Der Brief an die Aktionäre: Wichtiger Einstieg in die Lektüre des Geschäftsberichts

Der so genannte Brief an die Aktionäre bzw. Shareholder Letter ist ein integraler Bestandteil des jährlichen Geschäftsberichts eines Unternehmens und gleichzeitig der erste inhaltliche Teil im Anschluss an das Inhaltsverzeichnis und den Snapshot der Financials.

Ein aufmerksamer Leser kann aus dem Aktionärsbrief eine ganze Reihe an nützlichen Informationen erhalten. Wer zwischen den Zeilen lesen kann bekommt darüber hinaus in vielen Fällen eine erste Idee über die generelle Vertrauenswürdigkeit der Aussagen des CEO vermittelt.

In diesem Artikel möchte ich euch einmal anhand einiger konkreter Beispiele – i.W. entnommen aus dem schönen Buch Quality of Earnings von Thornton O’Glove – erläutern, was wir so alles aus dem Brief an die Aktionäre mitnehmen können… wenn wir nur aufmerksam lesen und etwas vergleichen.

Der Brief an die Aktionäre als wichtiger Bestandteil des Geschäftsberichts

Der “Brief an die Aktionäre” bzw. “Shareholder Letter” ist wie gesagt der erste inhaltliche Teil eines typischen Geschäftsberichts. Hier geht der CEO in der Regel auf die wesentlichen Entwicklungen des abgelaufenen Jahres ein… allerdings nicht ausschließlich und nicht notwendigerweise. Einige CEOs schreiben eher über mögliche Lösungen für die Probleme der Weltwirtschaft und andere eher am Rande relevante Themen.

Als positives Beispiel hervorzuheben ist der Aktionärsbrief von Warren Buffett an die Aktionäre von Berkshire Hathaway. In seinem Brief aus dem Jahr 1984 schreibt Buffett beispielsweise:

This sounds pretty good but actually it’ mediocre. – Warren Buffett im Berkshire Hathaway Shareholder Letter 1984

… und gibt anschließend eine detaillierte Begründung dafür, warum er mit dem Geschäftsjahr nicht wirklich zufrieden war.

Es gibt nun zwei Gründe, warum Buffett sich eine solch direkte und transparente Kommunikation leisten kann:

• Er einen exzellenten Track Record aufzuweisen
• Ihm selbst gehört ein Großteil der Company, der er als CEO vorsteht

Ergo: Der Großteil der Aktionärsbriefe ist nicht annähernd so hilfreich für das Verständnis und für die Unternehmensanalyse. Eins muss der Investor nämlich immer im Hinterkopf behalten: Obwohl der Aktionärsbrief vom CEO persönlich unterzeichnet wird, schreibt ihn in der Regel die PR-Abteilung. Deshalb ist die Tonalität in der Regel überwiegend positiv… wobei ich bei Buffett ziemlich sicher bin, dass er den Brief selbst schreibt.

Obwohl der Brief an die Aktionäre natürlich in puncto Wichtigkeit / Relevanz nicht mit dem eigentlichen Jahresabschluss konkurrieren kann, bietet er oft einen hilfreichen Einstieg in die Materie. Ein gut geschriebener Aktionärsbrief kann als gute Richtschnur für die spätere Analyse des Zahlenwerks dienen und sogar bereits den Fokus auf bestimmte Aspekte legen.

Schlussendlich bietet der Aktionärsbrief in vielen Fällen – unbeabsichtigt natürlich – Hinweise auf mögliche Fehler oder nachteilige Entwicklungen, die mithilfe eines “kreativen” Accountings gut verschleiert werden können. Investoren sollten deshalb die Aktionärsbriefe langsam, gründlich und mit einem kritischen Auge lesen.  Das gilt vor allem im Hinblick auf die Stellen, die mit einem Blick in den Konzernabschluss oder in frühere Kommunikationen mit den Aktionären verifiziert werden können. 

Im Folgenden möchte ich nun einmal mithilfe einiger Beispiele auf ein paar mögliche Erkenntnisse aus der Lektüre des Aktionärsbriefs eingehen.

Inkonsistenzen zum restlichen Report: Beispiel Aktionärsbrief International Harvester

Zur Vorgeschichte: Der Umsatz von International Harvester (IH) ging von ca. 8,4 Mrd. USD im Jahr 1979 auf 6,3 Mrd. USD in 1980 zurück. Das Unternehmen schrieb Verluste. Der Aktienkurs hatte sich zwischen den beiden Bilanzstichtagen quasi halbiert.

In einem solchen Szenario war natürlich irgendwo zu erwarten, dass CEO Archie McCardell in seinem Aktionärsbrief einen sehr hoffnungsvollen Ton anschlagen würde. Was er dann aber tatsächlich schrieb, war weitaus überschwänglicher… und in vielerlei Hinsicht inkonsistent zum Rest des Reports.

In der Einleitung startet er mit einem Hinweis auf die “fokussierte Langfriststrategie zur Verbesserung der Kostenstruktur”. Dieser Satz allein hätte bereits als deutliches Warnsignal interpretiert werden können.

Als nächstes nimmt er Bezug auf die außerordentliche Performance im zweiten Halbjahr 1980:

[We] proved again the basic strength of this company and the effectiveness of its long-term strategy.

Aus anderen Stellen im Report geht allerdings hervor, dass das Ergebnis des zum Vergleich angeführten ersten Halbjahres stark von einem Streik in Mitleidenschaft gezogen wurde. Das Ergebnis des zweiten Halbjahres, in dem dann u.a. die im ersten HJ aufgelaufenen Orders abgearbeitet wurden, sah dazu im Vergleich natürlich quasi per Definition sehr positiv aus.

Darüber hinaus betrug das Ergebnis je Aktie in besagtem zweiten Halbjahr 2,65 USD/Aktie, ca. 4,30 USD/Aktie weniger, als im Jahresvergleich (als verglichen mit dem zweiten Halbjahr 1979).

Später im Brief geht McCardell auf die erzielten Verbesserungen bei der kurz- und langfristigen Verschuldung ein:

During the fourth quarter, International Harvester Co reduced its short-term debt by $562 million and total debt by $488 million from the peak third quarter levels caused by the strike.

Schuldentilgung ist natürlich eine feine Sache, vor allem im angegebenen Maßstab. Allerdings musste man sich schon die Frage stellen, wie IH dies bei der schlechten Ergebnissituation überhaupt bewerkstelligen konnte.

Tatsächlich geht aus den Financials hervor, dass die Kurzfristverschuldung von 1979 auf 1980 von 682 Mio. USD auf über 1,13 Mrd. USD anstieg. Die Langfristverschuldung nahm von 758 Mio. USD auf über 1,25 Mrd. USD zu.

Zwar konnte IH in der Tat einen gewissen Teil der Schulden durch die einsetzende Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds zurückführen. Trotzdem standen zum Ende des GJ 1980 ca. 948 Mio. USD mehr auf der Schuldenuhr als noch ein Jahr zuvor.

Die Ausschmückungen im Aktionärsbrief hatten also scheinbar wenig mit der ökonomischen Realität gemein und McCardell hoffte wohl insgeheim, dass die Investoren die Aussagen des Briefes nicht mit dem Zahlenwerk abgleichen würden.

Die Zahlen sprachen allerdings eine recht deutliche Sprache. Tatsächlich steckte International Harvester auch im Jahr 1981 noch in großen Schwierigkeiten, eine Erholung schien tatsächlich nicht annähernd in Sicht zu sein.

Heute ist übrigens Traton mit 17% der größte Anteilseigner von Navistar (dem Nachfolgeunternehmen von International Harvester) und befindet sich aktuell sogar in Verhandlungen bzgl. einer Komplettübernahme des Unternehmens.

Plötzliche Planänderungen: Der Brief an die Aktionäre der Andrew Corp.

Das Beispiel der Andrew Corporation zeigt gut, wie leicht man als Investor von optimistischen Aussagen in quartalsweisen Aktionärsbriefen fehlgeleitet werden kann.

Bei der Andrew Corp. handelte es sich um einen hochangesehenen Ausrüster von Telekommunikationshardware für Kunden wie Sprint oder AT&T. Die Gewinne hatten in den Jahren 1981 bis 1984 eine sehr schöne Entwicklung vollzogen und es gab im Grunde genommen keinen Anlass zu glauben, dass sich diese Entwicklung auf absehbare Zeit ändern würde.

Der Quartalsbericht für das abgelaufene erste Quartal des Geschäftsjahres 1985 zeigte eine Steigerung des Gewinns je Aktie von 0,38 USD auf 0,42 USD im Vergleich zum gleichen Quartal des Vorjahres an… unterhalb dessen, was die Analysten vom Unternehmen erwartet hatten.

Und tatsächlich räumte das Management im Aktionärsbrief des Quartalsberichts ein paar Probleme ein:

Results in the first quarter of fiscal 1985 present a mixed picture.

Obwohl sich die Umsätze mit einem Plus von 27% ggü. dem Vorjahresquartal stark entwickelt hatten (“a healthy 27% over the first quarter of 1984”), lagen die neuen Bestellungen ein Prozent unter denen des Vorjahres.

Zum Abschluss des Briefes heißt es:

All things considered, we believe that subsequent quarters will bring substantial improvements in profitability… we are currently expecting a strong second quarter, with a result that orders in the first half should be 20% or more above the first half of 1984.

Im zweiten Quartal des Jahres 1985 wies Andrew dann bei einem Umsatz von 49,6 Mio. USD einen Gewinn von 0,15 USD/Aktie aus, verglichen mit einem Umsatz von 48,8 Mio. USD und einem Gewinn von 0,41 USD/Aktie im Vorjahresquartal.

Die Profitabilität hatte also tatsächlich abgenommen und war nicht wie angekündigt angestiegen. Offenbar hatte das Management selbst mitten im zweiten Quartal – in dem ja der Quartalsbericht für das erste Quartal erstellt wurde – noch gar keine Transparenz bzgl. der Gewinnentwicklung.

Im Aktionärsbrief zum zweiten Quartal wird die folgende Erklärung geliefert:

Following our customary, usually reliable procedures we had planned FY 1985 for a sales increase of 20% or more, with a corresponding increase in expense budgets. Results in the first fiscal quarter were a bit disappointing, but not enough to suggest a significant shortfall from the plan. By the end of February, it became clear that two of our largest common carriers – MCI and GTE Sprint – were deferring or cutting back their large construction programs, and that in consequence orders and sales in 1985 would fall substantially short of the planned increase.

Das heißt also, dass Andrew bereits zum Zeitpunkt der Erstellung des Berichts für das erste Quartal von der Verschlechterung der Umsatz- und Gewinnentwicklung Kenntnis gehabt haben muss. Insofern sind die Informationen teilweise offenbar inkonsistent und auch bewusst falsch gewesen.

Darüber hinaus enthielt der Report für das Q2 einige weitere Warnhinweise in der Form von Rücktritten mehrerer altgedienter Manager und Verwaltungsratsmitglieder.

Im Report zum dritten Quartal traut sich Andrew dann übrigens auf einmal gar keine Prognose für das Gesamtjahr mehr zu:

Because our recent forecasting performance has been less than illustrious, we have decided to remain silent on the subject of future sales and earnings until we regain our confidence.

Mangelnde Zielerreichung: Aktionärsbriefe Coleco

Coleco war ein Hersteller von Computerspielen für Atari, Mattel und Commodore in den 1970er und 1980er Jahren. Die bekanntesten Spiele aus dem Hause Coleco sind Donkey Kong und Pacman.

Über die Zeit gab das Unternehmen eine ganze Reihe an Prognosen ab bzw. formulierte Ziele, die allesamt nicht erreicht wurden. Die ein paar Beispiele im Zeitverlauf:

Prognose 1973:

We are confident we will enjoy a year of significant progress in 1974 both in terms of sales and earnings.

Tatsächlich erreicht: Gewinnrückgang um mehr als 50% von 0,16 USD/Aktie auf 0,07 USD/Aktie.

Prognose 1974: Prognose eines “increase in earnings” für 1975. Erreicht: 0,01 USD/Aktie

Prognose 1976:

We foresee another year of record operating results in 1977, with substantial increases in both sales and earnings.

Erreicht: Gewinnrückgang auf 0,12 USD/Aktie, darüber hinaus kein uneingeschränkter Bestätigungsvermerk von Price Waterhouse.

Prognose 1977:

It is […] appropriate that 1978 be a year of consolidation.

Erreicht: Verlust von 1,62 USD/Aktie. Hier kann wohl kaum mehr von einer “Konsolidierung” die Rede sein.

Einschub: Ab 1979 ging dann die Video-Manie los und Coleco wurde zum Darling der Wall Street. Umsätze und Gewinne nahmen in den Jahren 1979 und 1980 signifikant zu.

Prognose 1980: Obwohl das erste Quartal “somewhat more moderate” ausgefallen war, wurde für die folgenden 9 Monate (und damit das Gesamtjahr) ein weiterer substantieller Anstieg prognostiziert:

The upcoming nine months will be even stronger than the comparable year-ago period.

Erreicht: Gewinnrückgang um 45% auf 0,51 USD/Aktie.

Prognose 1981: Für 1982 prognostizierte Coleco einen Umsatz von 300 Mio. USD vor allem basierend auf hohen offenen Auftragsbeständen.

Erreicht wurde ein Umsatz von 510 Mio. USD und ein Gewinn 2,90 USD/Aktie. Das Management lag zwar auch dieses Mal wieder falsch, die Ergebnisse fielen allerdings aufgrund des Donkey Kong Videospiels substantiell besser aus als initial geplant.

Die Ergebnisse waren sogar so gut, dass Coleco die Produktion und Vermarktung eines eigenen Spielecomputers (den Adam Computer) in die Planung mit aufnahm (im Grunde genommen ein komplett neues Geschäftsfeld).

Prognose 1982: Für das Jahr 1983 prognostizierte Coleco einen Umsatz von 800 Mio. USD. Auch der Gewinn sollte eine weitere Rekordmarke erreichen. Zum Weihnachtsgeschäft 1983 sollten außerdem 500.000 Stück des Adam Computers in den Läden stehen.

Erreicht: Coleco erzielt einen Verlust von 0,48 USD/Aktie, der Adam Computer wurde zunächst auf das ertste Quartal 1984 verschoben. Tatsächlich verkauft wurde der Rechner allerdings nie.

Investor Thornton O’Glove hierzu:

The question is, ‘How can you believe anyone who has been wrong so often?’ The answer is you can’t. – Thornton O’Glove

Wesentliche Anforderungen an einen guten Aktionärsbrief

In einem Aktionärsbrief sollte ein optimistischer Ton à la “die Zukunft liegt vor uns” für den Investor nicht unerwartet sein.

Warren Buffett formulierte seinen Ansatz für die Inhalte eines guten Aktionärsbriefs einmal folgendermaßen:

I just assume that my sister owns the other half of the business and she’s been travelling for a year. She’s not business ignorant, but she’s not expert either. – Warren Buffett

Für Investoren gibt es daraus abgeleitet im Grunde zwei Anhaltspunkte für ein vertrauenswürdiges Management, die im Brief an die Aktionäre reflektiert sein sollten:

• Der Aktionärsbrief sollte konkreten Anhaltspunkten enthalten, warum das Management die kommunizierten Ziele für erreichbar hält. Es sollte schlicht und einfach etwas Substanz da sein bzw. kommuniziert werden
• Negative Entwicklungen sollten durch den CEO etwas detaillierter analysiert und mit Gedanken zu realistischen Lösungen angereichert werden

Fähige Manager lösen Probleme, erkennen Chancen und erzielen in den meisten Fällen bessere Ergebnisse als der Rest der Branche. Dies sollte im Brief an die Aktionäre in entsprechender Weise rübergebracht werden.

Fazit zum Brief an die Aktionäre

Der Brief an die Aktionäre bzw. Shareholder Letter stellt den ersten inhaltlichen Teil eines typischen Geschäftsberichts dar. Im Brief an die Aktionäre geht der CEO in der Regel auf die wesentlichen Entwicklungen des abgelaufenen Jahres ein und beschreibt die wesentlichen Herausforderungen der näheren Zukunft.

Für uns als Investoren bietet der Brief an die Aktionäre oft einen hilfreichen Einstieg in die Materie des Jahresabschlusses. Eine aufmerksame Lektüre kann uns auf bestimmte Aspekte der Financials aufmerksam machen und uns darüber hinaus ggf. eine erste Einschätzung der Vertrauenswürdigkeit des Managements ermöglichen.

Bei der Lektüre sollten wir insbesondere auf die folgenden Themen achten:

• Konsistenz zu anderen Stellen des Geschäftsberichts, insbesondere zum Zahlenwerk… und das nicht nur, was die eigentlichen im Brief genannten Zahlen, sondern auch was die Beschreibung genereller Entwicklungen angeht (heißt eine im Brief beschriebene Entwicklung sollte auch in den Zahlen sichtbar werden)
• Konsistenz zur Kommunikation der Vergangenheit: Vormals hoch aufgehängte strategische Projekte sollten nicht einfach aus der Kommunikation verschwinden, aus geplanten Investitionen in weiteres Wachstum sollte nicht plötzlich ein Restrukturierungsszenario werden etc.
• Bzgl. kommunizierter Ziele sollte eine konsistente Entwicklung ablesbar sein, ggf. auch durch die Auswahl geeigneter KPIs

Weitere Ressourcen

Die Beispiele in diesem Artikel stammen im wesentlichen aus dem Buch Quality of Earnings von Thornton O’Glove, welches ich euch hiermit sehr ans Herz legen möchte. Im Buch geht es vor allem um das Erkennen von Unregelmäßigkeiten in Jahresabschlüssen. Weitere Infos zum Thema findet ihr außerdem in den folgenden DIY Investor Artikeln:

• Intro Earnings Management und kreatives bzw. aggressives Accounting
• Quality of Earnings: Warum uns KGVs oft fehlleiten und der Cash Flow unsere einzige Richtschnur sein sollte
• Meine Learnings aus den Aktionärsbriefen von Warren Buffett: 2018, 2019, 2020