15 Punkte für die richtige Aktienauswahl

Bei der Aktienauswahl möchten wir am liebsten sehr standardisiert vorgehen, das heißt einen Prozess oder eine Checkliste haben, die wir einfach und strukturiert abarbeiten können. Philip Fisher hat in seinem Buch “Common Stocks, Uncommon Profits” einmal 15 Punkte bzw. Fragen aufgeschrieben, die bei der Auswahl der richtigen Aktien helfen sollen. Auch wenn Fisher die Fragen eher in Bezug auf Wachstumsaktien formuliert hatte, sind sie denke ich allgemein sehr relevant und wichtig für das Verständnis über die Funktionsweise, die Schwächen und Stärken eines Unternehmens. Man muss allerdings dazu sagen, dass sich viele der Fragen nicht einfach über Desk Research beantworten lassen. Fisher schlägt als Ansatz die Befragung von Kunden, Lieferanten etc. des Unternehmens vor, was natürlich recht schwierig und aufwendig, aber aus meiner Erfahrung von unschätzbarem Wert sein kann. Das Buch stammt übrigens aus den 1950er Jahren, ist aber trotzdem noch sehr aktuell.

Im folgenden Artikel habe ich die 15 Fragen für die Aktienauswahl einmal grob kategorisiert und zusammengefasst. Um in ein Unternehmen zu investieren, sollten alle Fragen positiv beantwortet werden.

Produkte und Dienstleistungen

1. Verfügt das Unternehmen über Produkte oder Dienstleistungen mit ausreichend Marktpotenzial, um (Umsatz-)Wachstum für mindestens einige Jahre zu ermöglichen?

Hierbei ist es wichtig, sich das Wachstum des Unternehmens über mehrere Jahre anzusehen, da Wachstum typischerweise nicht gleichmäßig, sondern in unregelmäßigen Schüben stattfindet. Unternehmen, die über ein paar Jahre ein starkes Wachstum zeigen, das dann aber schnell abflacht, sind aus Investorensicht nicht interessant. Fisher nennt das Beispiel der Hersteller von Radios bevor die TV-Geräte auf den Markt kamen.

Fisher definiert zwei Arten von Unternehmen, die in der Lage sind, Wachstum über mehrere Jahrzehnte zu generieren:

1. “Glück und Können” (Fortunate and able)
2. “Glück wegen Können” (Fortunate because they are able)

Für die erste Kategorie nennt Fisher als Beispiel Alcoa: Alcoa konnte nicht voraussehen, dass sich Aluminium zu einem der meist verwendeten Metalle entwickeln würde und hatte darauf auch nur begrenzten Einfluss. Aber aufgrund der internen Fähigkeiten war das Unternehmen in der Lage, von der Entwicklung bestmöglich zu profitieren.

Für die zweite Kategorie nennt Fisher als Beispiel DuPont und Motorola. Diese Unternehmen haben typischerweise ein Management auf höchstem Niveau, das in der Lage ist, mit dem Unternehmen in neue Märkte vorzustoßen bzw. diese mit zu definieren. Motorola, zu Beginn ein Hersteller von Radio-Sets, ist z.B. früh auch in anderen Bereiche der Elektronikbranche aktiv gewesen und hat damit den Rückgang des Radio-Geschäfts mehr als kompensiert.

Herangehensweise: Die Frage nach dem Marktpotenzial der Produkte und Dienstleistungen ist recht schwer zu beantworten. Deshalb ist eine tiefergehende Analyse der Produkte und Märkte erforderlich, in denen das Unternehmen aktiv ist.

Verwandter Artikel: Die 5 Kriterien zur Unternehmensanalyse von Warren Buffett

2. Ist das Management entschlossen, Produkte oder Prozesse zu entwickeln, die weiteres Wachstum ermöglichen, auch wenn die Wachstumspotenziale der derzeit attraktiven Produktlinien weitgehend ausgebeutet wurden?

Diese Frage schließt sich nahtlos an die erste Frage an: Hier geht es darum, zu verstehen, ob das Unternehmen an neuen Produkten bzw. Märkten forscht. Dies sollte allerdings unter der Maßgabe geschehen, dass es sich nicht um komplett neues Terrain handelt. Das heißt es geht um die Übertragung bereits entwickelter Fähigkeiten auf andere Märkte und nicht um die komplette Neuentwicklung anderer Fähigkeiten.

Herangehensweise: Dies ist ebenfalls eine schwer zu beantwortende Frage. Gespräche mit Kunden sind am effektivsten. Es hilft aber auch, sich die Unternehmenshistorie anzusehen, um zu verstehen, wie gut das Unternehmen bisher in der Lage war, existierende Fähigkeiten auf neue Märkte zu übertragen. Auch ein Blick auf die zukünftige Planung kann helfen.

3. Wie effektiv sind firmeninterne Forschung und Entwicklung (F&E) in Bezug auf die Unternehmensgröße?

Analysten schauen sich gerne das Verhältnis aus Ausgaben für Forschung und Entwicklung und Umsatzerlösen an (R&D/Sales) und vergleichen anschließend diese Kennzahl mit denen der Wettbewerber. Das gibt Investoren zwar bereits ein erstes Gefühl, kann aber irreführend sein.

Es stellt sich zum einen die Frage nach der Vergleichbarkeit der Zahlen: Welche Ausgaben fließen jeweils in die Forschungsausgaben ein? Zum anderen stellt sich die Frage nach der Effektivität der Forschung? Im F&E Bereich arbeiten oft interdisziplinäre Teams zusammen, was ein hoch qualifiziertes Management erfordert. Daher sollten Investoren weiter ins Detail gehen und folgende Dinge verstehen:

• Wie arbeitet die Forschungsabteilung mit der Produktion und dem Vertrieb zusammen?
• Findet eine Koordination mit dem Top-Management statt? Häufig zieht nämlich das Top-Management Forscher aus laufenden Projekten ab, um diese an kurzfristigen Sonderthemen  arbeiten zu lassen (sog. Crash-Programme). Das hat mit der Tatsache zu tun, dass Forschung und Entwicklung ein Bereich ist, der Ergebnisse nur unplanbar produziert. Manager haben damit Schwierigkeiten. Diese Störungen erhöhen in der Regel die Kosten und machen die Forschung weniger effektiv.
• Sind die Forschungsvorhaben mit der Marktforschung abgeglichen (Brücke zwischen F&E, Marktanalyse und Vertrieb)? Es sollte gewährleistet sein, dass der potenzielle Markt groß genug ist, um den Forschungsaufwand zu rechtfertigen.

Herangehensweise: Investoren sollten hier die Erfolge vergangener Produktentwicklungen bzw. -einführungen analysieren. Eine gute Anlaufstelle hierfür wären Gespräche mit Kunden

Organisation

4. Verfügt das Unternehmen über eine überdurchschnittliche Vertriebsorganisation?

Die relative Effizienz des Vertriebs wird von vielen Investoren (wenn überhaupt) nur am Rande betrachtet. Das hat unter anderem damit zu tun, dass es recht schwer ist, für diesen Bereich mathematische Kennzahlen zu definieren.

Insgesamt gehört der Vertrieb gemeinsam mit der Produktion und der Forschung aber zu den wichtigsten Unternehmensbereichen.

Herangehensweise: Ein Anhaltspunkt für die Bewertung der Vertriebsorganisation könnte der Weiterbildungsaufwand für Vertriebsmitarbeiter sein. So verbrachte zu Fisher’s Zeit z.B. jeder Vertriebsmitarbeiter bei IBM ein Drittel seiner Arbeitszeit mit Weiterbildungen. Auch Kundengespräche können weiterhelfen.

5. Wie gut sind die Kostenanalyse- und Accountingtools des Unternehmens?

Ein gutes Unternehmen sollte in der Lage sein, seine Kosten genau herunterzubrechen. Nur durch einen Blick auf die Kostendetails kann das Unternehmen bzw. das Management erkennen, ob bekannte Probleme tatsächlich gelöst wurden. Sonst kann es vorkommen, dass ein Unternehmen mit scheinbar erfolgreichen Produkten oder Dienstleistungen einen Verlust macht, ohne es zu merken. Ohne eine vernünftige Kostenanalyse ist keine intelligente Planung möglich.

Herangehensweise:  Investoren haben typischerweise nur sehr begrenzte Möglichkeiten, eine fundierte Aussage zur Kostenanalyse eines Unternehmens zu treffen. Fisher’s Vorschlag ist deshalb, grundsätzlich davon auszugehen, dass ein gutes Unternehmen auch dies gut meistern wird.

Profitabilität

6. Verfügt das Unternehmen über eine attraktive Gewinnmarge?

Die Gewinnmarge sollte über einen längeren Zeitraum untersucht werden. Fisher macht zwar keine konkreten Angaben zur Höhe der Marge, auf zwei Aspekte sollten Investoren aber im Speziellen achten:

• Marginale, also schlechte Unternehmen werden in guten Jahren ihre Gewinnmargen viel stärker erhöhen, als gute Unternehmen, die eine konstant hohe Marge haben. Deshalb werden diese Unternehmen ein recht hohes Gewinnwachstum zeigen. Es ist deshalb wichtig, hier die richtigen Schlüsse zu ziehen.
• Auch bei jungen Unternehmen kann eine hohe Wachstumsrate in Verbindung mit niedrigen Margen den Investor in die Irre führen. Wenn wir als Investoren sicher sind, dass das schnelle Wachstum auch der Grund für die niedrige Marge ist (weil alles in das weitere Wachstum investiert wird), dann ist die niedrige Marge kein Ausschlusskriterium.

Herangehensweise: Investoren sollten sowohl Marge als auch Gewinnwachstum über einen längeren Zeitraum analysieren.

7. Was unternimmt das Unternehmen, um die Preise zu halten und die Gewinnmargen zu verbessern?

Investoren interessieren sich im Wesentlichen für die zukünftigen Gewinne eines Unternehmens. Margen sind regelmäßig unter anderem durch Kosteninflation unter Druck. Einige Unternehmen haben auf Grund ihrer Alleinstellungsmerkmale das Glück, dass sie einfach die Preise anheben können. In der Regel ist das aber nur temporär möglich. Gerade in attraktiven Segmente entstehen schnell neue Produktionskapazitäten, was in der Folge zu einem erhöhten Angebot und damit niedrigeren Preisen führt.

Erfolgreiche Unternehmen schaffen es regelmäßig, ihren Vorsprung durch eigenes Engineering zu halten. Diese Unternehmen stellen ihre Methoden und Prozesse kontinuierlich auf den Prüfstand.

Herangehensweise: Glücklicherweise ist dies etwas, über das das Management in der Regel auch gerne spricht, kann also oft durch einen Blick auf die Webseite bzw. die Veröffentlichungen des Unternehmens verifiziert werden.

8. Erfordert das Wachstum des Unternehmens in absehbarer Zeit eine größere Eigenkapitalfinanzierung?

Bei einer erwarteten Eigenkapitalerhöhung besteht grundsätzlich die Gefahr einer Verwässerung der Anteile. Es ist denkbar, dass die Eigenkapitalerhöhung zu einem Zeitpunkt kommt, an dem der Aktienkurs schon signifikant angestiegen ist und deshalb eine Beteiligung an der Erhöhung für den Investor nicht in Frage kommt.

Herangehensweise: Investoren sollten hier die Finanzierungsstruktur des Unternehmens, sowohl insgesamt als auch Projekt-spezifisch analysieren,

Management & Mitarbeiter

9. Hat das Management die richtige Tiefe und gibt es eine gute Führungskultur?

Je nach dem, welche Größe das betrachtete Unternehmen hat, sind hier verschiedene Dinge zu beachten.

Bei kleinen Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 15 und 40 Millionen sollte es kein Ein-Mann-Management mehr geben. Delegieren von Befugnissen wird ab dieser Größenordnung essentiell wichtig.

Gute Unternehmen sollten eine offene Führungskultur haben. Das heißt im Wesentlichen, dass das Top-Management Vorschläge bzw. Kritik von Mitarbeitern ernst nimmt und berücksichtigt. Das gilt auch, wenn es sich um Kritik an aktuellen Management-Praktiken handelt.

Herangehensweise: Investoren sollten hierfür Gespräche mit Mitarbeitern auf verschiedenen Hierarchieebenen des Unternehmens führen.

10. Verfügt das Unternehmen über ein integres Management?

Das Management eines Unternehmens ist immer näher an seinem eigenen Vermögen als an dem der Aktionäre. Aufgrund der Befugnisse innerhalb des Unternehmens gibt es für das Management zahlreiche Möglichkeiten von den Unternehmensentscheidungen persönlich zu profitieren.

Herangehensweise: Investoren sollten Unternehmen meiden, in denen es kein Gefühl des Vertrauens zwischen Management und Aktionären gibt. Die Aktionärstreffen sowie Presseartikel sollten hierüber guten Aufschluss geben.

11. Hält das Management Informationen zurück, wenn es Probleme gibt?

Sogar die besten Unternehmen geraten einmal in Schwierigkeiten, verzeichnen Gewinneinbrüche, haben Probleme mit ihren Produktionsanlagen, mit der Einführung neuer Produkte etc. Das ist Teil des Business und kommt in jedem Unternehmen vor.

Herangehensweise: Investoren sollten daher keine Unternehmen für eine Investition berücksichtigen, in denen schlechte Nachrichten durch das Management zurückgehalten oder vertuscht werden.

12. Verfügt das Unternehmen über hervorragende Beziehungen unter den Führungskräften?

Die richtige Atmosphäre unter Führungskräften ist von entscheidender Bedeutung. Wenn es kontinuierlich Reibungen zwischen Managern gibt, dann kann das zu Situationen führen, in denen gute Mitarbeiter entweder das Unternehmen verlassen oder ihre maximalen Fähigkeiten nicht mehr ausschöpfen. In guten Unternehmen sollten außerdem folgende Aspekte berücksichtigt werden:

• Es muss das Gefühl vorherrschen, dass Beförderungen auf tatsächlichen Fähigkeiten und nicht auf Vitamin B beruhen
• Gehälter sollten regelmäßig nach oben angepasst werden, ohne dass Manager darum kämpfen müssen
• Die Gehälter sollten mindestens auf dem Niveau der Wettbewerber sein
• Führungspositionen sollten zu allererst mit internen Mitarbeitern besetzt werden

Herangehensweise: Um die Gegebenheiten in einem Unternehmen von Interesse zu evaluieren, können Investoren z.B. mit Managern auf verschiedenen Hierarchieebenen im Unternehmen sprechen oder die Presse nach Artikeln über Führungswechsel etc. durchsuchen. eine weitere mögliche Quelle sind Gehaltsreports etc.

13. Verfügt das Unternehmen über hervorragende Beziehungen zum eigenen Personal?

Dies ist ein recht schwieriger Aspekt. Wenn es im Unternehmen keine Gewerkschaft gibt, ist das schonmal ein gutes Zeichen. Auf der anderen Seite ist aber das Vorhandensein einer Gewerkschaft nicht zwangsläufig ein Zeichen für schlechte Beziehungen zum Personal. Genauso sind regelmäßige Streiks eindeutig ein schlechtes Zeichen, das Nicht-Vorhandensein von Streiks allerdings nicht zwangsläufig ein gutes, weil dies auch auf die Scheu des Managements vor einem nötigen Konflikt hindeuten könnte.

Darüber hinaus sollten hohe Margen mit guten Gehältern korrelieren, das heißt die hohe Marge sollte nicht durch unter Tarif bezahlte Arbeitnehmer zustande kommen. Das Management sollte außerdem eine entsprechende Haltung gegenüber den einfachen Arbeitern oder Angestellten haben.

Herangehensweise: Investoren sollten versuchen zu verstehen, wie sich die Belegschaft fühlt und sich nicht über die Gründe dahinter den Kopf zerbrechen.  Hier können die folgenden Analysen hilfreich sein:

• ein Blick auf die Mitarbeiterfluktuation
• die Liste der besten Arbeitgeber
• die durchschnittliche Zahl an Krankheitstagen.

Andere Aspekte

14. Gibt es noch weitere, Industrie-spezifische Aspekte des Geschäfts, die dem Anleger wichtige Hinweise darauf geben, wie gut das Unternehmen im Vergleich zu seinen Wettbewerbern aufgestellt ist?

In vielen Unternehmen gibt es neben den betriebswirtschaftlichen Faktoren noch einige Industrie-spezifische Aspekte, die Investoren bei der Unternehmens- bzw. Aktienauswahl beachten sollten. So ist z.B. im Einzelhandel einiges Geschick im Umgang mit Immobilienangelegenheiten erforderlich, in anderen Branchen vielleicht die Höhe der Versicherungskosten, die Anzahl der Patente etc.

Patente sind für kleine, junge Unternehmen besonders wichtig. Für diese Unternehmen kann eine konstante technische Vorreiterrolle von grundlegender Bedeutung für die Sicherstellung des Wettbewerbsvorteils sein.

Herangehensweise: Um Industrie-spezifische Aspekte zu verstehen, können Investoren z.B. Porter’s 5 Forces Modell oder andere Markt- bzw. Industrieanalysetools anwenden.

15. Ist der Ansatz des Unternehmens eher kurzfristiger oder eher langfristiger Natur?

Manche Unternehmen sind eher auf kurzfristige Gewinne ausgerichtet und haben nicht so sehr die langfristige Entwicklung im Blick. Dies ist aber oft nicht nachhaltig. Zum Beispiel kann es für ein Unternehmen sinnvoll sein, einem Lieferanten einen Premium-Preis zu zahlen, um sicherzustellen, dass in schlechten Zeiten eine zuverlässige Lieferquelle zur Verfügung steht.

Herangehensweise: Investoren können sich über Interviews mit Lieferanten und Kunden ein gutes Bild verschaffen.

Fazit und Aktienauswahl

Typischerweise wenden private Anleger nur einen kleinen Teil ihrer Zeit bzw. ihrer mentalen Kapazität für die Analyse von Investitionen auf. Weil die Öffentlichkeit einen erfolgreichen Investor oft als introvertierten Bücherwurm sieht, der den ganzen Tag nur Bilanzen und Geschäftsberichte analysiert, tendieren wir oft dazu, bei der Aktienauswahl bzw. Unternehmensanalyse zu viel Wert auf die historischen Zahlen und Fakten zu legen.

Bei der Aktienauswahl kommt es natürlich auch darauf an, die Zahlen zu analysieren, deshalb haben wir ja unsere ganzen Tools. Aber die eigentliche Investitionsentscheidung sollten wir nicht ausschließlich auf Basis der Zahlen treffen.

Für Philip Fisher kann man zwar so durchaus auch erfolgreich sein, die beste Methode aus seiner Sicht sind aber Interviews mit Lieferanten, Kunden, Wettbewerbern, Mitarbeitern des analysierten Unternehmens. Was aber nicht heißen soll, dass die Analyse der Zahlen und Fakten unwichtig ist.

Etwas anders formuliert: Die Analyse der Zahlen und Fakten, die Aktienbewertung etc. ist die Pflicht, die detaillierte Analyse des Unternehmens, der Produkte, des Managements usw. ist die (notwendige) Kür. und dafür sind die Fragen aus Common Stocks, Uncommon Profits schonmal ein guter Anfang.