Case Study: Kapitalallokation Deutsche Konsum REIT

Die Deutsche Konsum REIT-AG ist in ihrer Nische – der Bestandshaltung und Vermietung von Einzelhandelsimmobilien, so genannten Fachmarktzentren – der dominante Player in Deutschland, allerdings in einem nach wie vor sehr fragmentierten Markt. Erklärtes Ziel der Gesellschaft ist es, über Akquisitionen zu wachsen und schlussendlich eine neue Assetklasse zu definieren, die als Investment auch für institutionelle Anleger interessant ist.

Der Vortrag von CEO Rolf Elgeti beim virtuellen Eigenkapitalforum in der letzten Woche hat mich nun wieder einmal daran erinnert, dass ich das Geschäftsmodell der DRK – vor allem im Hinblick auf das Thema Kapitalallokation, für das die Deutsche Konsum aus meiner Sicht ein tolles Lehrstück darstellt – eigentlich ja schon lange im Rahmen einer kleinen Fallstudie auf DIY Investor beleuchten wollte.

Wie ihr in diesem Artikel nachlesen könnt, ist es nun endlich vollbracht!

Was du in diesem Artikel lernst

• Wann Kapitalerhöhungen sinnvoll sein können
• Wie Arbitrage für die Wertgenerierung helfen kann
• Warum substantielles Wachstum auch in stagnierenden Märkten möglich ist

Intro: Geschäftsmodell Deutsche Konsum-REIT

Die Deutsche Konsum REIT-AG ist ein Immobilienunternehmen, welches sich auf die Akquisition und Bewirtschaftung von so genannten Fachmarktzentren spezialisiert hat. Inzwischen gehören mehr als 160 Fachmarktzentren zum Portfolio, wodurch die DKR der mit Abstand größte Player in dieser Nische ist.

Das Geschäftsmodell der Deutsche Konsum REIT basiert auf einer ganz einfachen These (Aussage von CEO Rolf Elgeti beim EKF 2019, wenn ich mich recht erinnere): Die Verhandlungsposition eines Immobilienvermieters – hier im Speziellen eines Vermieters von Fachmarktzentren – steigt stark mit der Größe an. Bereits ca. 5-10 Verträge mit einem großen Lebensmitteleinzelhändler genügen, um die Verhandlungsposition signifikant zu stärken. Das heißt im Umkehrschluss, dass ein Großteil der kleinen privaten Vermieter im Markt in den Verhandlungen mit Aldi, Lidl und Co. starke Zugeständnisse machen muss.

Wenn man ehrlich ist, ist das allerdings nur ein kleiner Teil dessen, was die Attraktivität des Geschäftsmodells ausmacht. Die wesentlichen Charakteristika des Geschäftsmodells lassen sich aus meiner Sicht mit den folgenden Stichpunkten zusammenfassen (auf die ich weiter unten nochmal mehr im Detail eingehen werde):

1. “Long Runway for Growth”: Durch den Ansatz der Konsolidierung von Fachmarktzentren in einem fragmentierten Markt gibt es langfristige Wachstumsopportunitäten
2. Multiple Aufweitung: Mit zunehmender Größe geht eine Aufweitung der Multiples, d.h. eine Erhöhung der relativen Marktbewertung im Vergleich zu den Fundamentaldaten, einher
3. Bestandsoptimierung: Die Deutsche Konsum kann über eine Optimierung des Bestandes, i.W. über eine Verlängerung von Mietverträgen und die Anhebung der Mieten, die Bewertung des Portfolios signifikant erhöhen
4. Arbitrage-Prinzip: Über eine effiziente Kapitalallokation, in diesem Fall das gegenseitige Ausspielen der verschiedenen Invest-/Divest-Möglichkeiten, kann das Wachstum beschleunigt und gleichzeitig signifikanter Mehrwert für die Aktionäre geschaffen werden

Darüber hinaus profitiert das Geschäft natürlich massiv von den aktuell sehr günstigen Zinssätzen für die Fremdfinanzierung. Dies würde ich allerdings nicht als inhärenten Bestandteil des Geschäftsmodells klassifizieren.

Der Schwerpunkt unserer Betrachtung soll zwar hier auf der Analyse des Arbitrage-Prinzips bzw. der Kapitalallokation liegen. Nichts desto trotz möchte ich kurz auf die anderen wesentlichen Aspekte des Geschäftsmodells eingehen, auch weil es (natürlich) ein paar Querverbindungen zwischen den einzelnen Werthebeln gibt.

#1: Langfristige Wachstumsopportunitäten

Aktuell (Stand November 2020) bewirtschaftet die Deutsche Konsum als mit Abstand größter Player ca. 165 Fachmarktzentren und erreicht damit laut eigener Aussage einen Marktanteil von gerade einmal 0,3%.

Der Markt ist sehr fragmentiert und bietet deshalb Wachstumsopportunitäten für einen sehr langen Zeitraum, was sich übrigens mit den Aussagen von DEFAMA-CEO Matthias Schrade deckt, der davon ausgeht, dass es auf dem Markt mehr Akquisitionsobjekte gibt, “als man in seinem Leben kaufen kann”.

Im Grunde genommen hat ja jede Kleinstadt ein oder mehrere Fachmarktzentren, die sich oft noch in privater Hand befinden und wo sich irgendwann zwangsläufig die Frage nach einer Nachfolgeregelung bzw. nach einer Positionierung ggü. den großen Handelsketten im Zuge des fortschreitenden demografischen Wandels stellen wird.

#2: Ansprache breiterer Investorengruppen

Die Deutsche Konsum ist über ihre gerade beschriebene Wachstumsstrategie aktuell dabei, das Thema Fachmarktzentren bzw. besser Einzelhandelsimmobilien mit Fokus auf den täglichen Bedarf als neue Investmentklasse zu etablieren (neben den bereits bekannten auf Shoppingzentren, Wohn- und Büroimmobilien fokussierten Immobilien-AGs).

Je größer das Portfolio nämlich wird und je besser deshalb die Risikostreuung funktioniert, desto attraktiver wird die DKR als Investment für institutionelle Investoren (Pensionskassen etc.), was zu einer steigenden Nachfrage nach der Aktie und einer Aufweitung des Multiples (sprich einer über die Zeit steigenden Bewertung) führen sollte.

Vielleicht erinnert ihr euch an das folgende Chart, welches ich bereits im Zusammenhang mit der Analyse der Multi-Bagger verwendet hatte:

Die angegebenen Marktkapitalisierungen sind dabei zwar ehrlicherweise nur als grober Anhaltspunkt zu verstehen. Wir sehen bei der DRK allerdings bereits seit ca. 2-3 Jahren eine sukzessive Höherbewertung der Aktie, obwohl das Unternehmen sich im Hinblick auf die Marktkapitalisierung noch im niedrigen bis mittleren dreistelligen Millionenbereich befindet:

Multiple Aufweitung Deutsche Konsum REIT seit ~2018/19; Quelle: Geschäftsberichte, Investorpräsentationen Deutsche Konsum REIT

Nun kann sich jeder selbst überlegen, ob eine Vervielfältiger von ca. 15 bzw. ein Yield von knapp unterhalb 7% noch attraktiv ist. Zum Vergleich: Wohnimmobilienkonzerne wie die Deutsche Wohnen haben ihre Portfolios in den letzten Jahren eher zu einer Einstandsrendite (Bruttoanfangsrendite) von 3-4% erworben… und das sagt noch nichts über die Marktbewertung des Portfolios aus.

#3: Wertsteigerung durch Bestandsoptimierung

Die Preissetzung im Markt fast ausschließlich getrieben durch die durchschnittliche restliche Vertragslaufzeit (WALT). Institutionelle Investoren zahlen oft das 20-fache Multiple für ein Objekt mit einem WALT von 15 oder 16 Jahren, an Objekten mit einem WALT von unter ca. 7 Jahren haben sie aber kein Interesse.

Dem entsprechend sind diese Objekte für ca. die 9-11 fache Jahresmiete erwerbbar. Die letzten 5 Objekte – erworben in den Monaten September und Oktober 2020 – hat die DKR laut aktuellster Inverstorpräsentation mit einer Einstandsrendite oberhalb von 8,5% (also schätzungsweise dem 11-Fachen der Nettokaltmiete) erworben.

Allein die Erhöhung des WALT (also der durchschnittlichen Restmietdauer) für einzelne Objekte erhöht also bereits die Marktbewertung eines Objekts substantiell.

Entwicklung des WALT Deutsche Konsum; Quelle: Investorpräsentationen Deutsche Konsum REIT

Wie ihr an der obigen Abbildung sehen könnt, hat die Deutsche Konsum die durchschnittliche Laufzeit ihrer Mietverträge in den letzten paar Jahren um mehr als ein Jahr erhöhen können, was auf ein gutes Management des Bestandes schließen lässt.

#4: Kapitalallokation und Wertgenerierung

Neben den bereits genannten Aspekten basiert das Geschäftsmodell bzw. der Erfolg der Deutschen Konsum auch und vor allem auf dem gegenseitigen Ausspielen der verschiedenen Invest-/Divest-Möglichkeiten (Arbitrage-Prinzip):

• Kauf eines neues Objekts für das 9- bis 11-Fache der Jahresnettokaltmiete (Objekt mit niedrigem WALT)
• Verkauf eines Objekts für das ca. 20-Fache (Objekt in dem die Verträge gerade verlängert wurden)
• Kapitalerhöhung, sofern der Aktienkurs oberhalb des typischen Ankaufkorridors liegt und gleichzeitig keine Objekte verkauft werden sollen
• Aktienrückkäufe, wenn (1) keine alternativen und günstigen Invest-Möglichkeiten verfügbar sind und / oder (2) der Aktienkurs ausreichend niedrig ist

Im Folgenden möchte ich auf diese Logik – und wie die Deutsche Konsum diese in den vergangenen Jahren erfolgreich umgesetzt hat – einmal etwas näher eingehen.

Ausgangspunkt ist das aktuelle Portfolio bzw. die aktuelle Bewertung ca. Anfang / Mitte 2020. Zu diesem Zeitpunkt wurde das Portfolio der DKR vom Gutachter CBRE mit ca. 830 Mio. EUR (bzw. einer Bruttorendite von ca. 7,7%) bewertet, was abzüglich der zu der Zeit vorhandenen Nettoverschuldung (~413 Mio. EUR) in einem NAV von ca. 418 Mio. EUR resultierte. Am Kapitalmarkt wurde das Portfolio gleichzeitig mit einem NAV von ca. 530 Mio. EUR (bzw. einer Bruttorendite von ~6,8%) bewertet.

Kaufobjekte waren nach wie vor zu Renditen oberhalb 8,5% (also zum ca. 11-Fachen der Nettokaltmiete) verfügbar.

Das Arbitrage-Prinzip funktioniert nun, indem die Deutsche Konsum am Kapitalmarkt neues, in Anführungsstrichen “teures” Kapital einwirbt, dieses mit dem maximal möglichen Fremdkapital hebelt und anschließend die Summe in neue Objekte investiert.

Hier nochmal die einzelnen Schritte im Detail:

1. Kapitalerhöhung: Im Mai 2020 wurden 3,196 Mio. neue Aktien zu einem Kurs von 16 EUR je Aktie ausgegeben (entspricht ca. dem Aktienkurs zu der Zeit). Dadurch flossen der Deutschen Konsum REIT ca. 51 Mio. EUR an neuem Eigenkapital zu
2. Maximales Hebeln mit Fremdkapital: Wegen der Restriktionen aufgrund des REIT-Status – die maximale Verschuldung darf bei 55% liegen – könnte die DKR zusätzlich zum neu eingeworbenen Eigenkapital noch weitere ca. 62 Mio. EUR an Fremdkapital aufnehmen. Das insgesamt durch die Kapitalerhöhung zur Verfügung stehende Kapital beliefe sich also auf ca. 113 Mio. EUR
3. Erwerb neuer Objekte: Diese etwas mehr als 100 Mio. EUR würde das Unternehmen nun in neue Objekte mit einer marktüblichen Rendite von ca. 8,5 bis 9,5% investieren, wodurch die Mieteinnahmen des Portfolios um fast 10 Mio. EUR ansteigen würden (113 Mio. EUR x 9% Return = ~10 Mio. EUR)

Sofern das Bewertungsniveau der Aktie nun mehr oder weniger konstant bei 6,8% verbleibt, sollte sich der Aktienkurs aufgrund der höheren Mieteinnahmen und des dadurch ebenfalls steigenden FFO um fast 5% auf ca. 17,4 EUR je Aktie erhöhen… und da ist sowohl der Verwässerungseffekt durch die Kapitalerhöhung, als auch die angestiegene Nettoverschuldung bereits berücksichtigt (wie ihr anhand der obigen Darstellung gut erkennen könnt).

In ihrer DGAP-Mitteilung vom 15. Mai 2020 bezüglich der Kapitalerhöhung bestätigt die Deutsche Konsum quasi die oben dargestellte Logik:

[…] Im Rahmen dieser Wachstumsstrategie verhandelt die Gesellschaft gegenwärtig den Erwerb neuer Objekte im Wert von etwas über 100 Mio. EUR, was ungefähr dem 11-fachen der derzeitigen (Netto-)Jahresmiete entspricht.

Mit dem frischen Geld (mehr als 100 Mio. EUR) sollten also neue Objekte zum ca. 11-fachen der Jahresmiete (also mit einer Einstandsrendite von ~9%) erworben werden.

In den letzten grob 5 Jahren hat die Deutsche Konsum im Rahmen dieser Wachstumsstrategie 7 Kapitalerhöhungen durchgeführt. Die Anzahl ausstehender Aktien hat sich durch diese Maßnahmen zwischen Ende 2015 und Ende 2020 mehr als verdoppelt (von ca. 15 Mio. auf über 35 Mio. Stück):

Kapitalerhöhungen Deutsche Konsum REIT über Zeit; Quelle: DGAP

Wie die folgende Abbildung zeigt, hat sich der Portfoliowert laut der regelmäßigen Gutachten von CBRE in diesem Zeitraum allerdings ca. vervierfacht, der um die Nettoverschuldung korrigierte NAV (Net Asset Value – das ist das, was sozusagen den Aktionären gehört) ist ca. um einen Faktor 3 angewachsen:

Entwicklung Portfoliowert und NAV; Quelle: Investorpräsentationen Deutsche Konsum REIT

Natürlich ist da mutmaßlich auch ein gewisser Bewertungseffekt aufgrund des Reportings nach IRFS enthalten. Wichtiger ist allerdings aus meiner Sicht, dass die Marktbewertung (also der Aktienkurs) nochmal ca. 30% oberhalb der offiziellen Gutachterbewertung liegt bzw. immer mindestens nachgezogen hat. (Abweichungen der Aktienkurse bitte ich übrigens zu entschuldigen. Für die Darstellung der Arbitrage-Logik habe ich hier und da etwas vereinfacht und gerundet. Solltet ihr aber ggf. alles aus den Investorpräsentationen ableiten können.)

Wir können also den oben beschriebenen theoretischen Wertgenerierungseffekt auch tatsächlich in den historischen Zahlen wiederfinden.

Fazit

Die Deutsche Konsum REIT-AG ist eine deutsche Immobiliengesellschaft, die sich auf die Bewirtschaftung von Einzelhandelsimmobilien in Deutschland fokussiert hat und mittel- bis langfristig über Akquisitionen so groß werden möchte, dass Fachmarktzentren als Assetklasse auch für institutionelle Anleger interessant werden.

Bis dahin profitiert das Unternehmen vom Spread zwischen der Bewertung der Aktie und den Akquisitionsmöglichkeiten, indem es regelmäßig “teures” Kapital mittels Kapitalerhöhungen einwirbt, mit Fremdkapital hebelt und in neue “günstige” Objekte investiert.

Die Anwendung dieses Arbitrage-Prinzips führt zwar ggf. zu einer Verwässerung der Anteile, ist aber für den einzelnen Aktionär trotzdem quasi direkt wertgenerierend. Wenn wir nun an das Vorhandensein der langfristigen und günstigen Wachstumsopportunitäten glauben, sollte das Geschäftsmodell auf mittlere Sicht aus meiner Sicht noch gut tragen… zu einem späteren Zeitpunkt – wir sprechen hier vermutlich von Jahren – könnte dann irgendwann ein Exit oder ein größerer Merger mit einem Wettbewerber o.Ä. stehen.

Wie ist eure Meinung zum Geschäftsmodell der DKR? Habt ihr euch schonmal damit beschäftigt oder kennt vielleicht ganz ähnliche Modelle? Kommentiert einfach unten oder sendet mir eine Mail an axel@diyinvestor.de.