenigen nicht, die grundsätzlich ein Interesse daran haben, Werte für die Aktionäre zu schaffen?
Regrettably, all too few managements have shown an astuteness in identifying such valuation. – Leon Cooperman
Meiner Vermutung nach denken Großteile der Managerzunft zu sehr wie Manager und zu wenig wie Investoren. Der Fokus liegt in vielen Fällen vor allem auf Wachstum, obwohl Wachstum nicht immer mit einer Steigerung des Unternehmenswertes für die Investoren gleichgesetzt werden kann.
Es gibt außerdem nach wie vor eine starke Tendenz, das zur Verfügung stehende Kapital in das existierende Business zu investieren, auch wenn die Kapitalrenditen eher unattraktiv sind.
Und dann gibt es noch CEOs wie Warren Buffett zum Beispiel, die sehr wohl um den Wert von Aktienrückkäufen wissen, aber trotzdem keine signifikanten Rückkäufe tätigen. Warren Buffett hat mit seiner eigenen Firma Berkshire Hathaway (BRK) noch nie eigene Aktien zurückgekauft.
Das liegt vor allem daran, dass Berkshire nach wie vor bessere Renditeoptionen im Markt sieht.
Ein weiterer Grund ist aber offenbar auch, dass Berkshire Hathaway nicht einen Teil seiner Aktionäre – also diejenigen, die ihre Aktien potenziell behalten würden – gegenüber einem anderen Teil – also denjenigen, die ihre Aktien verkaufen würden – bevorzugen möchte. Warren Buffett sieht den Besitz von Berkshire Aktien als sehr langfristiges Investment und möchte die Aktionäre deshalb nicht zu einem Verkauf “verführen”.
Herausfinden, ob Aktienrückkaufprogramme Wert generieren
Welche Fragen sollten wir uns als Investoren nun stellen, um zu evaluieren, ob geplante Aktienrückkäufe wertstiftend für die Aktionäre sind? Grundvoraussetzung ist zunächst mal ein Verständnis des Managements über den intrinsischen Wert der Firma:
- Kauft das Unternehmen die Aktien mit einem Abschlag zu dem Wert, der bei einem Unternehmensverkauf erzielt werden würde?
- Handelt es sich um ein Wachstumsgeschäft, das über Zeit immer mehr wert sein wird? Was wäre der Barwert des Cash Flows der kommenden 5-10 Jahre? Gibt es einen ausreichenden Puffer zwischen dem Marktwert und diesem abgeleiteten intrinsischen Wert (z.B. 15-20%)?
- Um wieviel erhöht sich durch den Rückkauf der Cash Flow und der Gewinn pro Aktie?
- Führt der geplante Rückkauf zu einer signifikanten Verschlechterung des Risikoprofils des Unternehmens?
An diesen Fragen können wir uns bei der Analyse eines Unternehmens orientieren. Was sind z.B. die Aussagen des Managements zu einem geplanten Aktienrückkaufprogramm? Wird in diesem Zusammenhang auf den intrinsischen Wert verwiesen?
Auch ein Blick in die Unternehmenshistorie kann helfen. Hat sich z.B. die Anzahl umlaufender Aktien durch Rückkaufprogramme in der Vergangenheit tatsächlich verringert? Waren waren die Begründungen und Motivationen des Managements bei vergangenen Rückkäufen?
Aktienrückkaufprogramme in Deutschland versus in den USA
In den USA sind Aktienrückkaufprogramme seit jeher populär. Vereinzelt gibt es Unternehmen, die über Zeit mehr als 50% ihrer eigenen Aktien zurückgekauft haben. Dazu gehört z.B. Teledyne Corp. (heute TDY) unter der Führung von Henry Singleton in den 1970er und 80er Jahren. Teledyne kaufte alleine im Rahmen einer großen Rückkauf-Aktion im Jahr 1984 mehr als 40% der eigenen Anteile zurück.
In Deutschland sind Aktienrückkaufprogramme weit weniger populär.
Ein Großteil der Konzerne im DAX und MDAX besitzen zwar eine Ermächtigung zum Rückkauf. Die wenigsten Unternehmen machen allerdings davon Gebrauch. Meist sind diese Beschlüsse für einen Zeitraum von 5 Jahren gültig und erlauben einen Rückkauf von max. 10% (!!) der Anteile.
In den vergangenen 10 Jahren (2005 bis 2014) wurde laut einer Analyse des Fondhauses Flossbach von Storch (Download) in nur 15% der Fälle das ausgeschüttete Kapital für Aktienrückkäufe verwendet. 85% des Kapitals wurden in Form von Dividenden ausgeschüttet. Dafür gibt es laut der FvS-Studie vor allem zwei Gründe:
- Historisch schwierige Rahmenbedingungen bzw. rechtliche Limitationen für Aktienrückkaufprogramme in Deutschland
- Schlechte Erfahrungen durch die letzte Finanzkrise in den Jahren 2008-09
Rahmenbedingungen in Deutschland
Seit 1998 ist den Aktionären grundsätzlich erlaubt, den Vorstand dazu zu ermächtigen, eigene Aktien zurückzukaufen. Früher brauchte man für jeden Rückkauf einen Beschluss der Hauptversammlung über eine unbedingte Herabsetzung des Kapitals, was das Ganze zu einem sehr unflexiblen Instrument machte.
Allerdings gibt es nach wie vor bestimmte Beschränkungen. So können z.B. Aktien nur zurückgekauft werden, wenn vorher genau definiert wurde, zu welchem Zweck der Rückkauf erfolgen soll. Optionen wären hier die tatsächliche Herabsetzung des Grundkapitals (das ist es, was wir als Investoren wollen), eine Nutzung als Vergütung für Mitarbeiter, die Bedienung von Wandelanleihen oder die Nutzung der Aktien als Akquisitionswährung.
Eine weitere Beschränkung: Der Bestand an eigenen Aktien darf 10% des Gesamtkapitals nicht überschreiten. Ein aggressives Aktienrückkaufprogramm in Zeiten niedriger Bewertungen wie im Beispiel Teledyne / USA ist also bei uns eigentlich gar nicht ohne Weiteres möglich.
Einfluss der Finanzkrise
Wie die Analyse von Flossbach von Storch ebenfalls zeigt, sind die Aktienrückkaufprogramme zwischen 2005 und 2008 stark angestiegen, kamen aber dann mit Ausbruch der globalen Finanzkrise zu einem abrupten Halt:
Volumen von Aktienrückkäufen und Dividendenzahlungen in Mrd. EUR
Quelle: Flossbach von Storch: Aktienrückkaufprogramme in DAX und MDAX
Hauptgrund dürften die starken Preisrückgänge in 2009 gewesen sein. Hätten die Unternehmen in den Vorjahren eine Dividende ausgeschüttet, dann hätten die Aktionäre davon jedenfalls noch etwas gehabt. Daher kommt vielleicht auch die geringe Akzeptanz von Rückkaufprogrammen unter den Aktionären.
Es stellt sich aber auch grundsätzlich die Frage, ob die Rückkäufe, speziell in 2007 und 2008, überhaupt zu Kursen erfolgten bzw. erfolgen konnten, die unter dem intrinsischen Unternehmenswert lagen, also aus Investorensicht attraktiv gewesen wären. In den Boomjahren vor der Krise waren die Unternehmen an den Märkten ja eher überdurchschnittlich hoch bewertet.
Dies lässt darauf schließen, dass das Wissen über den richtigen Einsatz von Aktienrückkaufprogrammen in Deutschland sehr beschränkt ist.
So What?
Was bedeutet das nun für uns als Anleger mit Value-Fokus und mit Blick auf den deutschen Aktienmarkt?
Aktienrückkäufe erhöhen grundsätzlich den Gewinn je Aktie. Soweit klar. Es ist aber darüber hinaus aber wichtig, dass Rückkäufe aus Sicht einer effizienten Kapitalallokation nur erfolgen, wenn der Aktienkurs entsprechend niedrig ist.
In Deutschland sind Aktienrückkaufprogramme nicht besonders stark verbreitet, was zum einen an den etwas restriktiven Rahmenbedingungen, aber auch an der historischen Entwicklung liegt. Allgemein darf bezweifelt werden, ob die Rückkaufprogramme in Deutschland im Vorfeld der Finanzkrise als vernünftig im Sinne der Kapitalallokation angesehen werden können. In vielen Fällen wäre eine Sonderdividende wahrscheinlich besser gewesen (siehe die Story von Teledyne).
Aus diesen Gründen sollten wir Aktienrückkaufprogramme, jedenfalls für deutsche Unternehmen, nicht grundsätzlich als positiven Faktor bei unserer Aktienanalyse berücksichtigen (eher im Gegenteil). Unternehmen, die Aktienrückkaufprogramme nicht im Sinne der Aktionäre durchführen – also den Rückkauf nur durchführen, um das Management zufrieden zu stellen, keine langfristig aufgelegte Dividende auflegen zu müssen oder einer Verwässerung der Anteile entgegenzuwirken – sollten wir nicht in unser Portfolio aufnehmen.
